城投公司投融资期限错配问题研究

王 力 韩 翀

城投公司是我国市政基础设施行业市场化改革的产物，本文分析了城投公司投融资期限错配的现象和背景，论证了投融资期限错配的原因和影响，并进一步提出了化解期限错配现象及城投公司转型的建议，以助力城投公司的转型发展。

城投公司投融资期限错配的现象和背景

城投公司是地方政府发展经济的重要抓手

2008年后，国内各地政府为了托底GDP增长，纷纷采用“基建+地产”模式，将手中的土地资源、矿产资源、特许收费权等资产作为股东出资方式，成立属地的城投公司，作为推动地方经济发展的重要载体。这些城投公司名为企业，却并不以自身盈利为目的，实质上大多从事的是基础设施建设、公用事业投资等公益性或者保障房建设、水电煤气供给等准公益性业务，主营业务亏损或者保本微利，但推动了本地的基建设施完善，对带动地方经济发展起到了积极的作用。城投公司直接听命于地方政府，管理层也都由地方政府任命，是地方政府发展经济最为重要、最为得心应手的抓手。

由于多从事公益性事业，城投公司的报表一般也比较难看，存货多为土地资产，固定资产多为不产生利润的公益性设施，负债率高，经营性现金流常年为负，净利润主要依靠政府补贴。但各地政府却对城投公司相当重视，近年来当城投公司的债务出现危机时，地方政府也会不遗余力地救助。

究其原因，城投公司所从事的基础设施建设等业务虽然不能为自身带来足够收益，但对地方政府有着极强的正外部性，可以带动当地的经济发展：一是棚户区拆迁改造、土地七通一平等业务会使政府拥有大片土地可用于出让，修建地铁等城市交通设施，也会极大地拉动沿线土地的价值，增加地方政府的基金性收入；二是完善的基础设施可以改善营商环境，吸引企业入驻，形成产业集聚，增加地方税收及财政收入；三是产业集聚可以提高当地人口就业和居民收入，提升当地的消费水平。因此，城投公司从事地方基建投资有极大的正外部性，城投公司实质上代行了地方政府提供公共物品的部分职能。

期限错配风险是城投公司债务的主要风险之一

债务风险包括偿债风险和流动性风险。前者是指融资主体没有能力清偿债务，可用于偿还债务的资产值小于整体债务所造成的风险，会导致资不抵债、破产清算。后者是指融资主体的资产总额大于债务总额，但债务期限短于资产期限，投融资期限不匹配，债务到期时，资产因缺乏流动性而无法变现兑付债务形成的风险，即期限错配导致的流动性风险。

对于城投债务，目前看偿债风险基本可控。时任英国财长戈登·布朗在1997年曾提出“黄金法则”要求，即地方政府举借的债务只能用于投资固定资产类项目，而不能用于弥补经常性项目亏损，我国的城投债务及地方债务基本遵循了这一法则，债务资金主要投向了交通、土储、市政管网道路等基建设施领域，形成了真实有效的资产，也会产生长期收益，而且地方政府手中还持有大量的国有企业股权、土地资源等，可用于债务偿还。但城投公司存在投融资期限错配现象，即城投公司负债期限短于城投公司资产回收期限，使负债到期时资产现金流尚未收回，缺乏相应的现金流来偿付负债，期限错配导致的流动性风险是城投债务风险的重要方面。

城投公司目前投资业务的回收期显著长于融资期限，存在投融资期限错配现象。以城投企业主要从事的基础设施行业为例，据Wind统计，2019年上市公司中，交通基础设施行业的总资产回收期为12.69年，公用设施行业的总资产回收期为18.416年，上市公司的整体资质及盈利水平在行业中处于较好水平，而城投企业所从事的基建行业还包括市政道路、免费的省道、县道等公益性资产，因此整体资产回收期预计会更长。根据作者整理，2019年Wind口径的3114家城投公司平均总资产周转年数为42.79年，中位数为16.23年；负债方面，以公开市场债券为例，2019年末城投公司10年期以上的城投债余额占比仅为6%，2020年5年期以上城投债发行占比仅为8.27%，而1年以内的债券发行占比已经达到了28.79%。即城投公司资产端回收期限较长，城投公司债务呈现短期化趋势，存在较为明显的期限错配情况。

