房企债务重组加速新政驱使下行业新一轮洗牌加码

惠凯 熊颖

编者按

据易居房地产研究院数据，2月份较1月份楼市显著回暖。2月份全国60城新房成交面积同比增长37%，是近21个月以来的首次同比“转正”。政策激发的楼市回暖，给身处亏损泥潭甚至是深处退市边缘的房企“续命”，起到很大支撑作用。有的企业在积极拉动销售额；有的在债务重组谈判、推进复牌。新政驱使下，行业新一轮洗牌加码。

这样的企业不在少数，近期发布的2022年财报和预报显示，上市房企2022年普遍亏损严重，多家公司亏损超百亿元。无论是A股还是港股中的内房股，都有公司面临着退市考验。如A股中的蓝光发展，持续出现股东权益为负、股价在1元附近徘徊的情况，公司暂停上市风险很大。再比如港股内房股新力控股，停牌时间马上就到18个月了，按规定也即将触发摘牌的条件。其他还有如花样年、奥园等等，有的在2022年报披露前停牌至今，至今还为找不到审计机构背书而挣扎。

如果退市，房企的化债难度会更大，企业融资渠道、品牌形象都会受到严重损害。多位受访专家指出，2023年会有部分房企陆续退市。其中包括近两三年来经营不善或已经爆雷的小房企，这类企业债务压力较大。而近期楼市行情筑底回暖，房企应抓住机会、推进债务重组。而管理层“不躺平”积极解决债务问题是关键。

更有来自地产中介和地产公司的内部人士期待，小阳春后，期待有更多利好政策注入房市，这样才能让房地产行业逐渐进入正向循环。

多家房企面临“退市”考验成交量转正给其“活下去”的机会

对于企业来说，利用地产回暖的小阳春，通过顺利和债权人谈判、完成债务重组等方式，在宽限期内达成复牌指引、恢复交易是上策。

据易居房地产研究院的数据显示，2月份，全国60城新房成交面积同比增长37%，是近21个月以来的首次同比“转正”。特别是百城新房价格环比持平，终结了连续多月的下跌态势。这对一些陷入债务和停牌困境的房企来说，有更多信心去打赢“退市保卫战”。

和2021年相比，无论是A股还是港股中的内房股，不少都面临着继续亏损且亏损幅度扩大、房企违约继续上演、股东权益转负、长期停牌等挑战，更有不少房企面临严峻的退市压力。典型的如A股中的蓝光发展、港股内房股的新力控股等，甚至还包括恒大这样的大中型房企。

一不愿具名的港股内房股人士对《红周刊》透露：“行业种种恢复态势给予房企信心，能顺利和债权人谈判、完成债务重组，从而在宽限期内达成复牌指引并恢复交易。”话虽如此，但房企不断披露的财报数据显示，2022年多家房企录得上市以来的创纪录亏损。对于这些房企来说，保命变得更紧迫。比如蓝光发展、荣盛发展、金科股份、泛海控股、中天金融、阳光城7家A股房企的亏损上限均超百亿。

业绩亏损的同时，股东权益也一落千丈。iFinD数据显示，2022年三季报，蓝光发展的股东权益转负，嘉凯城、ST云城、天房发展等房企的股东权益小于10亿元。另外，荣盛发展、奥园美谷、金科股份、粤泰股份、ST泰禾、阳光城、中天金融、新华联、珠江股份的股东权益下滑速度也比较快。可以预期，在即将公布的2022年年报中，上述房企中，还会有企业的股东权益进一步大幅下滑。

从当初“中弘股份”、“华业资本”等大中型房企退市的案例来看，退市对债务处置、融资、保交楼产生较大冲击。房企在手的待开发项目大概率或被债权人冻结，或被拍卖，开发进程不可避免地出现延宕。

