实体企业金融化研究综述

沈望奇

摘要：自2008年爆发全球金融危机以后，金融化在各国范围内尤其是资本主义国家已经成为一种趋势，从而引起了海内外学者的广泛关注。文章以含义、成因及表现形式为思路回顾实体企业金融化研究领域经典文献，总结出当前企业金融化的衡量方法以及所带来的经济后果等。以此为基础探讨企业金融化的后续应对决策，并对后续科研路径进行展望。这样不仅有利于揭示当前企业金融化演进过程中的核心特征，而且对在现有学术成果上对目前经济现状提出合理建议、为后续研究引导方向极具现实意义。

关键词：金融危机；金融化；资产结构；企业现金流

一、引言

自20世纪90年代末，国内经济发展已经步入到新常態时期，而此时的经济增长模式已经与历史上只为追求总产值的粗糙模式而不相匹配，因此行业内都在寻找与自身相匹配的新经济模式。如今在我国，以制造业为重心的实体企业面对着如何成功转型的难题，主要是因为产能过剩、产品利润率下滑，再加上创新能力严重不足等原因。投资回报率较高的资本市场吸引了大部分实体企业将自身现金流投入其中，以实现增值目的，而金融化规模也随着企业的不端投入而扩增。金融体系结构改良整合是进一步加强金融供给侧结构性改革的重点，金融要为实体经济服务，而且实际产业较为集中的民营企业是主要扶持对象。21世纪初在美国爆发的经济危机为我国提供了警示，实体企业金融化如果超过适度范围容易提升金融风险，不仅对实体经济的发展产生严重负面影响，而且会给整个经济系统带来冲击并降低其稳定性。因此，在经济体内虚与实二者之间维持均衡，不仅可以提升虚拟经济对实体经济的服务性，而且对国家经济发展有着深远意义。

目前学术界多围绕金融化对宏观经济的影响去研究，本文主要从实体企业出发，以微观视角去探讨金融化。通过对前人的科研成果进行回顾，归结了实体企业金融化的定义、起源及所带来的经济影响，总结出学术界中三种普遍采用的金融化评价方式，进一步探讨其中不足与改良方式。本文不仅展示目前研究现状，还给予该领域延伸研究的新方向。

二、实体企业金融化的内涵及成因

（一）实体企业金融化的内涵

自学者们关注金融化起，学术界就对其定义有很多种，各个门类的学科如经济学、政治学、社会学等都有属于自己的定义，但所有门类的学科都可以划分为宏观与微观层面。宏观层面上主要分为两类，一是对资本主义金融化或者金融资产来下定义，二是以金融活动宏观表现作为核心关注点来对金融化现象进行阐述。微观层面上而言，则是把重点倾向于微观主体的金融决策上，通过对决策行为后果的衡量去阐述金融化。

实体企业金融化随着经济金融化孕育而生，是其在微观上的体现。自20世纪中后期发生“滞胀”后，与发展中国家相比，发达国家金融业发展势头迅猛，在不到十年的时间内便成为所有行业的佼佼者，Arrighi将这种现象定义为“金融化”（financialization）。在此定义初步形成之后，许多西方学者也围绕这一概念展开讨论，归结其含义便是实体经济部门的金融投资活动规模扩增，其利润来源也逐渐从实际业务转向金融投资。

就经济整体而言，企业可以等同于其中的分子，所以在微观视角上而言，实体企业金融化是经济金融化的重要展现。Stockhammer指出实体企业金融化是指企业参与资本市场的积极性高，金融工具也变为企业主要支付决策，同时融资渠道也不再开始内源融资与外源融资同时进行，而是更青睐外部筹资。

通过对目前学术界成果的整理，本文将实体企业金融化解释为这样一种现象：实体企业不再增加对业务投资，而是把所得利润去增加自身资本市场投资，从而把金融投资收益当成主要收益来源的一种趋势。