截至2022年9月末，公开市场的城投债还没有违约的先例，但城投非标准化债务延迟支付、展期的事件已常见于报道。

城投公司投融资期限错配的成因与影响

城投公司期限错配现象的成因

目前，在国内的金融市场中，金融机构在融资期限确定时仍然处于主导地位，之所以倾向于向城投企业发放短期融资，一是从风险角度来说，金融机构在决策是否给城投公司提供融资时，最关心的是城投公司背后的地方政府的财政实力，以及对城投公司支持力度大小和支持时间的长短，普遍认为考虑到允许地方政府发行地方债后，地方政府隐性担保下的城投公司投融资模式必然不可长久，金融机构基于对长期限内城投模式存续不确定性的担忧，对城投公司的融资呈短期化趋势，以规避自身的资金风险，故倾向于投放短期贷款。二是从风险对价角度来说，目前我国长期贷款利率仅比短期贷款利率高18%，而美国的长期贷款利率是短期贷款利率的两倍，长短期利差较低，风险补偿不到位使得金融机构也缺乏动力去投放长期借款。整体而言，新《预算法》实施后，金融机构对城投公司的融资短期化是基于监管政策和现实情况的折中选择。

城投公司期限错配现象的影响

金融机构倾向于对城投公司投放短期融资，因此短贷长投是城投公司的被动选择和替代性方案，这会导致城投公司陷入财务困境，进而影响城投公司的绩效水平和融资成本，并可能导致债务偿付风险。

财务困境是指企业面临一定的流动性风险，企业现金流或者流动资产无法覆盖流动负债。从某种意识上说，企业借了债务，都会面临一定的财务压力或财务困境，如果将企业投资及融资行为结合起来考虑，这种财务困境很大程度上是由于投融资期限错配引起的，若企业资产的现金流和负债期限较为匹配，债务到期时依靠资产的现金流来偿还，就会降低财务困境发生的可能性，但若长期资产过多，流动资产（尤其是货币资金）小于流动负债，资金链紧张，使债务到期企业无法依靠自身经营性现金流偿还债务，而高度依赖再融资滚续来偿还债务，如遇外部冲击或政策改变，很容易导致现金流断裂，无法偿付债务，形成财务困境的局面。

投融资期限错配引发的财务困境包括：一是会影响城投公司的经营绩效。财务困境使得供货商要求现金结算、提高定价，下游客户不愿意继续合作等，增加企业的经营成本，造成生产经营困难；二是会增加企业的财务成本。当企业遭遇流动性危机时，再融资时会遭遇金融机构更为严苛的融资要求、更短的融资期限以及更高的融资成本，从而增加了企业财务成本；三是会增大企业的债务违约概率。期限错配使得城投公司在短期债务到期时，无法通过资产现金流来偿付，高度依赖再融资，若受到外部冲击导致再融资无法接续，就可能面临现金流断裂的流动性风险，影响企业的偿付能力，增加企业违约风险。

改善城投公司投融资期限错配的政策建议

对于城投公司的期限错配化解，具体而言可分两步走：一是短期内需要通过债务展期重组、地方债置换等多种方式化解期限较短的存量城投债务，拉长债务期限，以降低期限错配程度，并为城投公司所创造的外部性发挥作用提供时间；二是长期来看，需要改变目前城投公司扭曲的融资模式和经营模式，让政府承担目前由城投承担但本应由政府承担的融资职能，理顺城投公司的发展方式，深度化解期限错配风险。

短期措施：妥善化解城投公司存量债务

由于城投公司所投资的固定资产或在建工程多数仍在建，若强制叫停，可能会造成项目停工，资源重复浪费，而负债端的调整更多的是现金流的重构，不涉及实物资产的调整，因此对于缓解期限错配风险，更多的需要从负债端着手，偿还债务或者拉长债务期限。

在当前地方政府债务管控和化解的顶层设计体系之下，利用财政资金偿还和债务展期置换两种方式具备理论和现实的合理性，即不是消除存量城投负债，而是先消除存量债务的期限错配风险，以时间换空间，更好地体现城投资产的正外部性，实现投入和产出的匹配。换取的空间一是产业集聚带来税收增长，从而为财政收入增长、偿还隐性债务带来空间；二是产业聚集带来城镇化，带来土地增值，从而增加土地出让收入，而这是化解隐性债务的最大资金来源。

长期方案：改变城投公司投融资模式

城投公司的期限错配风险产生的深层原因是城投公司投融资模式的扭曲：投资端，城投公司主要从事长期限的基建投资，而负债端，在地方政府隐性担保逐渐弱化的情况下，债务期限呈短期化趋势。化解城投公司债务的期限错配风险，从长期看必须要改变城投公司扭曲的融资及投资模式，即融资模式和投资模式都需要转型。

融资方式方面，建议从替政府融资（以城投公司名义）转为以政府名义融资，或作为专项债承接主体，拉长债务期限。投资方式方面，建议按公益性业务、准公益性业务、市场化业务予以区分。

