股权型纾困基金的影响因素及效能研究

余 栋，张 天，梁 栋

（1.苏州科技大学 社会发展与公共管理学院，江苏 苏州 215009；2.北方民族大学 经济学院，银川 750021；3.苏州大学 东吴商学院，江苏 苏州 215021）

一、引言

纾困基金一定程度上解决了上市公司控股股东的流动性问题，降低了股权质押的风险，也获得了实务界和学术界的极大关注。纾困基金最早可追溯至欧债危机时期，欧盟制定了救助成员国的纾困计划，并被证明是缓解欧债危机扩大的有效手段（Moravcsik，2012）。纾困基金作为短期的金融宏观调控工具，由于发展时间较短，国内学者对其研究有限。吴梓境、张波（2019）总结了纾困基金运行的逻辑，认为是专项设立的资金，在尽力保障资产价值和企业控制权的前提下，通过适当的投资重组模式缓解民营企业面临的流动性风险，以熨平资本市场非理性波动。部分学者基于案例探究我国纾困基金运行现状。陈若愚等（2019）认为，纾困政策初见成效，但因监管体系不完善，存在风险转嫁、寻租等问题。柯树林、朱锡峰等（2020）分别选取典型案例，分析纾困基金存在的不合理现象，认为权力寻租、目的不明确、纾困协议设计不当等问题对纾困标的控制权产生严重威胁，会引起纾困标的控制权转移的风险。清华大学商业模式创新研究中心等（2020）认为，纾困基金是帮扶中小企业因疫情陷入财务危机的有效途径。

纾困基金是近年来我国证券市场在特定环境下的特殊产物，现有文献主要以案例分析为切入点探究其应用场景、作用机制和政策实施效果，但定量研究较为匮乏，因此，有必要对其运行与实施效果进行量化分析。本研究试图分析纾困基金操作流程和运作模式、探讨影响上市公司股东获得支持的因素、分析其实施效果，为设立纾困基金提供依据，也对监管部门制定相应的监管措施提供一定的参考价值。

二、纾困基金概念界定

目前，国内尚未对纾困基金有明确的界定，通常认为，广义概念下的纾困基金主要是为熨平资本市场的非理性波动、防范流动性风险与信用风险交替传染、防止发生系统性金融风险的宏观政策工具。狭义概念特指为缓解上市公司控股股东股权质押风险而设立的专项融资支持工具，主要为民营上市公司股东补充资金、降低负债，缓解因股权质押风险而产生的流动性压力。本研究主要针对狭义概念下的纾困基金进行研究。

纾困基金的“融、投、管、退”操作流程，有别于一般性的投资基金（邢斯达，2017）。从基金募集方面看，纾困基金的发起方多为各地方政府（通过其下属国资平台公司）及大型金融机构，资金均有较强的风险抵御能力和较长的资金久期；从基金投资方面看，与旨在挖掘企业“潜在价值”的传统投资基金不同，纾困基金主要遵循“救急不救穷”的原则，投资标的聚焦于控股股东已经（或即将）发生明显流动性困难的上市公司，这种流动性困难是由证券市场波动导致的暂时性压力，并非企业经营管理不善导致的长期流动性问题；从基金投后管理方面看，纾困基金在实现对优质上市公司保护和支持的同时，避免对经营自主性的干预和影响；从基金退出方面看，纾困基金多为阶段性投入，当被支持股东度过阶段性困难，证券市场恢复自我调节功能时，纾困基金会及时退出。退出方式有：债权型纾困基金可按照协议的规定回收本息；股权型纾困基金主要通过回购、转让等形式实现退出。

三、研究方法

（一）样本选取

本研究以沪深两市发布公告、宣布获得纾困基金支持的上市公司为研究样本，公告来自上海和深圳证券交易所网站以及Wind金融终端。2018年8月24日为样本起始公告时点，该日金融稳定发展委员会召开防范化解金融风险专题会议，研究上市公司股权质押风险问题。截止日期为2019年2月1日，即2019年春节前最后一个交易日，此时沪深两市指数阶段性上涨，股权质押风险得到初步化解。为保证数据的可获得性以及研究的精确度，剔除首次公告时ST和*ST的公司与相关变量缺失的公司，最终获取1 487个上市公司样本。

