土地抵押融资、基础设施属性与地方经济增长

文/陈俊华 刘娜 卓贤

引言

在中国经济转型初期，中央政府制定了以国内生产总值（GDP）增长为导向的地方官员政绩考核机制，面对预算内财政收支的不平衡，地方政府官员为了在GDP锦标赛中胜出，纷纷将目光投向预算外的土地融资收入。地方政府的土地融资渠道主要有两条：一是土地出让，自1998年中国住房制度改革以来，地方政府逐步形成对土地出让收入的较高依赖，由土地出让所带来的土地红利驱动了城市基础设施建设；二是土地抵押融资，随着近年来政府土地资源的逐渐告罄与征地补偿标准的日渐提升，这一渠道有效支持了在严格的财政资金约束下，地方政府运用土地杠杆实现地方经济跨越式增长的发展思路。尤其在2008年金融危机爆发后，中国应对金融危机一揽子投资计划（即“四万亿元”投资）的实施催生了不少地方融资平台，其融资活动中土地抵押融资占比相对最大。

基础设施建设是地方政府土地抵押贷款资金的重要投向。根据1994年世界银行对基础设施属性的界定，城市基础设施可以分为经济基础设施和具有公益性质的社会基础设施，两种基础设施作用于地方经济增长的机制存在较大差异。然而，已有研究大多只分析了土地抵押融资与基础设施建设总量的关系，而未进一步考虑土地抵押融资是否对不同属性的基础设施建设存在差异化影响，进而无法准确刻画土地抵押融资对地方经济增长的内在作用机制。基于此，本文将进一步基于基础设施属性这一创新性的研究视角，深入探究三者间的逻辑关系。

本文从实际问题出发，构建土地抵押融资、基础设施属性与地方经济增长三者关系的理论模型，并实证检验具体的作用机理。本文可能的边际贡献在于：第一，利用国土资源部主持收集的全国83个重点城市2007—2015年的土地抵押贷款这一宝贵的官方统计数据，克服了已有研究缺乏权威土地抵押贷款数据的缺陷，从实证角度详细分析了土地抵押单价、土地抵押贷款率、人均土地抵押金额等指标对地方经济增长的影响；第二，本文根据土地抵押贷款的资金投向主要集中于城市基础设施建设的现实情况，创新性地从基础设施属性入手，为深入分析土地抵押融资对地方经济增长的具体作用机理提供了一个全新的研究视角；第三，本文进一步评估了土地抵押融资对地方经济增长的影响是否具有城市异质性与时间维度上的可持续性，为相关政策的制定提供了详尽的研究依据。

理论模型与研究假说

基础设施根据属性不同可以分为经济基础设施与社会基础设施。一般而言，经济基础设施会作为生产要素，直接作用于地方经济增长，或通过经济外部性对地方经济增长产生间接效应；科教文卫等社会基础设施则需要通过时间的累积，转化为人力资本、调整经济结构并促进经济发展。那么在中国，土地抵押这一杠杆融资方式是否会因经济基础设施与社会基础设施的不同属性，对地方经济增长产生差异化的影响效应？本文从这一实际问题出发，尝试从基础设施属性视角，构建土地抵押融资与地方经济增长关系的理论模型，通过求解地方政府进行土地融资行为的效用最优化问题得到假说1。

