化石能源企业收购方案设计——以A公司为例

高晓瞳，冯雅萱，张犁

（1.西安交通大学，西安 710049；2.西北大学，西安 710127；3.西安体育学院，西安 710068）

1 引言

当前，我国证券市场迅速发展，国内企业的收购机会增加。A 能源集团计划收购本地行业标杆企业B 能源集团，实现区域性煤炭企业整合，优化自身资产结构，提升资本投入回报率。如何设计有效的收购方案，避免可能面临的收购风险，成为A 能源集团亟待解决的问题。

文章在选择本次收购标的的基础上，运用综合矿产价值法等方法综合评估B 能源集团的企业价值。确定收购B 能源集团股份的价格为27.56 亿元～29.4 亿元，在并购贷款、并购债券、并购基金、增发股权融资这4 种融资方式中选择设立30 亿元并购基金完成本次收购，针对可能出现的收购风险提出防范措施。研究结果可帮助A 能源集团顺利开展收购活动，也可为我国企业收购方案的设计实践提供借鉴参考。

2 收购标的的确定

企业收购是企业重要的市场行为之一[1]，在企业收购过程中，选择标的企业非常关键。A 能源集团最终选择收购B能源集团持有的3.675 5 亿股流通股经过了多方考虑。A 能源集团业务以煤炭生产为主，生产能力约为1 000 万吨/年，与大型国有煤炭集团仍存在差距，收购同类型企业以扩大企业发展规模是A 能源集团亟待完成的重要课题。煤炭行业具有特殊性，行业内民营企业生存较为困难。非国有企业A 能源集团希望通过收购国有企业股权，打开获取国有资产的新渠道。A 能源集团的主要资产为土地、矿产等固定资产，流动性较差，当务之急为调整资产结构、增强资产变现能力。

A 能源集团获得市场消息：三峡资本于2017年1月至2020年12月通过大宗交易分4 批减持其持有的全部B 能源集团流通股股份。B 能源集团从事煤炭开采、经营等业务，集团实际控制人为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会，B 能源集团持有3.675 5 亿股流通股，在市场上具有较强流动性和变现能力。A 能源集团选择收购B 能源集团持有的3.675 5 亿股流通股。

3 收购标的的估值

使用过多估值方法或增加并购估值的不确定性[2]，但B能源集团作为一家进入成熟期的矿产资源采选类上市公司，历史财务数据公开透明，未来现金流稳定，矿产资源价值易于计算，具备使用多种估值方法的基础[3]。本文采用矿产价值法、市盈率法、市净率法对B 能源集团进行估值。

3.1 矿产价值法估值

矿产价值法估值利用公司可采煤炭储量与当前煤炭资源通用核算基数价格确定企业价值，计算企业可采煤炭储量是核心。按照目前市场对陕西地区煤炭矿产资源通用核算基数，即8 元/吨煤，以B 能源集团109.6 亿吨可采煤炭储量计算，企业矿产价值876.8 亿元。结合2017年底企业扣除无形资产，其他净资产价值258.3 亿元，企业价值1 135.1 亿元。对应本次收购股权价值41.72 亿元，合每股11.35 元。

3.2 历史平均市盈率法估值

历史平均市盈率法估值利用历史财务数据，计算企业历史平均市盈率，侧重评估企业盈利能力和净资产[4]。B 能源集团历史平均市盈率22 倍，根据申万宏源预测数据，B 能源集团2018年、2019年、2020年预测每股收益0.97 元、1.06 元、1.05 元，股本100 亿股，企业2020年价值2 310 亿元，对应本次收购标的股权价值84.90 亿元，合每股23.09 元。

3.3 全行业平均市净率法估值

全行业平均市净率法估值通过同行业企业市净率平均值来计算某一企业价值。本次收购以2017年底煤炭行业市场行情作为收购基准期，2017年底煤炭行业整体市净率较低，平均值2.07 倍，B 能源集团当前值为2.15 倍，高于平均值。据Wind 资讯汇总数据预测，B 能源集团2018-2020年预测每股净资产4.28 元、5.00 元、5.87 元，股本100 亿股，以煤炭行业市净率平均值为参考计算标准，2020年B 能源集团企业价值为1 215.09 亿元。对应本次收购标的股权价值44.66 亿元，合每股12.15 元。

在综合矿产价值法和全行业平均市净率法估值基础上得出标的股权估值41.72 亿元～50.43 亿元，即11.35～13.72元/股。B 能源集团2018年7月2日股票收盘价为7.45 元/股，标的股权价值27.38 亿元，较上述估值区间折价35%～46%，具备良好收购价值[5]。包括中金、华泰、中信、海通在内的4 家券商接到13 家投资机构意向报价。上述12 家报价集中在7.5元附近。减持方向A 能源集团设置7.5 元底价与8 元报价天花板，得到减持方积极反馈。确定收购B 能源集团股价7.5～8 元，A 能源集团支付27.56 亿元～29.4 亿元。