（二）影响因素模型

1.变量选取

被解释变量。本研究中模型的因变量为上市公司是否获取纾困资助，是为1，否则为0。对发布公告，宣布获得纾困基金的上市公司进行如下筛选：一是剔除公告窗口期有其他重大事件（如股权激励、红利发放、公布财报、非公开发行、定向增发、发行股票购买资产、高管任免等）发生的公司；二是如果在样本起始时点内，存在同一公司多次公告的情况，则仅选取第一次公告获得纾困基金支持的时间窗口作为研究时段。对有可能获得纾困支持的上市公司按以下标准筛选：一是剔除银行、证券、保险等金融类公司；二是剔除控股股东未质押股票的公司；三是剔除上市不足一年的公司。

解释变量。一是公司概况。企业规模和公司上市年数：资产规模较大，已上市时间较长的公司，作为所在地经济活动的重要参与者，其经营活动已深深嵌入当地经济社会关系网络，能够向社会传递其经营历史和现状等重要信息，起到提供“软担保”作用，因此会增强资金供给方提供资金的意愿（杨向阳、童馨乐，2015）。二是公司治理。公司治理情况是纾困基金供给方筛选审核的重要指标，以下指标可能会显著影响纾困基金的获取。股权集中度：股权集中度在一定程度上决定了企业控制权的分配，对企业重大事项的决策、监督运营管理起决定性作用。董事会规模和独立董事比例：董事会建设衡量了企业内部监督机制的强弱，第一大股东持股比例越高，对公司控制力越强。独立董事在公司决策方面发挥着重要作用，可以针对董事会议案进行投票、发表独立意见、提供咨询建议（Asmas、Ferreira，2007；Brickley、Zimmerman，2010）。三是财务情况。营收增长、盈利能力、资产负债水平、现金流量、公司成长性等指标，反映了上市公司财务健康状况，会影响上市公司股价表现，从而影响纾困基金的获取。四是股权质押比例。此轮纾困基金解决的就是上市公司控股股东股权质押风险带来的流动性压力。五是行业。从行业角度看，具有先进技术优势、行业领先地位优势的传统产业和战略性新兴产业，更有可能受到各地方政府和各金融机构的支持（具体变量说明如表1所示）。

表1 非主要变量定义说明

2.模型设定

为考察上市公司股东获得纾困基金的影响因素，本研究构建以下模型表达式：

其中，Yi为因变量，表示第i个上市公司是否获取纾困资助，Xi为影响因素，分别为：公司规模、营收增长、公司成长性、现金流量、资产负债率、盈利能力、董事会规模、独董比例、股权集中度、产权性质、控股股东股权质押比例以及该上市公司所在行业。α0为常数项，εi为误差项。在实证分析中，被接受变量均为0-1赋值，因此，选取logit模型和probit模型进行实证分析。

3.描述性统计

变量描述性统计如表2所示，PledgeRate1均值为0.5826，表明上市公司第一大股东已质押股票占其所持股比例的平均值为58.26%，甚至有上市公司第一大股东已将其持有的股权全部质押；Topshare均值为0.5896，说明上市公司的股权较集中，控股股东控制权较大；State均值为0.0914，说明样本中最终控制人为国有的上市公司，其股东股权质押比例较低。

表2 变量描述性统计

（三）事件研究法

本研究采用事件研究法分析上市公司发布获得纾困基金支持的公告后对公司股价的影响，具体分析发布公告前后的累计超额收益率的变化（Dolley，1933）。研究步骤如下：

首先，以公司首次发布获得纾困基金支持的公告日为基准，将[-120，-30]（公告之前120个交易日到公告之前30个交易日）定义为“估计窗口”。尽管各上市公司宣告获得纾困基金支持的时间各异，但考虑到上证指数从5月22日的3214.35点一路下行，到10月18日收于2486.42点，选择该“估计窗口”基本涵盖这段时间。其次，考虑到各地政府和金融机构除提供纾困基金支持以外，还会提供其他救助，为尽可能避开其他公告的叠加影响，将[-2，2]（公告之前2个交易日到之后2个交易日，共5个交易日）作为“事件窗口”。

由于正常收益率不可观测，本研究使用市场均值模型，通过对“估计窗口”内样本股票的日收益率进行计量回归得到相关系数的估计值，并据此预测“事件窗口”期的正常收益E（Ri，t）、超额收益率ARi，t等（具体构成详见表3）。