假说1：当土地抵押单价或土地抵押贷款率上升时，相对于社会基础设施，地方政府对经济基础设施的建设具有更强的偏好性。

进一步地，根据柯布-道格拉斯生产函数，引入城市生产函数，发现与社会基础设施相比，经济基础设施最优投资规模的增加所带来城市产出的增长更为明显，由此可以得到假说2。

假说2：当地方政府效用达到最大化时，相对于社会基础设施，经济基础设施建设对地方经济增长具有更强的正向带动作用。

当地方政府为获得最大效用进行最优规模的基础设施投资时，对城市经济产出关于土地抵押融资变量求一阶偏导数，得到假说3。

假说3：总体上，土地抵押单价与土地抵押贷款率上涨、土地抵押融资规模增加均有助于推动地方经济增长。

进一步对城市经济产出关于土地抵押融资变量求二阶偏导数，得到假说4。

假说4：土地抵押融资对地方经济增长支持作用的可持续性较弱。

研究设计

本文基于83个重点城市2007—2015年的面板数据，采用面板固定效应模型进行基准回归分析，单位根检验结果显示，各变量采用差分形式，基准计量模型设定为：

式中，i与t分别表示城市与年份，Δgdp表示地方经济增长率，本文采用人均GDP对数值的差分衡量；Δlan为土地抵押融资变量的变化，本文引入三个土地抵押融资变量：土地抵押单价、土地抵押贷款率、人均土地抵押金额；ΔX为各控制变量的差分，本文加入人口、对外开放程度、物质资本、就业、产业五方面的控制变量；ui为城市截面固定效应；εit为随机干扰项。

不同属性的基础设施建设可能在土地抵押融资对地方经济增长的影响中存在差异性间接作用。因此，本文在基准计量模型的基础上，进一步引入经济基础设施与社会基础设施变量，采用逐步回归法来深入探究土地抵押融资、基础设施属性与地方经济增长间的内在逻辑关系，模型设定如下：

其中，Δinf为基础设施建设变量，根据不同属性，本文将其分为经济基础设施与社会基础设施，采用熵值法度量两类基础设施的不同建设水平，分别代入式（2）～（4）中进行作用机制检验。

实证结果与分析

（一）基准计量模型结果与分析

基于式（1）的基准计量模型，本文逐步检验了土地抵押单价、土地抵押贷款率与人均土地抵押金额对地方经济增长的综合影响。结果显示，三项土地抵押融资变量在1%或5%显著性水平上显著为正，表明总体上，土地抵押融资能够有效促进地方经济增长，验证了研究假说3。究其原因，当外部因素如政策变化、房地产市场波动等导致土地抵押单价上涨或者当土地抵押金额高于土地评估金额越多时，同等面积的土地能够为地方政府提供更多的土地抵押融资收入，经济建设进而获得更大规模的投入资金，地方经济增长率得以快速上升。

（二）基于基础设施属性的作用机制分析

本文首先基于式（2）（3）考察经济基础设施与社会基础设施建设在土地抵押融资与地方经济增长关系中的间接作用是否存在。结果显示，当地方政府从土地抵押中可以获得更多的贷款资金时，其往往投资于经济基础设施建设，而对社会基础设施建设并无明显的偏好性，验证了研究假说1。经济基础设施对地方经济增长存在正向显著影响，经济基础设施建设水平的增长率每提高1个单位，人均GDP增长率上升0.032。社会基础设施则对地方经济增长不存在显著影响。这一结果意味着经济基础设施能够在短期内快速提升地方经济增长，而社会基础设施的短期经济增长效应不明显，验证了研究假说2。

由此得出，城市土地抵押贷款资金会被用于地方经济基础设施的建设中，进而促进地方经济快速增长，而社会基础设施无显著间接效应。可能的现实原因有两方面：一是经济基础设施与社会基础设施之间存在生产性和消费性的区别，二者对资本流动的吸引力不同；二是对社会基础设施的投资可能会挤占对经济基础设施的投资，而社会基础设施对地方经济增长的促进作用可能存在滞后性。在以GDP增长为导向的“晋升锦标赛”中，地方政府官员在有限任期内往往只关注短期内能够带来直接经济效益的经济基础设施建设项目，而相对忽略能够带来长期民生效益的社会基础设施建设。

式（4）回归结果显示经济基础设施系数仍然显著为正，而社会基础设施对地方经济增长在短期内无显著性影响。这一结果进一步证明了经济基础设施在土地抵押融资对地方经济增长影响中的正向促进作用，但除这一间接影响渠道外，本文观测到土地抵押融资对地方经济增长还存在积极的直接效应。

（三）进一步讨论

1.城市异质性分析

本文依据时间区间内的中间年份2011年的GDP水平，按照2 000亿元与5 000亿元的GDP总量划分标准，将总样本进一步分为三类子样本进行城市异质性回归分析。其中第一类城市2011年GDP大于5 000亿元，第二类城市2011年GDP大于2 000亿元并且小于5 000亿元，第三类城市2011年GDP小于2 000亿元。

