减税降费与宏观政策搭配∗

高崧耀 梅冬州 马振宇

一、引言

2008 年全球金融危机以来，我国实施了一系列积极的财政政策以刺激经济增长。其中，减税降费政策作为财政政策的重中之重，无论是从名义上的税率和费率看，还是从实质性减负规模看，力度都是空前的。例如，2016 年全面“营改增”政策贯通了增值税抵扣链条；2018—2019 年连续两年降低各类行业的增值税税率和社保费率，减税完成规模分别高达1.3 万亿元和2.36 万亿元；2020 年国家进一步出台实施7 批28 项减税降费政策，减税规模达到2.5 万亿元。如此大规模的减税降费“红包”，对经济的提振作用不言而喻。

但不容忽视的是，大规模、持续性的减税降费政策也带来了巨大的财政压力，政府债务规模不断扩大(郭庆旺，2019)。2019 年全国一般公共预算收入增速为近三十年最低，同时税收增速也低至1%左右；2020 年在新冠疫情冲击下，一般公共预算收入同比下降3.9%，其中税收同比下降2.3%，政府所面临的财政减收压力也是二十余年所未有。需要关注的是，减税降费的钱需要以增列赤字或增发国债支撑(高培勇，2020)。①当前的减税降费资金来源主要依赖于三种方式:一是适度提高赤字率(如2019 年《政府工作报告》提出赤字率拟按2.8%安排，比上年预算高0.2 个百分点)；二是增加特定国有机构和央企上缴利润；三是政府继续压减支出。在当前如此大规模的减税降费下(2019 年2.36 万亿元、2020 年2.5 万亿元、2021 年1.1 万亿元、2022 年预计2.64 万亿元)，特定国有机构和央企上缴的利润显然是有限的，而当前又需要保持适当政府支出强度，这实际上在一定程度上会提高赤字率。从赤字率来看，根据Wind 数据库测算得出，我国官方赤字率从2019 年的2.8%上升到2020 年的3.7%，说明2020 年财政扩张力度空前；同时，2019 年我国债券市场发行国债36 409 亿元，2020 年发行国债62 407 亿元，增幅达到71.4%。在市场总体资金规模有限的情况下，政府债务如此之大的增幅会挤占信贷资源，抬高社会的平均融资成本和企业借贷成本(Cavallo 和Daude，2011；余永定，2014；范小云等，2017)。从社会平均融资成本来看，2018 年《中国社会融资环境报告》①该报告由清华大学经管学院中国金融研究中心、财经头条新媒体、企商在线(北京)网络股份有限公司等机构联合发起。的数据显示，当前中国社会融资平均融资成本为7.6%。而从企业融资成本来看，其面临着更高的借贷利率，2020 年我国民间融资综合利率指数年化利率平均为15.27%，其中小额贷款公司年化利率为16%。②数据来自Wind 数据库。由此可见，无论是社会平均融资成本还是民间融资综合利率，都维持着较高的水平。

综上所述，大规模减税降费政策在带动经济提升的同时，也不可避免地扩大了政府的债务规模，导致资金使用成本的提升。现有研究主要集中于探讨减税降费对经济刺激的影响渠道。很多学者认为减税降费降低了企业的成本，从而刺激了经济的提升。比如，从改善雇佣成本的作用来看，减税降费不仅增加了劳动力供给(解洪涛和张建顺，2020)，还提升了创业精神(Bosworth 和Burtless，1992)和企业创新程度(曾益和杨悦，2021)；从改善产品价格来看，倪红福和闫冰倩(2021)认为减税降费对第三产业的价格影响最为明显；从改善资金使用成本来看，Wang 等(2021)使用准自然实验的方法，分析得出我国增值税改革降低了企业的借贷成本，促进了商业信贷，提高了企业的融资能力。王伟同等(2020)使用群聚方法发现减税缓解了中小企业的融资约束，同时提升了企业生产效率。此外，以增发国债支撑的减税降费政策会对经济带来一定的负面影响。尹李峰等(2021)认为，减税降费增加了地方债务，长期可能带来债务风险。而政府债务规模的扩大，导致了企业融资成本的提升(毛锐等，2018)。

