大象转身剑指重估央企管资本大考

2023-03-23陶娟

新财富 2023年3期

关键词：市值

陶娟

央企系统强力改革，业绩高成长，但资本市场尚未充分体现。苹果一家公司的市值高达17万亿元，与476家央企上市公司20万亿元的总市值规模几乎相当，反差鲜明。

新财富研究显示，98家国务院国资委监督的中央企业，合计参控股476家上市公司。其中，有16家央企旗下上市公司超过10家，包括招商局、中国航空工业集团、中国电子信息产业集团各自拥有30家、25家、21家；8家央企旗下上市公司合计市值超过1万亿元，同时，仍有超过3成央企旗下上市公司总市值不足1000亿元。2016-2021年间，具有期间完整数据的418家上市公司营收、净利润合计上涨7成、8成，但市值基本原地踏步。

对比中国民企上市龙头与世界一流企业，千亿市值以上公司中，央企市盈率中位数为10倍，远远低于民企的30倍、世界一流企业的21倍；而央企市净率中位数仅为1.3倍，远远低于民企的5.4倍、世界一流企业的3.3倍。投资者回报上，央企并不逊色，有101家央企公司上市后股价上涨超过10倍，6家回报超过100倍。但央企上市公司依然大而不强，净利润、研发费用、ROE指标差距较为明显。

如果估值能提升至世界一流水平，央企龙头市值存在1倍以上的上涨空间；若看齐国内顶尖民企，则存在2倍以上的上涨空间。

业绩与市值走势倒挂之下，央企价值重估，不仅是中国特色估值体系的应有之义，资本市场的纵横捭阖，也应成央企“管资本”软实力的重要体现。

哪些公司未来有价值挖掘潜力，新财富进一步筛选出了市值超过百亿、营收净利润复合增速超过10%、ROE超过15%的40家央企上市公司，而中小市值的军工、能源类公司可望酝酿更高回报倍数。

在A股，投资者似乎已形成了长期的认知封印?央企大蓝筹七八倍市盈率也乏人问津，而民企龙头30-50倍市盈率仍觉性价比凸显。刚入市的投资小白往往会对二者估值分化大为不解，但一旦躬身入内，就会被市场教育?从8万亿市值高点跌落的中国石油，与破万亿市值的宁德时代、比亚迪，即是各自宿命的代言人。

随着“中国特色估值体系”的概念提出，资金的选择或面临系统性纠偏。进入2023年，“中字头”概念股屡掀涨停潮，是一时的概念炒作，还是一个时代的拐点？央企价值重估，是否已迎来窗口期？

倒挂：业绩走强，市值走弱

中央企业主要来自四个范畴：第一大类是产业类央企，即由国务院国资委代表国务院履行出资人职责，并直接管辖的98家中央企业；第二大类是中央金融企业，包括各大政策性银行、国有商业银行及资管、券商、保险集团，共27家；第三大类是行政类央企，包括由财政部代表国务院履行出资人职责的国有独资公司如国铁集团、中国邮政集团，以及与国家烟草专卖局一套机构、两块牌子的中国烟草总公司；第四大类则是中央文化企业，如中国出版集团、中国文化集团等。

由于国务院国资委直接管辖的98家产业类央企，整体披露的数据较为全面，本文所提“央企”均以此类公司为观察口径。

近年来，央企通过供给侧改革、大规模战略重组等措施，激活经营效率，改善激励机制，经营有了长足进步。2022年，央企实现营收39.6万亿元，10年间增长76%；实现利润总额2.6万亿元，增长1倍。

然而，央企整体经营基本面大幅改善，并未充分反映到其估值上。新财富综合翻阅了各央企官网披露的集团内上市公司信息，并穿透A股、港股上市公司前十大股东名单后，得到了98家央企所参控股的上市公司名单。数据显示，近年来，央企上市公司的市值涨幅远远低于其营收、净利润涨幅。

2012年以来，经过战略合并重组及新设等，国务院国资委直接管辖的央企数量从117家调整至98家，这些央企合计控、参股476家上市公司（剔除重复值，多地上市只计算1家）。

央企所持上市公司的来源，一是主营业务整体上市，如中国交建等；二是吸收子公司后整体上市，如中国能建吸收子公司葛洲坝后重登A股，成为全球电力工程龙头；三是通过收购兼并而来，如中化集团通过收购先正达，旗下多出了扬农化工、安道麦等数家上市公司，又如2009年，中粮集团联合厚朴投资认购蒙牛总股本的20%，成为蒙牛乳业的第一大股东；四是拆分或新设子公司上市，如有研集团从上市子公司有研新材中拆出部分业务，打造出有研硅，引入外部战略投资者后，登陆科创板。

这476家央企上市公司2022年11月末总市值约为20万亿元，其中60家在2017年后上市，它们的总市值约为2.5万亿元，而存量上市公司5年时间总市值基本原地踏步。

