金融支持创新发展的国际经验及启示

赵 惠 赵 斌

创新在我国现代化建设全局中处于核心地位，而金融对于优化创新要素资源配置、培育创新主体、催化创新成果产出应用、提高创新的风险应对能力至关重要，这在不同类型金融体系和金融支持创新体系国家或地区形成了广泛共识，尤其是发达国家在金融支持创新方面有很多值得学习的经验。本文选取美国、以色列、德国和日本作为直接融资主导和间接融资主导方式的代表，研究各国在金融支持创新方面的经验做法，以期为我国金融支持创新发展提供经验借鉴。

直接融资主导型国家金融支持创新经验

美国：发达的资本市场和有利于创新的风险资本

美国金融支持企业创新以发达的资本市场为主，各类交易所之间有完善的转板机制和畅通的退出渠道，形成了多层次资本市场体系。间接融资方面，专注于支持创新的硅谷银行在与多层次资本市场合作、知识产权质押贷款等方面积累了丰富经验，中小企业管理局各类支持企业创新的计划等也对支持企业创新形成了有效补充。

发达的资本市场和畅通的转板机制。一是纳斯达克的双轨制能高效推动高新技术企业的上市融资。美国最具成长性创新性公司有90%以上是在纳斯达克上市的，纳斯达克有力地促进了信息、软件、生物等新技术的发展，被誉为“美国新经济的摇篮”。二是场外交易市场为企业创新提供了便利的融资平台。场外交易市场上市门槛较低，没有企业规模和盈利方面的要求，进入场外交易市场的企业主要是新创企业。三是粉单市场挂牌的条件相对前两个市场更宽松。挂牌公司无须注册会计师的财务审计报告，只需一名做市商及40名左右的股东即可，适合初创企业或者财务状况较弱的企业。四是不同层次市场间转板机制完善。内部转板、平级转板、转板上市和降级转板之间能灵活转换，可以满足不同上市公司的需要。

稳定的风投主体、多样化的风投基金。一是风险投资的主体是有限合伙制的风险投资公司。此类风险投资公司参与的投资占整个风险投资市场的比例在80%以上。二是投资资金来源多样化且相对稳定。风险投资公司通常情况下会定期进行融资，风险资本来源主体多元化，其中来自养老金的资本占比约为42%，金融和保险机构的资本占比约为22%，大学基金和财团的资本占比约为20%，个人和家族的资本占比约为12%，企业的资本占比约为4%。三是天使投资在美国风险投资中发挥了先锋作用，并呈现电子网络化和投资机构化趋势。美国政府于1995年建立了天使投资电子网络，该网络搭建了投资者与企业家之间的桥梁，为美国的小企业提供了一个全国性的权益资本市场，缓解了信息不对称，减少了天使投资家的成本，有效提升了投资效率。

灵活的债券市场和较为完备的信息披露制度。一是债券种类多，高技术企业可以很方便地发行不同等级的企业债券。企业债券分为投资级企业债券和非投资级垃圾债券，美国95%的公司发行的债券都属于后者。非投资级垃圾债券通常由一些规模较小的高技术企业，或者信贷关系较短的中小企业发行，这为创新型中小企业提供了便捷的融资平台。二是较完备的信息披露制度。发行人为充分保障债权人的利益，除披露常规的财务信息外，还会披露历史信息。债权托管人制度也是一项重要举措，会披露债券契约的核心内容，及时关注发行人的资金状况，一旦发现问题就会申请冻结，以保障债权人的权益。

以色列：政府主导的各类创新支持计划和发达的风险资本市场

以色列拥有人均世界第一、总量世界第二的风险资本，能帮助高科技企业解决融资难题。

首席科学家办公室及其主导的创新支持计划为企业创新提供了充足的金融服务。以色列首席科学家办公室(Office of the Chief Scientist，OCS)制定了磁石计划和创新支持计划。磁石计划旨在促使企业与科研机构研发合作，而创新支持计划旨在为企业创新提供资金支持。具体流程是：由首席科学家办公室筛选创新计划项目，进入创新计划的项目一般有两到三年的孵化期，期间政府给予一定的资金支持或政策优惠，项目孵化成功后，政府仅收取一定的专利权费。据统计，一般每个项目大约有50——80万美元的资金支持。

