分行业融资规模、融资结构、杠杆率测算研究——以河南省为例

袁彦娟

（中国人民银行郑州中心支行 河南郑州 450018）

由于以索洛增长模型和拉姆齐一卡斯一库普曼模型为代表的新古典经济增长理论假设金融市场是完美的，因此西方学者倾向于将产业结构的变迁看成是经济非均衡增长的一种特例，但在实践中，由于金融市场存在摩擦，很可能导致经济资源在不同产业、不同企业间分配不均，最终导致不同部门间发展差异，资金将自发流向那些更具有发展前景的企业和领域。另一方面，政府产业政策对资源配置起到一定的规制作用，金融机构会按照政策导向退出或缩减某些领域，同时加大对产业转型、产能升级等领域的投放，从而实现经济发展质量的提升。

基于上述思路，测算各行业所获得的金融资源数量，并与该行业所创造的增加值、税收进行对比分析，对于指导我国优化宏观调控政策、实现经济高质量发展具有重要意义。

一、文献综述

不同产业对生产要素的需求存在着差异，同样的资金投入对产出的推动作用也存在一定差异，找出融资规模对不同行业增长的促进作用，对于优化融资结构具有重要意义。

（一）金融资源配置、经济增长与产业结构

研究普遍认为金融资源的有效配置能够促进经济增长和产业结构优化。林毅夫等（2009）提出了“经济发展中的最优金融结构”，指出不同发展阶段的经济体具有不同的要素禀赋结构，从而决定了其实体经济的最优产业结构也不同，而不同产业中的企业具有不同的规模和风险特性、融资需求和信息特征。只有金融体系的构成与实体经济相匹配，才能有效发挥金融体系的功能。林毅夫等（2012）总结了金融结构与经济发展相关性的最新研究理论和实证进展，文中提到早在1969 年Goldsmith 就发现了金融发展与经济增长之间的正相关性，Demirguc-Kunt 运用规模更大的跨国界样本数据来论证金融结构对于经济发展的重要性。胡晓娟（2014）研究了山西省银行信贷流向和实体经济发展相关性，采用单位根检验、方差分解等方法，利用山西省1978～2009 年的相关数据进行实证分析，显示从长期看各产业贷款对各产业产值的变化具有正向影响，但影响程度有所不同。

部分研究者认为当前我国信贷资金配置效率不高，应进一步优化信贷资金配置，提高经济发展效率。Qi Yu 等（2018）从行业的角度对我国信贷市场的产业结构进行了评价，研究发现我国商业银行信贷资金高度集中于制造业、批发零售业等不良贷款率高、信贷资产质量低的行业，导致商业银行信贷资产质量整体较差，建议优化商业银行信贷产业结构，提升商业银行资产质量。刘梅生（2009）通过我国1979～2008 年时间序列样本数据，利用多种计量方法，对银行信贷和产业结构变动之间的关系开展研究，结果表明银行业的发展并没有很好地支持产业结构升级，未来应把银行信贷的重点放到支持第三产业发展上来。田青（2017）通过选取1978～2013 年和2008～2013 年的数据，基于宏微观视角对产业结构优化和信贷资金配置效率进行研究，结果显示银行信贷总量的增加并没有显著促进产业结构化，而产业贷款规模配置符合产业结构优化升级理论，显著促进了第二产业、第三产业的产值增长和企业投资效率的提高。骆昭东（2018）研究了新常态信贷资金支持陕西实体经济的力度和效率，从信贷资金供给角度看，信贷对经济的支持力度在不断增加，配置效率进一步提升；从实体经济资金需求角度看，实体经济贷款融资需求在减弱，应进一步提高信贷资金配置效率，培育新的经济增长点。

（二）分行业金融资源配置的度量

衡量某一产业获得的金融资源情况，可得性最强的是银行贷款。盛松成等（2015）指出，近年来我国金融业发展发生了深刻变化，已从单一的银行业演变为银行、证券、保险等多业并存的大金融业；金融市场从无到有、从小到大，交易规模和交易方式日趋多样和复杂；金融工具和融资结构多元发展，贷款融资占比明显下降，其他融资方式对实体经济的支持力度明显上升。为适应宏观金融监测和调控需求，人民银行于2011 年起开始发布社会融资规模指标。目前，社会融资规模统计内容涵盖表内贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、地方政府债券、企业债券、非金融企业境内股票融资等方面。2021 年9 月末，全国社会融资规模存量中，表内贷款仅占61.9%，除地方政府债券及表内贷款外的其他融资占21.7%，因此仅利用银行信贷难以全面衡量各行业资金配置的情况。