4 收购执行

4.1 支付方式

本次三峡资本出售B 能源集团股份为补充公司流动资金，三峡资本希望A 能源集团通过现金等流动性强资产完成收购。A 能源集团充分评估企业现金支付能力，认为公司能够利用现金支付完成收购B 能源集团股份。本次收购需现金30 亿元左右，若全部采用自有资金收购，将带来沉重支出负担，甚至影响企业正常生产经营。因此，本次收购须进行收购融资，预计融资需求约20 亿元。我国收购融资方式主要包括并购贷款等[6]。实践操作中，并购贷款多用于央企并购活动，优点是发起设立门槛低、效率高，但成本较高[7]。

民营能源企业A 能源集团采取标准化融资难度大，获得资方审批认可的可能性较低。作为非上市公司，不能采取定向增发方式进行股权融资，计划设立收购基金进行融资。收购基金采取有限合伙制，A 能源集团和央企C 联合发起设立，面向金融机构和机构投资者募资。基金暂命名为有限合伙企业D。为降低基金融资成本，须找到资信实力强的合伙人，确保合伙人参与基金并承担优先级差额补足风险，确保其对于被收购标的具有一定的价值判断和偿债能力。据此，按照信用评级AA+以上、资产负债率低于30%及主营业务属于煤炭采选产业链上下游相关行业3 个标准遴选，选定央企C 作为劣后级出资人。央企C 为国资委下属全资子公司，信用评级AA+，资产负债率20%，现有负债利息保障倍数4.85倍。央企C 可为A 能源集团子公司承担的优先级差额补足提供担保。根据与金融机构的沟通和询价，由A 能源集团该子公司作为劣后级出资人，其股东央企C 提供担保，满足金融机构出资意愿，融资成本也有所下浮。

本次收购并购基金的组织形式为有限合伙制基金，基金普通合伙人，即基金管理人由A 能源集团选择自己控股的基金管理公司担任，负责基金日常运营管理。基金总规模设定为30 亿元，出资时间根据交易规模分批到位。普通合伙人（基金管理人）出资1 000 万元，A 能源集团子公司作为劣后级有限合伙人出资9.9 亿元，大型国有银行或资产管理公司作为优先级合伙人出资20 亿元。基金存续期根据三峡资本3年减持暂定为3年，前两年为投资期，第三年为退出期。基金托管事宜由优先级大型国有银行或资产管理公司指定银行托管基金资金。

基金以结构化形式募集，专业投资管理公司管理，资金在二级或一级半市场收购B 能源集团股份有限公司股票，上市公司分红、差价交易为还款来源。基金收益分配方式：出资人为固定收益方式，固定收益5%/年，后端退出收益全部对劣后级出资人予以分配，股票质押不设平仓补仓线。基金风险保障措施：基金优先级份额部分、收益部分由劣后级出资人提供差额补足，本金部分由劣后级出资人提供回购承诺；央企C 对优先级份额本金及收益提供连带责任担保；收购完成的B 能源集团股票按照市场质押率质押给优先级LP，A能源集团承诺到期后以不低于市场价格回购优先级持有的基金份额。按上述方案有限合伙企业D 可实现本次收购所需30 亿元收购融资，融资成本6%/年，合1.2 亿元/年。

4.2 交易结构

综合标的股权估值、收购模式选择，最终A 能源集团收购B 能源集团采用并购基金形式完成，由A 能源集团子公司和金融机构作为有限合伙人成立并购基金。金融机构赚取投资收益，基金管理人日常管理运营基金，实际控制人为A 能源集团，并购基金中A 能源集团子公司与金融机构的收益方式、退出方式由合伙协议约定。基金成立后，三峡资本将持有的B 能源集团3.675 5 亿股股份转让给D 合伙企业，满足A能源集团收购B 能源集团股份的诉求，D 合伙企业向三峡资本支付股份转让价款27.56 亿元～29.4 亿元。

4.3 合同体系

为明确本次收购后期执行过程中相关协议、合同，梳理协议相关责任主体，根据投资框架初步设计合同体系。由A能源集团子公司、出资金融机构、基金管理人签订合伙协议，其中A 能源集团子公司、出资金融机构为有限合伙人，基金管理人为普通合伙人成立有限合伙企业。央企C、A 能源集团子公司、出资金融机构三方签订担保合同，约定金融机构到期退出事宜，由A 能源集团子公司提供差额补足，并回购金融机构持有的基金份额，央企C 为A 能源集团子公司承担优先级差额补足并为基金份额回购提供担保。有限合伙企业需要与金融机构签订托管协议保证资金安全。由有限合伙企业作为股权收购主体与三峡资本签订股权转让协议收购三峡资本持有的B 能源集团股权。

