大萧条那从未被吸取的教训（四）

2023-02-25郭荆璞

证券市场周刊 2023年6期

关键词：奥地利学派信贷

郭荆璞

默里· 罗斯巴德/著

无法面对衰退就无法理解周期，也无法正确的看待繁荣

长期的通货膨胀培育了通胀预期，并且使商业建立在通胀稀释债务的模型之上，在通货膨胀逆转时会导致破产和严重的萧条，在奥地利学派看来，破产和萧条是短暂和必要的。

商业周期的起源，和经济萧条的原因，无论二者谁是特殊的，都不是市场的内在缺陷，而是源自银行系统导致货币与信贷的扩张，推动了繁荣和萧条的循环往复。

政府通过信贷扩张和银行准备金来控制和消灭货币性通货紧缩，但政府无法改变衰退和萧条的本质：相对于生产资料产品的价格，消费品的价格出现上升。这样的相对价格变化的原因来自于投资的相对强度。

罗斯巴德的方法是区分“好的”即由储蓄和合理回报的资本进行投资，和“坏的”也就是信贷导致的资本不良投资。他还延伸研究时间至1921年危机结束的时刻，作为繁荣-萧条循环的开始。罗斯巴德通过比较1920-1921年危机与大萧条中政府实施的公共政策以及延续时间来说明政府干预的作用。

危机与萧条是经济学理论研究的核心问题，而且周期理论必须与普遍的经济学原理结合，而不是仅仅解释周期和萧条。

商业周期的核心问题是普遍性的繁荣与萧条如何产生，这些周期波动不是具体行业的供求变化带来的，也不是全部行业周期的总和。

普遍性的商业周期理论必须解释的3个问题：首先，为什么企业家们会不约而同的犯错误？是什么因素发生了突然变化使企业家都错的如此离谱？（发生在投资与消费之间的此起彼伏是自然的，能够同时扩张消费和投资的只有信贷的扩张。利率信号诱使企业家犯下一连串的错误。）其次，资本品行业的波动为什么远大于消费品？第三，经济繁荣时期货币数量增长，在大多数但不是所有情况下，萧条时期货币数量下降。

普遍性的商业周期是依靠货币实现传播的，货币带动周期波动从一个行业向另一个行业流动，其波浪之下潜藏的是需求的转移。而普遍性的商业周期则伴随货币需要与供应之间的此消彼长，并体现于货币购买力的涨跌。

奥地利学派商业周期理论的核心是对利率的理解。

首先必须理解财货、低级财货和高级财货的概念。

Goods，奥地利学派文献常翻译做“财货”。离消费者较近的是低级财货，较远的是高级财货，用高级财货可以生产低级财货。高级财货主要包括资本品、土地和工资。

门格尔概括的一物成为财货的4个前提是：人类对此物的欲望；使此物与满足人类欲望保持因果关系的本身属性；人类对此因果关系的认识；人类对此物的支配。即人类事实上能够获得此物以满足欲望。

然后是财货分类与消费/投资比率的关系。

对低级财货和高级财货的不同需求的变化，就是对于消费和投资的偏好变化，这种变化本质上是对时间价值的一种估计。

“自然利率”是纯利率的体现，时间偏好（对近期的偏好/对远期的偏好）越低，纯利率越低，投资与消费比例越高。纯利率加上或者减去企业风险和购买力成分得到市场利率。

对市场进行货币干预造成了“繁荣-衰退”的周期，特别是银行业对商业信贷的扩张。

银行体系如果不顾自然利率，人为增加信贷，压低利率，扭曲投资与消费的比例，就会传递给企业家错误的信号，通货膨胀的结果是过度资金投入长周期生产过程，抬高资本品和生产者面对的商品价格，促使投资从低级财货向高级财货转移，也就是说投资相对地从消费品行业向资本货物行业转移。（可参看哈耶克《物价与生产》）

由于高级财货的生产周期更长，时间偏好和利率的下降，意味着不同财货之间的价格差距（也就是投资回报率）下降，同时更多资本涌入长期投资，会拉长整个市场的生产、回报和资本结构的时间长度。

