基于扎根理论的基础设施REITs原始权益人战略配售比例影响因素研究*

苏靖丹 伍迪 刘洁宇 王守清

(1.清华大学建设管理系/清华大学恒隆房地产研究中心/清华大学PPP研究中心，北京 100084； 2.中国国际工程咨询有限公司研究中心，北京 100048； 3.中国人民人寿保险股份有限公司，北京 100020)

0 引言

经过多年探索、研究和实践，中国证监会和国家发展改革委于2020年4月30日联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称《通知》)，共同推动我国基础设施REITs的试点工作。自此，我国基础设施公募REITs正式扬帆启航。

基础设施REITs原始权益人的战略配售比例直接影响项目控制权的分配、盘活存量资产的效率和未来项目运营的稳定性等核心内容，因此中国证监会于2020年8月6日发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称《指引》)中要求：“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%”。

截至2022年5月，已有12只基础设施REITs在上海证券交易所、深圳证券交易所成功上市。这12只基础设施REITs原始权益人的战略配售比例各异，均值为36.03%，最高的达到58.95%，仅有4只REITs的项目原始权益人及关联方按照《指引》要求持有20%最低限的份额。原始权益人对于配售比例的选择呈现出较大的差异性，每只REITs的原始权益人就战略配售比例的选择背后都体现了不同的决策逻辑。为了探寻影响原始权益人战略配售比例的影响因素，本文首先梳理境外实践，并在理论研究综述的基础上，采用扎根理论的质性研究方法，获得基础设施REITs原始权益人战略配售比例的影响因素库，然后通过进一步分析这些影响因素之间的关系，总结决策路径，建立决策模型。

1 境外REITs投资者结构实践

截至2022年5月,已上市REITs的投资者结构见表1。从表1可以看出，在首批已发行的9只REITs中，原始权益人参与战略配售的比例整体较高，均值达到了36.03%，仅有少数项目会选择《指引》要求的最低20%战略配售份额，多数原始权益人的战略配售比例集中在20%～40%。

表1 基础设施REITs产品投资者结构

与我国《指引》对原始权益人战略配售比例提出明确要求不同，境外REITs的行业监管机构通常不会明确要求原始权益人的持有比例和锁定期，尤其是开展公司型REITs的国家和地区，相关的规定一般统一遵照股票上市的要求[1]。

以中国香港为例，中国香港REITs对原始权益人的战略配售比例无明确要求，但是对公开发售比例有具体规定。香港证券及期货事务监察委员会2020年修订后的《房地产投资信托基金守则》[2]中要求：“已发行单位数目总额至少25%必须由公众人士持有”。新加坡也有类似的规定，要求上市股票通常持有人数量不低于500人，且至少25%的份额由至少50个人持有[3]。

本文基于bloomberg数据对美国、新加坡、澳大利亚、日本和中国香港所有REITs产品的投资者数据进行统计分析，计算出各REITs市场的最高持有者份额概率密度分布，如图1所示。从投资者身份来看，境外REITs市场原始权益人一般不持有发行的份额，只有少量产品原始权益人会持有份额并成为最高份额持有人。从最高持有者份额来看，境外REITs产品的最高持有者份额相比我国试点REITs产品相对偏低(表1)，境外REITs产品最高份额持有者并非原始权益人，且最高持有份额大部分都低于20%。从持有者结构来看，新加坡和澳大利亚的最高持有者份额均值在20%左右，而中国香港的最高持有者份额均值在30%左右，新加坡、澳大利亚和中国香港与我国境内试点的基础设施REITs交易结构相似，都为契约型REITs[4]，因此在持有者结构上也有较高的相似性。

图1 境外REITs市场投资者最高持有份额概率密度分布图注：数据来源根据bloomberg数据计算，数据截至2021年10月20日。

2 相关研究述评

通过境外实践分析发现，原始权益人参与战略配售比例的多少与所在市场的政策环境高度相关。在国内的相关法律政策框架和交易结构体系下，目前关于原始权益人参与战略配售行为的研究中，主要观点包括积极和消极两个方面。

