问询函、关键审计事项与股价同步性

张思齐 刘金星 唐亮

一、引言

2021年3月证监会发布修订后的《上市公司信息披露管理办法》，指出证券交易所应当对上市公司及其他信息披露义务人的信息披露行为进行监督。自信息披露直通车业务推进以来，证券交易所的工作重心从事前监管转移到事后监管，问询函作为事后监管的重要途径之一，能够有效地防范信息披露风险，其经济后果受到社会各界的广泛关注。问询监管关注的问题之一是关键审计事项的执行情况。2016年12月财政部印发《中国注册会计师审计准则第1504号》，要求在审计报告中增设关键审计事项部分,旨在通过加强已执行的审计工作的透明度来提升审计报告的沟通价值，为财务报表预期使用者提供公司特有信息。

公司特有信息披露情况与股价同步性密切相关。股价同步性是指个股股价随市场或行业趋势同步变化的现象，即单个公司的股价变动和市场或行业平均变动之间的关联性。Ferreira等（2007）认为股价同步性是描述公司特有信息融入股价程度的合理指标。股价同步性高表明公司特有信息融入股价较少，不利于投资者从股价中获取信息；股价同步性低则相反。因此降低上市公司股价同步性对于降低资本市场信息不对称，提高资本市场效率具有重要意义，影响股价同步性的因素也成为近年来学者广泛研究的问题。

问询函和关键审计事项都能够揭示公司特质信息，这些信息融入个股股价中，即能降低上市公司的股价同步性；同时，问询函亦可影响关键审计事项披露，当上期公司收到问询函后，审计师将其视为风险信号，会在审计报告中披露更多的关键审计事项。通过对文献的梳理发现，股价同步性作为上市公司重要的信息披露指标，有关问询监管对其影响的研究较少，且鲜有对问询函影响股价同步性背后作用机制的研究。本文认为，问询函通过强化审计师对关键审计事项的披露进而降低上市公司股价同步性。因此，本文选取2017-2020年沪深A股上市公司数据，实证研究问询函对股价同步性的影响，以及关键审计事项在该影响过程中所起的作用。

二、文献综述

（一）问询函的经济后果

问询函的经济后果研究可以分为对上市公司和对审计两方面的影响。对上市公司而言，问询函当中包含上市公司存在问题的信息，这些信息具有缓解公司信息不对称、改善内部控制质量、识别公司潜在风险、预测公司违规行为等作用。从审计的角度来看，首先，问询函会使企业支付更高的审计费用，原因在于关键审计事项披露数量的增加以及审计师要求风险溢价补偿的结果。其次，问询函通过发挥其信息效应和监督效应提升了审计质量，且审计质量在审计师团队内部具有溢出效应。最后，问询函会增大审计师变更概率。变更原因是审计师迫于压力等因素主动辞聘，或公司认为审计师不具备行业专长，从而将其辞退。此外，也有学者从分析师盈余预测、会计信息可比性、高管薪酬业绩敏感性等方面对问询函的经济后果进行了研究。

（二）关键审计事项

已有研究大多从关键审计事项的影响因素和其经济后果展开。关键审计事项披露情况不仅受审计师个人及被审单位特征影响，还与审计师出具的标准无保留意见、审计委员会中的独董比例和审计委员会主席是否具有法律背景及行业专长有关。关键审计事项的披露不仅意味着审计质量的提升，还有助于解决审计期望差距和审计报告中的问题。当投资者关注到审计师披露的关键审计事项后，可能通过其反映的公司财务和经营风险信息来调整自己的投资决策。对公司而言，关键审计事项能显著降低上市公司的股价崩盘风险和公司股价同步性、提升公司会计质量和投资效率、抑制公司的盈余管理。

还有学者从关键审计事项的中介效应展开研究。从审计费用的角度，关键审计事项的中介效应通常作用于审计师感知到公司风险信号时，在风险导向审计模式下出于谨慎性选择披露更多关键审计事项，导致审计费用增加。这些风险信号包括上市公司收到年报问询函、公司具有较高的诉讼风险或更高的投资者关注以及更严格的外部环境等。从公司的角度，审计师行业专长使其披露更多关键审计事项，进而抑制公司的盈余管理，并且盈余管理程度随着关键审计事项数量的增多而降低。

（三）股价同步性的影响因素

从外部环境来看，经济政策不确定性（EPU）是影响股价同步性的重要因素。有学者认为EPU会提高公司股价同步性，降低市场信息效率；但也有学者指出高EPU会增加公司的融资成本，使其为了获取债权人的信任选择披露更多的信息，从而使股价同步性降低。此外，资本市场开放、政府行为、媒体报道、投资者关注、分析师行为、违规监管等因素也会对股价同步性产生影响。

