资本市场开放对企业投融资期限错配的影响研究——基于“沪深港通”样本的多期双重差分分析

朱 康，唐 勇

（福州大学 经济与管理学院，福建 福州 350108）

一、引言

2008 年金融危机发生以来，我国实施了一系列经济政策以拉动经济增长。但在债务—投资驱动的增长模式下，企业债务规模也在攀升（刘晓光和刘元春，2019）[1]。尽管经历了新一轮去杠杆①2015年中央经济工作会议提出“去杠杆”工作任务，积极推动在提高生产效率、推动经济增长的过程中改善债务结构，增加权益资本比重，以可控方式和可控节奏逐步减少杠杆，防范金融风险压力，促进经济持续健康发展。后债务总额有所降低，但仍须高度关注。企业负债过高导致多数企业只能采用短期信贷支撑长期负债，投资与债务融资期限不匹配问题突出。虽然早期的研究指出只要有源源不断的信贷资金以供企业长期投资使用，企业就可以“借新还旧”，维持正常运转（Viral等，2011；Matthias 等，2015）[2-3]，但目前企业获取信贷资金在一定程度上受限，流动性不足可能为企业持续经营埋下较大的隐患。尤其是当宏观经济面临下行压力，企业面临产品滞销以及融资困难时，投融资期限错配可能将使企业陷入财务危机。更为严重的是，短贷长投所累积的风险还可能通过关联担保等蔓延到整个金融体系，引发系统性金融风险。

党的二十大报告提出“要强化金融稳定保障体系，守住不发生系统性风险的底线”。在此背景下，探索如何缓解企业投融资期限错配，对于防范化解系统性金融风险，引导金融服务实体经济具有一定的理论价值和实践意义。

金融体系不完善可能是导致企业投融资期限错配的主要原因（白云霞等，2016；钟凯等，2016）[4-5]。因此，构建一个透明、完善、稳定、有活力的金融系统对于改善企业投融资期限结构、防范金融风险具有至关重要的作用。在我国经济结构调整和供给侧结构性改革的不断推进下，资本市场开放成为我国经济高质量发展的强劲动力。2014 年，“沪港通”宣告开通，两年后，“深港通”也正式启动（下文统称“沪深港通”）。“沪深港通”扩大了内地与香港市场的互联互通，不仅提升了我国内地资本市场的吸引力，而且对我国经济发展产生了深刻影响。那么以“沪深港通”为代表的资本市场开放能否发挥其互联互通优势，缓解企业投融资期限错配，最终助力化解金融风险呢？

为回答上述问题，本文选取2010—2021 年我国A 股上市公司为样本，以“沪深港通”机制开通为准自然实验，考察资本市场开放对企业投融资期限错配的影响。本文力求在以下两点做出创新贡献：（1）本文补充分析了资本市场开放对企业短贷长投的真实影响，丰富了资本市场开放影响效应的研究内容，同时拓宽了企业投融资期限错配成因的分析范围，为防范化解金融风险提供理论依据；（2）本文将资本市场开放制度的经济作用研究进一步延伸至企业投融资期限结构和短贷长投问题，从不同视角揭示出资本市场开放服务实体经济高质量发展的潜在逻辑，论证了我国资本市场开放对微观企业的积极作用，为我国进一步深化资本市场改革，逐步扩大开放程度提供经验启示。

二、理论分析与研究假设

根据Morris（1976）[6]的投融资期限匹配理论，企业融资期限应当与债务期限相匹配，短期资金支持短期负债，长期资金支持长期投资。但是目前企业难以获得长期信贷以支持长期负债，只得使用短期信贷资金支持长期负债。这可能会加剧企业面临债务违约，甚至可能引发系统性金融风险（钟凯等，2016）[5]。资本市场开放是我国防范化解系统性金融风险的主动选择，对于完善我国资本市场投资者结构，促进资本市场稳定发展具有重要意义。理论上而言，资本市场开放后，改善的融资环境和有效的监督机制共同发挥作用，有助于为企业纾困解难，同时约束企业管理层的机会主义行为，可以抑制企业短贷长投。因此，本文提出如下基础假设。