表3 事件研究法基本构成

四、上市公司获取纾困基金的影响因素及效果分析

（一）影响因素分析

本研究进一步实证检验上市公司股东获得纾困基金支持的影响因素（结果如表4所示）。第一大股东已质押股票占其所持股票比例、董事会规模、公司规模、公司上市年限均对获得纾困基金支持产生显著影响。以第1列Logit回归结果为例，第一大股东已质押股票占其所持股票比例、董事会规模、公司规模、上市年限增加一个标准差，上市公司获得资金资助的概率分别增加2.982、2.002、0.36、0.125个百分点。以上结果表明，纾困基金优先支持解决因股权质押所导致的资金流动性压力。资产规模较大，上市时间较长的公司，为当地的税收贡献大，政府和金融机构对其经营情况和实质风险较了解，多方沟通更顺畅，会显著增加对其提供纾困基金支持的意愿。此外，股权集中度高的上市公司，第一大股东凭借持股优势，能够有效控制董事会和管理层，有利于降低股东会、董事会内部冲突，提高公司决策效率，地方政府和金融机构也更倾向为其提供纾困资助。

表4 上市公司股东获得纾困基金支持的影响因素

（二）稳健性检验

为保证实证结论的稳健，本研究进行如下检验：采用PledgeRate2（第一大股东已质押股票占公司总股本比例）替换PledgeRate1（第一大股东已质押股票占其所持股票比例），检验研究的稳健性。

如表5所示，第一大股东已质押股票占公司总股本比例、董事会规模、公司规模、股权集中度、上市年限等因素对上市公司获得纾困基金存在显著影响。其中第一大股东已质押股票占公司总股本比例在1%水平下显著，股权集中度在5%水平下显著，可以交叉验证表5中第一大股东质押比例产生的显著影响，说明回归结果是稳健的。

表5 稳健性检验

（三）上市公司宣告获得纾困基金支持对股价的影响

纾困基金为民营上市公司股东补充资金、降低负债、提供战略资源整合，缓解其因股权质押风险而产生的流动性压力。从纾困基金运作的实际效果来看，股权质押风险得到一定缓释，上市公司股价企稳，股权质押市值出现回升，政策成效较为显著。

进一步分析42家上市公司发布获得纾困基金支持的公告后对其股价的影响，在5天的窗口期内，所有样本股票平均累计超额收益率均大于0，并且事件窗口[-2，0]、[-2，0]时，股票平均累计超额收益率在5%的水平下显著（如表6所示），说明在基本排除信息提前泄露和股市滞后反应的影响后，证券市场给予了正向反馈。表明各地政府和金融机构提供纾困基金支持，一方面，能缓解上市公司民营股东流动性风险，增强投资者信心，稳定股价；另一方面，通过发挥纾困基金的示范效应，释放积极信号，起到预期引导作用，增加其他金融机构对这些上市公司的信任度，有效缓解了流动性压力。

表6 上市公司宣告获得纾困基金支持后对股价的影响

五、结论与建议

本研究基于定量研究，深入剖析纾困基金的选择偏好以及实施效果，并得出以下结论：其一，第一大股东质押比例、董事会规模、公司规模、公司上市年限均对能否获得纾困基金支持的可能性产生显著影响。其二，运用事件研究法分析证券市场对宣告获得纾困基金上市公司股价的反应，结果表明，短期内证券市场给予股价以正向反馈，说明纾困基金对缓解股权质押风险、稳定其股价存在积极效果。

针对上述结论，提出以下政策建议：第一，加强对纾困对象的审核。为确保短期宏观政策工具的有效发挥，应基于我国经济背景与证券市场实际情况，结合多种评价标准，构建全面、统一的评价体系，提高救助企业筛选效率，提升救助精准度，确保纾困基金的有效运作。第二，完善纾困基金监管制度。纾困基金作为维护我国资本市场稳定的重要工具，可以发挥多重作用。但在纾困基金“救市”的过程中，也出现部分上市公司民营股东在获得纾困基金支持、股价企稳后减持套现的情况。因此，从我国实际国情出发，在学习借鉴外国有益经验的基础上，完善我国纾困基金的运作模式与监管机制，确保纾困政策的有效落实。