市场整体向好方向不变科技、“中字头”通信运营最具“看点”

齐永超

当前的震荡市考验着投资者的信心，汐泰投资执行董事朱纪刚在接受《红周刊》采访时表示，市场整体向好的方向不会发生变化，投资机会也优于去年。当前，他均衡配置成长和价值，在科技、制造和“中字头”等细分领域寻找行业β和公司α机会。

在经历了1月的快速反弹后，深成指、创业板2月以来积累了较大跌幅，为何出现这样明显的变化？

目前来看，催动股市复苏有两大宏观逻辑，其一是美联储加息接近尾声，另一个是经济逐步复苏，但这两大逻辑对市场的正面影响并没有预期中乐观。另外，市场经过近两年的持续调整，投资者的信心受挫，很多增量资金对市场能否在短期扭转存在疑虑，导致当前市场缺乏增量资金的进入，更多还是一个存量资金博弈的市场。在存量资金博弈的市场环境下，虽然一部分板块能够不断轮动上涨，但是很难产生全面的赚钱效应。

整体来讲，今年的宏观环境是优于去年的，投资机会也不会亚于去年。不过，这轮修复可能需要一定的时间。

您觉得今年整体方向还是不错的，您当前的投资策略和投资重点方向是怎样的？

我们认为整体向好的方向是不会发生变化的，但这个进程可能比预期中更加波折。市场预期美联储将停止加息甚至有可能在年底降息，但目前来看，美联储的加息动作还没有停止的迹象。另外，中国的经济可以预期将迎来较好增长，但这个过程也会是比较波折的。

对于投资来讲，我认为不应该用线性思维来对待，因为在每一轮经济周期交替下，很多行业与之前相比也会出现很大的差异。尤其是在当前的环境下，全世界都在去全球化，每个地区都在布局自己的全产业链，这对于我们的制造业有很大冲击。近期，市场的活跃题材更多集中在计算机、芯片等一些新的细分领域，因此，超额收益可能更多将会集中在这些领域。

经历了疫情年份，您目前在投资框架和理念上有什么新变化？

在近几年宏观环境出现较大变化的背景下，我们的投资框架也随之进行了比较大的调整，2019年～2021年阶段，市场给予成长型的赛道股或者核心资产很高的估值，但随着2021年市場急剧分化，估值体系也出现了很大的变化。

当下，仅从PE或者PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）来对一个赛道或者一家公司进行估值已经不再适用。像近两年的资源股，尤其在国际宏观环境以及产业发生较大变化的背景下，市场也在进行价值重估，因为各种有利或者不利因素都将会对资本市场的定价产生更加充分的影响，我们称之为“内卷抢跑”。

所以，随着市场生态环境的变化，我们会用一个更加全面的视角去看待宏观的问题。

您说过，关注有较大的竞争优势、护城河；长期具备可持续、足够的发展空间；中期具备景气度、业绩的确定性的公司。总体上，您是怎么来挖掘这类公司的？

我们会将“自上而下”与“自下而上”的选股策略相结合，近几年以来，随着经济增速的放缓，通过单纯的“自上而下”的方式成功率已经越来越小，而这就需要“自下而上”的策略来进行补充，所以这也是我们频繁对上市公司进行调研的重要原因。

您是积极的调研派，您在调研中最关注公司的哪些方面？您喜欢什么样的公司？

首先，我们比较关注公司所处的行业赛道以及在同行业的市场空间与竞争关系等。通过与行业内的直接参与者进行详细的沟通交流，这样能够对行业未来空间等有深刻的了解。其次，公司的未来战略规划，是否符合行业本身的发展特征，进而进一步去判断是否存在足够的可成长空间。

成长股是我们比较青睐的，当行业空间足够大，而且上市公司找到了正确的卡位，那么，这类公司既能享受行业增长的红利，又能通过自身的业务扩张带来额外的增长，既具有行业β机会又有公司的α机会，这是我们最喜欢的公司类型，如果遇到这种公司我们一般都会重仓。

此前不久您调研了一家卫浴公司，该公司股价也创出了历史新高。您如何评价这家公司？

首先，卫浴行业是一个十分注重品牌的行业，不像其他家居建材类产品同质化严重。这就意味着卫浴公司并不能一味地通过控制成本来增厚利润，而是需要把控产品的质量与差异化。现在很多高档场所的卫浴都被科勒、TOTO等国外品牌占领，尽管这个行业不是一个朝阳行业，但这家卫浴公司认为，通过差异化的战略发展，对于未来5年～10年晋升成为行业头部公司是比较有信心的。我们认为，这个战略是对的。

