关于农业上市公司资本结构对公司绩效的影响研究

□张瑞敏

（山西财经大学，山西 太原 030006）

为满足日益增长的粮食需求，我国对农业发展的重视程度逐渐加深，尽管国家出台的相关农业政策在践行过程中仍然存在较大问题，但惠农政策的持续实施反映了我国政府对农业的高度重视，使农业在产业化水平上取得了很大的进步。人们开始直接投资或是入股农业企业参与农业产业化进程，推动农业现代化发展。

随着农业产业化进程和惠农政策的推进，我国农业企业陆续上市。与其他行业的上市公司相比，农业上市企业可以受益于政府的诸多优惠政策，例如，所得税减免、财政补贴、国家福利补贴、价格补贴等。但是，在2020 年9 月4 日深沪两地上市企业总数突破4 000 家时，农业上市企业数量却不足100 家，每股收益率明显低于市场水平。在政策支持的基础上积极引导解决农业发展问题，提高农业上市企业的竞争力和经营绩效，已成为当务之急[1]。

1 资本结构对经营绩效的实证研究

1.1 样本选择和数据来源

为分析农业上市企业资本结构与经营绩效的关系，文章选取沪深两市证券交易企业中的18 家农业上市企业作为研究案例，如表1 所示，借助这些企业2015—2020 年6 年间的财务数据作为样本，进行全面分析。

表1 样本企业名称及代码

在搜集和整理数据的过程中，主要是通过Wind、国泰安（CSMAR）数据库等渠道对这18 家农业上市企业的财务数据来源进行汇总。

同时，为进一步保障数据的可行性与精准性，做出了以下处理。

一是未选择特殊的企业，因为这些企业经营能力较差，长期处于亏损状态，不利于实证研究。

二是未选择年报数据不全的企业，这些企业往往因为企业内部问题而未完全对财务信息进行披露，极易造成实证结果异常。

1.2 变量设计

1.2.1 被解释变量

本次实证研究所用到的被解释变量为净资产收益率（ROE），该被解释变量的最直接作用是可以准确对股东投入资金利用率进行评价，其计算方式也较为简单，利用公司的净利润除以平均股东权益，通常结果用百分数来表示。

之所以选择用净资产收益率指标来作为被解释变量，是因为该指标最大程度上弥补了每股税后利润指标的不足，并且能够对企业自由资本的盈利能力进行精准展现。

一般来说，企业的净资产收益率值越大，相对应的企业盈利能力就越强，单位时间内所获得的利润也就越高，如表2 所示。

表2 各变量名称及定义

1.2.2 解释变量

文章从债权结构和股权结构两个方面考虑选取解释变量。

Z 指数主要是表征企业第一大股东和第二大股东持股数之间的比率关系，从该变量指标计算表现关系上可以看出，当企业最大股东股权占有率越来越大时，对企业的发展运营和战略决策等方面的控制作用也越来越强，其最大股东优势也就表征得愈发显著。

1.3 研究假设

债权结构角度方面，作出研究假设：因资本结构优序融资理论内源融资为最优，优先利用企业自有资本可使得成本最小化。债务融资为次优，可以很好地使股东保有控股权，并向投资者传递良好信号。高负债表现为企业有大额订单项目急需资金，作为旧股东的企业管理者，会优先考虑借债而不是发行新股融资分走利益。故信号模型认为高负债代表着一种好的信号，应在此基础上再考虑税盾效应。负债增加时，企业的负债水平应该随之增加。

根据以上对农业上市企业债权结构的基本研究，可以提出以下假设。

假设一：资产负债率与农业上市企业经营绩效之间呈正相关关系。

假设二：农业上市企业速动比率与其经营绩效之间呈负相关关系。

而针对农业上市企业的股权结构主要作出以下假设：当第一大股东持股比例过高时，能够使其保持对工作的积极态度，加强对管理人员的监督，但也加大了决策失误的可能性，会直接影响公司经营绩效，增加其不稳定性。因此提出假设三。

假设三：Z 指数与农业上市企业的经营绩效之间呈现出负相关变化关系。

从该变量比例关系中可以看到，当农业上市企业中的股权较为集中时，各股东之间可以相互制衡约束，使得企业决策者会更加着眼于群体利益，减少非理性决策，保障企业平稳运营。股权相对集中，也有利于激发股东工作积极性，更好地监督企业经营管理者。因此提出假设四。