对时间价值的估计，以及对利率的预测，会被政府和政府控制的银行体系推动的信贷扩张扭曲，这是奥地利学派对商业周期和繁荣/萧条循环的解释。

信贷扩张只将可得资本引向高级的生产领域。信贷扩张导致的繁荣，并不是过度投资，而是投资于不当的行业，错误的比例，因此繁荣持续越久，扭曲就越严重。

投资的定义是：支出的目的不是满足支出者的需求，而是满足其他人和最终消费者的需求。

奥地利学派区分“好的”投资和“坏的”投资，也就是说信贷扩张带动了错误的投资，干扰了时间偏好和预期。繁荣之中充斥着浪费而错误的投资，危机的意义就是清算这些投资，而启动危机的是消费者重新确立符合他们要求的消费-投资比例，或者政府无法刺激银行继续增加信贷。利率调整的结果是重新适应消费者需求的有效服务体系。这种需求是消费者对近期和远期需求平衡和取舍之后的结果。

如果我们不以增长作为唯一的目标，而是以合理有效的服务为目标，那么萧条就是一种复苏，即投资-消费结构偏离消费者需求之后的调整和复苏。

持续的银行信贷总能使借款人逃脱消费者对他们的惩罚，直到消费者发起一场报复性的运动，终结扭曲的繁荣，这就是危机和萧条的实质。

政府扭曲利率、阻碍市场调整是危机产生的原因，也是危机深化和延长的罪魁祸首。

图1：1918年至今美国利率与货币发行量

数据来源：美联储，美国统计局，国聯证券研究所

奥地利学派对市场的信仰依赖于货币，货币是商品交换的一般媒介，货币既是传导和平衡周期水位的媒介，也是储存价值，实现消费-储蓄-投资平衡的工具，这种工具属性依赖于时间偏好。社会中所有人的时间偏好共同决定了利率。

但此处我有疑问，利率是边际定价的吗？

货币数量的增加确实在短期会压低利率，但长期来看利率取决于时间偏好，因此长期上货币数量不影响利率。

商业银行存款构成货币基础，其他金融机构在此基础之上拓展信贷业务；商业银行存款也是货币供给中最活跃的部分。货币数量的变化影响的是对时间偏好的判断，银行信贷扩张带来的过量的货币导致不同财货之间的价格差异（也就是回报率差距）下降，高级财货的时间风险被低估；信贷收缩导致利率的差异上升，周期更长的资本品的价格相对于消费品的价格就会出现下跌，带动机器设备、房地产、土地和工资的下降，这种价格的下跌會远超过前面的获利，并推动利息回报率的上升。

信贷扩张当中，随着通货膨胀资本品的投资是有泡沫的，会计利润是由资产重估带来的；在危机和萧条中，重置投资变得有利可图，而此刻增加消费会导致萧条延长。

必须区分信贷扩张导致利息降低，和银行主动降低利息，降低利息使投资人受惠，但不会导致信贷扩张。银行只有在不得已的时候才会缩减债务停止扩张，信贷扩张是银行的本性而政府总是怂恿银行扩张信贷，试图以通货膨胀来推动经济发展。

萧条与通货紧缩的关系：收缩信贷来自于银行的退缩而不是借款人的选择；期望价格下跌、变卖资产偿还债务、投资谨慎导致了对现金的需求增加；价格下跌只是萧条的次要特征，不一定出现。并非价格下跌使商业衰退，而是销售价格与成本之间的价格差异即利润率的变化和调整表现为衰退，而这一差异正是“自然利率”。

政府阻碍市场调整的方式：阻止/拖延清算和清偿（包括展期）；进一步通货膨胀或阻止物价下跌；保持较高的工资率和救助失业；刺激消费并阻碍储蓄。

通货紧缩和挤兑是对银行过度扩张信贷的惩罚。通货膨胀则是一种税收。考虑到收入的不同，通货膨胀作为面向全社会统一的税收，对低收入者影响尤其大。1929-1932年，工会工人的工资率下降6%-12%，非工会工人则下降14%-36%。资本品行业的工作均分加剧失业情况尤为显著。