具体来看，有418家上市公司披露了最近十年（2011-2021年）的营收、净利润数据，纵观其前后两个五年，第一个五年（2011-2016年）营收微涨、净利润微跌，而后一个5年（2016-2021年），业绩飞速成长，总营收从15万亿元增至25.8万亿元，提升68%；净利润从0.97万亿元增至1.76万亿元，劲增82%。

然而，经营的靓丽基本面，并没有拉动市值同步提升。同期，该批418家公司总市值仅从18万亿元（2017年末）增至19万亿元（2022年末），增长仅8%（图1）。

图1 ： 418家央企系上市公司最近5年业绩改善明显，但市值原地踏步

上升到集团层面，各央企同样能感受到市值管理压力巨大。

据新财富统计，98家央企中，17家旗下无一上市公司，43家仅拥有1-4家上市公司，剩余4成央企均拥有5家及以上的上市公司。资本市场的纵横捭阖，成为央企“管资本”软实力的重要体现。更有16家央企旗下拥有超过10家上市公司，其中，招商局、中国航空工业集团、中國电子信息产业集团各自拥有30家、25家、21家上市公司（图2）。

图2 ：央企按参控股上市公司市值划分

有超过3成央企旗下上市公司总市值不足1000亿元，如中国冶金地质总局、中国机械研究院等均只有1家上市公司，市值均不到30亿元。约一半央企旗下上市公司总市值处于1000亿-5000亿元区间，总市值5000亿-1万亿、1万亿元以上的央企则分别只占一成。二八效应依然十分显著。

以参控股上市公司的总市值为基准排序，则前十大央企集团坐拥13万亿元市值，中国宝武、招商局、国家电网以1.8万亿元、1.78万亿元、1.65万亿元位居前三甲。

其中，中国宝武、国家电网主要因其参股建设银行，从而拥有较高总市值。而排名第二的招商局，资本运作能力或许才是隐形冠军。其参控股上市公司高达30家，遍及金融、港口、地产、基建等各领域，既拥有招商银行这一明星股份制银行，还入股了多家高速公路上市公司（表1）。

表1 ：资本市场前十大央企系（单位：亿元）

近年来，作为央企重组典范的中国远洋海运集团，旗下上市公司总市值达到1.47万亿元，较5年前劲增3000亿元，同期其营收大涨168%，净利润更是暴增343%，表明其市值推升充分受益于重组后经营效率的改善。

华润集团的市值管理工作亦可圈可点，其控股12家上市公司，近5年总市值涨幅高达58%，这一提升比例是前十央企中最为出色的。仔细观察可以发现，其旗下两大龙头上市公司均实现了快速增长。

华润啤酒近年来通过瘦身健体（关闭33家工厂），战斗力增强，完成了品牌重塑、组织再造、产能优化、联姻喜力、营运变革、聚焦华东、决战高端以及探索酒类多元化产业的八大战略布局，业绩高涨，市值从2017年末的500亿元劲增至2022年末的1500亿元，实现5年3倍的优良表现。

在地产民企市值大幅缩水的情况下，华润置地的市值在过去5年也涨了800亿元。此外，华润集团还于2020年12月将华润万象生活从华润置地中剥离出来，单独上市。

借助央企融资优势及品牌力，2022年，华润万象生活接连并购禹洲物业、中南服务、四川九州千城物业和祥生物业，4笔收购耗资超过46亿元，成为年度上市物企“并购王”，这一平台也为华润集团新增了逾700亿元市值。

然而，整体来看，央企业绩改善程度与市值涨幅的反差依然十分明显（图3）。华润集团的市值涨幅勉强跟上了业绩，招商局旗下上市公司的整体营收及净利润基本翻番，但市值则原地踏步。

图3 ：前十大央企资本系的市值与业绩反差

中国石油、五矿集团旗下上市公司近5年的营收涨幅约7成，净利润分别增长了3倍、6倍，而市值均倒退3成。中国宝武、国家电网、中国能建、中移动则同样遭遇业绩涨、市值跌的局面。

相关上市公司数据完备的79家央企中，旗下上市公司总营收、净利润涨幅（2016-2021年）中位数分别为69%、65%，而市值涨幅（2017-2022年）中位数则只有13%，与业绩涨幅差距较大。

近年来，地缘政治冲突叠加供应链重构，全球经济增速放缓，央企表现出极高的成长性，并形成对中国宏观经济增长的有力支撑，就更为难能可贵。

央企业绩高涨的底层逻辑何在？这要从央企近年大刀阔斧的改革开始说起，不理解这场改革，就难以理解央企的潜在价值。

业绩今非昔比：改革大刀阔斧，护航高速成长

央企面貌焕然一新，源于改革推动了高质量发展。

根据国务院国有企业改革领导小组的相关会议精神，央企改革主要目标是盘活企业机制，优化产业布局，激活创新。

市場化改革

盘活企业机制，旨在让国有企业成为有核心竞争力的市场主体，发挥经济功能。在这方面，市场化改革成为核心精神，包括公司制改革、推进混改、加强公司董事会职权等举措相继推进，业绩改善只是最终自然的呈现。

