理财冲击压力最大时已过

杨千

2023年春节前后，在理财净值持续修复、渠道端加强投资者沟通、产品端增配低波稳健资产等多重努力下，银行理财规模日间变化涨跌互现、逐步呈现筑底趋稳态势。

尽管如此，2022年两轮理财“破净潮”的经历还是让投资者心有余悸，随着春节前后部分产品线呈现资金小幅净流入态势，银行理财规模是否已然企稳？混合估值理财能否成为2023年主力产品线？当前理财资产配置较2022年11-12月赎回潮前后将有哪些边际变化？

在2022年连续受到权益、债券资产价格冲击后，当前银行理财产品风险偏好仍处于低位，产品优先创设低波动幅度的产品，如近期推出的摊余成本法、混合估值法理财；在配置上，当前理财产品非标资产供应不足，配置债券久期偏短，权益布局仍待观察。但理财产品受冲击最大的时点已经过去，综合银行表内经营压力，2023年行业规模扩张诉求仍强。同时，居民存款规模高增、表内存款向理财、基金转化亦为理财规模增长提供基础。

整體而言，2023年银行理财规模有望逐步收复失地，且呈现“震荡趋稳”的趋势。理财公司作为商业银行全资子公司，为全行提供托管费、代销费等中间业务收入贡献，母行在年初经营计划的时候通常会从做多的角度去规划，并借助强大的渠道能力给予必要的销售支持。结合过去三年银行理财规模的自然增长、暂时回表的资金可能部分回流理财等因素，在中性预期下，光大证券预计2023年银行理财规模增量或在2万亿-3万亿元，2022年流失的净规模将逐步修复。

与此同时，在疫后复苏的逻辑下，债市不确定性增强或对理财规模形成扰动，可能的影响包括但不限于：债市震荡调整对最小持有期产品线净值表现及规模稳增长的拖累、股市超预期走强可能对部分“活钱理财”类资金形成替代、净值回撤对客户预期企稳的影响时间超预期等。

两轮“破净潮”风险溯源

众所周知，2022年是非同寻常的一年，这种“非同寻常”主要表现在全球风险事件频发且不断增多，既有俄乌冲突、经济制裁这样的“黑天鹅”事件，也有新冠疫情等“灰犀牛”事件。

图1：理财产品存续情况

资料来源：银行业理财登记托管中心、国信证券经济研究所整理

从年初地缘冲突愈演愈烈开始，接踵而至的有欧美等西方国家对于俄罗斯大规模的制裁措施，以及由此所引发的能源危机、粮食危机等，明显推高了多数欧美国家的通胀水平，一些主要经济体的通胀水平均创造了近20-40年来的新高，甚至达到历史新高，且短期内缓解的可能性较小。为了控制通胀而实行的紧缩货币政策进一步抑制了经济增长。

与此同时，不光是海外市场风险增多，国内市场也面临较大的下行压力。由于奥密克戎毒株传播性强，导致国内2022年全年都受到疫情的扰动，再加上整体偏严的防疫政策，对居民生产生活都造成了很大的影响，也拖累了经济修复的进程。因此，2022年明显增多的风险事件使全球都处于一个经济增速放缓的阶段，从而导致全球资本市场的波动风险也不断加剧。

图2：全市场新发封闭式产品期限情况

资料来源：银行业理财登记托管中心、国信证券经济研究所整理

在这样的宏观背景下，理财市场也出现了一些较大的震荡。资管新规过渡期在2021年年底正式结束，2022年是理财市场进入全新的净值化时代的第一年。值得注意的是，随着理财产品采用公允价值计量原则，估值方法从“摊余成本法”向“市值法”切换，此举意味着理财产品的净值波动将有所增大。尤其是遭遇了全球风险事件不断增多的2022年，理财产品的波动进一步扩大，银行理财市场在3月和11月分别经历了两轮较大的理财产品“破净潮”。

2022年共出现了两轮“破净潮”，产生原因以及主要波及的产品类型却大不相同。第一轮“破净潮”从3月开始。截至3月底，已有超过2000只理财产品破净，占全部理财产品的9.23%。这轮“破净潮”一直持续到5月才出现缓和迹象。

根据破净产品的投资性质来看，这轮破净的理财产品约有九成都是“固收+”或混合类 产品。基于此，如果要了解破净的原因，首先要知道固收+产品中“+”的部分都加了什么东西？