（二）实体企业金融化的成因

自1970年以来，“滞涨”在美国资本主义经济中蔓延，大部分公司开始破产，实体业务投资收益回报率下降到历史最低点，而此时虚拟经济的兴起使得企业高管开始将目光从不景气的实体投资转向于此，从而越来越多的企业开始将其大量资本投入到金融领域来欲图赢得更多利润。因此，企业为了赚取更多利润，开始倾向于把资金投向回报率相对较高的项目。就资本投入方面而言，金融过度发展的影响主要体现在企业金融化对实体生产部门资本投入产生的影响。企业金融化是指企业金融投资增长或其金融工具规模扩增的趋势。潘海英等从资本积累与资本循环两个视角上切入，进一步分析了企业金融化与资本投入增长效率二者之间的关系。Crotty在其研究成果中指出，在新自由主义盛行之下，会扩大其竞争效应，从而会对商品的产出和劳动生产产生正向影响，但会使得商品自身利得下降。越来越多的企业为了实现利润最大化而去跻身金融业，金融市场会逐渐变为短期投机者的竞技场。Amin指出在实体经济复苏之时，企业在获得相应收益时还是会继续发展实际业务。而扩大金融投资范围只是为了获取更多利润的应急方式。

三、实体企业金融化的度量方式

目前，就对企业金融下定义而言，海内外学者们都有属于自己不同的理解，而学术界对企业金融化的度量标准与模型同时也相差甚远，总体可分为以下三个部分：

（一）实体企业金融资产与金融负债的关系

这种测量模型是在融资优序理论的基础上探讨，其重点为企业计划进行投资时，在内部资金与外部资金两者之间会倾向于考虑使用前者，然后是采用债务融资。蔡明荣在其研究成果中点出了企业金融化的两个角度，首先是投资角度，制造业企业金融化呈现出这样一个趋势，即大量投资流向金融资产，生产所需资本投入逐渐减少。其次是回报角度，制造业金融化表现为企业收益的主要组成部分不再是商品生产中所获取的利润，而是主要由企业非生产性的投资利得构成。张东澍指出金融化是指企业拥有的金融资产与金融资产投资比例呈逐渐扩大的经济现象，且进一步使得企业利润来源于金融渠道的比例上升，而企业经营化同时也导致实体部门积累模式的改变。

Hattori等通过对资产负债表中的流动资产与负债和固定资产投资等相关性进行研究，进一步求证了在1980～1990年间，东亚的一些实体企业开始青睐利用债券融资并把募集资金放入商业银行套利。Shin、Zhao通过对资产负债表中的数据构建了模型，证明了金融资产与金融负债二者之间的正向效应，研究结果证实东南亚的公司内普遍存在着再放贷的金融中介活动。

（二）实体企业资产结构的金融化

企业将大规模的资金投入金融领域是实体企业金融化的外部表现之一，最终使得企业整体所持有的金融资产数额逐渐提升，其在总资产或其他各项资产的占比也逐渐扩大。测算企业金融资产与总资产或资产内其他部分的比值是学术界最早也是最普遍被用来测算企业金融化程度的方式，具体计算方式如下：

实体企业金融化水准=金融资产/总资产或其他有形资产×100%（1）

关于上述公式，由Goldsmith率先通过FIR指标来对经济金融作为衡量标准，FIR指企业内所有金融资产的价值与实际资产价值之间的比值。Toporowski指出在研究金融危机的产生原理时主流经济学会忽视资本主义经济的货币和金融本质，因此仅限于对金融运作的阐述，把金融化与金融体系的结构变化画等号。Demir认为实体企业在经济系统中所发挥的作用，慢慢开始完成由生产运营者向短期资本投资获利的投机者的转化。因此，衡量企业金融化的程度可以通过对企业金融资产和净固定资产这一比率来计算。赵峰等在文章中指出，经济金融化在我国已经成为一种趋势，但不同部门之间还是存在着明显差异，金融部门与非金融企业此趋势规模不断扩增。但我国金融化规模与上升趋势都不如美国等资本主义国家明显，即便是金融化较之以往态势上升。

归纳以上研究可以看出，上述成果中的实体企业金融化水准都是以金融资产的数量为基础来计算的，可是这种方式需要进一步完善，由于企业持有的金融资产数量可以被多种原因所左右，如为了减少内部存货去提升企业经营效率等。