一是多家央企进行公司制改革。

2017年7月26日，国务院办公厅发布《中央企业公司制改制工作实施方案》，要求国资委监管的中央企业（不含中央金融、文化企业），到2017年底前全部完成公司制的改制工作。此次改制涉及69家央企集团、8万亿元总部资产，以及3200家子企业。

2017年11-12月，中国核工业集团、中国核工业建设集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团、中国船舶工业集团、中国船舶重工集团、中国兵器工业集团、中国兵器装备集团、中国电子科技集团九家企业，集中完成公司制改制。2018年1月，中国航空工业集团完成公司制改制，这也标志着十二大军工集团全部完成公司制改革。

2018年，武警水电部队集体退出现役，改编为非现役专业队伍，组建为中国安能。这只在历史上曾参与唐山大地震抗震救灾、九八长江抗洪、汶川抗震救灾等重大抢险救援任务的队伍，如今致力于成为在应急救援和工程建设具有独特地位作用的现代化企业。

全面公司制改制的顺利推进，为央企注入了市场化活力，是其业绩飞速成长的主动力。

二是在央企体系内推进混改。

混改的主要目的是“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”。在混改浪潮中，兵器工业集团明确可以通过三条路径实现混改；资产证券化；科技型企业员工持股；非核心业务可以引入民间资本，采用军民融合发展。中国联通通过上市平台“转让老股+增发新股”进行混改，募资779亿元，还引入BATJ（百度、阿里巴巴、腾讯、京东）四大互联网巨头，获市场高度关注。国家电网则已实施12类121个混改项目，2021年以来累计引入社会资本488亿元，省级20余家电力交易机构进行混改。此外，中国铁路总公司、中粮集团、中国宝武等多家央企或其子公司混改竞相落地。

据国资委2022年6月披露的数据，2013年以来，国企改制重组引入各类社会资本超过2.5万亿元，目前中央企业混合所有制企业户数占比超过了70%，比2012年底提高近20个百分点。

三是压缩管理层级，调整总部职能，实现“小总部大产业”，并从“管资产”到“管资本”的思维转变。

以国投集团为例，其总部主要负责抓战略决策能力、资源配置能力、资本运作能力、监督评价能力和加强党建能力。总部改革后，职能部门由14个减少为9个，处室由56个减少到32个，管理人员控制在230人以内。中粮集团也将总部定义为资本运营中心，总部职能部门从13个压缩到7个，人员由610人压缩为240人左右。

央企总部在将经营权下沉的同时，加强了风控和审计职能。如中粮设立大风控部门“审计与法律风控部”，由集团董事长直接分管，通过在专业化公司实行审计直管、纪检专设、财务统一、董事专职“四根支柱”构建起大监督体系。

目前，央企管理层级全部压缩到五级以内，累计减少法人占总户数的38.3%。

四是加强公司董事会职权。

如国投对所有二级子公司进行全方位测评后，将子公司划分为充分授权、部分授权、优化管理三类，选取国投电力、国投高新开展充分授权试点改革，将《公司法》规定的选人用人权、自主经营权、薪酬分配权等70多个事项授权下属公司董事会决策，实现资本权利上移，产业经营责任下沉。

截至2022年3月，96.9%的央企集团公司建立了董事会向经理层授权的管理制度。1.29万户央企子企业已设立董事会，其中实现外部董事占多数的比例达到99.6%。

优化产业布局

“让政府的归政府，让市场的归市场”，是激活央企活力的根本机制。而优化产业布局，一是央企要在提升产业链、供应链水平上发挥引领作用；二是要在保障社会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用；三是在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域要形成集中度，起到抵御宏观风险的托底作用。

围绕这些目标，在落地环节即是供给侧改革纲举目张。央企之间大规模战略重组、各集团内部向主业集中，瘦身健体、降本增效，成果颇丰。

2012年以来，央企数量从117家调整至98家，重点领域营收占比超过70%，国资委先后主导完成了26组47家中央企业的重组，新设了中国卫星网络集团、中国矿产资源集团、中国电气装备集团、中国稀土集团等数家央企，并将中国安能集团、中国南水北调集团等列入国资委履行出资人的央企名单（表2）。

表2 ：2015-2017年为央企重组高峰期

借由上市平台，央企战略重组得以用更为市场化的方式实现，并达成1+1>2的效用。2015年，中国远洋与中国海运大规模重组，即主要通过对旗下4家上市平台?中国远洋、中远太平洋、中海集运和中海发展的业务重组完成。

经过一系列资产业务的剥离、合并、归集与装入置换，中国远洋成为专注于集装箱航运服务供应链发展的上市平台，并更名为中远海控；中远太平洋专注于全球码头业务发展，并更名为中远海运港口；中海集运成为专业化的综合航运金融服务上市平台，更名为中远海发；中海发展专注于油品运输业务、LNG运输业务，并更名为中远海能。

曾经的“A股亏损王”中国远洋，更名为中远海控后，2017年起连续5年实现盈利，累计盈利超过1300亿元，其中2021年实现净利润1038亿元，相当于过去20年利润总和的2倍还多。