其次，卫浴行业也是具有产业升级空间的，比如在一些智能卫浴方面，有很多地方是可以实现弯道超车的，因为在一些技术迭代方面，国外品牌的反应比较慢，而这家卫浴公司在这方面做了很多投入。

您在调研中还发现了哪些好公司？

比如我们之前调研的一家模拟芯片公司，模拟芯片本身是一个空间很大的行业，国产化率还很低，当时这家公司的市值很小，不到100亿。而如果对比国外的模拟芯片巨头德州仪器（TI），这家公司将会存在巨大的市值增长空间，但这家公司当时的估值并不低，大概在80倍～90倍，而在我们深入了解后认为，这家公司仍然会有很强的成长性。

因为我们比较认可它的管理机制。模拟芯片行业对工程师的依赖度非常高，在视觉调校等方面，工程师的自身经验积累非常重要。而这家公司在研发、工程师管理方面是做得很优秀的。海外龙头公司的料号有多达上万种，这家公司也在不断扩充，从几百种扩充到几千种，因为只有扩充产品线，才能够不断做大。回头来看，这家公司的业绩也随之迎来了大幅度的增长，几年以前的利润还不足亿元，如今已经增长了10倍。

具体到仓位配置方面，您是怎样分配的？

从风格上来讲，我们的配置主要以成长为主，在成长领域中会将关联性较低的行业进行组合配置，比如我们的仓位会均衡配置科技、制造、消费等方向。但这种策略也会有一些短板，事实上，成长风格的机会在近年以来是偏少的，所以，我们的仓位配置不仅会在成长内部做到均衡，而且在成长、价值之间也需要均衡。

在当前的宏观背景下，很多资源品的价值被重新认知，这并非符合成长股由1变为10的逻辑，但它们却存在着长期的价值，尤其在一些特殊的环境下，这种价值会不断上升。

在您的投资框架中，赔率（高风险收益）和胜率（稳健性收益）哪个更重要？

以前赔率相对重要，因为多元化的机会非常多，而我们的风格也更偏向成长，所以相对更看重赔率。随着宏观形势的多变，近年以来我们发现，长期赔率很高的公司已经越来越少，优质资产的数量也在降低，因此，需要习惯低赔率。而目前来看，我们更看重胜率的重要性。

您提到了消费，今年消费股的投资机会如何？

消费股整体跟随宏观经济波动，今年的投资机会应该会相对稳定，因为宏观经济有稳定向上的势头。但消费领域的机会更多还是偏向于结构性，获取超额收益更需要“自下而上”。比如白酒，整体的行业机会偏于稳健，尤其以“龙一”最为典型，而超额收益可能更多来自于二、三线白酒股。

科技会不会比消费更好一些？

我们对于今年的科技赛道是比较乐观的，超额收益的机会也同样更多集中在细分领域。比如ChatGPT相关的应用。另外，数字经济领域。从相关规划来看，定位是非常高的，在接下来的半年或者一年的时间里，数字经济所涉及的硬件、软件相关公司都是值得挖掘的。半导体芯片领域，从设计、设备到材料等环节来看，相关头部公司也是值得关注的。

您提到的制造里有新能源吗，新能源领域还存在超额收益的机会吗？

我认为比较困难，但是肯定是存在的。之所以比较困难，是因为无论新能源汽车或者光伏都到了一个增长瓶颈期，因为供给出现大幅增加，由之前的供不应求，变为供过于求。但是因为新能源产业链比较长、技术迭代快，因此在一些细分领域还是会存在超越行业的α机会，比如光伏的钙钛矿电池技术，这类技术是颠覆性的。

受中国特色的估值体系、国企改革等因素带动，“中字头”近阶段持续发力。您如何看待其中的机会？

“中字头”的未来机会是值得关注的，不过，也需要区分看待，比如“中字头”中的大基建、石油资源等领域，未来机会可能逊色于通信运营。无论从技术变革以及云、ChatGPT等一些新技术的带动下，通信运营存在可观的成长空间。目前来看，整个TMT（科技、媒体、通信）赛道已经进入了一个产业向上的阶段，“估值重估”是锦上添花，而未来两年～三年的产业趋势才是企业成长的决定性因素。