利率扭曲资源配置，是因为高杠杆、资金密集型的产业对利率敏感，低利率导致的资本品过度膨胀，是因为重工业、房地产是这样的产业，固定资产投资同样受到流动性过剩的鼓励（更容易募集股本，更容易借贷）。

银行和政府推动的系统性、规律性的信贷扩张导致资源配置的扭曲，以及对银行及其他政策的干预延长了扭曲的时间，阻止萧条快速结束失败的扩张，这是商业周期的本源。

奥地利学派对经济学本质的看法

奥地利学派强调，市场永远处于不均衡状态，企业家是主要的驱动力量，信息由个体收集分析，并据此产生决策。奥地利学派的根基是市场过程、企业家精神和货币理论，其表现形式是商业周期理论。

奥地利学派似乎与凯恩斯主义是一生之敌。无论是否支持凯恩斯主义，经济学家们都在使用凯恩斯的总供给/总需求框架讨论问题，包括总供给和总需求不变时的非充分就业问题。

只有奥地利学派真正在批判凯恩斯，罗斯巴德指出，只看总数而不深入经济发展中的微观层面的商业问题，不理解商业运行当中的具体条件，以及货币在其中扮演的角色，是凯恩斯主义失败的真正原因。

凯恩斯理论的弱点在于一般劳动对应的价格是平均值，是不可能达到充分就业水平的，因此政府不得不投入额外的货币来推动购买。因为信贷扩张到价格上升中间有时滞，而政府不能在价格上升中继续实行扩张性政策，所以当通货膨胀开始的时候，萧条其实就不远了。

图2：1980年至今经历长期利率下行与1918～1948年的对比

数据来源：Bloomberg、Robert Shiller， World Bank，国联证券研究所

大萧条正是奥地利学派批判政府扩张信贷的最佳证据。

格林斯潘在《黄金与经济自由》（1966）中对大萧条的解释，有着奥地利学派的影子：20年代中商业活动的小幅度震荡导致美联储过量发行票据储备，积累的储备刺激投机，并演化成空前和荒谬的繁荣，吸收储备压制投机的动作来的太迟，没有意义了，最终商业信心丧失，大萧条来了。

在奥地利学派看来，推动经济增长的是生产和供给，而不是需求；供给创造需求，而不是需求创造供给，否则人类早就进入共产主义社会了。

而按照凯恩斯主义和货币主义的看法，通过信贷和利率工具，可以调整总需求，从而达到与总供给相互协调，进而实现经济的增长。这在奥地利学派的框架下，正是政府通过信贷扩张来刺激经济，实现不切实际的增长，并最终导致经济危机的完整机制。

罗斯巴德把奥地利学派的经济学理念称为“先验的”，我觉得反过来说更合适，奥地利学派事实上是一种经济史观。

奥地利学派完整的经济史框架应当是：生产能力上升的影响（价格下降）；信贷扩张的影响（价格上升）；其他因素，如农产品需求变化、新兴产业的需求等等，这些因素影响生产活动，也对资本品的分配有影响。

这一框架，与其说是一种先验的知识框架，不如说是站在经济学的角度对人类历史的一种理解，这也解释了为什么没有政府应用奥地利学派的经济学框架去制定政策，毕竟我们从历史中学到的唯一有用的东西就是，我们从历史中什么都学不会。

回顾奥地利学派的发展历史也可以看到类似的轨迹，一代又一代的信徒抱定批判和不妥协的姿态，指点江山，却又无奈的看着人类的精英们一次又一次把全球经济带入深渊。

第一代，卡尔·门格尔：主观价值理论和边际分析，强调时间和利率在经济学分析中的作用。

图3：对比1930-1950年，两次放水之后主要类别资产表现

数据来源：Bloomberg、Robert Shiller， World Bank，国联证券研究所

第二代，欧根·冯·庞巴维克：对经济增长的资本和利息理论，当期与未来消费之间的选择决定资本积累，资本品的积累导致生产的迂回过程和技术进步。弗雷德里希·冯·维塞尔：提出边际效用、经济计划、机会成本的概念，以及经济增加值EVA。