对原始权益人参与战略配售的行为持有积极态度的观点可以归纳为三方面：刘爱军[5]、洪艳蓉[6]认为原始权益人持有战略配售份额可以保有对底层资产的控制权；徐成彬[7]、司军[8]认为原始权益人可以通过持有份额的方式来保障项目的稳定运营；吕小昂[9]、殷勇[10]、金永军等[11]认为原始权益人持有战略配售份额可以使其与其他投资者形成利益共同体。

对原始权益人参与战略配售的行为持有消极态度的观点可以归纳为三方面：吕小昂[9]、张捷[12]认为原始权益人战略配售部分可能导致重复纳税问题，原始权益人需承担较高的税负压力；王娴[13]认为原始权益人持有战略配售份额可能导致与基金管理人之间的利益冲突；张峥等[14]认为原始权益人参与战略配售也可能导致投资者之间的利益冲突。

综上所述，本文聚焦的原始权益人战略配售行为，在当前研究中已有较为丰富的讨论，但相关讨论往往仅从结果角度简要分析，较少详细阐述影响这项决策的因素及影响机理。因此，有必要将分散的观点进行集成，对影响原始权益人决策的因素进行广泛的识别和讨论。

3 基于扎根理论的影响因素识别与分析

本文研究团队深度参与了我国基础设施REITs试点的有关推动工作，为深入研究影响原始权益人战略配售比例决策的影响因素创造了良好的条件。研究团队综合采用文献综述、深度访谈、案例分析等方法，通过扎根理论在约7万字的文献资料中获得了五大层面的19个影响因素，通过分析这些因素的关系建立决策模型，具体识别与分析过程简述如下。

3.1 扎根理论的数据来源

本文采用扎根理论的样本数据来源包括专家访谈和公开资料两部分。

(1)专家访谈部分。根据对前述实证研究与文献研究的梳理和总结，设计专家访谈的内容要点，并邀请曾亲身参与基础设施REITs试点项目，同时参与原始权益人战略配售比例决策过程的专家参与深度访谈。为了保证信息的完整性，本研究获取访谈资料的过程中同时开展编码，并在资料与资料之间进行反复比较，持续开展访谈，直至发现被访谈者已对访谈核心问题提供了足够的信息，并且新的被访谈者很难提出新的信息时，认为访谈资料已经达到饱和。本研究的访谈对象涵盖原始权益人、公募基金管理人、评审机构等主要参与主体，并形成3万字采访稿。

(2)公开资料部分。本文通过在中国知网、各类官方新闻媒体、自媒体平台等广泛搜索与REITs“战略配售行为”“战略配售比例”和“基础设施REITs份额持有结构”相关的期刊论文、新闻报道、评论等，将搜索得到的文献作为扎根理论的基础数据资料，共获得了4万字的媒体资料库。

3.2 影响因素的识别与分析

本研究采用的是建构型扎根理论[15]。本研究认为Charmaz的建构扎根理论相较于经典扎根理论[16]更突出研究者与被研究者之间的互动性；建构型扎根理论相较于程序化扎根理论[17]更具灵活性，无须拘泥于固定的编码格式。因此，本研究选择使用建构型扎根理论。同时，本研究借鉴了经典扎根理论的编码过程，将编码过程分为实质性编码和理论性编码两个步骤，其中实质性编码包括开放性编码和选择性编码两部分，主要工作是对基础资料进行分析、概括，提炼出概念和范畴；理论性编码注重分析概念和范畴之间的联结，并从中形成理论模型。

3.2.1 实质性编码(Substantive Coding)

表2 基础设施REITs原始权益人战略配售行为影响因素实质性编码结果

(续)