从公司内部来看，已有文献主要从公司战略、高管及审计特征对股价同步性的影响展开。首先，从公司战略层面，进攻型企业及具战略异质性的公司股价中能反映更多公司特质信息，从而其股价同步性较低。其次，从高管特征角度，管理者能力、公司董秘离职、高管从军经历等因素都能降低上市公司的股价同步性。最后，从审计特征来看，高审计收费的企业、更具行业专长的审计师以及更高的审计质量都能够通过增强公司信息披露，缓解信息不对称来降低上市公司的股价同步性。

现有文献对于问询函经济后果的研究主要倾向于对企业和审计方面的影响。企业方面，现有研究主要集中于问询函对公司财务指标如盈余管理程度、并购绩效及内部控制质量的影响，对上市公司股价同步性的影响研究较少。审计方面，大多以审计质量、审计费用及审计师行业专长为主要研究对象，鲜有以关键审计事项作为中介变量进行问询监管政策效果的研究。由于许多学者认可了问询函对于降低资本市场信息不对称性的作用，而股价同步性作为公司信息融入股价程度的指标，有理由认为问询函可以影响上市公司的股价同步性。再者，关键审计事项与问询函在信息效应方面具有相似之处，问询函可能被审计师视为风险信号从而使其加强对关键审计事项的披露，关键审计事项进一步提供增量信息，这些信息融入到股价中，降低公司的股价同步性。所以，关键审计事项很有可能是问询函影响股价同步性的一个作用机制。因此，本文以关键审计事项作为中介变量，实证研究问询函对股价同步性的影响，具有一定的创新性。

三、理论分析与研究假设

（一）问询函与上市公司股价同步性

当交易所认为上市公司所发布的如财务报告等相关公告存在信息披露内容不全面或者信息不准确等问题时，会向公司发放问询函，并要求公司在规定期限内回复，对于存在问题的部分进行恰当的解释和说明，必要时需要审计师等第三方发表意见。问询函可以督促上市公司更规范地进行信息披露，为投资者提供额外的信息，影响投资者的决策。可见，问询函是具有信息含量的，投资者可以从中对公司的经营状况等方面取得更多的了解。因此问询函中包含了具有公司特质的信息。

信息含量假说认为非预期的股价变化具有更多信息含量。当上市公司的股价随着市场或者行业的趋势变化时，说明股票价格中包含的公司特质信息少，即存在“同涨同跌”现象，股价同步性高；相反，当股票价格受市场或行业趋势变化的影响程度低时，股价同步性低，说明股票价格中具有公司特质的信息含量较高。同时，根据市场效率理论，如果资本市场中股票价格能够反映公司特质信息，意味着资本市场是具备信息传递效率的，即资本市场是有效的。因此，股价同步性越低，股价中公司特质信息含量越高，资本市场越有效。

依据信息不对称理论，资本市场当中的中小投资者获取决策有用性的信息渠道是有限的，原因除了上市公司信息披露可能存在不完善外，机构投资者和基金公司等具有信息优势的群体往往不会向中小投资者传递信息，导致了资本市场的信息不对称。而问询函中包含公司特质信息，投资者可以通过上市公司收到的问询函次数、收函及回函内容以及回函速度获取更多公司层面的信息，这些信息也很有可能融入到上市公司的股价中，通过降低股价同步性，从而降低信息不对称性，提高资本市场的效率。

基于以上分析，本文提出第一个研究假设：

H1:问询函具有降低上市公司股价同步性的作用。

（二）问询函、关键审计事项与股价同步性的关系

从市场监管的角度来看，问询函能提高市场监管效率，使投资者获得增量信息，是事后监管的有效手段。但从审计师的角度来看，上市公司收到问询函意味着公司可能存在问题，在风险导向审计模式的驱动下，审计师出于谨慎性会通过披露更多的关键审计事项将公司的风险信号传递给投资者。同时，关键审计事项当中披露了关于公司资产减值、重组以及并购等对公司财务报表最为重要的事项，能够向投资者反映有关公司财务和经营风险的信息，改变非专业投资者的投资决策，揭示公司的特质信息，降低股价同步性。

因此，问询函对于风险的关注能够帮助审计师识别和评估重大错报风险，当审计师发现上市公司上期收到问询函后，可能在当期会实施更多的审计程序来应对这些风险，这种应对方式可能体现在关键审计事项当中，对沟通关键审计事项产生影响，进而增加审计报告的信息含量，使审计报告更能解释公司层面的风险，进一步降低上市公司的股价同步性。