重组前，中远集团集装箱运力仅排全球第七，中国海运集团排名全球第八，两大集团还存在超过40%的业务和客户重合，船舶、航线、网点等方面投资重复的问题。重组后，截至2022年12月31日，中远海运集团经营船队综合运力11382万载重吨/1394艘，排名世界第一。其在全球投资的集装箱码头年吞吐能力1.32亿TEU，居世界第一。

在产能过剩的钢铁产业，中国宝武一手压降落后产能，一手大举并购，2016年，宝钢集团与武汉钢铁联合战略重组，成为中国宝武，当年分流安置员工多达3.3万人，此后，中国宝武陆续托管重组马钢集团、太钢集团，控制重庆钢铁、昆钢、新钢集团等。2021年，其粗钢产量约为1.2亿吨，顺利实现“亿吨宝武”的目标，冠绝全球钢企。

市场化改革及大规模战略重组，带来的是央企在全球竞争力飞速提升。2003年，国务院国资委成立时监管的196户央企，只有6户入选《财富》世界500强名单；2012年，中央企业降至116家，上榜央企却增加到了43家。及至2022年，中央企业降至98家，上榜央企進一步增至47家。

激活创新

产业升级迫在眉睫，自主研发和原创技术也是国资委对央企发展提出的重点要求之一。十年来，央企建成700多个国家级研发平台，累计投入研发经费6.2万亿元，年均增速超过10%。

2021年底，央企拥有研发人员107万人，比2012年底增长53%。在集成电路、5G通信、高铁、大飞机、发动机、工业母机、能源电力等多个关键领域，“卡脖子”问题不同程度缓解。目前，中央企业有70%以上搭建了高水平工业互联网平台，40%以上设立了人工智能技术研发机构。

据新财富统计，有44家央企上市公司披露了2016-2021年研发费用，其合计研发费用从802亿元涨至1617亿元，5年翻倍（图4）。

图4 ：央企上市公司研发费用

央企手握的专利权账面价值也在水涨船高。2016年，仅有3家央企上市公司披露这一数据，合计不到1000万元；而到了2021年，172家央企上市公司披露该数据，合计达107亿元。

估值今不如昔：差距到底在哪里？

尽管央企改革在市场化方向上做出了巨大努力，但估值却下行至历史低点。万得央企指数（884059）市盈率最高时接近30倍，在2016年还有20倍左右，而到了2022年10月末则下探至8.8倍，为该指数发布以来最低水平（图5）。

图5 ：央企估值降至历史低点

A股设立初衷之一，就是助力国企上市融资。但长期以来，央企以上市融资为重，以上市后的市值管理为轻。

央企多为巨无霸企业，盘子大、负债率高而ROE偏低，并承担必要的社会责任成本，整体上市时容易被市场视作“吸血、抽空流动性”；从实控人角度来衡量，央企所有者（国家）与管理者（央企领导）之间存在代理人问题，不如民企实控人的权责利那么一致，投资者存在顾虑。多重因素叠加，机构对央企类上市资产的兴趣逐渐淡薄。

为了更加清晰了解这种冷淡是否合理，我们进一步细化比较了几大核心指标。

央企做大做强，一大目标是争创世界一流。我们集中比较了央企、民企以及世界一流企业的营收、净利润、研发费用、负债率、ROE、员工数量等维度的指标，民企以新财富500富人所参控股的上市公司为样本池，世界一流企业以美股上市公司为样本池。综合研判，可以发现，央企的总体特质依然是：大而不强（表3）。

表3 ：央企、民企与世界一流企业核心指标比较（亿元）

央企上市公司营收前十之和达到了12.5万亿元，相当于美股前十之和的6成，这也是二者差距最小的指標；其次是就业人数，央企上市公司前十名合计提供了321万个岗位，高于民企前十提供的206万个岗位，而世界一流前十提供了高达770万个岗位。

从营收与就业来看，央企营收规模与吸纳就业的能力均超过国内民企龙头，而和世界一流企业之间差距较小。

到了比拼净利润创造能力，央企明显落后，央企前十之和仅1万亿元，而一个苹果加一个谷歌就创利1.2万亿元，前十的比例下滑到30%，逐渐拉开差距。

最大的差距还在研发费用指标上，研发投入排前十的央企公司合计投入1388亿元，在营收、净利润、就业等指标均好过国内民企的情况下，央企研发投入竟然不及民企龙头，更只有世界一流前十名之和的1/10。

央企固然承担多维政治和经济任务考核，但引领产业升级、突破科技封锁，是决定中国产业竞争力的关键因素，研发高额投入对于构建长期核心竞争力至关重要，这恐怕是此后央企上市公司需要重点攻坚的。

有趣的是，央企的市值差距和研发费用差距“神同步”。央企市值前十之和仅6.7万亿元，对标世界一流前十之和，又是只有后者1/10。央企改革，剑指打造成世界一流企业，在营收等指标上或有信心，但市值体系重塑则更为艰巨。更为夸张的是，一个苹果市值就有16.7万亿元，几乎相当于400余家央企上市公司总市值规模。