风险投资基金计划为初创期企业和创新活动的早期阶段提供了强大的资金支持。政府风险投资基金计划资助的企业大多是商业化风投不愿投、非常初级的“种子前公司”。例如，早期种子基金计划（TNUFA）是其中的典型代表，用于扶持萌芽期的个人创业种子基金，一般投资于非常早期的“种子前公司”和易被一般风险投资拒之门外的创业计划。无论创业者的年龄大小或想法有没有实施、商业计划书有没有明确，均有机会获得该基金计划的支持。OCS邀请了解相关领域的商人、学者和官员组成委员会，对提出申请的创业计划进行筛选。每年会有约2000份的申请，60%的通过率，一旦通过会给予资金和服务支持，大概每个创业计划会获得50万美元。

通过设立研发基金为高科技企业创新提供支持。满足相关条件的高新技术企业向首席科学家办公室递交申请，其中70%左右的企业可获得通过并得到资金支持。此外，以色列还成立了以美双边产业研发基金（BIRD基金）。基金由美以两国政府于1977年共同创建，致力于加强两国中小企业产业和技术创新合作，支持两国公司联合申请的符合条件的项目，主要以债券而非股权形式支持。迄今为止，已有超过900个产业合作项目获得基金支持，合计支持金额超过3亿美元，所支持项目的累积销售额超百亿美元。管理方面，基金理事会为最高管理机构，由6人组成，美以两国各派3名代表，多来自两国财政等经济部门。理事会一般每半年在以色列和美国各召开一次会议。项目投资金额方面，基金对项目的资金支持幅度最高不超过项目总预算额的50%，基金对企业偿还资金的要求是在项目获得销售收入之后。同时，根据偿还期限的不同，基金设置了100%——150%不等的偿还比例，以鼓励和支持企业尽快实现商业化。若项目失败，基金将不要求还款。

股权众筹平台是支持创新的新兴金融业态。以色列政府鼓励建立众筹平台，为私人投资者投资以色列初创企业拓展渠道，让投资者与企业家、创业公司、跨国公司更便捷地建立联系。以色列的众筹资金已占据10%的早期风投市场，且比例在不断上升。位于耶路撒冷的Our Crowd是其中的典型代表。自2013年创办以来，Our Crowd已经有2万名私人投资者，分布于110多个国家，有约120多个创新创业公司得到了资助，募集了1.2亿美元以上的融资，成为了世界上发展最快、最成功的股权众筹公司之一。Our Crowd的盈利模式是通过向投资人收取一定比例（2%）的管理费和在投资人退出时按收益的比例（20%——25%）获得一定的报酬。Our Crowd还像VC一样投资平台上的公司，该商业模式使它不仅是股权众筹平台，还具有风险投资的功能。

间接融资主导型国家金融支持创新经验

德国：商业银行为主导、风险投资为补充的金融支持创新体系

通过不断分析和满足中小企业的创新需求，德国逐步形成了以商业银行为主导、风险投资为补充的金融支持创新体系。

储蓄银行集团是支持企业创新的主力。德国储蓄银行集团并非一个统一法人的金融机构，它由约600家独立机构组成，其成员银行以产业创新与福利最大化为目的。主要以三种方式为企业提供贷款：一是通过初始贷款项目，可为企业提供长达十年的无息贷款；二是成立中小企业贷款基金，通过与其他银行合作，以贷款中间商的角色向企业提供贷款；三是通过创新金融产品，运用信用风险分销等方式，拓展创新型企业融资渠道。

以担保银行为依托分担风险。德国信用担保体系发达，拥有数量众多的信用担保计划，支持中小企业发展和创新。担保银行协会旗下还设有专门负责进行股权投资和发放小微贷款的机构————中小企业股权投资公司，该投资公司最重要的职能是为中小企业和初创企业补充资本金。作为传统银行信贷的补充，投资公司采用隐名合伙方式为中小企业提供夹层融资，并且不干预企业的日常运营。

德国的银行和保险公司是风险投资市场主要的资金来源，其为风投公司提供了绝大多数的风险资本。与日本类似，德国法律限制养老金进入风险投资市场。投资风格也与其母公司类似，主要投向传统制造业的科技创新领域，回报稳定。在退出机制上，德国中小企业主并不热衷于上市，他们担心上市后会失去对企业的控制权、增加管理成本，且上市费用高昂，所以更愿意长期持有。