对于企业来说，利用地产回暖的小阳春，通过顺利和债权人谈判、完成债务重组等方式，在宽限期内达成复牌指引、恢复交易是上策。

A股蓝光发展、中天金融濒临退市华夏幸福成功上岸

这些2021年以来出险的房企中，迄今完成化债扭亏的企业寥寥。反而是负债规模大、业务模式不被看好的华夏幸福，如今却率先成了化债“标杆”。

当下，A股房企中，蓝光发展的退市风险排在前列。据2022年三季报，公司的股东权益已经是负数。据公司2022年的業绩预告，预计2022年度其实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为-212.24亿元左右，预计公司2022年末归属于上市公司股东的净资产为-208.21亿元左右。

《红周刊》以投资者身份致电蓝光董秘办，相关员工回应公司目前面临两大退市风险：一是净资产为负，预计年报正式披露后会“披星戴帽”，如果2023年还没有使净资产转正，将退市；更紧迫的是，股价可能连续20天低于1元，则直接退市。“上市公司本身确实还没有一个完整的债务化解方案。”

表1 业绩预告亏损居前的前10家A股房企

数据来源：iFinD

而不同于其他出险房企，目前的蓝光发展好似一直没有主动采取有力动作化解债务，或引入新股东。当年的千亿房企，到2022年上半年的销售额仅有26亿元，不足两年前业绩的1/14，下滑幅度在出险房企中排名靠前。公司股价也从2020年年初至今持续下跌，到3月10日收盘，股价已跌至1.06元/股。这让公司触发面值退市的可能性越来越大。

此外，中天金融的压力也颇大。作为深耕贵州房产领域的本土龙头，受限于市场容量有限、战略上野蛮扩张等因素，中天金融较早出现了增长乏力的现象，自2017年净利润节节下滑，2021年还出现了超百亿元的亏损，预计2022年亏损规模或达140亿元。公司重点培育的金融业务如中天国富证券，近些年发展不达预期，进一步拖累业绩。加之大股东和实控人罗玉平的债务风险连累，中天金融去年以来多次卷入法律纠纷中，原告包括恒大人寿、渤海人寿等多家险资，最新一例是今年3月被前海人寿所起诉。

雪上加霜的是，中天金融股价从2015年高点的每股11.62元跌至本周四的1.17元，创历史新低，距离面值退市红线仅一步之遥。换言之，留给公司化解债务、平息诉讼、引战增资的时间越来越少。

一位不愿具名的业内人士评论：无论是蓝光、还是中天金融，主要布局非核心城市圈，在市场高点激进扩张、拿地成本高。而且向非主业领域过度多元化的房企，出现风险的概率较大。但需要警惕的是，部分优质房企的现金流风险此前被忽视了，比如布局一二线核心城市、融资成本很低的世茂，其违约就令机构意外，也同样无法复牌。

整体来看，根据交易所《上市规则》，A股上市公司如果连续20个交易日的每日股票收盘价均低于人民币1元，会被强制退市。除蓝光外，ST泰禾的市价为每股1.2元，而且2020年以来的两年年报都是巨亏；中天金融的股价也接近1元。公司2021年巨亏100多亿元，去年仍巨亏。

这些2021年以来出险的房企中，迄今完成化债扭亏的企业寥寥无几。

反而是负债规模大、业务模式不被看好的华夏幸福，如今却率先成了化债“标杆”。据《红周刊》了解，华夏幸福的成功，很大程度上得益于实控人和管理层主动调低姿态向政府求助、最大诚意解决问题。在央行的协调下，以银行为主的多数大债权人放下芥蒂，如今接近八成的债务达成重组。得益于完成债务重组所确认的债务重组收益，公司2022年有望扭亏为盈，录得净利润11亿-16亿元，尽管经营性利润仍为负（注：债务重组后确认的收益属于非经常性损益）。而且华夏幸福还尽可能避免了大规模裁员和大比例降薪，维持了骨干业务团队的稳定。