假设四：前十大股东的持股比例与企业经营绩效呈正相关关系。

1.4 实证分析

1.4.1 多重共线性检验

实证分析的过程是以解释变量互不影响为前提，因此在确定最终实证模型之前，应当对各解释变量之间的多重共线性相关关系进行验证，本次检验主要是借助Eviews 数据处理软件进行。相关性较为显著的两个变量，会对最后的实证结果造成偏差，不利于研究农业上市企业资本结构对经营绩效的影响。

从表3 数据中可以看出，X2与X4之间的相关系数为0.932 447,说明变量资本负债率与负债权益比的相关性较大，可能是因为两比率分子相同造成的，X5与X6之间的相关系数为0.579 8，可以看出第一大股东持股数普遍在前十大股东中占较主要比例。变量间没有出现完全多重共线性情况。考虑到X2与X4相关性较大且资本负债率在以往文献中使用较多，决定剔除X4负债权益比这一自变量。

表3 相关系数表

1.4.2 模型检验

在进行实证模型的科学选取前，需要进行F 检验，通过将记录的两个不同模型的残差平方和带入到检验公式中可以得到如下结果：在0.05 的显著水平下F（19，94）=3.427＞F0.05（20，100），查表值1.68，则拒绝原假设，选择固定效应模型。

1.4.3 模型构建

利用横截面、时间和指标信息系统构建面板数据模型，能够构建出更加符合农业上市企业资本结构对企业经营绩效影响的实证方程。基于此构建出的模型更具科学性，利用该模型实证出的结果也更具有效性。综合上述假设分析和变量指标选取，确定构建出如下模型。

式中：α为截距项系数；β为各指数变量估计系数；ROEit所表示的是第i个农业上市企业第t年的净资产收益；ε为计算过程中的随机扰动项，表征了模型计算结果的误差性。

1.4.4 模型回归估计

在确定建立个体固定效应回归模型后，考虑到面板数据截面数高于时序数时可能产生的异方差问题，文章进行了截面加权，综合分析了农业上市企业绩效与自变量之间的关系，得到回归估计结果如下。从表4 中可以发现R值为0.882 638，调整后为0.850 503；F值为27.466 71，F统计量的P值0.000 所表征的是此次选择的被解释变量和解释变量之间具有显著的直线线性相关关系，具有重要的统计学和指示意义。同时，可以看出回归系数中的资产负债率、速动比率和Z 指数等指标结果数值均在5%以下显著，说明均通过了T 检验，也就意味着此次所选择的这些变量指标与所选定的农业上司企业的经营绩效之间均具有明显的相关性。

同时，结合表4 对选取各项变量指标进行具体分析如下。速动比率（QR）通过模型回归分析以后得到的结果为，在5%水平下显著，回归系数为-1.206 834。由此可以说明农业上市企业的流动资产负债与其经营绩效之间具有明显的正相关性，与上述假设一的内容相吻合。资产负债率（TLAR）通过模型回归分析后得到的结果为，回归系数为-0.136 439，在5%的水平下显著。由此可以说明所选取的农业上市企业的负债经营水平与其经营盈利能力之间存在负相关关系，与上述假设二内容相吻合。第一大股东持股比率（CR1）通过模型回归分析后得出的结论为，在5%的水平下不显著。据此可以说明该回归分析得出的结果与上述假设三的内容不吻合，即说明假设不成立。

表4 模型回归结果表

2 对策及建议

2.1 合理控制公司的债务比率

通过上述构建模型并进行实证分析研究发现，所选取的这些农业上市企业的速动比率与其经营绩效之间存在着明显的单调递减关系。据此表明农业上市类企业要积极控制企业内部流动负债的比率，可通过适当提高企业负债融资水平来发挥税盾作用，继而来间接提高企业的经营绩效能力。若这些农业上市企业不进行债务比率的科学控制，极易为企业的财务管理和资本结构带来巨大风险[2-3]。

文章通过进一步研究认为，造成农业上市企业资产负债率与企业经营绩效存在负相关的原因主要是此类企业的负债期限结构出现严重失衡。所以，农业上市企业应当根据自身发展特点，科学利用财务杠杆，充分考虑自身特点，个体差异，在对整个农业市场行情有足够了解的情况下调整资本结构，才能最大化提高企业绩效。

