上市公司ESG评级对企业价值的影响研究

刘卓聪 叶陈刚 谢泽敏 李豪

一、研究背景

早期对ESG的研究多注重于E、S、G三要素的某一方面，研究环境、社会等独立因素对企业财务的影响，如Moskowitz找到了S因素社会绩效与企业经济指标之间的关系，Fama、Jense经过研究得出公司G因素治理绩效中的独立董事的比例对财务绩效有正向的影响，Jaggi、Freedman通过研究发现从长期来说环境指标与企业财务绩效有相关性，Walley、Whitehead认为企业主动做出的环境改善行为对公司的财务绩效有正向影响，但是被迫做出的环境改善行为则不能对企业绩效产生正向的影响，Ruf以KLD指数进行实证分析，表明企业社会责任因素对当期以及之后两期企业财务绩效都有显著的正向影响。

随着ESG概念的兴起，学界开始逐渐将E、S、G三个要素作为整体进行研究。Friede通过文献研究的方法，发现大多数论文证明了ESG指标对企业财务绩效有正向影响，其中约90%的论文通过实证证明了ESG指标与企业财务绩效之间的非消极关系。Lokuwaduge等对澳大利亚的上市公司进行了ESG信息的研究，得出利益相关者对企业ESG表现起到关键影响的结论。Velte以多家德国上市公司自2012年至2014年的ESG指标和财务数据作为样本数据，根据研究得出的结果，ESG指标的提升可以有效提高资产回报率ROA的水平。Atan等选择非发达地区国家的企业为样本进行了实证研究，通过面板数据的回归结果发现E、S、G三者的综合评分对企业的加权平均资本成本有显著影响。

国内ESG评级发展较为缓慢，多数学者们通常自行构建评价体系得出最终的综合指标来衡量企业ESG表现。本研究选择投资者们普遍使用的ESG指标——ESG评级作为研究对象，探寻其与企业价值之间的关系，如果能够证明当前国内评级机构的评价结果对企业价值有正向的影响，则说明投资者可以依据这些评级进行有效的价值投资。根据上述分析对评级数据和公司的价值指标进行研究，验证ESG评级在指导投资方面的效果。

二、研究假设与变量设计

有部分研究认为，当企业加强ESG表现，提高ESG评分时，企业价值同样会得到增长，加强企业ESG表现，从而提高企业可持续发展能力被证明有利于运营效率的改善、资本市场收益和风险管理。然而，基于新古典理论，以弗里德曼为代表的一些学者认为，提升ESG表现可能也会对企业价值产生一些负面的影响，企业提升ESG表现时进行的环境保护措施、社会责任的履行和良好治理体系的构建等都将增加额外的成本，这些成本会占用一些本可以用于提升股东经济利益的资源，从而造成公司盈利的下降和企业价值的下降。正面和负面两种影响能使我们更好地理解ESG表现与企业价值相关的优缺点，但到目前为止，还没有形成一个结论性的、完全一致的结果。虽然现有的文献在关于ESG和企业价值的研究中多数报告了两者间的积极联系，但仍无法完全拒绝消极影响的可能性，本文基于以上分析提出竞争性假设：

H1a：企业ESG评级对企业价值有积极的影响；

H1b：企业ESG评级对企业价值有消极的影响。

有一些学者认为重污染行业的企业对于ESG的敏感性更高，即重污染行业的企业提升其ESG表现可以更显著地提升企业价值。主要由于相对于其他行业的公司，重污染行业面对的环境保护和节能减排压力更大，政府、媒体和公众也更加关注重污染行业在ESG方面的表现，当市场信息披露充分时，重污染行业企业通过一系列环保、节能的操作使ESG表现得到提升的实践不仅会得到更高的关注，同时也向市场传递了更加积极的信号，从而提升企业价值。基于此，提出假设：