全球资本逐利而行，资本市场称重机究竟如何为各类资产定价，背后又延展出哪些逻辑，值得复盘与深思。

从行业来看，各指标处于前十的央企，多来自金融、通信、能源、基建等领域；而国内业绩指标排在前列的民企，多来自互联网、商业服务、智能制造行业；美股业绩指标靠前的，则是互联网、消费、医药巨头。

行业的差异化，或许一定程度上解释了央企研发费用的投入不足。业绩指标排前的上市央企，多出自垄断领域，行业格局稳固，自然缺乏市场竞争的压力（表4）。

表4 ：央企研发费用、市值指标尤其落后于世界一流企业

净资产收益率（ROE）与负债率不适合用前十来衡量，我们用各样本池千亿以上市值企业的中位数比较。

较为亮眼的数据是，经过近年供给侧改革系统性地压降杠杆后，44家千亿市值以上央企的负债率中位数为58.7%，远远低于2016年（64.5%），即用5年时间将负债率压降了约6个百分点，显示国资委“控负债”要求得到了较好的贯彻。央企负债指标虽然仍高过民企，但低于世界一流企业（表5）。

表5 ：千亿市值以上各类公司的ROE、负债率与估值表现

但净资产收益率上，央企龙头依然落后。44家央企ROE中位数为10.6%，远不及民企的20%，也低于世界一流企业的16%。

综合而言，央企上市龙头的营收、就业与负债率指标都可圈可点，盈利虽明显改善，但净利润、ROE依然大幅落后于可比的民企及世界一流企业。而研发投入规模过低，成为最大桎梏。

这些指标再反映到估值上，千亿市值以上公司中，央企的市盈率中位数为10倍，远远低于民企的30倍、世界一流企业的21倍；而央企市净率中位数仅为1.3倍，远远低于民企的5.4倍、世界一流企业的3.3倍。

如果估值能提升至世界一流水平，央企龙头市值存在1倍以上的上涨空间；而若看齐中国民企，则存在2倍以上的上涨空间。

盘活企业机制，优化结构布局，改变“大而不强”的地位，改变“占据垄断位置而不思进取”的心态，将是央企上市公司估值获得突破的下一步方向。

破解：上市公司层面改革提速，激励机制改善、业务转型优化

国企三年改革行动主要目标已完成，央企经营绩效得到显著改善，推动央企上市资产重新定价成为国资委下一步工作重点。2022年5月，国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》指出，一方面，仍要“做优基本面，提升上市公司内在价值”；另一方面，要求央企“促进市场价值实现，重视市场反馈，合理引导预期，传递公司价值，增进各方认同，促进内在价值与市场价值齐头并进、共同成长”。

按照部署，各中央企业集团公司要于2022年8月底前将工作方案报送国资委。国资委将在2024年底全面验收评价；试点企业将上市公司发展质量纳入央企负责人经营业绩考核。

要提升央企系上市公司估值，大體从两个方面着手。总部层面，改革着力点在于职能变换，从“管人、管事、管资产”转向“管资本”。上市公司层面，则重在优化结构布局，改善激励机制。

央企实现“管资本”职能转换的一大抓手，是国有资本投资、运营公司的设立。2013年以来，19家央企进行国有资本投资公司试点，探索建立以资本为纽带、以公司治理为基础的管控模式，推动权力“层层松绑”，其中，中国宝武、国投集团、招商局、华润集团和中国建材5家于2022年获得转正，其余12家继续深化试点改革（表6）。

表6 ：国有资本投资公司和运营公司改革的相关进程

此外，中国诚通、中国国新成为国有资本运营公司试点，侧重于持股管理和资本运作等功能，这二者通过无偿划拨的方式获得多家央企上市公司股权。

央企集团打造“资本军团”

内在价值对应企业基本面，市场价值无疑剑指上市公司估值。兴业策略研究团队总结道，央企价值重塑的路径分为四大类，包含产融互动（上市融资、业绩承诺落实、专业化战略整合等举措，推动上市平台布局优化和功能发挥）、价值经营（引入战投、健全ESG体系、防范化解重大风险等促进上市公司完善治理和规范运作的措施）、价值创造（提质增效、科技创新、加强人才建设等）和价值实现（强化投资者关系管理、股份回购、完善利润分配等）。

距2024年末考核不足两年，众多央企掀起“打造资本军团”的大戏。一类是提升集团内上市公司数量。如中国宝武即提出，争取“十四五”末拥有20家上市公司，在资本市场形成强大的“宝武系”。2022年，中国交建、中国电子科技集团、中国长城和中国西电等均披露了分拆子公司上市的计划。

第二类是挖掘优质上市资产，提高其证券化价值。“十四五”时期，我国着力推进“三新一高”的重大战略部署，央企在众多战略新兴领域占据核心地位，引领经济高质量发展。如仅中国电子信息产业集团，近几年就新推了澜起科技、安路科技、华大九天、振华风光等4家集成电路企业成功IPO。在A股大热的新能源赛道，风光储氢明星公司层出不穷，少为人知的是，央企才是背后最大的“金主”和“发动机”。