5 收购风险的防范措施

5.1 交易审批风险的防范措施

与被收购方各股东、董事会密切沟通是防范交易审批风险的重要措施。A 能源集团收购专项小组赴全国各地与被转让方其他股东进行沟通，获得超80%股东的支持。A 能源集团收购专项小组3 次拜访被收购方董事会成员，在7 名成员中取得至少6 人支持。收购专项小组向目标公司董事会成员介绍A 能源集团业务结构、发展规划。目标公司董事会成员表示，A 能源集团与B 能源集团主业相同，在资源、技术等方面优势互补，收购完成后，两家合计煤炭产能达1 亿吨/年，可巩固B 能源集团在陕西地区的能源龙头地位。目标公司董事会欢迎A 能源集团作为战略投资者收购，希望与A 能源集团开展更多合作。

5.2 协议风险的防范措施

设计收购协议关键条款是防范协议风险的重要措施。本次收购协议的关键条款包括：过渡期条款、免责条款和赔偿条款。约定过渡期内B 能源集团不得增加公司负债、不得使公司生产经营状况发生重大变化、被收购方应积极配合收购方完成审批工作。约定在不可抗力、法律变动等免责条件下，A 能源集团的责任或义务具有相应豁免权。完成本次收购后的一定时间内，若B 能源集团发生过错行为或A 能源集团发现本次收购过程中B 能源集团隐瞒不利信息对A 能源集团构成损害，则B 能源集团根据A 能源集团损失程度承担责任。

5.3 企业经营风险的防范措施

设计对赌协议是防范收购完成后B 能源集团经营业绩不达预期而对A 能源集团造成损失风险的重要措施。对赌双方为A、B 能源集团控股股东，限3年，年化收益率为10%左右，对赌协议中经营目标与股份回购两部分设计如下：第一，B 能源集团控股股东承诺B 能源集团2018年、2019年、2020年度实现税后目标净利润（以扣除非经常性损益前后孰低为准）0.97 亿元、106 亿元、105 亿元人民币；公司应在上述年度截止后3月内聘请具有证券从业资格的会计师事务所出具年度审计报告，审计报告将作为公司实际经营情况的最终依据。第二，B 能源集团控股股东同意，当以下情况出现时，A 能源集团有权要求B 能源集团控股股东回购其持有的公司股份，或由B 能源集团控股股东指定任意第三方受让A 能源集团持有的公司股份：2018-2020年B 能源集团不能完成上述业绩承诺；因公司管理层领导个人原因出现公司资产流入或流出使公司面临法律纠纷，遭受利益损失。出现上述情况时A 能源集团有权提出股份回购申请。价格按年复合投资回报率10%计算，根据投资本金和收益之和与回购时投资方股份对应公司净资产二者中较高价格执行。

5.4 收购财务风险的防范措施

基金结构设计和差价交易模式是本次收购中防范基金成本支付财务风险的主要措施。收购完成后能否及时形成足够现金流入以偿还借入资金本息是影响本次收购至关重要的因素。据基金20 亿元优先级份额和2+1年存续期限测算，基金需在第一年末、第二年末各支付优先级利息1.2 亿元，第三年末支付本金20 亿元。基金采取两种方式控制财务风险：第一，基金募集结构采取超募形式，超募部分的0.6 亿元～2.4亿元作为利息保证金，保障基金第一年利息支付；第二，基金在锁定期结束后相继对持股部分进行动态操作，高抛低吸获取差价收益对冲第二年利息。

6 收购收益测算

6.1 财务投资收益

据B 能源集团估值，A 能源集团设置7.5 元报价底价与8 元报价天花板，得到减持方积极反馈，合作完成收购的意愿强。若以7.5 元/股完成收购，矿产价值法估值每股11.35 元，全行业平均市净率估值每股12.15 元，自由现金流贴现法估值每股13.72 元退出，A 能源集团本次收购的收益率分别为51.3%、62%、82.93%。

6.2 战略整合收益

第一，促使A 能源集团产能扩张。第二，提升A 能源集团资产流动性。A 能源集团的资产总规模在300 亿元左右，固定资产占比约80%。收购将为A 能源集团置换27.56 亿元～29.4亿元的流动资产，A 能源集团固定资产占比下降至71%左右，流动资产占比提升至30%左右，提高公司资产流动性与抵御流动性风险能力。第三，A 能源集团提升融资增信。A 能源集团发债评级为A，平均融资成本在（包括企业债与银行贷款）7.5%左右；B 能源集团发债评级为AAA，平均融资成本在5%左右。收购后B 能源集团承诺对A 能源集团40%的融资提供担保，预计融资成本下降至6%左右。收购是保障A 能源集团融资需求实现的重要措施。第四，提供上市公司平台服务。B 能源集团有持续补充优质资产的诉求，A 能源集团有盘活存量资产、进行证券化的长远资本运作计划。收购后若A 能源集团将旗下煤炭、煤化工半数左右资产装入B 能源集团，按1.5 倍PB 估值，可变现资产225 亿元，为集团转型奠定坚实基础。