解决风投市场信息不对称的企业数据库。投资方与企业之间信息不对称是德国风险投资市场不活跃的重要原因。为此，德国联邦经济和能源部建立了企业数据库，中小企业先向德国联邦经济和出口管制局提出风投补助项目申请（有获得补助意愿的才进去），如果符合条件即可获得证明，并录入数据库，这意味着这些企业的发展潜力获得了认可。寻找投资标的的投资人可以进入该数据库寻找合适企业。政府部门参与投资的前期阶段，对企业进行资格水平认证并建立交流平台，有利于加强双方的信息沟通，提高投资匹配的可能性。

日本：围绕银行开展的混业经营支持创新

日本是以“银行中介”为主导的金融支持创新体系，同时资本市场较为宽松的管制为中小企业发展和科技创新提供了多渠道融资支持。

银行持股公司的混业经营、有效的知识产权担保和贷款证券化等金融工具，为商业银行支持创新提供了便利条件。一是增强了金融持股公司的资金实力，提高了下属各类分支机构应对分散的创新型企业风险的能力，各金融机构在创新型科技企业生命周期的不同阶段可以提供相应的融资服务。二是知识产权担保融资是银行为创新提供信贷支持的重要保障。三是贷款证券化是银行支持创新的重要工具，填补了科技型中小企业申请银行贷款时资信评级低、缺乏有效抵押担保的自身缺陷。

政策性金融支持创新已经较为完善。2008年金融危机爆发后，日本成立了政策金融公库，对企业创新的业务主要包括：针对传统中小企业群体提供融资服务，发放十年及以上长期贷款；通过资产证券化业务盘活中小企业存量资产；为了鼓励企业技术创新，提高企业的综合能力，建立技术开发支持贷款和经营革新支持贷款。

日本的风险投资以银行等金融机构为主导。日本的风险投资公司大多由它们所附属的银行、证券等金融机构来对风险资本进行管理，其自身只负责向企业提供资金支持，基本不参与企业管理。从投资的公司阶段看，随着资本市场的发展，日本经历了侧重于投资成熟阶段的企业向侧重于种子期和创业期的转变。从退出机制看，资本市场较为宽松的管制环境为创新型企业融资提供了便利条件，IPO和M&A、经营者回购是主要方式。

启示

发展多主体参与、多手段运用、多层次协同的金融支持创新体系是各国的共同做法。政府和市场、社会，市场手段和行政手段，中央（联邦）和地方等各方面力量的协同，是建立健全金融支持创新体系的必由之路。美国作为资本市场主导型的金融体系，有发达的资本市场和风险投资市场为中小企业创新提供资金等方面的支持，同时也建立了以中小企业管理局为核心的政策性金融支持体系，能多维度解决创新型企业的资金困难和经营风险高等问题。以色列市场和政府力量共同驱动的风险投资市场是其促进科技创新的关键，政府主导的首席科学家办公室在促进创新的各类举措中均发挥了重要作用。

传统商业银行能在支持创新中发挥作用，政策性银行与担保体系的相互配合同样发挥着非常重要的作用。德国、日本的商业银行在支持创新方面发挥了一定作用，但由于银行自身的属性决定了其在支持创新上存在不足，为弥补银行体系的不足，德国、日本都建立了较为完善的政策性金融机构，在机构设置和业务运营方面，都体现出支持中小企业创新发展。完善的担保体系能够促进信息披露和交流，有助于资金供给主体增加对企业的了解，缓解科技型企业缺少抵押品和信用记录的问题，从而有效分散风险。

转板机制畅通的多层次资本市场、政府支持的风投市场为金融支持创新提供了重要支撑。各国政府都十分重视发展资本市场，畅通的转板机制和风投市场为企业创新提供了良好的制度保障。例如，美国建立了以中小企业管理局为主的推动风险投资市场发展的支持体系，以色列政府通过设立基金直接出资参与创业风险投资基金（机构）的具体运作，德国、日本建立了以政府为主导、以银行等金融机构为主体的风险投资体系。

政策稳定性是保证金融支持创新体系高效运行的前提。美国资本市场经过近百年的制度构建形成了纳斯达克市场、转板机制等支持科技创新的制度安排，日本在20世纪30年代即已开始出台针对小企业融资困难的法律法规，之后逐步形成了适合中小企业发展的信用担保体系。美国的中小企业管理局、以色列的首席科学家办公室、日本的政策金融公库、德国的欧洲复兴计划等在主导或参与金融支持创新体系建设方面，均持续稳定地发挥了重要作用，是一系列相关举措或政策实施的主要载体之一。