首先基于式（1）对三类城市分别进行回归，结果显示在第二类城市中，土地抵押单价在1%的水平上显著为正，土地抵押单价增长率上涨1个单位，地方经济增长率增加0.06。而在第一类与第三类城市中，土地抵押单价对地方经济增长的正向影响均不显著。

为深入探究导致以上异质性结果的内在作用机制，本文基于式（2）（3）考察了三类城市中基础设施建设的间接作用。结果显示：对于第一类城市，基础设施建设在土地抵押融资与地方经济增长的关系中无明显间接作用；对于第二类城市，土地抵押融资会通过提升经济基础设施建设水平，进而带动地方经济增长；对于第三类城市，土地抵押单价系数、经济基础设施系数、社会基础设施系数均不显著，基础设施建设无明显间接作用。

究其原因，第一类城市的土地抵押单价和杠杆率等指标已处于高位，并且当地经济基础设施建设已趋于饱和，土地抵押融资力度加大或增加经济基础设施建设对地方经济增长并无明显裨益。而第二类城市未来经济发展空间相对大，土地的未来收益也相应较高，银行的定价行为更加趋于市场化，并且该类城市的经济基础设施建设需求相对旺盛，地方政府官员为在短期内达到较高的晋升绩效，往往会通过土地杠杆的方式加大经济基础设施建设以显著促进地方经济增长。在第三类城市中，由于经济发展水平相较另外两类城市存在较大差距，土地抵押市场相对不太健全，银行的定价行为一般偏向于行政化，因此土地抵押融资的经济增长效应并不显著。

2.土地抵押融资对地方经济增长的可持续性分析

在基准回归模型的基础上，本文进一步将总样本期划分为2008—2011年与2012—2015年两个子样本期，探究在不同时期内土地抵押融资对地方经济增长影响的变化情况。结果表明随着时间的推移，土地抵押融资对地方经济增长支持作用的可持续性较低，验证了本文的研究假说4。现实中，土地抵押单价与土地抵押贷款率的快速上涨往往蕴含着地方政府过度举债的风险，这种发展模式的长期维系将会导致地方政府面临较为严重的债务危机，进而可能减少地方公共物品供给以偿还土地抵押贷款，地方经济发展的可持续性降低。

结论与建议

本文基于基础设施属性这一创新性研究视角，构建了土地抵押融资与地方经济增长关系的理论模型，并基于83个城市2007—2015年的面板数据，实证检验了土地抵押融资、基础设施属性和地方经济增长三者之间的现实数量关系。研究发现，总体上土地抵押单价、土地抵押贷款率与人均土地抵押金额均与地方经济增长率显著正相关，即土地抵押融资能够有效促进地方经济增长；基础设施属性的作用机制检验结果表明，土地抵押融资能明显提升经济基础设施建设水平，进而实现地方经济增长，而社会基础设施并无显著间接效应。进一步讨论发现，对于经济发展空间相对大的城市，其地方政府更愿意采用土地抵押融资模式来投资于经济基础设施建设，以在短期内实现地方经济快速增长；基于时间维度的可持续性分析表明，土地抵押融资对地方经济增长的正向效应已呈现出随时间的推移而逐步下降的趋势。

基于以上结论，本文提出以下政策建议：首先，需要继续深化财政体制改革，适当增加中央政府的财政支出责任，降低地方政府财政压力，从财政根源上改变地方政府融资过度依赖于土地抵押的局面。其次，进一步加大社会基础设施建设相关指标在地方官员政绩评价体系中的权重，转“投资型”政府为“服务型”政府。最后，加强对土地抵押融资的监管，防范地方债务危机。高额的土地抵押贷款将增加金融风险并且透支未来收益，进而降低地方经济增长可持续性。因此，中央政府应加强对各地方土地抵押单价、土地抵押贷款率与抵押规模等指标的监督。尤其对于未来经济发展空间较大的城市，还应督促地方政府构建土地相关的资产负债指标，使其在明确自身融资能力的前提下，因地制宜地做好土地抵押融资方面的科学决策。