国资委对发电央企有两大考核指标：50%和65%，即可再生能源发电装机比重达到50%以上，资产负债率要控制在65%以内，以量化KPI促使央企转型，服务于国家双碳战略。“十四五”期间，国家能源集团新增的新能源总装机目标是1.2亿千瓦，华能是8000万千瓦，华电是7500万千瓦，国家电投是4000万千瓦，大唐是3800万千瓦。水力发电见长的三峡集团，风光新能源目标同样定到了7000万-8000万千瓦，以风光储为主业的三峡能源也于2021年上市。这六大央企的新能源装机增量目标合计超过4亿千瓦，按每千瓦投资成本1万元估算，即给下游创造出4万亿元市场空间。中国光伏、风电产业在全球的领先地位，受益于民企奋勇争先的市场开拓，同样是央企“国之大者”的担当体现。

新能源无疑只是个缩影，从载人航天到探月工程，从深海探测到北斗导航，从C919到国产航母，从港珠澳大桥到白鹤滩水电站，从深海一号油气田到石岛湾高温气冷堆核电站，一系列明星标杆项目背后均是央企默默耕耘。发电装机量占全国60%、动车交付保有量占全球60%、承建全球一半的300米以上高楼……央企的产业地位与前沿科技如何转化为资本实力，大有可为。

央企资产包内核丰富，如若能快速响应市场热点及时上市，将与市场同频共振，不仅获得较高市值，还能顺利高额募资，开拓新局。比如，10家新近上市的央企公司均处于芯片、新能源、5G等热门赛道，得以擒获50倍甚至较高的估值水平，其IPO募資合计达250亿元，总市值则超过3000亿元（表7）。

表7 ：部分新IPO央企上市公司深耕热门赛道，获得较高估值

第三类则是积极设立各类产业基金投资布局，在承担社会、政治责任的同时，撬动多方资本杠杆，扩大上市资源“朋友圈”。

2016年10月，包括众多央企在内的110位股东，联合组立了一只310亿元的中央企业乡村产业投资基金，出资从15.8亿元到100万元不等。国家电网、国家开发投资集团、中移动、中国石化、中国建筑分列前五大股东。

这只基金一方面在贵州、云南、江西、青海、陕西、黑龙江、安徽、新疆等地设立央企贫困地区产业投资子基金，如在陕西子基金中，入股了6家新能源公司与1家牧业公司。

另一方面还投出了许多知名IPO项目，如其出现在金龙鱼、百济神州、航天电器、康宁医院、中金黄金、中集车辆、鄂尔多斯、珠海港、濮耐股份、中航重机、云南铝业、云南铜业、汇通达、益客食品等多个上市公司股东名单中，还手握零跑科技、威马汽车、何氏眼科等明星独角兽股权。

以资本运营试点的中国国新，更先后设立了中国国有资本风险投资基金、国新央企运营投资基金、国新国同基金、国改双百发展基金、国改科技基金、国新科创基金、国新建信股权投资基金、国新中鑫股权投资基金、综合改革试验基金群等，截至2021年底，其投资额超过1100亿元。

2016年，中国诚通亦发起设立了中国国有企业结构调整基金，总规模3500亿元，首期募集资金1310亿元。

最后一类，则是强化投资者关系管理、增强ESG等信息披露、强化资产定价权等。在ESG理念体系下，央企过往承担的社会责任从隐含成本变成加分项。不过，根据万得ESG评级结果，378家央企上市公司获得有效评级，但86%的公司ESG评级位于BBB及以下，仅有14%公司获得A及AA评级，暂无公司获得AAA评级。无论是加强ESG信批，还是多接受机构调研、争取分析师研报覆盖，央企上市公司在常规市值管理上还有很多进步空间。

眼下，国有资本运营试点公司已通过投资、持股等手段，把固定资产变成可流动的资本，实现国有资产保值增值，满足国有经济布局调整、国有企业改革需要。据Wind数据，截至2022年三季报，诚通旗下的国调基金成为20家上市公司前十大股东，不过，其2017年出资约130亿元参与联通混改，目前该笔投资尚未回本。而中国国新旗下子公司国新投资2022年中报出现在12家上市公司前十大股东名单中，持股市值约147亿元。

抓住试点的历史契机，中国国新实现了跨越式发展。截至2021年底，其资产总额超过6700亿元，全年实现净利润218亿元、归母净利润152亿元，分别比2016年试点之初增长了3.8倍、4倍、30.6倍。该公司员工仅2000多人，相当于人均一年创造千万元净利润。

上市公司层面，高管及员工激励双管齐下

央企除了思考如何推动上市公司提质增量，还强调发挥“人”的主观能动性。国务院国资委2022年发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，要健全激励约束机制，加强人才队伍建设，包括统筹运用上市公司股权激励以及科技型企业股权和分红政策，加大对科研人员的激励力度等。