基于以上分析，问询函不仅能够直接影响上市公司股价同步性，还可以通过增加审计师对关键审计事项披露数量加强公司信息披露，对股价同步性产生间接影响。首先，问询函可以通过揭示上市公司的风险信息向投资者传递公司存在争议的风险信号，进而加强公司的信息披露程度，使更多包含上市公司特质的信息融入到个股股价中，对上市公司的股价同步性产生直接影响，降低其股价同步性；其次，上期公司收到问询函可以在审计师出具当期审计报告时为审计师提供风险信息，审计师基于风险导向模式会接收公司的风险信号，通过披露更多的关键审计事项来应对风险，关键审计事项中蕴含了特定的公司信息，这些信息融入到股价中降低了公司的股价同步性。据此本文提出第二个研究假设：

H2:关键审计事项在问询函影响股价同步性的过程中存在部分中介效应。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2017-2020年间沪深A股上市公司为样本，并参考现有文献对数据进行了如下筛选和处理：（1）由于金融行业的特殊性，根据证监会2012年划分的行业标准，剔除金融类公司；（2）剔除数据缺失样本；（3）剔除ST和PT类公司的样本；（4）为了保证衡量股价同步性指标的准确性，剔除年交易周数30以下的样本。经处理后最终得到1943个样本，7772个观测值。同时，为了弱化极端值和异常值的影响，本文将连续变量进行了上下1%的Winsorize缩尾处理。

本文的问询函数据由巨潮资讯网数据手工收集整理得到，关键审计事项数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS），其余数据来自国泰安数据库（CSMAR）。

（二）变量选择

被解释变量-股价同步性。选取CSMAR中综合市场流通市值加权平均法的数据。

主要解释变量-问询函。设置虚拟变量Inquiryi,t，表示i公司第t年是否收到问询函。收到问询函取值为1，否则取值为0。

中介变量-关键审计事项。参考胡志颖等（2021）的做法，选用关键审计事项的披露数量衡量审计师是否加强对关键审计事项的披露。用KAMi,t表示i公司第t年年报中关键审计事项披露数量。

控制变量。参考颜敏等(2021)、袁蓉丽等人的研究，本文控制了一些常见的影响股价同步性的因素：股权集中度（OC）、公司规模（Scale）、资产负债率（ROL）、董事会规模（BS）、两职合一（Dual)、会计师事务所类型（BIG4）、账面市值比（Btm)、机构投资者持股比例（INS）、总资产收益率（ROA）、产权性质（NPR）、公司年龄（Age）。同时，通过加入年度和行业虚拟变量来控制年度和行业固定效应。

各变量的具体界定见表1。

表1 变量定义

（三）模型构建

本文构建模型(1)来验证假设H1:

传统的中介效应检验参考Baron和Kenny（1986）的做法，但由于已有的大量研究表明该研究方法存在一定缺陷，中介效应的存在不一定需要主效应显著，因此，本文参考Preacher和Hayes（2004）以及Hayes（2013）研究得出的Bootstrap方法检验假设H2。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

根据表2的描述性统计结果，股价同步性指标的均值为0.410，标准差为0.191，最大值和最小值分别为0.038和0.839，说明不同公司股价同步性存在明显差异；Inquiry的均值为0.385，表明在本文选取的公司样本中大约有38.5%收到了问询函。同时，为了进一步观测问询函对股价同步性的影响，本文将变量Inquiry分组进行均值差异检验，得到的结果如表3所示,未收到问询函的公司股价同步性高于收到问询函的公司，初步验证了问询函可以降低股价同步性的假设；且控制变量的均值差异均在1%水平上显著，表明其他对股价同步性产生影响的因素基本得到控制。

表2 变量的描述性统计

表3 Inquiry分组均值差异检验

（二）相关性分析

表4为变量相关性检验结果，问询函与股价同步性的相关系数为-0.192，数值为负且在1%的水平上显著，初步验证了H1。另外，为了检验多重共线性问题，本文还进行了方差膨胀因子检验，结果如表5所示，最大的方差膨胀因子为2.910，远小于10，故不存在严重的多重共线性问题。

表4 Pearson相关系数

表5 方差膨胀因子检验结果

（三）回归结果分析

1.问询函对股价同步性的回归结果。回归结果如表6第（1）列所示，问询函对股价同步性的回归系数为负且在1%的水平上显著，表明问询函对股价同步性有负向影响，即当年上市公司收到问询函会降低同年公司的股价同步性，证明了假设1。同时，要验证关键审计事项对于问询函与公司股价同步性的中介作用，本文进一步对问询函的一阶滞后项与股价同步性进行回归，控制变量不变，同时控制年度和行业固定效应，结果如表6第（2）列所示。问询函的一阶滞后与股价同步性的回归系数为-0.0233且在1%的水平上显著，说明公司上一年收到交易所问询函具有一定的长期效应。