固收+产品由两部分组成，一部分是传统的固定收益的部分，一般投资于风险较低的债券或固定收益产品；另一部分就是“+”的部分，则是投资于一些风险和收益都相对较高的 资产，以寻求获取更高收益的可能。固收+产品“+”的部分可以分为“+资产”或“+策略”， “+资产”即在组合中加入股票、可转债、衍生品、商品等风险更高的资产。“+策略”则包 括打新策略、量化对冲、雪球结构等。

根据普益标准的数据，可将“固收+”银行理财产品分为六大类，分别为“+基金、+衍生金融工具、+权益类资产、+收（受）益权、+多种资产、+其他类型资产”。其中+基金产品投向市场上所有基金，包括公募基金和私募基金；+权益类资产包括直接投向股票和股权类资产的产品；如果一只产品投资了多种资产，比如既投资了股票又投资了股票型基金，则计入+多种资产产品。

目前银行理财产品主要通过权益基金、股票期权、股票多头策略等间接投资参与权益资产投资，相较于2020年，2021年“+基金”的理财产品数量占全部“固收+”产品的比重有所提升，由2%增长到7%，下半年加速更为明显。不仅如此，“+多种资产”产品数量也在 2021 年出现明显上涨，接近2020年数量的三倍。+权益类资产中主要以直接投向股权类资产的产品为主，直接投向股票的理财产品数量较少。

值得注意的是，2021年“+权益类资产”的理财产品占比减少15%至6%，主要是因为资管新规和理财新规要求理财产品直接或间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式理财产品，且退出日不得晚于封闭式理财产品的到期日，理财投股权的难度提升。上述监管规定使得理财产品对于股权资产投资大幅降低，“+权益类资产”的理财产品数量也明显减少。

除此之外，市场上还存在类似于“雪球”结构的理财产品，这类产品以挂钩股票指数为 主，挂钩中证500和中证1000指数的产品较多。近几年，雪球产品较热，各理财公司也开始纷纷布局，工银理财、中邮理财、平安理财、招银理财、兴银理财、宁银理财等理财公司均发行了这类理财产品。

总体来看，2022年第一轮“破净潮”主要受到权益市场大幅波动的影响，且一直延续到 5月才有所缓和。但到了11月，理财市场再次出现“破净潮”，这一轮“破净潮”与第一轮不同，不再是因为权益市场的大面积波动，而是与债券市场的震荡影響有密切关系。

事实上，第二轮“破净潮”的影响明显比第一轮要大，所波及的产品数量也大幅增加，11月破净的理财产品已经超过4000只，占全市场理财产品的比例超过12%，而12月破净产品数量继续增长，已经超过6000只，占比超过25%。

理财市场上出现如此大面积的理财产品破净事件，也造成了理财投资者的担忧。市场发 行和存续最多的固定收益类产品的风险等级以PR2或者PR3为主，风险相对偏低，相应的 投资者对波动的承受力和可容忍度也偏低。面对大面积固收产品破净的情况， 从11月中旬开始，投资者开始用脚投票，市场上逐步出现了空前且持续的理财“赎回潮”。

由于2022年经济下行压力较大，央行一直维持宽松的货币政策，向市场投放较多流动性。但信用传导链条受阻，流动性向实体经济领域流入有限，导致金融市场流动性十分充裕，而充裕的流动性在A股市场开年即表现不佳的情况下，主要被债市吸收，带动市场资金利率水平持续显著低于政策利率。随着海外紧缩预期升温以及国内经济修复预期的增强，再叠加 股债性价比达到历史高峰，10月中旬开始，央行对流动性的边际收紧成为触发资金利率向政策利率靠拢的导火索，债市也启动了持续多日的下跌。

信用债的震荡进一步加大了理财产品“破净”的情况，目前市场上超过九成都是固定收益类产品，而根据固定收益类产品的投资策略来看，大多数以信用债持有至到期策略为主，并附带一定仓位的利率债及收益增强策略投资。

虽然11月债券市场大幅震荡后，央行采取了流动性投放的维护措施，稳定了利率债走 势，从下跌开始转向震荡。但信用债作为前期流动性红利的核心收益主体，并未因为利率债 的止跌而同步止跌，而是继续下行，修正超涨的部分。在此过程中，理财“赎回潮”和信用 债下跌形成了一定的负反馈，带动信用利差持续走高。由于固定收益类产品的持仓中信用债的配置比例较高，导致信用债的波动进一步扩大了理财“破净”的面积。