H2：相比于非重污染行业的企业，重污染行业企业提升ESG评级对企业价值有更大的影响。

此外，地域的差异可能会对ESG评级的影响力产生作用，一方面，经济发达地区的企业可能对ESG理念的接受程度和使用程度更高，因此在ESG信息披露以及ESG投资理念的宣传方面会比非经济发达地区企业有更优秀的表现。这会导致投资者更易接收到经济发达地区企业的ESG评级信息，从而对企业价值产生影响。另一方面，经济发达地区企业提升其ESG评级可能需要花费更多的成本，这种行为可以向投资者传递更为积极的信息，提升投资者对企业的信心。基于以上分析，提出假设：

H3：相比于非经济发达地区的企业，经济发达地区的企业提升ESG评级对企业价值有更大的影响。

最后，公司属性也可能对ESG的影响力产生作用，可能的原因是公司属性为国有的企业，其股份有很大一部分由国家掌握，政府在国有企业的董事会上拥有足够的话语权，因此，国有企业的行为主要是由政府的意志和利益所决定，使得其先天就存在支持国家政策的动机。在当前国家政策积极推动企业提升ESG表现的背景下，国有企业为积极响应国家号召，提升ESG评级是大概率事件，无法给利益相关者和外部投资者传递太多积极信号，因此，对于价值的提升有限。相反，公司属性为非国有的企业在是否提升ESG表现的抉择上没有太多的上级压力，过去大多数非国有企业以追求良好的财务指标为目的，通常忽视ESG表现。因此，一旦非国有企业主动提升ESG评级，那么其向市场传递的积极信号会大于国有企业，最终导致对企业价值的影响更大。基于此，提出假设：

H4：相比于公司属性为国有的企业，属性为非国有的企业提升ESG评级对企业价值有更大的影响。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本研究以A股所有公布ESG评级的上市公司为研究对象，ESG评级选择了当前国内较为成熟的商道融绿ESG评级，从wind金融数据库中导出A股全部上市公司2016-2020年的评级数据，之后对数据进行以下筛选：剔除数据不完整的企业，由于商道融绿ESG评级涉及到的上市公司数量较少，没有对全部A股上市公司进行ESG评级，且近几年纳入商道融绿ESG评级范围内的公司持续增加，因此可能存在一些没有数据和数据在五年内不完整的公司，为了保证研究准确有效，本研究剔除了这些数据不完整的企业；剔除金融行业的上市公司，由于该类上市公司与一般上市公司的数据不可比，尤其是银行，其财务数据与普通上市公司存在巨大的差异，还存在一些指标缺失的情况，因此予以剔除；剔除ST和＊ST的上市公司，由于这些上市公司大多出现财务异常或其他方面的异常，其数据有效性无法得到保证，因此予以剔除。

通过对全部公司进行以上操作，本研究共得到343家A股上市公司在2016-2020年的ESG数据。此外，本研究从国泰安金融数据库下载并整理了其他研究所需的指标。

（二）变量设计

1.被解释变量。被解释变量选择托宾Q值，其计算方式是用企业在股票市场上的价值除以股票所代表资产的价值，分子表示的是股票市场上投资者对企业的估值，而分母则表示重新购买此公司的所有资产所需要支付的对价。该比率的计算运用了股票市场的价格，可以反映出投资者对企业未来的预期，从而较为准确地对企业价值进行度量。

2.解释变量。解释变量是商道融绿公司对企业进行的ESG评级，该评级体系将国际标准同中国公司ESG信息披露现状相结合，是适合我国市场的ESG评级体系。评级者通过公司年报、可持续发展报告、企业官网、监管部门网站等信息来源搜集相应信息，最后形成A+,A,A-,B+,B,B-,C+,C,C-九个等级。具体等级对应的ESG表现情况见表1。

表1 ESG评级与表现情况

本研究采用对各个评级分别赋值的方式，对ESG评级进行量化，由C-到A+从低到高分别赋值1-9，如C-=1，C=2，C+=3……以此类推，对343家上市公司共1715个观测值进行赋值。