内房股新力控股退市几成定局恒大等房企面临复牌压力

因停牌时间较长而存在退市风险的内房股远不止新力控股这一家。中国恒大、花样年控股、阳光100、当代置业、中国奥园等内房企港股停牌时间同样较长。

在A股部分上市房企还期待着的翻盘的可能时，港股市场则即将迎来2023年退市的首家内房股。Wind显示，截至3月15日，因资金流动性问题，新力控股集团累计停牌交易日达365天，停牌交易日总天数位居在港上市的内房企榜首，时间已经超过17个月。

根据港交所《上市规则》规定，若上市公司持续停牌18个月，便有权将股份除牌。而到2023年3月19日，新力控股持续停牌期满18个月。这也意味着，留给新力控股的时间不多了。

早在2021年12月、2022年4月、2022年9月，新力控股就先后收到联交所的复牌指引。联交所要求其证明，公司已遵守上市规则的相关内容，即，上市公司须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其运营，其证券才得以继续上市；刊发所有尚未公布的财务业绩并处理任何审计修改；以及公布所有重大资料，以供公司股东及其他投资者评估公司的状况。

梳理过往同样被要求证明符合上市条件、并成功复牌的公司案例发现，主业运营情况好转、业绩转亏为盈，是能证明公司有足够的业务运作+拥有相当价值的资产支持其运营的主要条件。

然而对新力控股来说，证明公司有足够的业务运作、并且拥有相当价值的资产支持其运营，并不容易。新力控股2021年下半年以来就再未披露财报，但从其近三年销售数据，也可以窥探其盈利能力的“下坡路”趋势。据新力控股披露公告显示，2020年、2021年、2022年前10月，公司依次实现合同销售金额约1137亿元、815亿元、31.4亿元。而且2022年，新力控股的销售额出现断崖式下跌，而这一变化也将在其后续的业绩表现中体现出来。

表2 2023年有退市风险的内房企港股（截至3月15日）

数据来源：Wind，《红周刊》整理

因停牌时间较长而存在退市风险的内房股远不止新力控股这一家。Wind顯示，截至3月15日，中国恒大、花样年控股、阳光100、当代置业、中国奥园等内房企港股停牌时间同样较长，累计停牌交易日在234天及以上。

其中，中国恒大自2022年3月21日起停牌，花样年控股、阳光100等房企自2022年4月起停牌。如上述房企不能在接下来的6个多月内复牌，那么根据港交所《上市规则》，极有可能在今年被摘牌。

放眼整个出险房企阵营，关注度最高的是恒大。恒大违约较早、债务规模最大、超过1万亿元，处置进展吸引着多方注意。今年2月底，据相关报道，恒大仍未就美元债重组事宜和债权人特设小组达成妥协，另一边，3月下旬在香港的清盘呈请聆讯越来越近、保壳迫在眉睫。

“债权债务问题确实非常耗费时间。从2021年下半年恒大债务危机出现，到目前大约一年半的时间，一些核心分歧还没有解决。”易居研究院研究总监严跃进表示：即使目前市场开始恢复，但房企本身的经营还没有完全释放，债务问题的解决依然面临很多不确定性因素，尤其是债权人之间受偿权的优先次序认定、很容易扯皮。

在业内人士看来，港股房企的退市压力更大。一家停牌中的港股内房股人士向《红周刊》表示，港交所给企业复牌的宽限期为一年半，期间需完成四大主要工作：“补发往期财报、恢复正常财报披露进度、完成债务重组、自动撤销清盘呈请，这四个项目都是股票复牌的关键条件，证明公司有能力持续经营。”

佳兆业复牌信号意义强烈但亏损现状并未出现好转

佳兆业复牌事件具有非常强的信号意义。复牌是当前问题企业或困难企业逐渐走出债务风险的重要标志。

不过也有房企逆风翻盘，率先摆脱退市风险。3月10日，佳兆业在港股复牌，而这也是2023年以来复牌的首家出险房企。在此之前，自2022年4月1日开始，佳兆业因未刊发2021年经审核全年业绩而陷入了长时间的停牌困境。

