加息周期后半场全球外汇市场走势展望

李晓明 王志超

从紧缩政策进程来看，美联储已经步入加息周期后半场，市场关注重点由通胀压力逐渐转向衰退预期。宏观环境和交易逻辑的演变为全球外汇市场走势带来了新的变化，美元等货币表现可能偏弱，人民币、日元有望升值。

美联储紧缩政策出现边际转向

美联储首次放慢加息步伐。在2022年12月美联储议息会议上，FOMC全体官员一致投票决定将联邦基金利率目标区间上调50个基点至4.25%-4.50%。相较于美联储6月至11月期间连续四次大幅加息75个基点，此次加息50个基点成为启动本轮紧缩周期以来，第一次放缓加息节奏的政策调整。从政策沿革来看，美联储在新冠疫情暴发伊始，以无限量化宽松政策和接近于零的利率水平，迅速稳定金融市场，有效支持经济复苏（尤其需求端），但是泛滥的流动性也成为日后美国持续高通胀的货币基础。历经前期“通胀暂时论”等判断失误后，2021年11月，美联储宣布启动缩表计划（Taper），正式开始实施紧缩货币政策以对抗日益严峻的通胀压力。2022年3月起，美联储连续七次上调联邦基金利率，全年累计加息425个基点，创造了美国四十多年来最为激进陡峭的加息路径，直至12月议息会议上边际减码。

美国通胀出现缓和迹象。2021年3月，美国通胀率达到2.6%，这是疫情暴发后首次突破美联储2%的政策目标。2022年的疫情反复、地缘冲突、贸易保护、逆全球化等冲击不断扰动全球供应链修复，与能源、房租、薪资等因素共同推动美国通胀水平进一步走高。2022年6月，美国消费者价格指数（CPI）同比飙升至9.1%，为1981年以来最大涨幅。2022年四季度以来，随着加息作用逐渐显现，叠加油价回落、基数效应等因素，美国通胀形势开始有所好转。2022年10月，美国CPI同比上涨7.7%，显著低于市场预期值7.9%和前值8.2%，环比增长0.4%，也低于市场预期值0.6%。从分项来看，10月美国二手车价格增速同比降至4.8%，为通胀企稳的最大贡献项；食品、能源等项目同比增速17.6%、10.9%，均较前值下降。11月美国通胀数据继续超预期回落，当月CPI同比增长7.1%，为2022年新低，环比增长0.1%，亦好于预期和前值。其中，11月能源和核心商品项通胀同比均大幅下降，但服务项通胀仍然具有较强黏性。总体上，我们基本可以确认，美国通胀拐点已现，尤其商品项环比通缩强劲，巩固强化美国通胀下行趋势。

美国经济衰退风险增大。2022年前三季度美国经济整体保持温和扩张，劳动力市场紧张导致就业市场数据强劲，失业率长期维持在政策目标以下，使得美联储可以将货币政策专注于应对高通胀问题。不过伴随美国联邦基金利率抬升至2008年国际金融危机以来最高水平，愈发紧缩的金融环境导致美国经济需求日益疲软，部分前瞻性指标已经显现弱势。2022年11月，美国制造业采购经理指数（PMI）仅录得47.7，大幅滑落至50的荣枯线下方，表示美国经济活动正趋向收缩状态。在投资方面，高利率环境打压投融资意愿，按揭贷款利率走高对于美国房地产市场会产生明显的抑制作用，11月美国房屋销售量同比下跌35.4%、环比下跌7.7%。在消费方面，疫情后形成的超额储蓄在高通胀压力下不断消耗，持续提升的利率水平加大消费者的机会成本，11月美国零售销售环比下降0.6%，表明居民消费对于美国经济支柱作用正在削弱。美联储对于美国经济前景亦不乐观，在12月议息会议上将2023年经济增速从先前预测的1.2%大幅下调至0.5%，并且将失业率预测数据从4.4%上调至4.6%，释放出较为强烈的衰退信号以及对于经济硬着陆的担忧。

美联储鹰派预期或已见顶。美国两年期国债收益率对于价格型货币政策调整非常敏感，它是跟踪美联储加息预期的常用信号指标。2022年11月前，在美联储强硬鹰派立场推动下，两年期国债收益率从年初的0.77%上涨至4.72%，创下2007年以来新高。进入11月中旬后，随着美国通胀数据连续较快回落，市场对于美国通胀压力与衰退预期的关注度此消彼长，衰退交易逐渐成为市场主线，12月美联储议息会议的相关表述也未能超出市场预期，两年期国债收益率走势明显转弱，现在大体徘徊在4.20%-4.30%附近，相较于前期高点已有较大回调。从历史上看，美国两年期国债收益率通常早于联邦基金利率之前见顶，表明目前市场对于美联储鹰派政策预期可能已经到达顶峰，依照“大幅加息→需求下降→通胀回落→加息放缓”的演进逻辑，未来政策路径将由陡峭转向平缓，后续加息节奏预计进一步放慢，逐步接近紧缩周期尾声。

