金龙鱼：利润连年下降 逆势扩产为哪般？

杨现华

继上一年下滑逾三成后，2022年金龙鱼（300999.SZ）的盈利再度下降了近30%，公司盈利较2020年已经基本腰斩。对于业绩下降，金龙鱼解释称主要受原材料涨价影响。2022年大豆等原材料依然在高位徘徊，市场并不意外金龙鱼盈利不佳，而且若不是依靠压缩费用和套期保值亏损收窄，金龙鱼的利润将进一步跳水。

虽然业绩连年不佳，但并没有动摇金龙鱼扩产的决心。上市以来，金龙鱼资本开支逐年增长，固定资产和在建工程随之增加，有息负债的规模也不断膨胀。在生产基地年复一年增长的同时，公司产能利用率不断下降。

利润持续下跌

2022年，金龙鱼实现营收2574.85亿元，同比增长13.82%；实现归属母公司股东的净利润30.11亿元，同比下降27.12%。与2020年上市首年逾60亿元相比，公司盈利基本减半。

收入每年保持两位数增长，利润基本腰斩，主要源于大豆等原材料的涨价。金龙鱼参考定价的芝加哥大豆期货在2022年上半年还创下本轮价格新高，2022年下半年回落至2021年水平，但没能帮助金龙鱼扭转盈利下行趋势。

若不是节省开支和套期保值亏损减少，金龙鱼的亏损幅度将进一步加大。金龙鱼套期保值的损益主要体现在投资收益和公允价值变动损益两个科目。

2022年，金龙鱼金融衍生工具投资收益和公允价值变动损益合计亏损了约8.11亿元，2020-2021年的亏损分别为38.65亿元和11.2亿元，2022年亏损减少了约3亿元。即便如此，金龙鱼还是没有摆脱衍生工具连年亏损的事实。

在衍生工具亏损减少的同时，金龙鱼的期间费用也在明显减少。2022年公司的期间费用率只有3.97%，是历年来的新低。其中，销售费用为59.86亿元，较上一年减少了6.4亿元，管理费用小幅缩水，三项费用中只有财务费用在增长。近些年，金龙鱼的销售费用和管理费用基本保持了增长的态势。

促销费和广告费的减少是金龙鱼销售费用下降的主要原因。2022年，公司促销费和广告费18.72亿元，上一年为25.71亿元。收入继续增长，促销等费用不需要增加投入了？

从主业上看，金龙鱼利润下降略显异常。金龙鱼主要产品分两大类：一是厨房食品，另外一个是饲料原料及油脂科技，后者成了金龙鱼净利润下滑的主要原因。分部信息来看，2022年公司厨房食品实现利润总额28.49亿元，较上一年减少不到4亿元，降幅10%出头；饲料原料及油脂科技实现利润总额7.27亿元，较上一年减少了近18亿元，降幅超过70%。

2022年上半年，金龙鱼饲料原料及油脂科技实现利润总额15.57亿元，也就是说下半年亏损了逾8亿元。

饲料原料主要是豆粕等产品，满足养殖企业需要，油脂科技产品则以棕榈油等为原料进行加工，为下游化工等行业提供原辅料。2022年下半年养殖企业盈利明显好转，豆粕价格基本稳定在历史高位。棕榈油价格也从高位回落，甚至低于2021年下半年价格。2022年下半年，金龍鱼饲料原料及油脂科技为何大幅亏损了呢？

金龙鱼是米面油领域的龙头，尤其在食用油领域的市场份额领先于诸多竞争对手。可在金龙鱼利润连年下滑时，竞争对手的净利润已经将金龙鱼甩在身后。2023年1月中旬，中远海控以55亿元增资中粮福临门，获得了其约5.81%股份，福临门估值947亿元，约为目前金龙鱼市值的40%左右。2021年，中粮福临门税后净利润为47.95亿元，2022年上半年猛增至60.23亿元，半年时间已经远超2021年全年。从盈利上讲，金龙鱼已经远远落后于福临门。

或许是收入不断增长的推动，金龙鱼继续在全国开疆拓土，建设生产基地。一边是不足一半的产能利用率，一边是不断扩建的新产能，金龙鱼低效扩张的出路在哪里呢？

逆势扩产

2022年，金龙鱼生产了1845万吨厨房食品，饲料原料及油脂科技生产了1772万吨，前者销量达到了2145万吨，后者更高达2362万吨，产销率超过100%，产销两旺。