假设H1：资本市场开放抑制了企业投融资期限错配。

为进一步探索资本市场开放抑制企业短贷长投的影响，通过总结已有文献，本文从以下三点深入分析可能存在的作用路径。

首先，资本市场开放有助于提高信息披露（钟凯等，2018）[7]，优化企业资产负债结构（连立帅等，2019）[8]，改善融资困境（马妍妍等，2019）[9]，提高资本运行效率（钟覃琳和陆正飞，2018）[10]。“沪深港通”互通互联机制可以吸引境外资金进入内地资本市场，这类投资者大多是拥有成熟投资经验的机构投资者，且具有较强的信息分析能力，可以缓解信息不对称情况下的企业融资约束（Mehmet 等，2010；李春涛等，2014）[11-12]。同时，境外投资者的“领头羊”身份也吸引了境内投资者的跟投行为，这种“羊群效应”会加大境外投资者交易行为对境内企业的影响，企业融资困境得到进一步缓和，从而削弱了企业采用短期贷款进行长期投资的动机。为此，本文提出以下假设。

假设H1a：资本市场开放通过缓解融资约束来抑制企业投融资期限错配。

其次，被纳入“沪深港通”的试点企业也会获得更多的分析师关注（Chan 和Simon，2017；彭雅哲和汪昌云，2022）[13-14]。分析师作为联结投资者与上市公司的纽带，扮演着信息搜寻与信息解读的双重角色，能够充分发挥专业特长，挖掘出企业更多的信息，从而有助于提升企业整体的信息环境，缓解企业与债权方之间的信息不对称，扩充资金来源渠道。同时，在严格的监督下，企业在进行投融资活动时会受到强有力的约束，促使企业改善投融资期限结构，减少短贷长投行为（姜永宏等，2022）[15]。鉴于此，本文提出如下假设。

假设H1b：资本市场开放通过提升分析师关注来抑制企业投融资期限错配。

再次，资本市场开放可能通过流动性渠道缓解企业短贷长投。当前研究基于两种思想阐述资本市场互联互通对股票流动性的影响。一部分学者基于“交易渠道”理论认为资本市场开放可能扩大外资长期持股抑或“抢走”内地交易量，导致股票流动性下降（邓柏峻等，2016；Brockman 等，2009；徐寿福和陈百助，2021）[16-18]。另外一部分学者则基于“信息渠道”理论认为，资本市场开放能够改善市场信息环境和提高资本配置效率，从而提高股票流动性（Kang等，2016；Ding 等，2017；肖磊和张聪，2020）[19-21]。两种理论均得到了证据支持。但是有学者深入分析后指出，中国内地股票市场拥有庞大的投资者数量，具有较好的市场深度（徐寿福和陈百助，2021）[18]。而投资者更愿意参与具有深度的股票市场（Pagano，1989）[22]。因此，在“沪深港通”实施后，开放的资本市场更多的是吸引境外成熟投资者进入内地市场，扩大内地市场交易行为，增强内地市场流动性。同时，由于国情和社会文化的差异，外资持股可能很难在短期内对沪深市场做出精准判断，因此也存在投资短视行为，并非秉承一贯的长期价值投资理念而进行长期持股。此外，“沪深港通”机制作为一种利好消息，还可能发挥“政策效应”，提高以情绪主导的投资者对未来市场的预测，促使其增加买卖数量，导致市场流动性进一步增强。而企业股票流动性的提高对于企业融资的增加和负债的降低也具有明显的改善效果（杨兴哲和周翔翼，2022）[23]，能够缓解企业短贷长投问题。鉴于此，本文提出如下假设。

