阿达尼集团遭做空揭示印度政商互动风险

毛克疾

2023年1月24日，美国新兴做空机构“兴登堡研究”发布针对印度阿达尼集团的做空报告。图为印度当地画家在该事件发生后所绘主题为“阿达尼处于风暴中”的海报。

2023年1月24日，美国新兴做空机构“兴登堡研究”发布针对印度亿万富豪、亚洲首富高塔姆·阿达尼所创阿达尼集团的做空报告，指控该集团“操纵股价”“账目欺诈”，并称其可能是“商业史上最大骗局”。据报道，自报告发布起十日内，阿达尼集团市值蒸发逾1000亿美元，集团债券价格跌至垃圾债水平，阿达尼的个人净资产也缩水近500亿美元。

同时，由于阿达尼集团与印度执政党印度人民党（印人党）及印度总理莫迪关系密切，做空事件也延烧到印度政坛，引起反对党激烈抗议，甚至导致印度议会多日停摆。该事件不仅可能对印度国内经济产生一定影响，还揭示出“莫迪经济学”背后财阀与政府间复杂而隐秘的联系，也为我们理解印度政治经济现状提供了难得窗口。

2014年，阿达尼在全球富豪榜上仅排名第609位，但在2022年9月就蹿升为全球第二、亚洲第一富豪，其财富膨胀速度世所罕见。奇怪的是，阿达尼集团旗下企业业务以重资产的机场、港口、电力等基础设施为主，但其成长轨迹却更像科技初创企业，资产动辄爆出十倍、百倍涨幅。

推动该集团股价暴涨的因素可以说是“一个基础，三大利好”。阿达尼家族长期控制集团大部分股票，其当前持有份额占比高达72.5%，剩余27.5%一部分被美国先锋集团、黑石集团等海外机构投资者通过指数投资基金持有，另一部分则被印度人寿保险等印度国内机构投资者持有。令人吃惊的是，尽管阿达尼集团市值在近十多年来膨胀超过十倍，但其家族持股比例却未被明显稀释，这说明阿达尼家族为保持控制力，高度依赖债务而非股权进行融资。这使市面上的阿达尼集团流通股占比低、数量少，因此极易受外部消息影响而暴涨或暴跌。此番“兴登堡研究”做空阿达尼集团，本质原因也是认定该集团旗下企业股价虚高，“有85%的下行空间”。

基础设施资产投入大、周期长，想靠项目本身收益实现资本积累非常困难，因此阿达尼集团更多依靠未来收益的贴现来完成资本积累。也因此，不断运用各种题材炒高股价，再质押股权以获得贷款，成为多年来阿达尼集团维持高强度资本投入的秘诀。而该集团之所以能不断炒高股价，一大原因就是其同时占据三大主题的利好。

一是印度主题。印度因其市场规模优势、增长潜力被西方视为“下一个中国”，这吸引大量国际投资者看好印度未来发展。在此基础上，印度遭新冠疫情重创后率先躺平的“时间差优势”、印度在2022年2月乌克兰危机升级后两头讨好的“中立优势”，外加近几年中美战略博弈中，美国对华加码“脱钩”“断链”在印度产生的“备胎优势”，共同推动全球投资者空前押注印度。在此背景下，印度股票近年来成为全球表现最好的资产之一。作为印度企业的代表，阿达尼集团充分分享了它带来的红利。

二是基建主题。印度雖不拥有丰富的自然资源与发达的制造业，但却在人口规模的倒逼下形成了规模庞大的基建和民生产业。与此同时，作为产业发展的前提条件，印度无论发展哪个产业，都必将增大对交通、能源、通讯和市政基础设施的需求。阿达尼集团拥有煤电、港口、绿色能源等板块，是印度基建民生产业的代表，也自然最受投资者追捧。

三是莫迪主题。印度虽然经济活力强劲，但企业经营仍面临巨大政治、政策风险，这也成为外国投资者选择印度作为投资标的时的主要关切。阿达尼集团与印人党政府及莫迪本人关系极为密切，这使其获得了其他企业难以企及的特权，例如免受金融监管机构的骚扰、获得国有金融机构低息贷款与港口机场经营权等。因此，投资阿达尼集团不仅能以最大限度享受印度发展红利，还能以最大限度规避政治、政策风险。

从全球历史的角度看，工业化、现代化的本质是资本快速积累，而后发国家主要通过国企和财团两种载体推进经济赶超。1947年独立后，印度选择模仿苏联兴办国企，试图依托国家直接控制的经济力量推动发展。然而，由于印度无法模仿苏联的政治社会制度体系，最后不仅使公共部门人浮于事、效率低下，且受到英国殖民时期遗留下来的政治、法律、规则掣肘而难有作为，印度政府难以推进大刀阔斧的改革从而提高生产力，因此莫迪政府才选择了“财团路线”。

