心脉医疗融资跃进

杜鹏

心脉医疗（688016.SH）主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械领域的研发、生产和销售，目前净资产为16.62亿元，然而公司近期却推出了远超目前体量的定增计划。

从目前的资金及主业盈利能力来看，心脉医疗依靠自有资金及加杠杆方式就可以满足资金需求，并没有定增的必要性。

而且，公司计划将募集来的大部分资金用于盖楼，这些投资并不能产生收益，募投项目的必要性值得商榷。

定增必要性不足

2月3日，心脉医疗发行A股股票申请获得上海证券交易所受理。本次定增最早公布于2022年7月26日，公司拟定增集资金总额不超过25.47亿元，用于全球总部及创新与产业化基地项目、外周血管介入及肿瘤介入医疗器械研究开发项目、补充流动资金。

上市公司定增往往意味着资金紧张、缺钱，但心脉医疗并非如此。2022年三季度末，心脉医疗账面货币资金10.41亿元，而有息负债仅有843万元的一年内到期非流动负债，资产负债率仅有10.88%。而且，公司主业创造现金流能力强劲，2019-2021年及2022年前三季度经营现金流净额分别为1.43亿元、2.17亿元、3亿元、2.64亿元。

目前来看，心脉医疗完全可以通过自有资金以及加杠杆方式满足项目资金需求，通过定增方式募集资金的必要性并不充分。

更值得关注的是，本次募投项目的必要性也值得商榷。在本次定增募投三个项目中，投入金额最大的是全球总部及创新与产业化基地项目，计划投入19.01亿元，其中使用募集资金18.31亿元，预计达产后将形成年产量80.02万根/瓶主动脉、外周血管及肿瘤介入医疗器械产品的生产规模。

对于实施该项目的必要性，定增预案给出了三个理由：一是顺应行业发展趋势，把握市场机遇；二是公司丰富产品种类，优化产品结构的需要；三是逐步实现发展战略，保持竞争优势的必然之举。

然而，从具体投资规划来看，该项目本质上是盖楼。

根据上市公司2月3日发布的定增募集说明书（申报稿），全球总部及创新与产业化基地的投入共有四个部分，分别为工程建设费用、设备购置费用、预备费、铺底流动资金，拟投入募集资金分别为12.86亿元、4.11亿元、3534万元、9824万元。其中，工程建设费用包括土地购置费用1.04亿元、场地建造费用11.82亿元。

可以看出，上述项目真正用于主业发展的只有4.11亿元的设备购置费，其余绝大部分资金均是用在买地盖楼上。按照5000元/平方米的单位建筑成本计算，11.82亿元场地建造费用可以建成23.65万平方米的大楼。

该项目建设地点在上海市浦东新区国际医学园区。根据2022年中报，心脉医疗员工总数773人，新建大楼平均到每位员工的建筑面积为306平方米，远超出正常的办公、生产需求。

从往年经营来看，心脉医疗一直是轻资产运营模式。2022年三季度末，公司固定资产只有7728万元，占总资产的比例仅有4.07%，2021年固定资产周转率11.3次。而在上述项目建成后，公司将成为一家重资产经营企业，ROE也可能将会下台阶。

在上述项目之外，本次定增资金还用于外周血管介入及肿瘤介入医疗器械研究开发项目、补充流动资金，计划投入募集资金分别为5.16亿元、2亿元。

其中，外周血管及肿瘤项目拟改造现有场地，引进高水平研发人才，研发点状支架、溶栓导管、可降解微球等新产品。该项目有利于丰富公司现有产品线，存在投入的必要性，但用2亿元募集资金补充流动资金就显得非常没有必要了，公司目前账面上根本就不缺钱。

融资金额大

本次定增对于心脉医疗不是个小数目。2022年三季度末，公司总资产和净资产分别为18.93亿元、16.62亿元，定增金额占比分别为135%、153%，本次定增金额比其总资产还要高出来很多。

2月22日收盘，心脉医疗总市值144亿元，本次定增金额占总市值的比例达到17.45%。如果考虑到定增价格会有一定折扣，原股东权益将有更大比例的摊薄。而且，由于募集资金大部分投入于不产生效益的盖楼项目上，每股收益大概率也将被摊薄。