假设H1c：资本市场开放通过提高市场流动性来抑制企业投融资期限错配。

但是，对于新兴市场而言，资本市场开放犹如一把“双刃剑”，使得企业在迎接机遇的同时也面临一些风险挑战。资本市场开放通过优化定价机制和引入外资监督以提升企业融资能力的同时，可能也会使得企业利用成本较低的短期信贷替代成本较高的长期信贷来支持长期投资，促进企业的短贷长投行为；此外，资本市场开放的“热钱”效应可能使得境外投资者存在短期逐利行为，企业可能会迫于短期业绩压力而提高金融资产配置（马剑锋等，2022）[24]。企业配置金融资产不可避免地减少实体资产的份额，从而降低了企业的偿债与筹资能力，使其难以获得长期信贷，加剧了企业的投融资期限错配程度（沈璐和陈祖英，2020）[25]。因此，本文提出对立性假设。

假设H2：资本市场开放加剧了企业投融资期限错配程度。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文使用2010—2021 年我国沪深A 股上市公司为研究对象，并剔除金融类、ST和*ST以及数据缺失的样本后最终得到11076 个观测值。为了减轻极端值对实证结果的影响，本文还对所有变量进行前后1%的缩尾处理。文中的所有数据均来自CSMAR公司研究系列数据库。

（二）变量选择与定义

1.被解释变量

本文从短贷长投角度来考虑企业的投融资期限错配程度（Sfl），借鉴钟凯等（2016）[5]的研究方法，定义短贷长投=购建固定资产等投资活动现金支出-（长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+出售固定资产现金流入），再除以企业上一年度的总资产以获得衡量指标。该值越大，说明企业投融资期限错配程度越严重。

2.解释变量

本文定义“沪深港通”政策虚拟变量（HSGT）作为解释变量，如果当年公司的股票在“沪深港通”标的范围内，则HSGT赋值1，否则为0。

3.控制变量

参照熊家财和杨来峰（2022）[26]的研究方法，本文选取如下可能影响企业投融资期限错配的因素进行控制。控制变量包括：公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、公司上市年龄（List）、净资产收益率（Roe）、董事会规模（Board）、独立董事比例（Indep）和股权制衡（Z210）。

各变量的具体定义与说明见表1。

表1 主要变量定义

（三）模型设计

本文采用双重差分法（Difference-in-Difference，简称“DID”）评估“沪深港通”对企业投融资期限错配的影响。由于各企业被纳入“沪深港通”的时间并不一致，而传统DID 仅能评估单一时点政策实施效果，因此本文构建多期双重差分的固定效应模型进行估计。

其中Sflit表示企业投融资期限错配程度，HSGTit表示“沪深港通”机制虚拟变量，Controlit表示控制变量，μi和λt分别表示个体及年份固定效应，εit表示随机误差项。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2 列示了各变量的描述性统计结果，可以看出，企业投融资期限错配（Sfl）的均值为0.113，大于中位数0.053，这说明样本公司大多存在严重的投融资期限错配问题；“沪深港通”（HSGT）均值为0.149，这说明本文研究样本中有大约15%的样本观测值属于“沪深港通”标的企业。其他变量均表明样本间存在差异，因此不做多余阐述。

表2 主要变量的描述性统计

（二）实证检验结果

表3 是模型（1）的估计结果。在仅控制年份及个体固定效应时，“沪深港通”（HSGT）的估计系数在1%的置信水平上显著为负，这说明“沪深港通”机制能够有效缓解企业投融资期限错配。进一步加入其他控制变量之后，HSGT 的估计系数依然在1%的水平上显著为负，验证了假设H1。结果同时表明，以“沪深港通”机制为代表的资本市场开放有助于缓解企业的期限错配，“沪深港通”机制开通后，企业的投融资期限错配程度下降了8.4%。