美元等货币汇价表现可能偏弱

美元指数构建周期顶部。自20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，美元指数出现过三次贬升交替变化的大周期。历经第一个周期（1971年—1978年—1985年)、第二个周期（1985年—1992年—2001年)，目前美元指数正处于第三个周期（2001年—2008年—至今），2022年一度录得20%涨幅触及114.78，创下本轮周期高点。从历史上美元周期走势规律来看，一是利差因素对于美元指数构成重要影响，并且美联储货币政策调整方向相对于美元指数走势具有一定领先性；二是美元指数走势往往伴随美国经济兴衰波动，美元指数拐点与美国GDP在全球占比的拐点基本一致；三是美元具有避险资产属性，尤其当海外发生非预期的地缘政治、社会事件或者金融风险，往往会驱动资金回流美国。展望后市，前期支持美元指数上涨的利好因素正在消退，若不出现新的重大政治、金融风险事件，预计美元指数将在2023年构建大周期顶部，并且可能开启第四轮贬值周期。在货币政策方面，不同于以往紧缩周期相对均匀、低速的加息进程，美联储本轮加息节奏明显更快，因此加息周期后半场由高速到减速的过程，就成为美联储转向鸽派立场的政策信号。随着2022年四季度以来美国通胀见顶、加息放缓，目前市场对于美联储货币政策转向的预期越发强烈，美元指数已经回吐前期部分涨幅。在经济前景方面，1970年以来历次十年期与两年期的国债收益率显著倒挂后，美国经济都会在6—24个月内逐渐陷入衰退，并且出现美元指数阶段性甚至周期性顶部。2022年7月起美债收益率开始持续倒挂，伴随一系列先行经济数据陆续转弱，推测美国经济最早可能在2023年上半年出现衰退。考虑到中国迎来复苏周期，美国经济在全球的比较优势将进一步减弱。此外，2023年部分新兴市场经济体很可能受到美国衰退冲击。例如美国作为墨西哥最大经贸伙伴，占墨西哥出口份额80%以上。在美国经济放缓、需求降温的负面影响下，11月墨西哥贸易出口同比下降1.5%，为十个月来最差数据，其经济活力出现萎缩迹象。

欧元英镑反弹动能乏力。2022年欧元和英镑表现不佳，汇率水平屡破新低。在美国经济衰退风险加大的同时，欧洲同样面临严峻挑战，“美国加息→欧洲加息→西方衰退”的轮回将大概率再次发生，欧洲经济基本面难现根本性好转，欧美汇率、英美汇率可能将呈现震荡走势。在货币政策方面，欧洲央行与英国央行追随美联储政策步伐大幅加息以对抗通胀，2022年分别累计上调基准利率250个基点和325个基点。随着金融条件持续收紧，一方面欧洲通胀压力稍有缓解，另一方面高利率对于经济的伤害作用亦在显现。从经济增速来看，欧元区前三季度的经济增长数据整体呈现下滑趋势，一、二、三季度GDP分别同比增长5.5%、4.2%和2.3%，环比增长2.5%、3.2%和1.3%。英国经济同样日渐乏力，前三季度GDP分别同比增长10.9%、4.4%和2.4%，环比增长2.8%、0.9%和-0.7%，经济表现相较于欧元区更为低迷。日益紧张的市场流动性水平还可能动摇欧洲国家主权债务的可持续性，威胁欧洲金融市场稳定。例如2022年英国特拉斯政府“迷你预算”触发的英国养老基金危机，就已经暴露出欧洲金融体系的脆弱性和风险外溢性，需要警惕高利率环境下的欧洲金融风险。在能源供应方面，俄乌冲突的后续发展对于欧洲能源安全的影响依旧关键。如果俄乌冲突、西方对俄制裁等核心矛盾继续得不到妥善解决，欧洲天然气、电力等能源供应压力便难言放松。欧元区12月制造业PMI为47.8，已经连续六个月位于50的荣枯线下方。英国12月制造业PMI为44.7，连续五个月低于荣枯线。表明在利率攀升、能源危机等冲击下，欧洲地区制造业等生产活动正在持续萎缩，许多欧洲企业被迫关停产能，或者迁往供应链更安全稳定的美国和亚洲地区，欧洲去工业化风险正在上升。