在上市公司层面，无论是高管薪酬，还是员工股权激励，都可以看到一些积极信号，例如，作为市场化改革的一环，央企上市公司总经理（市场化招聘）薪酬的增速超过了作为资方代表的董事长。

2016年，央企上市公司总经理的薪酬均值为118万元，中位数为64.6万元，均低于董事长的可比指标。

而到了2021年，总经理的薪酬均值大幅提升至183万元，55%的涨幅也基本接近央企上市公司整体业绩增幅，并反过来比董事长薪酬均值高出了27万元，两类职务的中位数则几乎相同。以最高值观察，五矿资源总经理两次都拿下体系内最高薪酬，远超同一年度董事长最高薪酬（表8）。

表8 ：央企上市公司董事长VS.总经理薪酬对比

2023年2月，国资委网站公布了多达94家央企高管2021年的薪酬，我们仅简单统计了旗下上市公司总市值前十大央企的高管薪酬。可以看到，他们和旗下上市公司的高管，收入有较大差距。

这十大央企的董事长、总经理2021年薪酬基本在90万元左右浮动，上下不超过5万元。比较特殊的是华润集团董事长王祥明，获得了35万元的境外补贴。

此外，94家央企同时还披露了企业负责人2019-2021年任职期间的激励性收入，如中国核工业集团、中国航天工业集团等董事长均获得超70万元的税前激励。而中国电气装备集团、中国汽车技术研究中心等董事长这部分激励则在40万元左右。

对比来看，央企集团层面的高管薪酬低于下级市场化子公司。如招商银行之于招商局，中远海控之于中国远洋海运集团，五矿资源之于中国五矿，下级公司高管的最高薪酬是集团高管的5倍甚至30倍。

事实上，董事长、总经理获得最高薪酬的几家上市公司，中集集团属于招商局、华润水泥控股隶属华润集团，五矿资源隶属于五矿集团旗下。有意思的是，上市公司高管获得充分激励的这三家央企，在国资委体系内相对而言也是整体市值表现更为出彩的。

薪酬之外，对高管及员工的股权激励，同样在加速，员工持股、科研成果转化收益、超额收益分享等机制也在逐步健全。如保利集团制定相关文件，推出四大类12种激励工具，所属上市公司已实施6期股权激励计划，授出股份3.55亿股。中广核集团探索实施差异化工资总额，突出按业绩贡献决定薪酬的分配机制，同岗位收入差距最大可达3倍。

400余家央企上市公司中，有28家披露了高管持股情况，如中国电子科技集团旗下的海康威视，高管持有限售股达1.24亿股，按当前股价约值逾40亿元。联通混改时，除了引入外部战投，还向其核心员工首期授予约8.48亿股限制性股票，募集资金约32.13亿元，股权激励的价格约为3.79元/股，是停牌前交易价的一半。

上市公司与集团高管的薪酬结构，与央企所处赛道或有一定关系。垄断程度高的赛道，百万年薪成为职场天花板。如国网集团旗下上市子公司国电南瑞、国网信通、国网英大等高管，最高薪酬均为100万元出头，相对集团负责人优势并不明显。这一现象在中国能建、中国移动等高管薪酬上都有所体现。如服务于电力行业的中国能建，2021年获得最高薪酬的是职工监事代表阚震，同样为百万元出头。

而在充分竞争的行业，激励机制更为灵活、薪酬市场化定价特质明显。如华润啤酒CEO侯孝海年薪高达673万元，华润置地执委会主席李欣年薪达1014.7万元，是华润集团董事长王祥明的10倍多。如前所述，华润集团的市值表现明显更胜一筹，或许与市场化的激励机制有强关联。

相对例外的是金融赛道，金融本身具有牌照垄断的属性，在非市场化竞争机制下，上市公司高管薪酬普遍大大高于其他产业类垄断央企（表9）。

表9 ：万亿资产的央企集团，董事长薪酬普遍不及下属明星公司高管

站在国资委层面，对业务的考核机制已经与时俱进，如负债率得到控制之后，2023年考核指标已从“控负债”变成了“稳负债”，同时将净利润指标调整为净资产收益率，用营业现金比率替换营业收入利润率，促使央企更为注重股东回报及真实利润增长；同时，如何考核与激励“人”，依然是难题。对于掌管万亿资产的各大央企，在激励同时，如何规范其管理，在重大投资、人事任命上防止利益输送，仍任重而道远。

央企价值重估，投资者如何布局？

回溯历史，央企给二级市场带来的投资回报堪称“稳稳的幸福”，400余家公司IPO募集资金5700亿元，在2000-2021年累计分红达到6.5万亿元。在稳定高水平分红之外，目前400余家央企上市公司的市值相较发行市值合计上涨7.4万亿元（图6）。

图6 ：央企上市公司历年分红金额

据新财富统计，上市后较发行日市值涨幅超过1000亿元的央企公司高达18家，如招行上市日市值400亿元，如今接近万亿，长江电力、中国中免、中国海洋石油、海康威视上市后的市值均涨超2000亿元，投资者若一路长持，同样成就回报神话。