表3 基准回归结果

（三）平行趋势检验

使用DID模型需要满足的一个重要前提是假定处理组和对照组在政策冲击之前具有平行趋势，即在企业纳入“沪深港通”之前实验组与对照组的期限错配程度大致相似。图1 展示了平行趋势检验动态图。可以看出，在企业纳入“沪深港通”时点前几年的系数均不显著异于0，这表明在“沪深港通”机制实施前，对照组与处理组的投融资期限错配的变化趋势并没有显著的差异，平行趋势假设成立。此外，在“沪深港通”交易制度开始实施后，T1、T2 和T3 系数均显著异于0，且系数绝对值先升高，在第三年有所降低，这显示资本市场开放的动态效应在其后3期仍然显著，且在制度实施后第二年效应最大。结果可以表明，资本市场开放抑制了投融资期限错配，假设H1得到验证。

图1 平行趋势检验系数及置信区间

（四）内生性检验

采用多期DID 方法虽然能够有效识别“沪深港通”对企业投融资期限错配的影响，但是在实际操作中仍然可能存在选择性偏误。考虑到纳入“沪深港通”的公司可能在公司规模、负债水平、资本支出、公司市值以及流动性等方面存在差异，因而采用倾向得分匹配法（PSM）以缩小样本选择偏误对结论造成的影响。具体地，以公司规模（Size）、公司总市值（Allmu）、公司流通市值（Outmu）、公司上市年龄（List）、财务杠杆（Lev）、净资产收益率（Roe）、资本支出（Inve）以及股票换手率（Turnover）等作为协变量，采用1∶1 最邻近匹配方法为“沪深港通”试点企业寻找配对样本进行配对。匹配平衡性结果如图2 所示，可以看出匹配前各协变量之间存在较大偏差，匹配后各协变量标准化偏差明显缩小，且接近于0，这说明倾向得分匹配显著削弱了两组样本的特征性差异。因此，PSM方法估计具有较强适用性。

图2 协变量标准化偏差

剔除未匹配的样本后剩余4536 个样本数据，重新进行实证检验，结果如表4 所示。可以看出回归结果与基准回归结果没有实质性差异，证明了“沪深港通”机制可以降低企业投融资期限错配程度，假设H1得到验证。

表4 PSM+DID回归结果

（五）稳健性检验

1.安慰剂检验

本文改变政策实施时间进行安慰剂检验，即假设企业股票提前两年纳入“沪深港通”标的范围，以检验“沪深港通”对企业投融资期限错配的真实影响。结果如表5 第（1）列所示，HSGT 的系数虽然为负，但是未能通过显著性检验，即虚拟的政策时点未能起到政策效果。这说明企业投融资期限错配程度的降低确实是“沪深港通”的实施引起，而非受其他不可观测因素的影响，假设H1得到了验证。

表5 稳健性检验

2.剔除试点公司当年纳入“沪深港通”的数据

“沪深港通”政策分别于2014 年和2016 年获批开通，因此当年的样本不满足DID 模型关于对照组的要求。本文剔除这两年的数据样本，重新进行估计。结果如表5第（2）列所示，HSGT的系数在1%的水平上显著为负，证实了“沪深港通”政策的实施抑制了上市公司投融资期限错配程度。

3.剔除“A+H”交叉上市样本

考虑到在中国香港上市企业会面临更高的监管要求，这可能也会影响企业的短贷长投行为。因此，本文剔除了在中国香港上市的样本重新进行回归，结果如表5 第（3）列所示。在排除了境外上市影响后，HSGT的估计系数依然显著为负，假设H1再次得到验证。

4.替换被解释变量

借鉴熊家财和杨来峰（2022）[26]的做法，本文采用企业由短期信贷支撑的长期资产投资的比重来重新度量企业投融资期限错配（Sfl2），其中Sfl2=（长期资产－长期负债－股东权益）／长期资产。其数值越大，表明企业投融资期限错配越严重。使用该指标重新进行模型回归，结果如表5 第（4）列所示，HSGT 的系数依然显著为负，假设H1 进一步得到了验证。

五、进一步分析

（一）影响机制分析

在前文研究假设中，本文提出资本市场开放通过缓解融资约束、提升分析师关注和提高流动性来抑制企业短贷长投行为。为验证中介机制的成立，本文借鉴江艇（2022）[27]的研究思路进行中介检验。具体模型如下：

