三条主线布局国企改革主题投资机会

李立峰

从价值衡量角度看，国企将聚焦劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等效率效益指标的提升，国有上市企业市值或成为重要关注指标。

2023年为何要重视国企改革？

首先，新一轮国企改革深化提升行动拉开序幕。新一轮国企改革行动以提高国有企业核心竞争力和增强核心功能为重点，对标世界一流行动抓手从“管理提升”转向“价值创造”。从价值衡量角度看，国企将聚焦劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等效率效益指标的提升，国有上市企业市值或成为重要关注指标。

其次，国有企业是2023年稳增长政策落实到位的重要杠杆力量。2015年供给侧结构性改革以来，国有企业资产负债率已降至低位区间。政策要求2023年中央企业把稳投资工作放在更加重要的位置，扩大有效投资和优化布局双向推进。聚焦公共服务网络与基础设施建设、产业链补链强链、 “一带一路”海外布局。

最后，国企估值修复是中国特色估值体系的重要特征。中央企业考核指标调整为“一利五率”，直接体现出国资委对中央企业盈利质量、现金流安全的重视。从价值创造的角度看，核心竞争力确立下ROE等盈利指标的改善，是构筑中国特色估值体系、推动国央企估值重塑的核心；从价值认可的角度看，对盈利、现金流安全的重视，更加符合资本市场投资者的审美，能够更加有效向各方投资者传递优质国有上市企业的投资价值。

三条思路布局国企改革主题。

一是激励机制：股权激励+盈利改善。2019年以来上市央企实施股权激励的次数明显增多。股权激励将核心员工利益和上市企业业绩绑定，对公司经营具有正向促进作用。根据统计，国有企业ROE中位数在股权激励授予当年、后一年呈现小幅改善的趋势；在授予股权激励当年至后两年，国企扣非净利润增速中位数均保持在16%以上。国有上市公司股权激励偏向中长期驱动，2010年以来国有企业激励标的物以第一类限制性股票为主，占比67.8%，其次是期权，占比29.1%，第二类限制性股票占比3.1%；股权激励的数量占总股本的比例在1-4%区间的国企占比较高；激励有效期以4-7年居多，一般對应2-5年的业绩考核周期。

二是优势整合：重组整合+引入战略投资者。政策明确表示持续用好重组整合这个重要抓手，加快国有资本布局优化和结构调整。从重组目的来看，2019年以来国企上市公司以多元化战略、战略合作为目的的重组比例增多；从行业上看，2019年以来发生重组并购的国企多分布于传统产业低碳转型（公用事业、基础化工、有色金属、建筑装饰等）、高端制造（电子、计算机、军工等）、生命健康领域（如生物医药）。从2022年至今上市央企实施的16起重组整合事件看，属于军工、水泥等细分领域的居多。

下一阶段中央企业重组整合聚焦在两个方面：一是中央企业和地方国有企业内部的专业化整合进一步加强，实现“一企一业、一业一企”，主责主业更加聚焦；二是产业化整合的推进，更大力度布局前瞻性战略性新兴产业，突破现有领域，以市场化方式与各类所有制企业进行股权合作。具体而言，关注装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域的专业化整合机会。

三是稳定分红：高股息+盈利稳定。政策鼓励下，2015年来国有上市企业的分红次数和分红总额逐年增多，年度分红比率中位数稳定在31%上下，股息率中位数中枢2015年至2022年从0.58%抬升至1.36%。

上市国有企业通常具有稳定的盈利能力和现金流，积极实施分红激励、提高股息率是其吸引投资者、实现保值增值的重要手段之一。以中证国企红利指数为例，2012年7月至今累计全收益为240%，其中分红再投资的收益持续积累，累计收益达到115%，占全部收益的48%。