3.控制变量。本文主要从企业财务状况和内部治理水平两个维度设置相应的控制变量。财务状况维度的控制变量有公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、企业年龄（Age）、资产报酬率（Roa）、现金水平（Cash）、资产有形性（Tang）；而内部治理维度的控制变量有股权集中度（Top1）、独立董事比例（Indratio）。考虑到模型可能涉及一些随时间变化而变化的影响因子，本文在模型中加入了时间固定效应μt。变量的具体定义如表2所示。

表2 变量设计与定义

（三）模型构建

本文设计模型如下：

其中i表示公司个体，t表示年份，不可观测的随机变量αi表示个体异质性，μt表示时间固定效应，εi,t为随机扰动项。

（四）实证分析

1.描述性统计。本研究运用STATA（SE15）软件对343家A股上市公司共1715个观测值进行描述性统计，按照以往的研究惯例，本文从样本数量、均值、标准差、最小值、最大值五个方面展开描述性统计。统计结果见表3。

表3 描述性统计

由表3可知，本文中被解释变量最小为0.6620，最大为26.8190，可以看出样本公司的企业价值在不同个体之间表现出较大的差别，均值为1.9533，且均值较为靠近最小值，说明多数企业的托宾Q值偏小，样本整体的价值水平较小。解释变量ESG评级的最小值为2，最大值为7，样本整体中不存在1的低评分和8、9的高评分，总体水平处于中等偏下的级别，均值4.1901表明多数企业的ESG评分较低，可见A股市场的ESG发展仍处于较低的水平。控制变量中表示资产规模的Size指标最低为20.9704，最高为29.8852，均值为24.6157，样本分布较为平均，标准差1.3991说明样本较为集中，由于商道融绿ESG评级的公司均为沪深300和中证500成分股，因此企业规模大都处于较高水平，差异不大。Lev反映企业的债务水平和偿债能力，资产负债率最小的一家公司仅有1.4268%的负债，而最大的则高达229.0134%，标准差20.4664说明不同性质、不同业务的公司在资产负债率方面差别巨大，均值53.1089则表明多数企业的资产负债率仍处于较低的水平。Age指标表示公司存在的年限，由上表统计值可知研究所选取的全部公司中，最年轻的已创立6年，历史最久远的已存在40年，全部公司的平均年龄为20，说明大多数企业年龄较大，较为成熟。股权集中度最小值为6.56，最大值为86.01，标准差16.0546，可以看出不同企业的股权集中度差别较大，各公司第一大股东平均持股比例为38.1453，说明多数企业的大股东不能达到对公司完全控制的程度，股权相对分散。全部公司中独立董事数量在董事会占比最低的一家为23.0769%，而最高的一家则达到80.0000%，独立董事数量在全部董事数量中的占比平均为38.3427%，可以看出样本公司的独立董事比例相对较低，多数企业的独立董事比例低于40%。Roa最低水平为-95.6893，最高水平达到43.1547，标准差为6.8042，表示样本总体内的各个公司差异比较大。而平均值4.3775则说明了样本总体资本报酬率水平偏低。现金水平最小值0.2796，最大值85.6015，标准差11.4034，可以看出样本的现金水平存在一定的差异，可能与企业业务模式有关，均值16.5973表明数据整体左偏，大部分公司现金水平较低。企业有形资产占全部资产的比例最低为48.6586%，最高为100.0000%，表明公司资产全部为有形资产，平均资产有形性为95.3046%，说明数据整体右偏，大多数企业资产有形性集中在95-100之间。

综上所述，除了解释变量ESG评级和控制变量企业规模外，其他各个变量样本间均存在巨大差异。其中托宾Q、资产负债率、企业年龄、股权集中度、独立董事比例、现金水平等指标的数据总体左偏，样本总体呈现较低水平；资产报酬率和资产有形性指标整体右偏，总体水平较高。