其中，Medit为中介变量，其他变量与前文保持一致。

1.融资约束

本部分主要验证资本市场开放是否通过缓解融资约束来降低企业投融资期限错配程度。已有研究较多使用SA 指数、KZ 指数和WW 指数衡量企业面临的融资约束程度。由于SA 指数仅使用公司规模和上市年龄数据，而不包括其他财务变量，可以减轻多重共线性而备受学者青睐。本文亦采用SA 指数度量企业面临的融资约束，其计算方法为：

该值越大说明企业面临的融资约束程度越大。基于融资约束指标的检验结果如表6 所示。模型（2）结果显示，HSGT 的系数在1%的水平上显著为负，说明“沪深港通”机制有效缓解了企业的投融资期限错配。模型（3）显示HSGT 的系数在1%的水平上显著为负，说明“沪深港通”机制缓解了企业融资约束。而大量的已有研究明确表明融资约束对企业短贷长投具有逻辑上的相关性，融资约束越严重，企业越可能进行短贷长投，企业投融资期限错配程度越严重。该结论支持了资本市场开放能够缓解融资约束进而降低企业投融资期限错配的影响机制，假设H1a得到验证。

2.分析师关注

本文验证资本市场开放是否通过提高分析师关注来降低企业投融资期限错配程度。选取企业被分析师跟踪人数（团体数量）作为分析师关注的代理指标（Att），上市公司被越多的分析师跟踪，说明受到的关注和监督越大。检验结果如表7 所示。可以看出，模型（3）中HSGT 的回归系数显著为正，说明被纳入“沪深港通”标的范围的企业确实会受到更多的分析师关注，这与已有的研究结论趋于一致（钱金娥和俞毛毛，2022）[28]。而分析师关注程度较高无疑加强了对企业的监督约束，促使企业减少短贷长投等投机行为。该结果表明资本市场开放通过提高分析师关注度缓解企业投融资期限错配，假设H1b 也得到验证。

表7 中介效应：分析师关注

3.市场流动性

本文进一步验证资本市场开放是否通过提高流动性来缓解企业投融资期限错配。借鉴Amihud 等（2002）[29]以及杨兴哲和周翔翼（2022）[23]的研究，选用非流动性指标（ill）对样本企业股票的流动性进行刻画。具体计算方法为：

该指标越大，表明股票流动性越差，为便于解释，本文参考Chen 等（2019）[30]的做法，将该指标取对数后再取相反数，记为Liq，Liq 数值越大，表明股票流动性越好。基于流动性指标的检验结果如表8所示。模型（2）结果显示，HSGT 的系数在1%的水平上显著为负，说明“沪深港通”机制有效缓解了企业的投融资期限错配。模型（3）显示LGT 的系数在1%的水平上显著为正，说明“沪深港通”机制有效提高了企业股票流动性。而企业股票流动性的提升明显降低了企业代理成本，改善了企业的信贷融资环境（杨兴哲和周翔翼，2022）[23]，抑制了企业短贷长投行为。上述分析结果支持了资本市场开放通过提高股票流动性进而降低企业投融资期限错配的影响机制，假设H1c亦得到验证。

表8 中介效应：市场流动性

（二）调节效应分析

1.产权性质

产权性质不同的企业在关系经济中所承担的社会责任和面临的融资限制有所差别，会表现出投融资行为上的差异。本文按照产权性质将样本分为国有企业组（Soe=1）和非国有企业组（Soe=0），构建“沪深港通”与产权性质的交乘项（HSGT×Soe），并将其纳入回归模型进行分析。检验结果如表9 第（2）列所示，可以看出HSGT 系数显著为负，而交乘项系数在1%的水平上显著为正，说明“沪深港通”机制对企业投融资期限错配的降低作用在国有企业组受到一定的抑制。其可能的原因在于，国有企业在一定程度上承担了较多的政策性责任（任广乾等，2021）[31]，可能弱化了国企对经济利益的追求，降低了其在全球范围内追逐市场和获取盈利的动机（张吉鹏和衣长军，2020）[32]，这就可能导致国有企业难以获得以逐利为目的的境外投资者的信贷供给。相较而言，非国有企业因为自身决策的灵活性，在资本市场开放后，有更强的动机追求市场扩张和企业盈利，更加契合了外资流入的意愿，更能获得外资支持，从而能够显著缓解企业自身的短贷长投。