2022年，理财产品破净事件频发，不光增加了投资者的担忧，也引发了投资者对于理财产品投资价值减弱的考虑。通过2022年的两轮理财市场的“破净潮”，对于后续银行理财市场该如何发展的问题，有许多值得思考的地方。

资本市场上“追高”、“追热”的情况十分常见，这一点在理财产品发行时也不例外。近几年，不仅是个人投资者，一些具有丰富投资经验的机构也频繁出现“追高”、“追热”的行为，最典型的就是基金抱团行为。而理财市场也出现了这种情况，在权益类资产经历了较长一段时间的上涨后，“固收+”产品数量从2019年开始逐年上涨，到2021年新发的“固收+”产品数量达到了2019年的两倍多，并有越来越多是投向权益类资产。

2021年，全市场已经出现明显的公募抱团现象，且多数板块的股价和估值都已经涨到历史较高位置。这个时候选择大量进入权益市场，无疑是在“追高”、“追热”。无独有偶，在2022年的宽松环境下，债券市场整体表现较好，理财市场又把目光转到纯固收产品上。当债券涨到较高位置且股债性价比也到达极值的时候，一些银行还在选择大量发行纯固收产品。通常来看，一般有“追高”、“追热”行为的投资，大多数表现偏弱。因此，对于理财公司来说，选择发行产品的时候不应该只关注市场上的高点、热点，还是需要根据资产本身的价值以及发展潜力，更好地掌握产品发行的时间和节奏。

产品线角度看理财规模变化

与2022年破净潮频发有所不同，2023年理财规模大概率会震荡趋稳，且产品线也将呈现差异化。根据国信证券的分析，从产品线看理财规模的变化，大体呈现“三升一降”的特征。

在整体规模筑底的同时，不同理财产品线之间呈现差异性，如现金类产品、封闭式产品、最小持有期产品等大体会进入稳中略增的状态，定开产品线仍相对承压，后续如果能够观测到整体理财资金持续一周以上净流入，相对来说企稳态势将更加明确。

从当前银行理财主要产品线的情况来看，主要有以下四个方面的变化：

第一，现金管理类理财跨越季末因素与整改影响，规模逐步回稳预期较强。现金管理类理财是银行规模稳定的压舱石，同时也是季末月参与银行表内外资金运动的重要产品线。跨过 2022年年末的时点后，2023年1月现金管理类理财延续承压态势还有一些特定因素，一是部分理财公司将现金类理财T+0快速赎回限额生效日期放在了12月末，相应部分赎回压力进一步延伸至1月；二是1月银行信贷“开门红”表现强势，以国有大行、股份制银行为代表的银行信贷投放同比大幅多增，一些银行存在理财驰援表内存款的诉求。进入2月，随着这些影响因素的逐渐消退，叠加净值表现有所修复，现金类规模将逐步回归稳中有升的态势。

第二，随着净值的修复，以最小持有期为代表的开放式产品线初步呈现正流入。开放式产品线规模变化与净值表现呈高度相关性，在2022年11月中旬左右资金市场利率快速波动上行阶段，以最小持有期型产品为代表的市值法每日可申赎产品遭受较强的赎回压力。在赎回压力的冲击下，低风险偏好客户逐步退出，留存客户风险承受能力相对更强。与此同时，随着债市企稳环境下净值的修复并展示给客户更好的滚动收益表现，日频观测样本显示，该产品线自1月中下旬以来，已有多个交易日呈现小幅净流入状态。

第三，封闭式产品加速发力，成为重要蓄客产品线。随着2022年11月以来净值波动压力加大、投资者风险偏好显著下降，可有效平滑估值波动的摊余成本法产品成为市场关注的热点之一。整体来看，封闭式产品虽然单只规模较小，通常在几亿元至十几亿元左右，部分产品可达几十亿元的量级，但是随着各家银行产品排期的增加，有助于承接部分客户对低波稳健的投资需求，成为特殊时期重要的蓄客产品。