除了各行业获得的融资规模外，还可以使用杠杆率来度量金融资源投入与其对产值增长的匹配情况。宏观杠杆率一般用债务余额/GDP 度量，行业杠杆率尚没有统一的计算方法。王俊籽等（2019）对11 类非金融业杠杆率进行测算，利用每个上市公司的资产负债率，按照其公司市值在行业总市值中的占比进行加权平均，然后进行汇总，用以衡量行业杠杆率。刘妍等（2020）利用上市公司2015 年9 月到2017 年9 月季报数据编制行业资产负债表，用负债/资产来测算行业杠杆率。

二、行业融资总规模、杠杆率测算及分析

（一）分行业融资规模测算方法

为了全面衡量各行业实际获得资金情况，我们以社会融资规模统计框架为基础，综合考虑数据可得性和影响力，最终确定了分行业融资规模的统计口径。根据河南省金融机构情况，本文数据收集范围包括中资全国性大型银行、中资全国性中小型银行、城市商业银行、农村商业银行、农村信用社、村镇银行、财务公司、信托公司、金融租赁公司。具体包括的指标及内涵如下：

1.贷款。指银行业金融机构对企业融出货币资金形成的资产，主要包括单位普通贷款、单位信用卡及账户透支、并购贷款、贸易融资、银团贷款、境外筹资转贷款、融资租赁和各项垫款（不含票据融资），数据来自人民银行贷款分行业专项统计。

2.票据融资。指金融机构通过对客户持有的票据进行贴现提供的融资，包括直贴、买断式转贴现以及买入的其他票据资产。对于买入的票据由于交易对手方一般为金融机构，对实际获得资金的企业信息掌握较少，难以对其按行业进行划分，因此我们首先收集票据直贴分行业数据，然后按照下式对全部行业票据融资数据进行分配，得到各行业票据融资数据。其中票据融资总额数据来自人民银行统计的全金融机构信贷收支表，票据贴现分行业数据由各金融机构填报后汇总得到。

某一行业票据融资=某一行业票据贴现/所有行业票据贴现×所有行业票据融资。

3.委托贷款。指金融机构根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款，不包括现金管理类委托贷款。数字来自委托贷款专项统计及金融机构手工填报。

4.未贴现的银行承兑汇票。指企业签发的全部银行承兑汇票扣减已在银行表内贴现的部分。数据来自人民银行承兑汇票专项统计表，扣减票据融资数据。

5.未偿付债券。指本地企业期末未偿付债券余额。数据来自wind 数据库，根据发行主体所属证监会行业进行行业划分。

6.境内股票融资。指本地企业通过境内正规金融市场进行的股票融资，包括A 股股票首发、公开增发、现金型定向增发、配股、行权筹资以及B 股筹资等。本文收集整理了河南省自1993 年以来境内股票融资的情况，并按证监会行业分类划分行业。

7.信托贷款。指信托机构通过资金信托计划募集资金向境内非金融性公司或个人发放的贷款。数据来自人民银行理财与资金信托统计监测信息系统中除回购和拆借外贷款分行业、企业规模统计表。

8.资管产品发放的贷款（不含信托贷款）。按照人民银行《金融机构资产管理产品统计制度》，资管产品包括银行非保本理财、信托公司资管产品、证券公司及其子公司资管产品和基金管理公司及其子公司专户、期货公司及其子公司资管产品、保险资管产品、金融资产投资公司资管产品、公募基金。统计范围为资管产品资金发放的除回购和拆借外贷款，为避免重复统计，剔除信托公司资管产品发放的贷款，银行非保本理财发放的贷款由河南省银行业金融机构填报汇总，其余资管产品发放的贷款来自人民银行资管产品的统计数据。

9.资管产品持有的非上市企业股权。指资管产品直接持有的非上市企业股权，为避免重复统计，不进行穿透处理。数据由河南省金融机构填报后汇总。

此外，企业还可通过外债、小额贷款公司贷款等方式获得融资，由于规模总体较小且分行业数据不可获得，因此暂未纳入统计范围。

与社会融资规模口径相比，分行业融资规模统计对象为企（事）业单位贷款，不包含个人贷款、政府债券融资、保险公司赔偿等指标。

表1 分行业融资规模与社会融资规模口径对比

（二）分行业融资规模测算结果分析

按照上述计算口径，我们收集整理了河南省2015～2020 年（以下称“十三五”期间）的分行业融资规模。结果显示，2020 年末，河南省全部行业融资规模为56893.6 亿元，年均增速为9.6%。