3月9日，佳兆业发布2021年度业绩报告及2022上半年业绩报，并表示公司已达成全部复牌条件，申请公司股份自2023年3月10日起于港交所恢复买卖。

严跃进向《红周刊》表示，佳兆业复牌条件的获得，源于其积极整改和风险化解工作。此次佳兆业成功引入了中信、招商蛇口、长城资产等央企和AMC，探索出多条切实有效的纾困路径，有效盘活资产，经营基本面持续回归良性轨道。

除此之外，严跃进还认为，佳兆业复牌事件具有非常强的信号意义。复牌是当前问题企业或困难企业逐渐走出债务风险的重要标志。

不过值得注意的是，虽然佳兆业现阶段暂别退市风险，其经营风险却不容小觑。根据财报，佳兆业在2021年实现营收355.45亿元，同比减少36.27%；公司拥有人亏损127.27亿元，同比锐减333.65%。而在2022年上半年，佳兆业实现营收134.31亿元，同比减少55.3%；公司拥有人亏损76.73亿元，同比下滑355.51%，仅从目前的公开数据来看，佳兆业的亏损现状并未出现好转。

与此同时，佳兆业的偿债压力仍旧居高不下，截至2022年6月30日止，佳兆业包括已违约或交叉违约或保护提前按要求偿还条款的流动负债高达2102.44亿元。

而面对上述的诸多不确定性，投资者也选择了“用脚投票”，复牌后佳兆业股价整体上呈现一路走低的趋势，截至3月15日收盘，公司股价0.415港元/股，较其复牌前的收盘价0.84港元/股，缩水50.6%。

退市“脱困”四大难题待解债务重组过程中债权人左右为难

一旦涉险企业实控人“躺平”，那么脱困难度会很大。而债权人的担忧在于：房企债务重组的实施周期越来越长，且一旦参与债务重组就意味着放弃了采取法律诉讼的权力。

房企脱身于退市水火，难在哪里？

一位参与过大型企业破产重整工作的律师对《红周刊》表示，主观上，部分出险房企曾经过于乐观的预期，是导致如今困境的重要因素。2021年以来，不少房企对行情回暖拐点判断过早，以至于出险前后不急于“割肉”，即保留核心的优质地块、住宅类项目，希望仅靠转让商业、酒店、文旅、物业、车位、持有的金融机构股权等非主业资产来拖到楼市回暖翻身。但拐点预期一再落空，非优质资产转让价格偏低、达成一致的难度较大。一些债务压力大的房企错过了尽早降杠杆的短暂窗口期，加大了扭亏难度。

上述人士認为，解决这个问题在于：把股东或实控人通过“三角债”、担保等途径施加给上市平台的债务摆脱掉，把亏损资产和项目剥离，引入新的战投、充实资本、修正资产负债表，获得审计机构的认可。这样才能达到保壳的目的。其中，和大债权人、地方政府、监管层的协调至关重要。但这一切的前提是企业实控人、管理层“不躺平”，希望生意继续做下去。一旦管理层、实控人“躺平、摆烂”，那么脱困难度会很大。

此外，出险房企面临诸多障碍。“比如，很多出险房企大规模裁员，投资者关系团队、财务部门是压减人力成本的重点对象，CFO离职是普遍现象，也加大了编制财报的难度。”

“站在审计机构的角度，出险房企目前的难点在于，大量潜在坏账和亏损风险，复杂的债务关系和表外负债、违规担保梳理不清、财务影响难以测算，经营上面临的高度不确定性，使得会计师事务所不敢为财报和审计机构担责。”上述人士分析说。

债权人又持什么态度？《红周刊》综合几位债券持有人的观点，他们的担忧在于：房企债务重组的实施周期越来越长，比如已经落地的华夏幸福债务重组，债券展期8年兑付；今年2月公布的世茂建设债券重组方案分13期、到2027年完成兑付。但期间有太多不确定性，比如华夏幸福的实际偿债进展不如预期，但一旦参与债务重组，就意味着放弃了采取法律诉讼等手段的权力。这令一些债权人感到左右为难。