第四，定开产品线赎回压力进一步趋缓。2022年12月以来，打开的定开产品及封闭式产品到期遭到了较强赎回压力，客户行为具有一定的长尾特征。随着净值的修复，不同期限产品累计规模涨跌幅逐步走平。定开产品线尚未观测到资金转为净增，预计主要囿于两方面的因素：第一方面，结合日频观测样本看，净值尚未升破前期高点，客户风险偏好修复仍需一定的时间；第二方面，部分投资者在持有期间遭遇理财净值的大幅回撤，更倾向于在产品打开时进行应激赎回操作。从银行理财的角度来看，定开产品排期设计相对均衡，通常情况下不太会出现个别月份集中到期压力较大的现象。结合当前净值走势及市场情绪来看，初步预计定开产品线有望在一季度逐步企稳。

此外，规模增长依托于产品创新。在现金管理、固收型产品的基础上，目前行业已研发养老型、ESG、乡村振兴等有具体场景或主题机会的理财产品。凭借阶段性资产价格窗口，2023年产品增量机会可能在：利用信用利差走高创设长久期封闭期理财，利用权益市场温和波动研发“雪球类”理财产品、利用海外债券价格优势研发跨境类理财等。

随着客户风险偏好的增加，预计理财产品将增加长久期、“固收+”产品创设，这有利于长端信用利差下降和权益机构委外市场打开。这带来新增资金同时，包括新股打新、转债/定增策略、量化套利、Reits投资等绝对收益策略备受青睐。

在母行渠道的基础上，预计2023年各理财子公司将加大自有渠道建设（以线上渠道为主），同时利用机构间渠道（主要是农商行等区域银行渠道）募集资金，实现客户有效下沉。

值得一提的是，2022年12月以来，摊余成本法产品发行力度显著提升，但实际发展空间或相对有限。债市短期大幅调整带动银行理财、公募债基等资管产品净值遭遇较强回撤压力，在此背景下，摊余成本法成为稳定估值表现、增强客户黏性的重要营销工具。

在资管新规的框架下，目前银行理财能够使用摊余成本法的产品主要有两大产品线，第一类是现金管理类理财，规模受到《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》的约束，即同一商业银行采用摊余成本法核算的现金管理类产品不得超过全部理财月末资产净值的30%，同一银行理财子公司采用摊余成本法核算的现金管理类产品不得超过准备金月末余额的200倍；叠加2022年年末是现金管理类理财整改过渡期最后时限，各家银行现金管理类理财规模占比基本接近顶格达标水平，规模进一步增长空间相对有限。

第二类是封闭式产品且所投资产满足摊余成本法使用要求，一是封闭式产品且所投金 融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期，需同时满足会计准则相关要求；二是封闭式产品且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价，也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

银行理财加大使用摊余成本法的封闭式产品发行，以承接客户需求、稳定规模。2022年12月以来，摊余成本法封闭式产品发行力度显著提升是受多重因素推动的，一方面，市值法产品净值显著回撤对客户风险偏好形成较大的冲击，摊余成本法产品可有效平抑估值波动，对于到期打开的定开及封闭式产品形成一定的承接；另一方面，12月信用债市场的大幅调整也为持有至到期策略提供了有利的配置时点。

从普益标准数据来看，封闭式产品发行数量近一段时间显著提升，2月前两周已接近过往全月的发行数量，这些产品主要以摊余成本法估值为主，既有100%摊余成本法产品，也有摊余成本法为主、适当配有市值法资产的产品。

理财投资端的新变化

2023年1月以来，混合估值理财成为新增卖点。摊余成本法封闭式产品主要配置持有至到期资产，但随着债市逐步企稳修复，做高业绩表现也受到一定程度的约束。在此背景下，部分产品在持有期到期资产采用摊余成本法的基础上，进一步通过适当的市值法交易仓位资产博收益增强。

1月，工银理财推出旗下首只混合估值理财产品——恒睿睿益固收增强封闭式产品，该产品仓位主要由三部分构成，第一，60%-80%的仓位持有固收资产并持有到期，采用摊余成本法估值，作为稳定净值的基石；第二，20%-40%的资产以交易为目的，采用市值法估值，在获取票息收入的同时，博取潜在的资本利得机会；第三，0-10%的仓位配置权益及衍生品类资产，遵循绝对收益的投资思路，以低波优先股作为优质打底资产。

同期，招银理财、平安理财、浦银理财、兴银理财等机构也相应推出混合估值产品。事实上，混合估值产品并非新生事物，当前更主要的功能在于作為理财产品的营销卖点。例如浦银理财在2020年2月发行的“鑫盈利系列1年定开12号理财产品”宣传材料中提及“混合估值，以摊余成本法估值为主，策略稳健”；光大理财在2021年6月发行的“阳光金18M 丰利增强1期”产品介绍中提到“封闭式产品摊余成本法与市价法混合估值，降低波动”。

