利率中枢上行探析

郑葵方

2月以来，存款类机构隔夜（DR001）和7天回购（DR007）的利率中枢明显抬升，截至2月17日，较1月同期中枢分别上行73BPs、23BPs至1.89%、2.04%，上行幅度明显大于全市场R001（71BPs）和R007（15BPs）的升幅。显然，导致资金面超预期偏紧的核心原因在于银行体系的流动性收紧。

流动性收紧的因素

1月新增信贷创历史新高，大量消耗超储。1月新增社融5.98万亿元，超出预期5.68万亿元，主要贡献来自于信贷发力。1月新增信贷4.93万亿元，创历史新高，大幅超出预期4.08万亿元。这一方面是由于年初央行和银保监会提前召开主要银行信贷工作座谈会，大行和股份行的信贷投放明显发力；另一方面，解除疫情防控的约束后，企业预期改善，融资需求十分旺盛，1月新增中长期贷款3.72万亿元，为历史次高，仅低于2020年1月。银行的天量信贷派生存款，增加缴准压力，消耗超储，同时中长期贷款飙升，也增加了银行中长期资金的压力。

2月政府债券净融资额和税款同比上升，上缴国库的资金增多。截至2月24日，国债和地方政府债券累计净融资额为5687亿元，较2022年2月增加2197亿元，发行进度加快。加之2022年部分中小企业税费缓缴，市场估计2023年2月将补缴2000亿-3000亿元，上缴国库的资金将较上年同期增加。

图1：2023年1-2月资金利率走势

图2：历年1月信贷结构

央行逆回购和同业存单大量到期，银行负债端的不确定性上升。2月有大量逆回购到期，最近三周（2月3日、10日、17日当周）的到期量分别为2.31万亿元、1.24万亿元、2.14万亿元，为有史以来最密集的大规模到期。同时，银行同业存单的到期量也很大，2月10日当周到期4665亿元，后续七周的到期量在5300亿-7000亿元，也是史上最密集的到期高峰。央行逆回购和同业存单两大到期高峰叠加，增加了银行负债端的不确定性。1月以来，银行1年期同业存单发行利率整体呈上升趋势，2月基本在2.67%附近居高难下，易引发银行对未来流动性宽松的预期不稳。

企业存款活化，同业存款波动加大，增加银行的走款压力。1月M1和M2同比分别增长12.6%、6.7%，（M2-M1）增速差较上月收窄2.2个百分点至5.9%。M1增速相对M2上升得更快，说明企业存款活期化的倾向较为显著。随着存款活化，银行需要较以前预留更多的流动性，必要超储率上升。此外，M2中包含的非银机构在银行的同业活期存款，也容易受资金利率波动的影响。如果银行间市场隔夜回购利率走高，明显超出银行给予的同业存款利率，也会驱动基金、信托和理财子公司将存在银行的同业存款转出，到市场融出资金，提高收益。总之，为应对走款的大幅波动，保障流动性安全，银行的流动性防御需求上升，相应会减少对外融出资金。

央行应对和市场反应

一般地，每月上旬资金需求较少，资金利率处在低位。但受前述因素影响，银行体系在市场的资金供给减少，2月6-9日，DR007持续升破7天逆回购操作利率2.0%关口，显示市場资金面超预期偏紧。央行在2月8-10日向市场大额投放逆回购，单日净投放规模在1800亿-4860亿元，体现了央行对流动性的呵护态度。

2月10-14日，DR007回落至2.0%下方，央行持续三日净回笼资金。2月15日，央行超量续作了4990亿元1年期MLF，增量投放1990亿元，补充银行的中期资金，但全天仍净回笼资金2390亿元。当日，DR007再度升破2.0%关口，并持续三日保持在2%以上。16-17日，恰逢税期走款，央行再度恢复净投放，分别净投放340亿元和6320亿元。

总之，每当DR007升破2.0%关口，央行总会增加逆回购操作实现流动性净投放，一旦DR007降至2.0%以下，央行一般净回笼资金。由此，DR007已回到政策利率附近，围绕7天逆回购操作利率2.0%的中枢上下波动。

降准概率上升

重点关注3月银行资产端和负债端的变化。2019年来的历年1月新增信贷规模均为全年峰值，2月明显减少，3月再度冲量，规模为全年次高，仅次于1月。2023年，在1月天量信贷的刺激下，实体经济可能加速修复，企业融资需求较旺，3月信贷仍将放量。而且，2023年地方政府债券发行进度快于2022年同期，3月还可能较2月进一步加速，银行将增加认购。负债端，3月同业存单到期量高达2.64万亿元，为历史最高水平。3月银行的资产端扩张和负债端接续面临压力，同业存单发行利率还可能进一步升高，逼近1年期MLF操作利率2.75%，将对银行间市场的资金供求产生重要影响。

图3：2023年1-2月公开市场操作

图4：2023年一季度同业存单到期量

央行大规模逆回购操作难以持续，3月降准概率上升。央行当前较为依赖公开市场逆回购操作，2月6-17日期间有八成的单日操作规模在1500亿-8350亿元之间，历史少见。央行通过大规模的逆回购操作来投放流动性，一般难以持续较长时间。而随着实体经济的恢复，企业的中长期融资需求上升，为增强银行的贷款投放能力，巩固经济回升向上势头，央行还需向银行补充中长期流动性。因此，不排除央行3月降准0.25-0.5个百分点的可能，或者增加结构性工具投放。但结构性工具一般按季度考核，操作偏慢，且数据滞后、不透明，对市场预期引导作用不强。而降准信号明确，能有效地稳定市场预期，见效快，由此3月降准的概率较高。

DR007中枢逐渐回归围绕7天逆回购操作利率波动的常态，波幅扩大。参考2021年经济增速明显回升时，DR007月度中枢基本围绕7天逆回购操作利率波动。2023年，随着中国经济增速回升，实体融资需求增加，将可能使DR007中枢向7天逆回购操作利率回归。如果银行资产端扩张产生的中长期资金缺口未得到及时补充，资金利率的波动将加大。

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