印度当前陷入的发展困境，本质上是该国的“封建与殖民因素”束缚生产力发展。例如，地主和小农绑架征地问题、“工人贵族”绑架用工问题、低效自肥的国企和官僚绑架治理问题，而外国产品在印度国内的畅销又压制了本地产业发展等。这些问题之所以长期难以解决，关键在于“封建与殖民因素披上了社会主义外衣”——印度政府的劳工保护、征地限制等措施及设立的公共部门看似是代表民生的社会主义，却在实际上为各个政党、家族、种姓、职业群体割据势力范围提供了政治和道德掩护，这是其“封建”的一面；由于印度社会经济内生动力不足，只能依靠外资、外贸、侨汇维持表面繁荣，这在事实上是延续了英国殖民时期南亚次大陆经济服务于英国本土经济这一模式，这是其“殖民”的一面。

此外，这两大因素因身披“社会主义”外衣而占据道德制高点，又因印度的多党制普遍选举固定化、制度化，占据法理制高点，很难被突破。莫迪政府去殖民依附的动机，是为了把财富留在印度国内，避免其通过贸易逆差、移民等方式流向国外；莫迪政府去“封建割据”的动机，也是为了利出一孔，将财富从割据各地的“落后力量”手中抽走，交给效率更高也更加听话的“国家资本”。因此，财团成了莫迪政府麾下“国家资本”的代表，成为其“反封建反殖民”的主力。

对莫迪政府而言，不管是与传统工业财团马恒达、塔塔相比，还是与依赖海外市场及技术的百康制药、印孚瑟斯等新兴产业巨头相比，阿达尼集团在政治上都更为可靠。一方面，该集团大部分营业收入都来自印度国内，且流通股占比极低，既不用担心其挟洋自重，也不用担心其被外资控股，这足以体现反殖民的“民族性”；另一方面，阿达尼集团业务大多属于垄断或半垄断业务，严重依赖中央政府的特许准入和融资支持，因此带有“反封建”的“国家性”。

此外，阿达尼集团也多次证明自身能力出众。例如，由阿达尼集团经营的位于古吉拉特邦的蒙德拉港口已成为全印运转效率最高的港口，该港口甚至吸引域外客户赶远路来转运；再如，阿达尼集团2021年拿下1997年就已立项的孟买新机场项目，此后一年内取得的进展超过此前20年的总和。在这种情况下，阿达尼集团成为印度特色“国家资本主义”的代表。

此次做空事件将产生什么影响？阿達尼集团旗下企业估值虚高是客观实情，股价暴跌在所难免，其融资成本在短期内也势必走高。近年来，阿达尼集团独占“三重利好”，得以在短期吸收大量资金，推动股价冲高。然而，当做空报告催化市场情绪转变后，股价自然也就回归到反映市场实际和公司基本面的水平。此外，全球投资者受近几年地缘战略博弈和新冠疫情的刺激，往往高估印度作为“备胎”的潜力，但随着外部影响逐渐平复，这种期待也很可能将趋于理性。与此同时，全球经济周期也对阿达尼集团极为不利——美联储、印度央行接续加息，推动债务融资成本进一步上升，使阿达尼集团压力倍增。即使莫迪政府出手纾困阿达尼集团，也会迫于政治压力将该国经济周期拉长，这无助于挽回其短期市值损失。

印度孟买带有阿达尼集团标志的百货大楼。

不过，该事件对阿达尼集团的中长期影响较为有限。一是阿达尼集团旗下企业以债务融资为主、股权融资为辅，散户数量极少，因此即使股价暴跌，其造成的冲击也大多被机构投资者吸收，造成的社会影响有限。二是撇去虚高的估值，阿达尼集团仍拥有规模可观的固定资产，其中很多具有垄断和半垄断性质，盈利能力有保障。三是阿达尼集团背后的政商互动逻辑符合印度政治经济实际。一方面，莫迪政府需要绑定财团，并驱使后者“把事做成”，为经济发展提供动力，而财团也需要绑定莫迪政府，借助官方信贷支持和特许经营权确立“大到不能倒”的地位，再反过来索取更多支持；另一方面，外国投资者需要拉拢印度财团以押注印度，为其“用钱投票”找到最安全的投资标的，而财团也需要国际投资者，为其“题材变现”找到下游买单者。当前，国际国内多方势力都需要阿达尼集团所扮演的角色，这表明其地位不会被轻易动摇。

然而，阿达尼集团的发展模式看似稳固，却恐孕育着更大的远期风险。尽管阿达尼集团代表了效率更高的发展模式，但印度社会作为一个整体可能并没有做好充分准备。这意味着经济发展提速必将释放的矛盾，或将更多以阶级矛盾、宗教矛盾、地方矛盾、种姓矛盾的形式表达出来，逐渐形成足以撕裂社会的重大威胁。在这种情况下，深度政治化的阿达尼集团难免成为各种政治矛盾集中发泄的焦点，未来，其若成为“丢卒保车”的牺牲品也并不令人意外。

值得注意的是，我们不能把印度政府与财阀之间的关系理解成简单的钱权交易、裙带腐败。恰恰相反，这种以财团为主导的发展模式是历届印度政府经过长期试错、迭代、比选后，“因地制宜”“与时俱进”选择的结果。从该角度看，做空事件并不会影响政商互动模式在印度的稳固地位。