那么，在当前政府债务规模快速扩张并挤占社会信贷资源的背景下，减税降费政策的效果是否会受到影响? 若受到影响，当前减税降费政策的财力支持又非常有限，最优的减税降费政策该如何设计，才能使得减税降费更为精准化，保证每一分钱都花在刀刃上? 与此同时，减税降费作为财政政策的重中之重，该如何与其他政策协调配合，发挥出政策协同优势，更加有效地促进减税降费对经济的刺激效果? 这些问题都非常值得深入研究。

对此，我们搜集和整理了中国宏观数据，通过构建贝叶斯向量自回归(BVAR)模型来探究政府债务提升对商业银行存贷溢价和企业投资的影响。在得到经验事实的初步结论后，我们构建一个一致的动态一般均衡框架，讨论减税降费的影响路径和影响效果，并研究减税降费最优策略和代表性的宏观配套政策。值得注意的是，为刻画减税降费引起企业借贷成本的变化，我们在模型设定中引入两类摩擦，一类是参考Bernanke 等(1999)的研究，引入金融中介和企业之间存在的“外部融资风险溢价摩擦”；第二类是参考Iacoviello (2015)的研究，引入家庭和金融中介存贷之间存在的“存贷溢价摩擦”。本文的研究发现，减税降费一方面可以改善企业净值，使得借贷成本下降，并通过“金融加速器效应”放大企业投资和产出。另一方面，减税降费导致政府债务增加，由于政府债务的资金来源于金融中介，政府债务的增加会通过“存贷溢价摩擦”抬高金融中介的基准贷款利率，这种影响路径反而会增加企业的借贷成本，对企业投资和产出产生挤出效应。因此无论是减税还是降费，外部融资风险溢价的下降成为撬动投资的推手，而存贷溢价的上升会阻碍投资的提升。进一步分析最优减税降费政策策略设计和宏观政策应对，一方面，由于减税降费的效果与企业受到的融资约束程度高度相关，减税降费应针对借贷约束较强的民营企业或融资能力较差的中小企业。另一方面，存贷溢价摩擦会抬高贷款基准利率。因此，要削弱减税降费对借贷成本的不利影响，应通过降低存款准备金或者财政注资的方法，提高金融中介核心资本金，改善企业融资成本。但需要注意的是，如果财政注资主要依靠政府债务的增加，则对减税降费的效果改善较弱；若财政注资的资金是通过减少政府购买，虽然短期内会导致产出存在下降压力，但对存贷溢价改善效果较好，整体上对投资和产出的提升效果较好。

与之前的研究相比，本文的创新主要体现在:第一，现有研究未考虑减税降费的资金来源，从我国历次减税降费政策的实施情况来看，有很大一部分资金来源于债务融资，若不能将这一因素纳入考虑，那么对减税降费的效果评估很可能存在偏差。本文将减税降费利用债务融资这一视角纳入模型，能更精准地评估减税降费的影响。第二，以往研究都是从实证角度或者局部均衡角度考察减税降费的效果，但如此大规模减税降费必然会从各个渠道对宏观经济产生影响。只有在一个一致的一般均衡框架下，考虑不同部门的联系和不同机制的交互作用，才能找到最优的减税降费策略。第三，现有研究很少讨论金融市场摩擦对减税降费效果的影响，而减税降费的作用机制不仅和企业融资约束有关，还可能受到金融中介存贷转化调节成本的影响，为此我们不仅考察金融中介和企业之间的摩擦(Bernanke 等，1999)，还考察家庭与金融中介之间的摩擦(Iacoviello，2015)。第四，减税降费策略的制定与实施，还需要考虑其与宏观政策的协调和配合，现有研究中对这方面的讨论较为缺乏。