表6 问询函与股价同步性回归结果

2.关键审计事项的中介作用。于针对上市公司上一会计年度的审计报告的出具时间在第二年的1月到4月，因此，要验证关键审计事项在问询函与股价同步性之间所起到的中介作用，不同于上文对当年上市公司是否收到问询函与当年股价同步性的回归，本文对问询函滞后一期，检验关键审计事项在公司上一年收函情况与当年股价同步性之间的中介作用。

如表7所示，在样本量选择5000、置信区间为95%的水平下，BootLLCI为-0.0015，BootULCI为-0.0002，区间不包含0，关键审计事项的中介效应显著。另外，当控制了关键审计事项后，上期是否收到问询函对当期股价同步性的主效应依然显著，说明关键审计事项的中介效应为部分中介。同时，中介效应的大小为-0.0008，控制了关键审计事项后的主效应大小为-0.023，方向与预期结果一致，即当上市公司上一年收到问询函后，在风险导向审计模式下审计师出于严谨性在当年增加关键审计事项的披露数量，改善了上市公司当年的信息披露情况，进而在一定程度上降低了上市公司当年的股价同步性，验证了本文的假设2。

表7 Bootstrap中介效应检验结果

六、稳健性检验与进一步分析

（一）替换股价同步性计算方法的稳健性检验

上文通过综合市场流通市值加权平均法计算股价同步性，为了增加检验结果的稳健性，将计算方法更换为分市场流通市值加权平均法再次进行回归，同样控制年度和行业的固定效应，结果如表8所示，当期问询函回归系数为-0.0270，方向与预期一致且在1%的水平上显著，进一步验证了假设1。另外，用Bootstrap检验关键审计事项的中介效应结果如表9所示，中介效应依然显著，且在控制了关键审计事项后，主效应显著，关键审计事项的中介作用为部分中介，验证了假设2。

表8 替换Synch计算方法后问询函与股价同步性回归结果

（二）进一步分析：会计师事务所类型对KAM中介效应的影响

刘海波等（2018）认为根据声誉理论，会计师事务所规模越大，提升审计质量、维护自身声誉的动机越强，同时，由于大规模的会计师事务所客户群体更大，其发生机会主义行为的可能性比小规模的会计师事务所更小（DeAngelo，1981)，更有能力披露上市公司的相关信息（Ronald A. Dye,1993）。另外，陈立红等（2021）提出更大规模的会计师事务所通常会披露更多的关键审计事项。因此本文认为，在其他条件不变的情况下，大规模会计师事务所的审计师在披露关键审计事项时受问询函带来的风险信号影响较小，相反，小规模会计师事务所的审计师更容易在公司上期收到问询函后为规避风险而加强对关键审计事项的披露。为了验证这一结论，本文将会计师事务所分为四大和非四大，并分组进行中介效应检验，结果如表10所示，关键审计事项的中介效应在非四大会计师事务所显著为负，而在四大会计师事务所中不显著，说明这一作用机制在非四大会计师事务所中表现更明显。

表10 会计师事务所类型分组回归结果

七、结论与启示

为了研究问询函对股价同步性的影响以及关键审计事项在该过程中的作用，本文以2017-2020年沪深A股上市公司为研究对象，实证检验了当期问询函对股价同步性的影响，以及当上市公司上期收到问询函后对当期股价同步性的影响，并检验了关键审计事项的作用。研究表明，问询函具有降低上市公司股价同步性的作用，这种作用具有一定的长期效应，同时进一步研究发现问询函对股价同步性的负向影响在非四大会计师事务所中更显著；另外，当上市公司上期收到交易所问询函后，审计师基于风险导向模式会感知到上市公司的经营风险，从而通过披露更多的关键审计事项来缓解这种风险，降低了上市公司的信息不对称程度，进而促使公司披露更多特质信息，这些信息融入到公司的股价中，降低了上市公司的股价同步性。

本文的研究验证了我国交易所问询监管的有效性，以及新审计准则实施的必要性。通过上述结论本文从上市公司、审计师以及交易所三个方面提出以下建议：首先，上市公司可以通过及时、积极回复交易所问询函来加强自身信息披露，使投资者获得更多信息，进而提高声誉；其次，审计师应当加大对上市公司问询函的关注，并通过关键审计事项向中小投资者传递更多上市公司相关信息，降低公司与中小投资者之间的信息不对称程度；最后，交易所应当继续坚持和完善问询监管制度，促进资本市场的信息传递，提高资本市场效率。