（三）实体企业利润的金融化

对利润结构的研究主要分为以下部分：利润来源与分配。从这两部分所测量的方法可从以下公式体现：

实体企业金融化水平=企业金融利润/企业总利润×100% （2）

实体企业金融化水平=企业金融支付/企业总利润×100% （3）

注：公式中的企业总利润一般以企业现金流为标准，即公司内部现金加上股利之后的数值。

Orhangzi通过测算年度报表中总金融支付与税前利润之比、金融资产与有形资产之比、利息支付占总增加值比重、净权益发行占资本支出的比重等指标来测算企业金融化水平。Crotty通过基于资产结构、利润来源与分配三者之间构建模型，以金融收益、金融支付与现金流的比值来测算利润分配的金融化。Krippner对测量方法中的企业总利润进行了替换，将现金流认定为内部资金计提跌价准备再去除股利分配后的余额，通过虚拟资产中的证券收入与现金流之比来度量实体企业金融化程度。张慕濒在基于利润所得和利润使用两个角度上，设计了企业金融化评价体系，即利润来源指标是虚拟经济收入和企业利润的比值；利润使用指标包含了固定资产占总资产的比重与固定资产投资与公司利润之比。戴赜首先以海外学者对金融化的定义为基础，从资产与利润两个角度对金融化进行度量，而这种方式直接可以通过企业资产负债表与利润表的明细科目上得出，但他考虑到这种度量方式只在公开披露财务报表的上市公司间适用，所以对金融资产与金融负债的相关性作为补充的角度上进一步探讨，该角度可以广泛地运用于非上市企业。

后续研究应当多将重点放在对金融收益的测量上，其方法大致可以分成广义与狭义两种。从广义上来看，金融投资收益主要涵盖了公允价值变动损益、投资收益、净汇兑收益以及其他综合收益等多方面。而狭义上的金融投资收益是基于广义金融投资收益的视角上减去合营方和联营方的投资收益及其他综合收益。回顾现有文献，发现多数只在相同模式下的金融收益或支付进行测量，金融投资收益度量很容易左右最后研究结果。

四、实体企业金融化对经济发展的影响

就企业金融化对于宏观经济的影响而言，企业持有金融资产的意图会左右其所带来的经济后果，如果是基于预防性储蓄理论而持有金融资产，那么金融化适度会对经济发展产生有利影响；如果是欲图在短期内套利获取超额收益而持有金融资产，则会使得当前实体经济失去重心，虚拟经济规模一定会逐渐削弱如若失去了实体经济的扶持。

（一）实体企业金融化的正面影响

1. 产业结构升级

国外学者Rajan指出产业规模构成与产业集中度之所以能够被金融化程度所主导，是由于企业外源融资的成本被金融自由化所降低，从而对创新产生良性影响，因而进一步使得产业结构随之升级。Lapavit-sas指出金融化会孕育而生出金融危机，经济系统性发展中资本主义经济的系统性会愈发不稳定，无论金融机构的授信方式还是企业融资方式都会随之改变，企业更加偏向于从资本市场中直接融资或者自身间接内源性融资，金融机构的收益来源也要随之更新，因而需要居民与资本市场两条路径来推动产业结构升级。国内学者龙云安在成果中指出政府干预所带来的影响随着金融化的出现而变弱，因此金融发展的成长环境较之以往变得愈发宽松，促进了金融資本规模的进一步扩大，也使得现金流变现及流通速度有效提高，这些良性影响能使融资主体更有效、方便收获金融资源，从而改良产业结构并使其优化。国外学者Wurgler指出投资成长性产业能够得到预期投资期望值，进一步对于夕阳产业的投资减少，因而能够促进资本配置效率上升，进而促进产业升级。

2. 促进生产率

褚敏选取我国上市公司数据并通过实证研究得出经济金融化会在发挥资源配置功能中导致资本从低回报率的部门流向高回报率的新兴部门来使生产率提高，不仅能进一步促进技术创新与技术转移，而且能对经济结构转型产生有利影响。就对于企业风险管理上而言，实体企业金融化会有效降低企业所面临的一部分风险。Demir指出企业在对投资组合进行重新调整之后，能够起到规避经营风险的作用，尤其是在经济不景气时期。因此，企业能够更好地维持经营来获取投资收益。虽然宏观上政策的变化意味着风险也会随之变大，但是高收益与高风险也是随之相伴的，企业经营者的决策会随着宏观政策的改变而改变，为了弥补自身经营不善导致的亏损，从而通过资本市场投资来赢得超额收益。而且政策不稳定所带来的利好会对投资产生正向影响，企业会从经济政策未知性中发现机会并将其放大，在其中辨别出不稳定性带来的利好进行资本投资用来创造超额收益。刘志远等同样指出企业会存在这种可能性，即在经济环境不稳定的情况下使用金融工具获取超额收益，而且后续会将这些收益用来对实业发展进行投资。刘立夫等指出，企业金融化对于企业价值并不只是简单的此消彼长，而是随着金融化的程度的不同而与之不同。在企业金融化处于低水平时时，会对当前企业价值产生良性影响，反之亦然。