不过，金龙鱼拥有的产能远超实际产能。金龙鱼是按照工段披露产能情况的。2022年，公司油籽压榨、油脂精炼和油脂灌装的设计产能为2768万吨、1169万吨和1526万吨，实际产能分别为1257万吨、510万吨和541万吨，占比分别约为45.41%、43.63%和35.45%，没有任何一个环节在一半以上。

米面产能利用略好于油。2022年，金龙鱼水稻和小麦加工实际产能占设计产能的比例分别为67.36%和77.61%。但金龙鱼的核心是食用油而非米面，且米面的毛利率无法与食用油相比较。

金龙鱼产能的低利用率一直如此。2020年，公司油籽压榨、油脂精炼和油脂灌装实际产能占设计产能的比例分别为62.73%、54.73%和41.14%。由于2022-2021年处于疫情阶段，产能利用情况或许会受到一定影响，因此利用率不高有一定的客观因素。

上市前也即疫情前的2019年，除了水稻和小麦加工外，金龙鱼油类的产能利用情况同样不高，2019年都在60%以下，金龙鱼的解释是受季节性和新鲜要求等影响所致。

但实际上，金龙鱼的营收季节性并不十分明显。公司上半年营收占比略低约为45%，下半年略高约为55%。金龙鱼上述解释并不十分充分。

这并不妨碍金龙鱼的扩产计划。包括上市募资139.33亿元用于扩产等项目在内，金龙鱼正在推进产能扩张。2019年年末，公司在建工程只有不到45亿元，2022年年末接近百亿。在上市前即2019年年底，金龙鱼在全国拥有65个已投产生产基地，2022年年末已经达到75个。

生产基地在一个个完工，在建项目在一步步推进，金龙鱼的实际产量并没有明显增长。2020年，金龙鱼厨房食品的产量为1693万吨，2022年增长至1845万吨；同期饲料原料及油脂科技的产量由2054万吨减少至2027万吨，合计产量只增加了125万吨。2020年，金龙鱼有66个生产基地，2022年增长至75个，生产基地增加并没有带来产量的明显增长。

负债增加

刚上市的2020年，金龙鱼油籽压榨、油脂精炼和油脂灌装的设计产能分别为2404万吨、1142万吨和1427万吨，2022年设计产能分别增加了364万吨、27万吨和99万吨。2020年，金龙鱼油籽压榨、油脂精炼和油脂灌装的在建产能分别为277万吨、133万吨和85万吨。2022年，公司这三项的在建日产能分别为18450吨、4770吨和1100吨，在上市招股书中，金龙鱼产能是按照每年330-340个工作日计算的，按照较短的330个工作日计算，在建年产能分别为609万吨、157万吨和36万吨。

油脂灌装在建产能不算多，油籽压榨在产能增长明显情况下，在建产能超过目前产能的20%。

即使不再新建任何项目，约百亿在建工程建成后，金龙鱼的生产基地将达到多少个呢？新增产能不断增加，资本开支必然增长。2019-2022年，金龙鱼购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为71.74亿元、71.45亿元、96.51亿元和113.61亿元，经营活动产生的现金流量净额为135.28亿元、11.99亿元、7.25亿元和7.25亿元。

即使将目前金龙鱼近百亿元的在建工程全部考虑在内，也无法与資本开支相提并论，这意味着金龙鱼的扩产并没有带来自由现金流。上市公司根本没有为股东创造真正的真金白银，这本质上是一种价值毁灭。

扩张同时企业创造的现金减少，借款成为选择。2022年年末，金龙鱼短期借款为880.13亿元，上市首年即2020年年末为623.83亿元，涨幅超过了40%。与此同时，2020年年末，金龙鱼只有47.37亿元的长期借款，2022年年末大幅增长至157.22亿元。

截至2022年年末，金龙鱼长短期借款已经超过千亿达到1064.69亿元。当然凭借金龙鱼账面的数百亿现金流资产和公司逾2500亿元的收入，短期内有息负债不会成为公司的问题。不过，债务增长带来的利息负担已经开始侵袭公司的净利润。

2022年，金龙鱼的利息费用为23.71亿元，同时利息收入为21.64亿元，而在2020年公司利息费用为18.49亿元，利息收入为25.64亿元。

在盈利高峰时，多支付一些利息影响也许并不算太大。在利润低谷时，利息净支出就会成为问题。而且就在年报发布的同一时间，金龙鱼宣布发行100亿元的超短期融资券和中期票据。融资公告越来越多，这是否好现象呢？

截至发稿，金龙鱼没有回复《证券市场周刊》的采访。