2.相关性分析。本文采用Pearson相关系数对全部企业的不同数据进行测试，得到各变量的相关系数，输出结果如表4所示。

表4 各变量的Pearson相关系数

由表可知，Size、Lev、Age和TobinQ的相关系数均为负，Indratio、Roa、Cash和TobinQ的相关性均为正。企业规模（Size）与托宾Q值的相关系数为-0.380，可见当企业资产多、规模大时，企业价值会下降；企业资产负债率（Lev）与托宾Q值的相关系数为-0.405，说明企业资产负债率越高，企业面临的债务风险越高，表现在市场中的是股价的下降。企业年龄（Age）与托宾Q值的相关系数为-0.165，表明越早成立的企业，企业价值越低，反之，越年轻的企业，价值越高。独立董事比例（Indratio）与托宾Q值的相关系数为0.053，说明独立董事在董事会的占比越高，公司的治理会更加有效，更易受到投资者的信任，更能维护全体股东的利益，因此企业的价值越高。资产报酬率（Roa）与托宾Q值的相关系数为0.386，说明企业的盈利能力越强，投资者对其认可度也越高，从而导致企业价值更高。现金比率（Cash）与托宾Q值之间的系数为0.327，说明企业现金占总资产的比例越高，企业价值也越高。

3.模型回归结果。在确定运用固定效应模型后，本文考虑到除了存在一些因特殊个体产生的影响外，某些特定的时间也会对模型产生一定影响，因此在原模型的基础上加入了时间固定效应，形成双向固定效应模型。本研究主回归的结果对应假设H1a和H1b。在回归分析的具体操作中，本研究选择分步逐渐加入不同变量，以便对比在加入不同变量之后核心变量的显著性情况是否变化，从而判断回归的结果是否稳健。结果如表5所示。

表5 回归分析结果

根据表5回归分析结果可知，在使用双向固定效应模型对ESG评级和代表企业价值的托宾Q指标进行回归后，两者之间的回归系数显著为正。上表中从第（1）列至第（9）列表示的是逐步加入控制变量过程中的回归结果。可以发现，无论是否加入控制变量以及加入多少控制变量，ESG评级（Rating）指标的p值始终小于0.01，表示结果显著，且始终保持显著为正，说明企业的ESG评级对企业价值具有正向的影响，且该影响较为稳健。因此可以拒绝假设H1b，接受假设H1a，当企业ESG评级上升时，企业价值会相应得到提高；反之，当ESG评级下降时，企业价值也会相应降低。

该正向影响的产生可能存在以下原因：第一，企业通过保护环境、节能减排的实践，提高了自身的环境效益，在做到可持续发展的同时也赢得了利益相关者和资本市场的认可，因此其股票价格会得到一定的提升，反映到托宾Q值上就是该指标的提升；第二，企业通过保障员工利益，提升员工福利待遇，承担更多的社会公益事业提高自身的社会效益，以此向市场传递出企业“有责任感”的积极信号，这种信号一方面会提高企业声誉，从而赢得投资者的青睐，另一方面，满足各利益相关者的需要，实现其利益诉求，从而提升企业整体价值；第三，企业通过健全和完善自身治理体系，提高企业的治理能力和治理效率，使得企业的决策更加有效，从而促使企业在未来有更加良好的发展。这种公司治理方面的提升通过影响企业绩效，最终增加企业的价值。