此外，去年中国房地产还有大额美元国际债券未及时偿付，如前文提到的以恒大为首的房地产开发商与境外债券投资者进行的谈判进展寥寥。在中国房地产业尝试恢复健康之际，这对行业的影响也不能忽视。

知名房地产业内人士张宏伟向《红周刊》指出，2023年会有部分房企陆续退市。其中包括近两三年来经营不善或已经爆雷的小房企，这类企业债务压力较大，又叠加销售不畅等诸多因素，虽然当前整体融资环境迎来小幅改善，但大部分已经爆雷的房企基本上很难翻身。

张宏伟认为，对于已经启发退市风险的企业来说，很难使它们再回到原来正常的投资开发，以及运营、销售的状态。它们能够去做得更多可能是，利用当前的各方面政策尽可能确保自己现有的存量地块、项目进入一个正常的开发状态，实现保交楼、保交付。

地产销量反弹推动房企加速债务重组火热行情能否延续有待新政策助力

小阳春提高了销售量。销售回款，是一家房企未来经营状况能否持续好转的基础要素，有了持续且稳定的销售回款之后，才能维持项目的正常开发、债务的偿还等。

“如果房地产行业销售端能持续回暖，那后面的这一系列问题也都有望迎刃而解。”值得注意的是，多位房地产业内人士向《红周刊》强调了房企销售能力对解决出险难题的重要性。

一位房地产内部人士李淼（化名）向《红周刊》指出，房企退市风险加剧的背后原因，归根到底还在于房地产市场表现不好、销售表现疲软等问题。相反，如果其销售表现能够回暖，那后面的这一系列问题也都有望迎刃而解。

张宏伟向《红周刊》表示，在爆雷企业中，有望复活并逃离退市风险的仅是少数。在区分维度上，可以关注那些在整体上资产结构和质量相对较好的企业，比如，大部分项目集中于一、二线城市，而销售情况有望伴随市场复苏出现好转且大部分项目还有盈利可能性，仅因为前期债务压力较大而出现短期兑付风险的企业。

张宏伟还指出，对于还没有触发退市风险的这些企业来说，当务之急，是乘着现在市场复苏好转的苗头和趋势，加快销售节奏。销售回款，是一家房企未来经营状况能否持续好转的基础要素，有了持续且稳定的销售回款之后，才能维持项目的正常开发、债务的偿还等。

严跃进建议，“关键是要牢牢把握市场的行情复苏态势”。当前市场开始复苏，理论上有助于解决此类问题，房企应积极把握。

对房企而言销售表现的重要性不言而喻，而近期，少数存在退市风险的房企其销售表现也开始明显发力。比如，2月底，中国恒大在其月度工作会上提出要再接再厉、紧抓市场机遇，并于3月份推出1万套现房大优惠。按其目标，恒大要加足马力实现一季度业绩“开门红”。相关统计数据显示，2月份恒大单月销售额47亿元，环比增长141%，同比暴增667%。

前述内房股人士也认为，政策、楼市的同步回暖，对房企的债务重组谈判、推进复牌工作起到很大的支撑作用。公开数据也佐证，2月份的楼市整体恢复较1月有显著回升，特别是百城新房价格环比持平，终结了连续多月的下跌态势。“种种恢复态势之下，给予房企信心，能顺利和债权人谈判、完成债务重组，从而在宽限期内达成复牌指引并恢复交易。”

值得注意的是，进入3月份，楼市高频数据有所走低，市场对“小阳春”能否持续产生了疑问。中原地产首席分析师张大伟向《红周刊》表示：这一波楼市“小阳春”，二线城市靠较低的首套房优惠利率，“一线城市很大程度上是学区房，其中经营贷起到很大作用”。张大伟认为，“2023年上半年整体继续低迷，部分市场有望出现‘小阳春”，特别是一线城市，房价全面上涨的趋势已经出现，但因为二套房政策未宽松等原因。‘小阳春是不是持续，就需要看后续是否会有更多政策。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）