2020 年末，河南省一、二、三产融资分别占全行业融资规模的2.6%、33.9%和63.5%。第一产业融资占比很小，且呈下降趋势，由2015 年末的3.5%降至2020 年末的2.6%。第一产业所包含的种养殖业对土地、人工等生产要素要求相对较高，尤其是传统农业对资金投入要求相对较少。同时，第一产业企业普遍规模较小、抗风险能力弱，2020 年末，河南省农林牧渔业贷款不良率达到10%以上，在一定程度上降低了金融机构放贷的积极性。第一产业融资中八成以上为表内贷款，仅有华英农业、雏鹰农牧和牧原食品3 家企业通过发行债券或股票融资，融资方式相对单一。

图1 三次产业融资占比

第二产业融资规模增长缓慢，占比降至近三成左右。近年来河南省经济结构发生深刻变化，2018 年实现由“二三一”向“三二一”转变，服务业成为增加值中占比最大的。尤其是第二产业中煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝等行业在去产能背景下产量有所压缩，相关企业贷款、债券发行等也受到一定限制，第二产业融资规模增长不足。2020 年末，第二产业融资规模为19270.9 亿元，“十三五”时期年均增速4.6%；占全部行业融资规模的33.9%，较2015 年末下降8.9 个百分点。其中，采矿业融资几无增长，制造业融资增长缓慢，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加较多，建筑业融资显著增加。2020 年末，采矿业融资总规模为2886.7 亿元，较2015 年末仅增加34.4 亿元，占全部融资规模的比重由7.9%下降至5.1%。采矿业融资渠道相对丰富，表外融资及直接融资占比均高于全部行业平均水平。在去产能背景下，“十三五”期间采矿业表内贷款、直接融资余额分别减少123.8 亿元和133.5 亿元，尤其是2020 年受永煤违约事件直接影响，债券融资余额当年减少165.2 亿元，企业转而采用表外融资、资管产品融资予以补充。制造业融资增长缓慢。2020 年末，制造业融资规模为10389.3 亿元，“十三五”期间年均仅增长2.7%，低于全部行业6.9 个百分点，其中2017 年一度曾出现减少。制造业是银行承兑汇票的签发主体，2015 年表外融资占制造业融资的22.4%，在表外融资整体萎缩背景下，这一占比2020 末降至14.7%，是制造业融资增长的主要阻碍因素。“十三五”期间电力、热力、燃气及水生产和供应业，建筑业融资规模年均增速分别为8.8%、14.3%。

第三产业融资快速增长，占比超六成。2020 年末，河南省第三产业融资规模36146.4 亿元，“十三五”时期年均增速13.3%，高于全部行业3.7 个百分点；占全部行业融资规模的63.5%，较2015 年末提高9.8 个百分点。租赁和商务服务业融资快速增长、占比大幅提升。2020 年末融资规模为9686.9 亿元，“十三五”期间年均增速为25%；占全部融资的17%，较2015 年末提高8.2 个百分点。该行业企业以各类地方政府融资平台为主，尚无一家企业通过股票市场融资，融资结构中表内贷款、债券融资、资管产品融资分别占47.7%、32.9%、15.6%。水利、环境和公共设施管理业融资增长较快，占比提高。2020 年末融资规模为5310.8 亿元，“十三五”期间年均增长19.6%，高于全部行业增速10.1 个百分点，该行业融资以表内贷款和资管产品融资为主，分别占85.9%和11.3%。批发和零售业，交通运输仓储和邮政业融资占比平稳。2020 年末两行业分别占全部融资的13.9%和10.9%，与2015 年末相比变化较小，前者融资以表内贷款和银行承兑汇票为主，后者以表内贷款和直接融资为主。科学研究和技术服务业，信息传输、软件和信息技术服务业融资快速增长，但占比仍然较低。两行业融资“十三五”时期年均增速分别为29.7%、20.5%，分别高于全部行业融资增速20.1 个、10.9 个百分点，但总计占比不到1%。房地产业融资占比明显下降。2020 年末融资规模为3349 亿元，较2016 年末（期间高点）下降2.2个百分点。房地产业融资中资管产品融资占比较高，达到20.8%。