表中第（9）列显示了加入所有控制变量后的回归结果，除了得出核心解释变量ESG评级（Rating）显著为正的结果外，还能看出在控制变量方面，企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、企业年龄（Age）、独立董事比例（Indratio）、资产报酬率（Roa）和现金水平（Cash）的p值均小于0.05，通过显著性检验。企业规模（Size）与企业价值（TobinQ）的回归系数为0.5168，表明规模大的企业，其市场认可度一般较高，因此价值较高。资产负债率（Lev）与企业价值（TobinQ）的回归系数为0.0173，可能是因为较高的资产负债率为企业提供了高杠杆，当企业充分利用杠杆扩大自身业务时可以为企业带来更多的收益和更好的财务绩效，从而提升企业价值。企业年龄（Age）与企业价值（TobinQ）的回归系数为-0.1313，说明新创立的企业由于处于快速成长的阶段，其价值更有可能被市场高估，因此当企业年龄越小时，企业价值反而更高。独立董事比例（Indratio）与企业价值（TobinQ）的回归系数为0.0194，意味着企业独立董事比例越高，企业价值越大。资产报酬率（Roa）与企业价值（TobinQ）的回归系数为0.0413，意味着盈利能力越强的企业，越容易得到资本市场的认可，企业价值越大。现金水平（Cash）与企业价值（TobinQ）的回归系数为0.0178，表明投资者更加青睐于财务状况良好的企业。

4.稳健性检验。为了进一步检验研究结果在排除偶然因素的影响后是否真实可靠，本研究通过改变原有的两个核心变量，对回归结果的稳健性进行验证。

替换解释变量。由于ESG评级没有统一标准的评价体系，不同评级机构对于同一家公司的评级可能存在不同，本文采取替换解释变量ESG评级的做法对回归结果的稳健性进行检验。通过对比分析当前国内各种ESG评级，可以发现华证ESG评级具有发展较为成熟、覆盖公司数量多，更新频率快的优点。其评级由低到高可分为C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA九级，按照上文类似的方式对不同级别由低到高依次赋值1-9，即C=1、CC=2、CCC=3，以此类推。得到解释变量Rating2。

在替换解释变量为Rating2，即ESG评级由商道融绿ESG评级换为华证ESG评级之后，模型的回归结果依然是显著为正的，并在逐步加入控制变量的过程中始终保持显著为正。同样验证了ESG评级越高，企业价值越高，说明主回归的结果是稳健的。

替换被解释变量。本文选择市净率（PB值）替代托宾Q值来更换被解释变量进行检验，PB=每股市价/每股净资产。当企业价值较大时就会受到更多投资者的关注和支持，导致股价上升，从而引起市净率的上升。由于以上因果关系的存在，企业价值越高，市净率也相应较高，因此市净率可以在一定程度上反映企业价值，以该指标代替托宾Q值来检验模型是否稳健合理。结果显示，与未进行替换之前类似，ESG评级（Rating）与企业价值（PB）的回归系数始终保持显著为正，仍然可以得到之前的结论：企业ESG评级对企业价值有积极的影响，说明回归结果是稳健的。

5.异质性分析。本研究在主回归的基础上对ESG评级影响企业价值的调节效应进行了考量，考虑到不同行业，不同区域、不同公司属性企业的ESG评级影响企业价值的程度可能不同，本文从这三个角度进行了异质性分析。

（1）行业异质性分析。本文首先将全部公司所属行业进行标示，再根据环保部对重污染行业的定义，将属于重污染行业定义中16类行业的公司作为重污染行业公司样本，将其他行业公司定义为非重污染行业公司，之后对样本进行分类，以分类后的样本带入模型进行回归。可以看出，重污染行业企业ESG评级（Rating）的回归系数为0.3415，且在1%的水平上显著，表明重污染行业企业ESG评级的提升可以显著提高企业价值。非重污染行业ESG评级（Rating）的回归系数不显著，结果支持了假设H2，相比于非重污染行业的企业，重污染行业企业提升ESG评级对企业价值有更大的影响。

（2）区域异质性分析。本文根据全国各城市2021年公布的GDP数据，将GDP排名前十的城市列为经济发达地区，其余地区为非经济发达地区，对样本进行分组处理，再对不同组别进行回归。可以看出，经济发达地区企业ESG评级（Rating）的回归系数为0.3718，且在1%的水平上显著，表明经济发达地区企业提升其ESG评级后，企业价值会得到提升。非经济发达地区企业ESG评级（Rating）的回归系数不显著，因此，可以证明假设H3，相比于非经济发达地区的企业，经济发达地区的企业提升ESG评级对企业价值有更大的影响。