而上市后市值跌幅超过1000亿元的仅有3家，其中，中国石油发行市值3万亿元，上市日最高市值8万亿元，如今市值仅9000亿元。其跌跌不休，给资本市場钉下一页难忘的记忆，“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”，成为A股“梗王”（表10）。

表10 ：上市后市值涨跌幅超过1000亿元的央企公司

101家央企公司上市后股价涨超10倍，这意味着，如果在IPO时点介入投资央企类上市公司，有超过2成概率擒获10倍股，而A股这一比例为12%（4917家公司，588家10倍股）。

更有6家央企上市后投资回报超过100倍。国电电力1997年上市时发行价为1.4元/股，2022年末复权后高达1157元/股，25年回报率达到了惊人的825倍。国投电力回报率亦高达545倍。央企超级牛股主要来自电力、军工领域（图7）。

图7 ：上市后回报率超过100倍的央企公司

在低估值的情况下，央企上市资产依然提供了不俗的长期投资回报。如果央企估值体系重构，投资者回报将更可观。

眼下，经济社会主题词不仅有“发展”，更有“安全”和“自主”。央企类资产具有“永续经营”的信用假设，大幅改善的经营绩效，强化中的激励政策，相对较低的估值留出足够的安全边际，其市场表现稳步趋好。

从监管层到券商研究机构，再到买方市场，均对这一几十万亿元的资产包提出了殷殷期望。

多家券商机构已发布了看好国企资产重估的研报，这其中，尤以中泰证券首席经济学家李迅雷的观点最为出圈。他建议从“土地财政”转向“股权财政”，增加财政收入最现实的做法是盘活存量国有资产，正如30年前盘活国有土地资产一样，如果能够让300万亿元的国企总资产的回报率提高一个百分点，对应增加3万亿元收益，基本可以弥补土地财政消减带来的收入缺口，缓解财政“紧平衡”压力。

申万宏源研究团队也认为，2023年市场最大的主题为“新财政=数字经济+股权财政”，全年看好数字经济和央企改革主题。

不过，由于央企资产的规模极为庞大，哪怕ROA提升1%，也极为艰难。根据新财富的测算，目前，拥有公开发债信息的中央企业为68家，其中披露了2016-2021年财务数据的达到52家。

这52家央企，2016年时总资产规模为30万亿元，创造的总的净利润为5000亿元，相当于整体ROA为1.73%；2021年总资产规模达到46万亿元，净利润达1万亿元，相当于整体ROA为2.27%，这意味着，经历5年高成长，央企ROA整体仅提高了0.5个百分点，深化改革成效殊为不易。

机构也将国企作为2023年投资主线之一。招商基金研究部首席经济学家李湛认为，引导市场逐步认可ESG估值理念、社会责任等指标，将有助于引导资金流向央企资产，对提升央企估值水平将有较大帮助。

西部利得基金经理盛丰衍预判，2023年可能是国企红利指数估值的拐点年。过去10年，国企红利指数市净率一路下行，从1.36跌至0.61倍，而“国企+紅利”这样的组合意味着这批公司是全A股破产概率最小的公司，这样的估值水平或将重估，而这个拐点，也正是中国特色估值体系的体现。

2022年11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛上提出，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

据新财富统计，476家央企上市公司在当日的总市值为20万亿元，而2023年2月10日总市值达到了21.3万亿元，增长了6.4%，推动大盘有效复苏。在这一区间，84家公司股价下跌，10家平，382家上涨，即投资央企胜率为81%。同一时期，A股4917家公司，3496家上涨，大盘胜率为71%。

如果回溯近年发行的新股走势，2020年以来，36家央企公司实现IPO，上市至今的回报率中位数达到了84%，仅有5家破发，破发比例为14%。

若放大到全部A股，2020年后新上市的1236家公司中，中位数回报为49%，而目前破发公司达290家，占23%。

这意味着，央企上市新股，让投资者产生亏损的比例相对大盘低了9%，而产生的回报率则高出35%。

布局央企上市公司，可从大盘价值与小盘成长两个维度着手。新财富筛选出了央企上市公司中，市值超过百亿元，最近5年营收、净利润复合增速均超过10%，且2021年ROE超过15%的公司合计40家。从成长性看，这批公司或有更高概率进入公募基金调仓央企的资产池。不少公司近5年的市值涨幅远未跟上业绩变化（表11）。

表11 ：具有较佳成长性的40家央企上市公司

从长期历史回报看，投资者拿到百倍回报的央企公司多起步于中小市值，产自能源及军工赛道。而自提出构建中国特色的价值体系以来，从股价涨幅来看，也确实是中小市值的央企公司占优，其中大批来自估值更低的港股。题材股与受压资产升值效应明显，如集团内具有优质资产、体量较轻的上市公司，一旦成为资产注入平台，回报惊人，拟装入成飞集团的中航电测，3个月时间不到股价快速高涨2.4倍（表12）。