2.两职是否合一

两职合一是公司治理领域广为讨论的话题之一。代理理论观点认为，企业决策的制定权应该与控制权分离，否则会损害经济效率。而组织行为学的观点则认为，董事长与总经理两职合一可以避免职权分离导致的组织不协调问题，倡导两职合一可以改善经济效率。可见，总经理与董事长两职合一如何影响企业经营发展，理论上尚未形成统一的观点。本文按照两职是否合一将样本分为两职合一组（Dual=1）和两职分离组（Dual=0），构建“沪深港通”与两职合一的交乘项（HSGT×Dual），纳入回归模型进行分析。检验结果如表9 第（3）列所示，可以看出，交乘项系数显著为正，说明在董事长与总经理两职合一的企业中，资本市场开放缓解企业投融资期限错配的作用被抑制。原因可能在于目前我国上市公司股权结构比较复杂，大小股东之间的第二类代理成本更为突出，两职合一将使董事会无法发挥其应有的监督、评价作用（陈晓珊和匡贺武，2018）[33]，反而可能导致高管权力扩大，弱化了董事会监督能力。因此，两职分离可以更好地发挥资本市场开放对企业投融资期限错配的抑制作用。

3.机构持股比例

相较于散户投资者，机构投资者往往更理性，资金更加雄厚，投资经验也更加丰富。他们深谙开放市场的资本操作，对收益和风险的平衡更加敏感，对企业的金融投资更为谨慎，也更容易受到境外机构的关注，可能进一步抑制短贷长投。本文构建“沪深港通”与机构持股比例的交乘项（HSGT’Inst），纳入模型重新回归。结果如表9 第（4）列所示，可以看出，HSGT 以及交乘项系数均在1%的水平上显著为负，说明机构持股进一步增强了资本市场开放对企业短贷长投的抑制作用。

表9 调节效应分析结果

六、结论与政策建议

如何防范和化解金融风险，提高金融服务实体经济能力是广受关注的话题。本文以2010—2021年我国A 股非金融上市公司为样本，将“沪深港通”政策作为准自然实验，以上市公司短贷长投作为研究对象，采用多期双重差分模型实证分析我国资本市场开放对企业投融资期限错配的影响。研究结论如下：（1）资本市场开放能够有效降低企业短贷长投行为，缓解企业投融资期限错配程度，在进行内生性及稳健性检验后，该结论依然成立。（2）中介机制分析表明“沪深港通”机制能够有效缓解融资约束、提升分析师关注以及提高流动性，进而降低企业投融资期限错配。（3）调节效应分析表明，资本市场开放对企业短贷长投的抑制作用在非国有企业、董事长与总经理两职分离和机构持股比例较高的企业中更为显著。

据此，本文提出以下政策建议。第一，进一步扩大“沪深港通”试点企业范围，推进我国资本市场渐进开放。要充分发挥资本市场开放对微观企业的积极作用，探索资本市场开放道路上符合我国当前发展国情的政策制度，防范化解金融风险，促进经济平稳健康发展。第二，改善我国资本市场上的信息环境，着力打造高效透明的资本市场，加强对上市公司信息披露的外部监督，打通企业资金来源渠道，提高资源配置效率，缓解企业资债期限错配问题。第三，宏观政策的微观治理效应还受到治理水平的影响，企业在顺应资本市场开放过程中要进一步优化公司治理结构，提高管理层监督机制；同时也可以积极引进机构投资者进行外部治理，规范企业财务行为。