融资方式转型

城投公司原有的融资模式可以概况为政府隐性担保模式下，以企业的名义开展融资，但对于未来新增的公益及准公益性事业融资需求，本文建议按照业务类型分类融资。

一是对于纯公益性事业，为防止市场上对城投公司的身份产生遐想，不建议以城投公司的名义举借债务来融资，而是由地方政府发行一般性债券来融资，可由城投公司作为承接主体来负责具体运营，例如，市政道路的建设，政府筹集资金后可委托城投公司开展代建，这样可以使政府履行应有的职责。

二是对于有一定现金流，但还未达到社会资本愿意承接标准的准公益性事业，建议也由地方专项债来融资，城投公司则作为专项债的承接主体，来负责具体的项目运作，待时机成熟，在统一管控下，还可允许城投公司以政府名义发行专项债，所发专项债纳入地方政府债务系统管理，可为债务发行设立前提条件，如债务率、偿债率等指标等。

从日本、美国、澳大利亚等国的经验看，上述国家都存在类城投主体，也主要从事公益性或准公益性事业，都可以地方政府名义发债，或由政府为城投公司融资提供显性担保，以降低其融资成本、便于获得长期限融资。各国普遍将这些类城投主体的融资纳入地方政府债务统一管理，因为只要类城投主体融资的资金用于准公益性事业，行使了政府职能，理论上地方政府就应该为其提供支持。

三是对于现金流可覆盖债务的准公益性事业和可市场化运作的项目，建议通过PPP模式，或组建完全独立的市场化子公司来开展投融资运作。

投资业务转型

对应融资模式的转型，城投公司所从事的投资业务也要进行相应的转型。对于城投公司目前从事的业务，按对应的收入是否来源于政府，可分为三类：第一类是公益性项目，业务的收入完全来源于政府，如土地整理、基础设施代建业务的收入完全来自政府支付的代建或待开发费用，政府通常以成本加成的比例支付。第二类是准公益性业务，收入部分来自政府，如部分城投从事的供水、供热、供气服务、垃圾及污水处理，公共交通服务或保障房开发项目，可以向使用者收取一定的费用，但并不能完全覆盖成本，还需要政府给予一定的补贴。第三类业务的收入完全来自市场，如贸易业务、房地产、租赁、担保等。根据所从事的业务不同，城投公司的转型方式也不尽相同。

一是对于承担公益性业务的城投公司，由于其承接的项目没有市场化收益，社会资本不愿意接手，还必须由国有企业来运作，可将此类城投公司转型为公用公司，并剥离其融资职能，由政府以地方政府债券的方式开展融资后提供给公用公司使用，公用公司仅承担具体的营运建设职能，政府将此类城投公司作为成本中心来考核，主要考虑公益性项目的投资管理、成本控制、工期控制等情况。

二是对于承担准公益的城投公司（棚改、保障房、供水电热气、污水处理等），此类业务能带来一定的现金流，但又不能完全覆盖成本，城投公司可负责上述业务的具体运作，政府按运营情况给予一定补贴，并将其视作准利润中心来考核，主要考核其服务水平、运营安全和效率、成本控制情况。

三是对于可以市场化运作的房地产、不动产运营、建筑施工等业务，将其从城投公司剥离，成立新的市场化主体，全权负责融资及投资运作，增加市场化经营和自身造血能力，新主体可凭借现有业务积累的优势，结合区域资源禀赋，向建筑施工企业、地产类企业、股权投资类企业进行市场化转型。政府不对其进行任务担保或补助行为。政府可将其视作投资中心来考核，政府仅作为股东，不干预日常经营，考核其利润水平、权益收益率等指标。

城投公司的转型建议

城投公司的转型主要是改变城投公司传统的投融资模式，核心是厘清政府和城投的职责，政府的归政府，企业的归企业。融资方面，明确公益性和大部分准公益性业务属于政府职责，以一般债或者专项债的方式融资，不能再由城投以企业名义代行政府融资职能，这样可以明确债务性质、降低地方政府整体融资成本，拉长债务期限，匹配项目的生命周期，缓解投融资期限错配现象。投资方面，城投公司可以发挥既有优势，继续从事公益及准公益事业的运作经营，因为城投公司过往多从事基础设施建设和运营，积累了一定的项目建设、运营管理经验，且城投公司和地方政府的联系比较紧密，可以和地方政府实现无缝对接，地方政府也较为放心将专项债资金交付城投公司使用。

结合2018年中央要求逐步化解隐性债务至今的实践情况，城投公司的转型也无法做到一蹴而就，而是一个伴随着经济发展方式转型、基建投融资模式转变和地方财税制度改革的循序渐进过程，也需要根据实际情况不断发展更新。