图2 重点领域融资占比变化情况

（三）分行业融资规模与分行业增加值、投资、税收收入对比

为了将分行业融资规模数据与其他经济数据进行穿透分析，我们收集整理了增加值、固定资产投资、税收收入等数据。考虑到分行业增加值的发布情况，对其他分行业数据进行归并处理，将采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业合并为工业，将信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，科学研究和技术服务业，水利、环境和公共设施管理业，居民服务、修理和其他服务业，教育、卫生和社会工作，文化、体育和娱乐业，公共管理、社会保障和社会组织合并为其他服务业。

利用2020 年数据计算结果如下表2 所示，总体看四项指标间均有较强的相关性，简单计算相关系数结果显示，融资与增加值之间相关性最强，达到0.86，与税收收入的相关性为0.71，但与投资的相关系数仅有0.54。农业、工业融资规模占比均低于增加值占比，其中工业增加值占比分别低于增加值、投资、税收占比4.2 个百分点、0.4 个百分点、2 个百分点，农业融资规模占比分别低于增加值、投资占比7.6 个、1.7 个百分点。批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，其他服务业占据较多金融资源，但对增加值、投资和税收的贡献不足，其中批发和零售业融资占13.9%，增加值占比仅7.5%；交通运输、仓储和邮政业作为典型的基础设施投资行业，占据了10.9%的融资，仅贡献了6.8%的投资和1.9% 的税收；其他服务业融资占29.1%，增加值占比仅21.3%。

表2 2020 年分行业融资规模、增加值、投资、税收占比表（%）

（四）分行业杠杆率的测算及分析

在前述融资规模测算的指标中，仅保留债务融资指标，剔除境内股票融资、资管产品持有的非上市公司股权后，得到债务融资余额。行业杠杆率是介于宏观杠杆率（债务余额/GDP）与微观企业杠杆率（资产负债率）之间的中观领域，对行业杠杆率的测算目前尚无官方口径。本文参考宏观杠杆率的测算方法，将行业杠杆率定义为该行业债务余额/该行业增加值。

从总体看，2015 年末我国提出去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，我国宏观杠杆率趋于平稳，此后受新冠感染冲击，经济增长放缓，而逆周期调节政策背景下债务规模扩张较快，2020 年我国宏观杠杆率攀升。河南省全部行业杠杆率也呈现出相似走势，先由2016 年末的101.5%，降至2018 年末的94.6%，2019、2020 末则分别攀升至97.7%和103.6%。

分行业杠杆率呈现如下特点：一是批发零售业、交通运输仓储和邮政业杠杆率水平高、上升快。2020 年末批发零售业杠杆率达到214.6%，高于全部行业111 个百分点；较2018 年末累计提高28.7 个百分点，升幅高于全部行业10.7 个百分点；同期该行业不良贷款率达到9.7%，高于全部行业不良率5.7 个百分点，属于资金效率低、风险相对较高的领域。交通运输仓储和邮政业是重要的基础设施领域，金融资源富余，资金对增加值增长的撬动作用相对较低，2020 年末杠杆率为202.1%，高于全部行业98.5 个百分点；较2018 年末累计提高25.4 个百分点，升幅高于全部行业16.4 个百分点；二是农林牧渔业、住宿和餐饮业杠杆率相对较低。两个行业增加值增长对金融资源的依赖相对较弱，杠杆率分别为24.5%和25.3%，远低于全部行业平均水平；三是房地产业杠杆率持续下降，其他服务业杠杆率上升明显。2015～2020 年期间，房地产业杠杆率由120.4%降至91.8%，累计下降28.6 个百分点，2020 年末已降至全部行业平均杠杆率之下，包括租赁和商务服务业、水利环境和公共设施管理业的其他服务业杠杆率水平持续上升，由2015 年的112.8%上升至2020 年末的140.6%，累计提高27.8 个百分点；四是工业杠杆率水平先降后升，始终低于全部行业平均水平。2015 年末，工业杠杆率为87.5%，低于全部行业10 个百分点；此后连续两年下降，至2017 年末降至76%，与全部行业差距扩大至21 个百分点；2018 年起开始回升，2020 年末升至79.3%，但与全部行业差距进一步扩大至24.4 个百分点。