资源型货币基本面转弱。2022年资源型货币表现较好，其中巴西雷亚尔、秘鲁新索尔成为极少数对美元升值的币种。巴西作为重要大宗商品出口国，2022年前11个月的贸易出口额达到3088.2亿美元，同比增长19.9%。秘鲁是世界主要铜矿出口国，2022年前三季度贸易出口合计478.27亿美元，同比增长11.1%。2022年初突然爆发的俄乌冲突加剧全球供给担忧，大宗商品市场风险溢价水涨船高。随着俄乌冲突逐渐呈现出长期化趋势，风险情绪充分发酵后，市场主线切换至美欧经济衰退和全球需求放缓。从铜价来看，作为全球消费量最大的有色金属之一，“铜博士”可以在一定程度上反映世界经济的走势。2022年上半年铜价高位运行，但是6月后衰退交易逐步占据上风，铜价转向下跌。尤其铜金比快速下行，代表市场对于未来经济预期较为悲观。从油价来看，预期2023年国际原油市场将出现“供需两弱”的局面。在供给端，2022年9月石油输出国组织（OPEC）及其盟友宣布启动减产计划，12月最新会议决定维持200万桶/天的减产政策至2023年底。2023年美西方对于俄罗斯石油限价令也将开启，可能导致一部分俄罗斯石油供应退出市场。在需求端，欧美经济放缓的背景下，全球石油需求将承压，增长动能可能切换至亚洲。整体而言，随着国际大宗商品价格见顶降温，预计2023年资源型货币的基本面优势将有所弱化。积极因素在于，中国经济增长修复可以部分对冲欧美需求衰退。

人民币、日元有望升值领涨

全球外汇市场除了存在普遍联系性规律，还具有国别差异性特点。许多经济体基于自身国情，其货币政策、经济周期与西方并不完全同步。其中，2023年以人民币为代表的亚洲货币升值余地较大。

中国经济复苏支持人民币走强。2022年，人民币汇率市场化改革持续深化，人民币对美元在合理均衡区间双向波动，汇率弹性进一步加大。11月以来，中美国债收益率反向而行，反映中美经济周期错位，市场在担忧美国经济衰退的同时，对于中国经济复苏抱有积极预期。从外部环境来看，外需不振叠加基数效应，2023年出口对于中国经济增长和人民币汇率的支撑作用可能相对降低。不过伴随美联储加息政策见顶放缓，中美利差倒挂的情况将得以好转，有利于国际投资者加大对于中国股市和债市的投资力度，支持国际收支形势整体稳中向好。从内部环境来看，在12月召开的中央经济工作会议释放了“稳增长”的强烈信号，中国经济将迎来新的复苏周期，成为引领人民币汇率反弹的核心因素。在疫情防控方面，调整优化防疫政策有助于消费、服务等需求回暖，为经济活动复苏提供有力支撑，并且随着时间推进，“二十条”“新十条”等政策的相关积极效应将会愈发凸显。在地产行业方面，多项利好政策连续出台支持“保交楼、保民生、保稳定”，信贷融资、债券融资、股权融资“三支箭”纾困流动性，保障地产行业平稳发展，目前头部房地产企业债券的信用风险溢价已经大幅回落。在货币政策方面，中央经济工作会议强调稳健的货币政策要精准有力，意味着中国人民银行将继续着力于保持流动性合理充裕，支持实体经济稳增长、扩内需。中国政策调整和经济回升也将利好其他亚洲新兴市场货币。例如内地与香港恢复跨境人员正常流动，是推动香港旅游等行业复苏的积极因素。大量中资企业赴港上市，中国经济保持强劲动力有利于巩固香港国际金融中心地位，带来更多资金流入。2023年，美港汇率存在触发7.75强方兑换保证的可能性。

美日货币政策收敛利好日元。自2022年初至10月中下旬，美日汇率在突破115“黑田区间”后一路飙升至150附近，创下1979年以来最大涨幅，日元成为2022年最弱G7货币。分析日元大幅贬值的原因，一是美日货币政策分化。在美联储等其他西方主要央行积极加息应对国内通胀压力的背景下，日本央行依旧坚持超宽松货币政策，多次无限购买日本国债以维持收益率曲线控制政策（YCC）利率上限，美日利差持续走阔。二是国际贸易条件恶化。日本在化石能源等资源供应方面高度依赖海外，进口价格持续攀升导致日本自2021年8月起出现贸易赤字，2022年前11个月的累计贸易逆差为18.5124万亿日元，达到历史性高位。当前，上述对于日元不利的宏观因素正在发生扭转，日元汇价有望逐步回升。在货币政策方面，美联储进入加息周期后半场鹰派预期逐步见顶之际，日本央行意外地对收益率曲线控制政策作出调整，在2022年12月宣布将日本十年期国债收益率上限由0.25%上调至0.5%，旨在增加更多政策自由度的同时，也为日本央行未来进一步推进货币政策正常化作出铺垫，从息差角度支撑日元走强。在国际收支方面，虽然欧美需求下滑不利于日本贸易出口，不过伴随大宗商品市场降温，日本能源进口价格亦出现见顶信号，国际贸易条件有望相对好转。另一方面，日本当局调整疫情防控放松入境政策，汇率优势使得日本成为国际旅游热门目的地，利好国际服务收支改善。