2.2 改善农业上市企业股权结构

实证分析得出，农业上市企业Z 指数与其经营绩效之间为负相关发展关系，说明当第一大股东持股比例较高时，其控股优势较大。股权结构是企业治理结构的体现，良好的企业治理结构会让企业决策和计划制订更加科学有效，关系到企业发展前景和企业绩效。所以，为了农业上市企业股权结构的合理性，应当科学保持股权的集中，从而防止股权向第一大股东倾斜，应该形成多股东权利相互制衡约束的局面。这样的股权结构更为高效、科学，能够避免绝对控股带来的一家独大现象，在很大程度上保障了企业战略决策的稳定性与可执行性，总体会大幅提高企业的经营绩效水平。

2.3 优化农业上市企业资本结构

2.3.1 确定合理的债务融资比例

对于资产负债比率，所有企业在决策时都应从自身主观条件出发，通过分析农业产业整体的平均水平，选择符合自身的资本结构。低或高的资产负债率对企业的资本结构均会带来一定的影响，导致无法实现最优资本结构的形成，由此可以看出企业的金融用度和金融管理水平。通过回归分析结果可以看出，农业上市企业的表现和资产负债率之间的关系为负相关性，但笔者认为导致这一情况的主要原因是农业上市企业债务成熟结构的不平衡。现在的责任比例太高，如果当前负债收入低于其自身利息成本时，企业将面临财政危机。因此，在特定条件下，农业上市企业还可以充分利用金融杠杆，适当调整负债比例，根据自己资产负债比例的实际情况进行调整，实现利润稳定增长，而不是盲目减少资产负债比例。但是，债务比例的调整必须基于企业发展的适当时间和在不可预测的大经济市场环境下稳定的财政状况，以保证资本周转顺利。

2.3.2 大力发展企业债券市场

通过现状分析结果可以看出农业上市企业债务来源结构不具有均衡性，出现这种情况，主要是资本市场未健全而导致的。若想进一步实现资本市场的健全性，需要从债券市场方面入手，实现高速发展。债券市场在大幅度提升活跃性后，现代企业制度也会随之逐步完善。

现阶段中国股票市场的发展远超债券市场，很多上市企业在融资时喜欢通过股权的方式进行融资，其在债券市场中虽然也可以获得资金，但获得资金并不多。从融资方式上来看，股权融资的方式缺乏丰富性，导致企业的资产负债率迟迟难以提升，进而影响了企业的效益。为此有必要提升企业债券市场在市场中的活跃性，通过有效的方式鼓励效益可观的企业加大债券融资力度，将不合理的企业资本结构转变为合理的资本结构，从而在推动企业发展的同时也能够促进证券业的进一步发展。

2.4 全方位提升企业竞争力，增强企业活力

若想使农业上市企业的竞争力得到全面的提升，应从以下3 方面入手。

一是制订有效的企业治理机制，使企业各部门互相制约与监督，使企业的治理结构具有科学性，在缩短企业制定决策时间的同时还能提高决策的质量。二是对现有的农产品营销模式进行改进，大力推动农产品期货交易，利用网络技术，发展农产品网络销售，并做好对农产品的产地市场建设，从而使农产品区域冷链物流具有完善性。三是减少资本运转所需的时间，使资本运营效率实现提升。

3 结论

本次研究主要选取了我国2015—2020 年6 年间的农业上市企业财务数据，通过筛选不同的解释变量与被解释变量指标，构建了多元线性回归分析模型，由此对农业上市企业资本结构与经营绩效之间的关系进行了综合剖析，主要得出的结论与认识如下。

一是在负债结构方面，从上述假设分析与模型实证结果表明，农业上市企业的资产负债率变量与其经营绩效之间存在着显著的负相关关系。由此可说明农业上市企业需要保持适当的负债，发挥其正面作用。

二是在股权结构方面，第一大股东持股比例与企业绩效之间影响关系较小，巨大的股权比例会激发其工作热情，但一个股东决策会有不稳定性，前十大股东持股比例与企业绩效呈正相关关系，可以相互制衡，增加决策科学有效性，更好地发挥股权激励作用。

文章通过分析我国18 家农业上市企业6 年的财务数据，以及其资本结构如何影响经营绩效的具体方面，提出优化农业上市企业资本结构来提高经营绩效的建议。

在理论上，对后续资本结构合理化以及企业绩效产生影响的相关研究有一定参考性；在现实上，有利于农业上市企业提高资金利用效率，对农业上市企业的资本结构优化和资源的合理配置具有重要推动作用，进而提高农业上市企业的市场竞争力和企业盈利的综合发展能力。总体来看，有利于推动农业现代化，助力解决“三农”问题。