（3）公司属性异质性分析。本文将样本中的企业根据公司属性进行分类，在Wind中导出公司属性，根据公司是否为国资控股分为国有企业和非国有企业两类，之后对两组样本分别进行回归，可以看出，非国有企业ESG评级（Rating）的回归系数为0.3254，且在1%的水平上显著，表明如果非国有企业通过优化在ESG方面的表现，得到更高的ESG评分，那么该企业的价值将会得到显著提升。国有企业ESG评级（Rating）的回归系数不显著，因此，可以证明假设H4，相比于属性为国有的企业，属性为非国有的企业提升ESG评级对企业价值有更大的影响。

综上，异质性分析的结果与上文提出假设时通过理论分析得出的预测结果一致。

四、对策建议

对于企业来说，需要充分认识到ESG表现的重要性，并积极投身到提升企业ESG表现的实践中。无论从国家的政策导向还是从市场对企业的偏向来说，提升ESG表现都是企业未来发展的重要方向。在环境方面首先需要加大企业在环保技术方面的投入，做到节能减排、低碳环保，在生产的过程中注重对环境的保护；其次要注重对资源的保护，生产中做到对水资源、化石资源等有效并合理的使用，提高对资源的利用率，从而避免过分使用造成的资源枯竭；最后还要提高企业和员工的环保意识，从根源入手，促使企业形成主动提高环境绩效的自觉性。在社会方面，企业一方面要积极履行社会责任，保障员工、消费者合理且正当的权益，维护与其他利益相关者的联系，主动承担社会公益事业；另一方面，还要加强对该类事件的披露与宣传，向市场传递公司具有良好的社会责任感的信息。在公司治理方面，企业要优化公司的治理结构，全面考虑各方利益相关者。

对于政府来说，政府相关部门应加强对国内ESG建设的重视。相比于国外发达地区，我国的ESG起步较晚，发展较慢，在当前世界ESG投资飞速发展的背景下，有关部门应充分认识到国内ESG体系建立的重要性和紧迫性。恰逢国家倡导绿色发展，完善和建立ESG评级及披露机制有助于国内市场进行更大规模的ESG投资。当ESG投资成熟时，市场上的资金将主动向绿色环保、积极负责、治理良好的企业流动。企业为得到资金支持，寻求更好的发展将自发向高ESG评级的方向转型。因此，建立健全ESG体系，将充分发挥市场的调节作用，以市场行为促进政府宏观战略的实现。为达到这一目的，政府要充分学习借鉴国外ESG实践中的有用经验，结合国内实际情况形成符合我国国情的能够充分反映企业可持续发展能力及价值的ESG评级体系。希望在政府的统一领导下，我国能尽快推出标准化的、实用性高的ESG披露要求和评价体系。

对于投资者来说，本研究的结果证明，当企业ESG表现好时企业的价值往往更高，能够带来更高的投资收益。因此，在进行投资时需要关注企业ESG表现，这样的投资导向一方面可以为投资者带来更高的收益，另一方面也能引导市场上的资金向更环保更科学的方向流动。投资者既要善于利用ESG指标进行投资，又要积极推动ESG投资效率的增加。ESG投资可能不是收益最高的投资方式，但一定是较稳定较健康的投资方式。善用ESG指标进行投资较易实现，投资者在追求高收益的过程中可能都会参考ESG指标，但能否将ESG投资常态化，在面对高收益和稳定健康的抉择时，依然坚守ESG投资，将资金投入到更良好的发展模式中，才是值得投资者认真思考的问题。当多数投资者认同、接受并常态化地践行ESG为指导的投资理念时，此种投资方式的效率相应会得到提高，投资者也因此能享受到更多的投资收益。当然，ESG与财务指标两者不可偏废，归根结底企业以营利为目的，如果只注重ESG而忽视财务方面的成绩，可能会导致投资无法获得收益。