2月初，首批5只混合估值债基面向市场发售，大的逻辑上与混合估值理财近似，主要分为摊余成本法估值和市值法估值两类资产，从已发行的混合估值产品来看，具体资产配置上的差异主要体现在以下四个方面：

第一，混合估值债基摊余成本法资产占比在50%-80%，但混合估值理财相对更为灵活，摊余成本法资产占比并无明确规定；第二，混合估值理财可以配置非标准化债权等公募债基不能配置的资产；第三，混合估值债基期限以月为单位，而混合估值理财期限设计相对更加灵活，并设定业绩比较基准供客户投资参考；第四，混合估值债基明确了所投信用债（含资产支持证券）外部信用评级不低于AA+，且投资AA+信用债的比例不超过信用债资产的30%；其中采用摊余成本法估值的信用债外部评级不低于AAA。混合估值理财暂无信用债评级及持仓比例要求。

不过，封闭式特征决定了摊余成本法很难成为主力品种，虽然在特定的市场环境下，摊余成本、混合估值等产品发行热度显著增强，但随着市场逐步回归常态，开放式产品线仍是最主要的理财产品形态，封闭式产品线很难持续强大，主要基于以下三个因素：

第一，封闭式产品发行对理财公司运营能力的消耗决定了其难以做大规模。2018年4 月，资管新规落地实施以来，随着净值化转型的加速，“三单管理”模式下封闭式产品囿于耗费运营能力、发行受市场环境约束较强等因素，规模占比逐步降至2022年6月末的16.7%。

第二，封闭式发行受到市场环境和投资者偏好的较大约束。在债市环境相对友好的阶段，银行理财可以较好的借助票息和骑乘来获取收益，若封闭式产品业绩展示没有显著优势，客户相对更倾向于购买流动性更好的开放式产品。

第三，摊余成本法资产范围相对有限，同时摊余成本法本身并非监管鼓励方向。一方面，理财所投资资产需要符合资管新规及会计准则SPPI测试的相关要求，可选券种有限，例如商业银行二永债等理财偏好品种不符合配置要求；另一方面，资管新规明确提出金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量；随着过渡期的结束，半年以上定开适用摊余成本法估值的情形已被废止，同时对使用摊余成本法的现金管理类理财规模做了严格约束。

值得注意的是，在经历了2022年年末赎回冲击过后，理财投资端也出现了一些边际变化，整体来看理财资产配置偏防御。

随着现金管理类、最小持有期等产品线逐步有资金流入，对存单等配置需求有所增加。银行理财本质上是偏负债端驱动的资管产品，回顾2022年11-12月赎回压力冲击之下，理财降杠杆、增强流动性备付、渠道等方式加以应对。现阶段在理财规模逐步震荡触底阶段，整体还是偏防御的状态，在久期和杠杆上延续偏谨慎策略，同时具体产品线之间有一定的差异性。例如日开产品线仍将流动性作为重要考量，在资产配置上更偏好存单、利率、短期限二永债等相对高流动性的资产，其中，以短期限最小持有期产品为代表的产品，作为“活钱理财”类产品，更强调低波稳健的特征，部分银行代销渠道对其大类资产配置提出了进一步的约束，如产品久期要控制在0.3左右。从近期同业存单交易情况来看，农商行及银行理财是重要买入力量，银行理财需求的增加主要来自现金类理财和以最小持有期为代表的日开产品线增量资金。

此外，在理财规模企稳回升后，二永债仍将是重要的配置品种。二永債在理财资产端总规模占比约为10%-20%。2022年12月赎回压力冲击下，二永债遭受了较强的抛压，当前理财边际配置力度仍偏弱，包括对城投债、产业债等也是类似的情况。但从银行理财的角度来看，二永债比较容易上量且收益中枢相对合意的优势是其他资产难以替代的，二永债通常比较适合配置在长期限定开和封闭式产品中，同时部分最小持有到期产品线也出于久期调节、短期负债端快速上规模等需求也会进行配置。现阶段银行理财的相对低配，主要是由于账户层面可配资金较少，后续随着理财规模企稳回升，相应的资产配置需要将会逐渐加大。