在本次定增之前，心脉医疗已经通过2019年IPO募集资金8.32亿元。如果本次定增成行，上市公司股权融资金额将达到33.79亿元，远远超过其资产体量。

根据招股书披露，心脉医疗IPO募集资金用于主动脉及外周血管介入医疗器械产业化项目、主动脉及外周血管介入医疗器械研究开发项目、营销網络及信息化建设项目、补充流动资金，计划投入募集资金分别为1.51亿元、3.55亿元、4484万元、1亿元，合计投入6.51亿元，剩余资金被视为超额募集资金。

招股书称，主动脉及外周血管介入医疗器械产业化项目建设期为三年，已于2022年完工，但实际投入金额仅有7280万元，仅为计划投入募集资金的48.34%。

报告还显示，上面的第二个和第三个项目实际投资金额分别为2.22亿元、1055万元，分别为原计划的62.53%、24.44%。

上面的数据表明，心脉医疗IPO募投项目后期实际投入金额显著少于计划投入金额，不能排除存在IPO时通过刻意夸大项目投资总额之嫌。以史为鉴，本次25.47亿元定增计划会不会故伎重演呢？

业绩有水分

上市公司为了让定增顺利实施，往往会给市场交出不错的成绩单。心脉医疗1月21日发布业绩预告，2022年预计实现营业收入8.56亿元到9.24亿元，同比增加25%到35%；净利润为3.47亿元到3.79亿元，同比增长10%到20%。

不过，从2022年前三季度的财务数据来看，这份业绩是有水分的。

财报显示，心脉医疗2022年前三季度利息收入和其他收益分别为1053万元、1957万元，合计3010万元，占净利润的10%。

其中，利息收入为账上10.41亿元现金所贡献，其他收益多为政府补助，这两块收益从本质上来说并非主业所贡献，需要扣除掉才能反映主业的真实盈利能力。

与此同时，心脉医疗还存在研发投入资本化的情况。财报显示，公司2020-2021年及2022年上半年研发投入分别为8332万元、1.23亿元、5993万元，研发资本化金额分别为1031万元、2121万元、730万元，资本化比例分别为12.38%、17.18%、12.19%。2022年三季度末，公司账面开发支出有2817万元。

心脉医疗属于医疗器械行业，行业内的惠泰医疗、春立医疗、佰仁医疗、南微医学等多家上市公司均没有任何的开发支出，将全部研发投入做了费用化处理。

相比较而言，心脉医疗研发投入的会计处理要比这些同行激进。

研发投入资本化的最大好处是直接增厚净利润和净资产。

据统计，公司2020-2021年及2022年上半年研发投入资本化金额合计3882万元。

尽管心脉医疗业绩存在注水情况，但目前的估值水平依然不便宜。

公司2022年预计净利润为3.47亿元到3.79亿元，2月22日收盘公司总市值146亿元。按照业绩预告上限计算，目前PE仍有39倍，并不便宜。如果考虑到业绩有水分，真实估值水平更高。

高估值对于定增是有利的。不过，心脉医疗的高估值面临诸多挑战。

集采对有的医药企业影响较大。心脉医疗主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械领域的研发、生产和销售，虽然目前公司尚未有相关产品进入国家级或者省级集采目录中，但未来随着集中带量采购范围的扩大，公司产品仍可能面临价格下降、毛利率下降等风险。

在集采政策影响下，自2021年7月份以来，心脉医疗从历史最高价474.62元最低下跌至2022年8月份的133.04元，期間最大跌幅71.97%。2月22日收盘，公司股价报收200.01元，相比最低价有所回升，但集采恐仍将中长期压制其股价及估值表现。

此外，公司主营产品还面临美敦力、波士顿科学、雅培等国际先进企业，以及先建科技等国内企业的竞争。尤其是在外周血管介入领域，目前国内市场基本由外资把持，心脉医疗等国内企业能否突围值得关注。

《证券市场周刊》给心脉医疗证券部发去了采访函，截至发稿未收到回复。