第三代，路德维希·冯·米塞斯：《人的行为》总结了奥地利学派从方法论层面上的个人主义、理性人类主义、主观价值论、经济行为不确定性、健全货币和有效政府等观点，并指出（奥地利学派的）经济学理论必须建立在“人类行为总是有目的的”这一基础之上。路德维希·奥古斯特·冯·哈耶克：主要著作《物价与生产》和《通往奴役之路》，前者解释了大萧条，完成了奥地利学派的商业周期理论，即中央银行增加货币供给会导致资源向资本品生产的倾斜，导致不可持续的繁荣，当货币扩张不可持续，利率向自然利率水平回归，泡沫就会破灭；后者则警告，走向福利国家和大政府将导致人们失去政治和经济自由，这是“通往奴役之路”。

通过对危机和货币历史的研究，奥地利学派完成了商业周期理论和对繁荣-萧条循环的最终解释，他们对繁荣-萧条循环的分析框架是：分析具有特定周期性特征因素的运作；周期如何在经济繁荣中产生和发展；市场自我调节机制如何被抑制；萧条在市场调节机制失效时产生。

奥地利学派对繁荣-萧条循环的分析重点是政府对经济进行的干预作用，那些政府的错误行为。由此我认为，奥地利学派本质上是一种经济史理论。

罗斯巴德在书结尾写到了内心真正的恐惧——对财产权的侵犯。

在数年的危机进程当中，以及此后的大大小小的经济危机，“向萧条宣战”是时常出现的口号，这是一种计划经济特征的宣言。把对抗萧条比做军事行动，反映出当危机袭来之时，人的心态的微妙变化，我们渴望“战胜”那些无可避免的痛苦，为此我们愿意付出代价，我们愿意向能够抓住的任何有组织的结构靠拢。

奥地利学派表面上恐惧的是不受限制的信贷扩张和政府的力量，内里恐惧的是计划经济，是以向萧条宣战名义下，向财产权宣战的行动。在萧条和危机当中，债权人的财产权和要求权力是最容易遭受侵犯的，债务人在此时占据道德制高点。

从财产权的角度来看，银行假日（1933年2月各州，3月6日至13日由新任总统罗斯福推广至全国）和通货膨胀都是对财产权的侵犯。在罗斯巴德看来，通胀主义、国家主义和社会主义在这个问题上趋同了。

而财产权恐慌的直接结果是黄金外流，通货出现危机。1933年2月一个月当中，在新当选的罗斯福总统可能实行法西斯主义并放弃金本位的传言影响下，不可控制因素导致准备金下降10.89亿美元，尽管贴现票据和买入票据量增加1倍和10倍，准备金净额仍然下降了3.05亿美元。这导致货币供给总量大降，银行破产剧增。人们变现存款的行动大大加速，引发严重的通货紧缩，美国银行体系失去了信任。

罗斯巴德处理大萧条问题的核心假设是：經济需要工资率根据边际生产力进行调整，但商业机构没有这样做。“每当政策推动商业偏离目标——利润最大化的时候，政策反而加剧了人民所遭受的痛苦。”

胡佛给我们的教训是，只有政府的信贷扩张和通货膨胀能够造成繁荣与萧条的商业周期，萧条是宽松推动繁荣期的通货膨胀的结果，会因为政府的通货膨胀和其他干预措施而被延长和加剧。萧条以及萧条下人民对政府政策的容忍，会造成对侵犯财产权的行为熟视无睹，从而毁灭商业发展的根基。这是罗斯巴德对大萧条经验的总结，同样是奥地利学派对经济史的总结，和他们对政府政策最深重的恐惧的体现。