实质性编码又分为开放性编码(Open Coding)和选择性编码(Selective Coding)两个过程。开放性编码的过程是对基础资料逐步提炼概念和范畴的过程，也是对基础资料中的每一个关键信息贴标签，并给予其概念，开放性编码的过程应对数据保持开放的态度，不进行事先预设。由于扎根理论的基础资料庞杂，初步提炼出的概念也是杂乱的，需要对概念进行聚合分类，将相似的概念整合在一起，从而形成更为凝练的概念，也就是范畴。在开放性编码阶段，本研究获得了48个概念，并在概念的基础上形成19个主范畴。

选择性编码的过程即在主范畴的基础上进一步提炼，对主范畴进行抽象化总结，先从概念中逐级提炼出主范畴，再从主范畴中寻找核心范畴[18-19]。研究者继续进行理论抽样，搜集新的数据，重复上述编码步骤，直到理论饱和为止。本研究共获得5个核心范畴。

因此，表2即本研究通过扎根理论所得到的原始权益人战略配售比例影响因素库。

核心范畴A为企业属性，其下包含A1企业性质、A2融资战略及历史经验、A3持有的潜在同类可扩募资产规模和A4企业经营状况4个主范畴。企业的属性会影响企业的决策思维，从基础资料中可以看出，很多语句都表现了不同企业在战略配售比例事项上的看法差异。原始权益人对战略配售比例的看法与其企业的属性、背景相关，因此本研究将此类因素共同提炼为“企业属性”层面的因素。

核心范畴B为项目属性，其下包含B1项目所在行业、B2 PPP(特许经营)属性和B3资产本身质量3个主范畴。基础资料在多处体现了项目属性对原始权益人战略配售比例的影响，说明项目本身的属性会对原始权益人的决策产生影响，因此本研究将此种因素归纳为“项目属性”层面的因素。

核心范畴C为发行基础设施REITs的动机，其下包含C1盘活存量资产、C2实现资产真实出售、C3搭建REITs平台、C4强化财务和杠杆、C5实现轻资产运营5个主范畴。从基础资料中发现，原始权益人对战略配售比例的选择与其参与基础设施REITs的动机相关，不同的动机会导致原始权益人不同的决策行为，体现了原始权益人的动机是战略配售比例决策的影响因素。

核心范畴D是对战略配售行为结果的预期，其下包含D1对底层资产的控制权、D2会计处理(资产出表/并表)、D3二级市场流动性和D4传递积极信号4个主范畴。从基础资料中可以看出，很多语句都显示原始权益人对战略配售比例的决策是由战略配售比例可能导致的结果反推而来的，原始权益人在思考战略配售多少比例时，会产生对战略配售行为可能导致的结果的预期，通过判断其是否可以承受此种结果来推算其该战略配售多少比例。

兵源技术含量高，但优势发挥不充分。经济功能区是高新技术企业聚集地，员工综合素质较高、专业技能较强，各型技术装备充足，特别是一些军民融合产业园区，军事专业对口人才和相关装备器材更多，为民兵专业力量编组提供了良好条件。但是，从统计了解情况看，当前各经济功能区编组民兵专业和特殊力量较少，有的编建了专业力量，却没有依托相关行业企业编组，民兵专业岗位需求与企业人才潜力优势对接不够，专业技术优势没有充分发挥出来。

核心范畴E为障碍因素，其下包含E1并表会计处理不明确、E2重复纳税问题、E3地方政府的要求3个主范畴。障碍因素指的是非原始权益人可以控制的外部因素，这些因素对他们的决策造成了阻碍。部分因素在原始权益人的决策中造成了阻碍，使其不得不作出与其原计划不同的决策，这种因素被概括为障碍因素。

3.2.2 理论性编码(Theoretical Coding)

完成实质性编码后，本研究进入理论性编码阶段。理论性编码的过程就是对实质性编码过程中提炼的概念和范畴之间的关系进行梳理，并将范畴联结起来，形成行动理论模型[20]。

本研究在理论性编码阶段再次深入基础资料之中，分析概念、范畴之间的关系，发现在各个主范畴之间存在明显的因果关系，各主范畴所对应的概念因素通过不同的路径对原始权益人的战略配售比例产生正面或负面的影响。