图3 分行业杠杆率及走势

融资规模、杠杆率以及与相关经济数据的穿透分析显示，工业领域的融资规模增长缓慢、占比下降，低于对投资和增加值的贡献，杠杆率始终低于全部行业平均水平；受制于行业本身的高风险，农业、住宿和餐饮业对金融资源的吸纳能力不足，批发零售业虽占据较多金融资源，但对投资和税收的贡献不足；水利环保和公共设施管理业、交通运输仓储和邮政业、租赁和商务服务业等基建领域行业占据的金融资源显著上升，但对增加值、投资和税收的贡献明显不足；房地产业融资规模持续收缩，由于个人住房贷款中的新房贷款大多也流向房地产领域，综合考虑后才能评价其实际占有的金融资源。

三、政策建议

（一）优化产业融资结构

一是扩大工业融资规模及占比。全力服务我国制造强国战略实施，扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动更多制造业企业通过股票市场、债券市场融资。优化采矿业、电力、热力、燃气及水生产和供应业融资结构，促进生产要素更多地流向先进生产领域，推动落后产能出清。二是提高农业、批发和零售业、住宿和餐饮业资金使用效率。推动相关行业加快数字化转型，提升劳动力素养和企业技术水平，提高企业生产率，增强对资金的吸纳能力和承载能力。健全农业保险体系，扩大农业保险覆盖面，增强农业生产抗风险能力。三是加大对先进服务业的支持力度。主动适应服务业轻资产特点，提升金融服务的精准性和有效性，提高先进服务业融资规模及占比。四是促进房地产行业持续健康发展。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，鼓励金融机构稳妥有序开展房地产项目并购贷款等业务，支持优质房企开展项目兼并和收购，推动房地产行业加快整合，实现持续健康发展。

（二）丰富实体经济融资方式

一是增加表内贷款供给。根据行业发展特点，强化金融产品创新，缓解流动性、利率、信息等对信贷投放的制约，推动河南省贷款规模在全国的位次向经济总量排名靠近。二是加快发展多层次资本市场。加快推进有实力的企业在主板、创业板、科创板及北交所上市融资，规范新三板、区域性股权交易市场发展，激活融资功能，充实企业中长期资本实力，优化资产负债结构。三是强化对初创期企业的资金支持。大力发展种子基金等各类创业投资基金、天使投资人等创业投资主体，形成覆盖制造业全生命周期的融资体系。四是优化政府性引导基金运作机制。形成容错机制，完善评价体系，降低对经济效益的考核，着重考核财政出资的社会效益和扶持带动作用；转变审计方式，着重审计财政资金的引导效益和合规性。

（三）强化金融基础设施建设

一是完善数字金融基础设施建设。加快构建多元化、多层次、广覆盖的数字金融基础设施体系，推动金融机构加快数字化转型，积极运用大数据、云计算、区块链等新一代信息技术，加快线上线下渠道融合，打造全流程金融产品体系，提高企业金融服务的可得性、安全性和便捷性。二是加大公共信用信息整合力度。从国家层面规范各政府机关及主要由国家牵头建立统一的信用信息平台，整合用水、用电、用气、纳税、环保、专利、不动产、工商登记等公共信用信息，实现分布在政府、司法、金融、企业等各部门的大数据及时共享对接，清除数据共享的法律障碍，分类别设定免费查询、收费查询、提交申请审批通过方能查询等权限。

（四）完善金融风险处置机制，营造良好的社会信用环境

一是提升金融机构风险预防、预警、处置的能力。充分利用大数据、云计算等信息技术，提升风险跟踪、识别能力，将信贷业务、同业业务、投资业务、理财业务全部纳入风险监测范围，综合采取重组、转让、追偿、核销等手段加快不良资产的处置。二是进一步明确各类风险分担机制支持重点。做好风险分担机制的顶层设计，明确专门部门统筹管理风险补偿基金、政府性担保基金及应急周转基金，出台以支持企业家数、贷款规模为重点的考核办法，建立风险分担机制建设情况统计制度，压实企业、银行、地方政府、担保机构各方责任。构建政府性融资担保公司资本金补充长效机制，综合考虑本地区各类市场主体上年度各项贷款增速以及担保公司损失率，确定本年度资本金补充规模，确保担保公司资本规模稳步增长。适度提高中高风险地区担保费率，推动融资担保公司长期可持续发展。三是严厉打击逃废债行为。进一步加强社会信用体系建设，高度重视金融机构债权保护，引导企业树立“借钱是要还的”“投资是要承担风险的”“做坏事是要付出代价的”理念，严厉打击逃废债行为，营造良好的社会信用环境。