（二）實体企业金融化的负面影响

1. 企业创新能力降低

就实体企业金融化带来负面效果而言，首当其冲的就是它会导致企业创新意愿下降，从而会使得能力与动力得不到有效提升。创新投资与资本投资不同，它收益回报率与投资周期处于不稳定期，因此企业决策者偏向于将资金去用在金融市场上博弈，这样企业用作技术研发的资金会相对减少，创新能力也会随之降低。企业生产模式会随着实体企业金融化的程度不同而做出相应改变，经济活动的重点也会偏向到金融方向而不再是自身的经营业务，从而会导致企业丧失重心，对于企业创新产生不利影响。企业创新能力缺失会使得企业主营业务收益大幅度下降，此时再加上企业经营者的投机行为，使得企业更偏向于通过金融市场获利，从而企业创新环境会越来越恶劣。徐龙炳提出资本市场与金融资本性质类似，产业资本转换为金融资本的成本不断下降，而金融化程度与实体企业受金融资本的掌控是趋同正向关系，这样会导致企业对生产投入呈现出消极态度。

2. 股票风险加剧

陈国进等指出以现金流管理作为初衷的金融化行为在增加企业现金流的过程中会导致企业风险性降低，而企业管理者会忽视以套利为动机的金融化行为，这样会使资产价格泡沫增多，导致证券市场的风险性上升。刘丽娜等认为股价崩溃风险上升主要是因为实体企业金融化会导致企业负债增多，高负债水平能够加速金融化的进程，所以企业金融化如果规模扩大会诱发一系列风险。苏坤基于微观和宏观双重视角上来进行研究，得出结论：实体企业金融化会导致公司经营风险上升，对企业内部代理问题产生不利影响，而企业金融化会顺着较为宽松的货币政策成为趋势，引起证券市场混乱。李志骞认为，证券价格的系统风险和非系统风险会被企业在金融资产上的投资组合所影响，即投资组合会扩大其风险，这种影响在国有上市公司与高杠杆上市公司中尤为明显。肖崎在实证结果中指出现阶段我国企业金融化会降低股票流动性从而会使风险提高，而这种现象在非国有企业中尤为显著。

五、结论与启示

综上，金融化不仅是衡量一国金融体制发展和完善水平的重中之重，而且同时也体现了如金融化过度背后所展示的经济结构失衡、社会结构不稳定等影响经济市场稳定的问题，这一规律充分证明在历史上世界各国的经济危机或金融危机中。我国金融化自全球金融危机爆发后，就一直呈显著上升趋势。实体企业金融化则作为经济金融化在微观层面上的重要体现，即实体企业的利润也不再依赖于自身经营所得，而是主要来自现金流在金融市场套利投资的高额收益。实体企业金融化中存在着不同成因，而每种成因对实体经济也会产生不一样的影响。

综合学术界当前成果来看，有关该领域的研究能够从下面几个部分扩展：首先，与适度金融化相关的研究有待再补充，合理的金融化在适度情况下能够提升企业的实体投资水平，但综合诸多科研成果来看，当前实体企业金融化与经济发展之间的关系，负面居多，正面过少，即当前过度金融化的趋势在实体企业中存在着。其次，实体经济金融化的度量方法需要优化，不仅可以更全面地去衡量企业金融化水准，而且在后续研究过程中能够提升分辨企业持有金融工具的动机的效率。从大多数研究中可以看出，企业持有金融工具目标的多样性从而导致实体企业金融化后果也会随之改变，而我国的经济体制不同于海外，学者们应结合我国实际情况对金融化的衡量方式进行改良，而不是单纯引用西方研究成果，因此总结最适合我国经济现状的方式是非常有必要的。如若能够使实体经济金融化将其正向影响提升到最优解，不但能深化金融供给侧结构性改革，而且可以使经济能够得到稳步提升，本文就实体经济金融化提出以下对策：一是鼓励中小企业自主创新，对蕴含潜力的民营企业要大力扶持。此时政府需充当引导者的角色，降低高新技术企业税收，促使企业进行创新投资提高生产效率，从而提高实业生产利润率。二是加大金融业创新，提高金融服务质量。现有金融工具在种类以及质量上仍然不够完善，无法为实体企业发展做出有效支撑。三是应当重视当前融资歧视问题，使金融结构与现实情况不适合等情况得到有效解决。基于供给侧结构性改革上搭建多层次银行体系，将重心放在围绕实业发展的民营小微企业融资和“三农”金融服务。

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（作者单位：安徽财经大学后勤管理中心）