通过以上方式，本研究对各范畴之间的因果关系和影响路径进行了推导和归纳，并初步形成了决策路径图，如图2所示。

图2 基础设施REITs原始权益人战略配售比例决策路径图

从图2可以看出，19个影响因素通过各种路径对最终的决策产生影响，形成了错综复杂的关系网络。为了简化决策路径，使原始权益人的决策逻辑更为清晰，本研究对决策路径图进行了进一步分析。从图2可以发现，在各影响路径中，A企业属性和B项目属性这两个核心范畴往往是路径的起点，企业属性导致企业参与基础设施REITs产生不同的动机，而企业的动机又对战略配售行为可能导致的结果提出了预期，从而影响最后战略配售比例的决策。因此，本研究提出“A企业属性→C参与基础设施REITs的动机→D对战略配售行为结果的预期→战略配售比例”的关键路径，以及以下4条影响原始权益人战略配售比例的关键路径：

关键路径1：A企业属性→C参与基础设施REITs的动机→D对战略配售行为结果的预期→战略配售比例决策。

关键路径2：B项目属性→D对战略配售行为结果的预期→战略配售比例决策。

关键路径3：E障碍因素→D对战略配售行为结果的预期→战略配售比例决策。

关键路径4：E障碍因素→战略配售比例决策。

通过对关键路径的进一步归纳，本研究提出了基础设施REITs原始权益人战略配售比例决策模型，包括“属性—中介—结果”三步，如图3所示。

图3 基础设施REITs原始权益人战略配售比例决策模型

“属性”模块指的是企业、项目的基本属性，可以认为是影响原始权益人战略配售比例决策的客观因素；“中介”模块是指对战略配售比例间接产生作用的因素，包含“动机”“预期”“障碍”三个方面，其中“动机”即原始权益人发行基础设施REITs产品的动机，“预期”即原始权益人对战略配售行为结果的预期，“障碍”即影响原始权益人战略配售比例决策的障碍因素；“结果”模块即最终原始权益人确定的战略配售比例。

本研究提出的“属性—中介—结果”三步决策模型的含义为：原始权益人在就战略配售比例进行决策时，其企业和项目属性会作为属性因素导致原始权益人产生不同的发行基础设施REITs的动机、产生对战略配售行为结果的不同预期，这些都作为中介因素对最终的战略配售比例产生作用，其中障碍因素也作为中介因素对最终的决策产生干扰作用。

3.2.3 理论抽样与理论饱和检验

理论饱和是指关于被研究领域的范畴已难以发现新的资料，资料中的范畴已达到饱和。但目前理论饱和还是一个主观概念，并没有测量理论饱和的客观指标。

本研究仍采取专家访谈和媒体资料两种途径对理论饱和度进行检验。在提出原始权益人战略配售比例的影响因素和决策模型确定之后，再邀请2名专家参与访谈，对被访者提出与之前被访者相同的问题，访谈结果发现被访者并未提出模型之外新的概念或者范畴。当通过关键词的方式很难搜索到新的文章、新的观点时，则认为媒体资料的获取达到饱和。基于上诉方法，本研究认为理论基本达到饱和。

4 结语

本文基于扎根理论对影响基础设施REITs原始权益人战略配售比例的因素进行了识别，发现企业属性、项目属性、发行REITs的动机、对战略配售行为结果的预期和障碍因素5个层面对最终决策产生影响；通过对因素影响路径的分析提出了“属性—中介—结果”三步决策模型，认为原始权益人的决策主要基于其企业和项目的客观属性，从而产生了不同的动机和对战略配售结果的预期，此种动机和预期对最终的战略配售比例产生影响，同时障碍因素也作为中介因素对最终的决策产生干扰作用。本文揭示了原始权益人就战略配售比例的决策逻辑，可以为政策制定者、原始权益人、基金管理人和中介机构等参与方的未来有关决策提供借鉴。