二、经验事实分析

我国一系列的减税降费政策刺激了经济的同时，也导致了政府债务水平提高。那么，政府债务水平的提升是否会抬高资金的使用成本? 为此，我们通过构建BVAR 模型分析债务水平提升对资金使用成本和企业投资的影响。与此同时，由于资金的使用成本和市场流动性高度相关，我们将存款准备金也纳入BVAR 模型，以考察对市场流动性进行调节是否会影响资金的借贷成本。其中，我们选取中国2009—2019 年宏观季度数据，BVAR 模型的内生变量包含地方政府债务、商业银行存贷溢价、投资和存款准备金率四个变量，相关数据来自于Wind 数据库和Chang 等(2016)。具体来说，参考钟辉勇和陆铭(2015)，本文选取城投债发行规模(亿元)并将其整理为季度数据，同时用其除以名义GDP 以剔除趋势性和价格水平的影响，将其作为地方政府债务规模的代理变量。同时，本文选取商业银行基准存贷款利差作为商业银行存贷溢价，其中商业银行基准存贷款利率均为1 年期利率；选取内资企业①内资企业包括国有企业、集体企业、股份合作企业、联营企业、有限责任公司、股份有限公司、私营企业和其他企业。固定资产投资完成额作为企业投资的代理变量；采用大型存款机构的存款准备金率②无论是采用中小型存款机构准备金率还是超额准备金率，我们发现BVAR 实证结果依旧稳健。刻画存款准备金率变化对投资的影响。

进一步地，我们对相关变量进行X-12 季节调整并取对数，对于不平稳变量，采取HP 滤波剔除趋势得到波动序列后构建BVAR 模型。为了更好地识别各个冲击，我们对BVAR 模型实施下三角的Cholesky 分解，并将相关变量以存款准备金率、政府债务、商业银行存贷溢价、企业投资的顺序排序。①将变量排序为存款准备金率、商业银行存贷溢价、政府债务、企业投资，结果依旧稳健。参考Liu 等(2013)的研究，我们选取Normal-Wishart 分布作为BVAR 模型的先验分布。在采用BVAR 模型进行估计与分析之前，我们结合最优最小化信息准则(AIC)和贝叶斯信息准则(BIC)确定最优的滞后阶数为3 阶。在满足所有基础设定后，我们通过估计BVAR 模型分别计算出经济系统受到政府债务冲击和存款准备金率冲击1 单位标准差偏离下，各个宏观经济变量的脉冲响应。

图1 展示了在政府债务受到一个单位标准差的正向冲击时的脉冲响应结果，政府债务和商业银行存贷溢价上升，投资下降，原因可能是政府债务规模上升使得商业银行需要向政府提供更多的贷款，导致商业银行存贷溢价上升，基准贷款利率提高，企业借贷成本上升，从而挤出了企业投资。图2 展示了存款准备金率受到一个负向标准差冲击时的脉冲响应结果，当准备金率下调、商业银行存贷溢价下降，一方面会提升企业投资，另一方面会提升政府债务，原因可能是准备金率下降降低了资金的使用成本，从而促进了企业的投资和政府债务。

图1 政府债务上升的脉冲响应结果

图2 准备金率下降的脉冲响应结果

从以上实证结果可以初步看出，债务水平的上升抬高了资金的使用成本，影响了投资水平。同样，存款准备金率的下降影响了市场的流动性，改善了资金的使用成本。为此，在以下的一般均衡分析中，需要引入带有不同摩擦的金融中介部门，分析和刻画减税降费如何影响金融中介的借贷行为，进而影响企业的借贷成本。同时，我们还在该模型框架下讨论了最优的政策设计与搭配问题，考察降低存款准备金或者财政注资等政策的实施效果。

三、理论模型

基于以上经验事实，本文构建一个一致的动态一般均衡框架，讨论减税降费对宏观经济的作用路径和改善效果。模型中包含家庭、金融中介、企业、资本品生产商、零售商和政府六个经济主体。

(一)代表性家庭

假设代表性家庭生存无限期，每期选择消费Ct和劳动时间Ht，以实现效用最大化，具体目标函数为:

其中，β代表主观折现因子，σ为家庭消费的风险厌恶系数，φ代表劳动供给弹性的倒数。家庭每期实现最大化效用时，满足一定的预算约束:

表达式右边为家庭收入，左边为家庭支出。其中，家庭当期的收入来源于工资收入wtHt、上一期在金融中介的存款本息Rt－1Dt－1和零售商利润πt，家庭将这些收入一部分用于消费Ct，剩余部分Dt存储在金融中介。基于以上设定，求解出家庭的最优化条件。

(二)金融中介

金融中介从家庭吸收存款，并向企业和政府提供贷款，在这过程中存在两种金融摩擦:第一，在金融中介将存款转换为贷款的过程中，需要消耗一定的调整成本，造成了“存贷溢价摩擦”；第二，在金融中介向企业发放贷款的过程中，由于金融中介和企业存在信息不对称问题，会产生“外部融资风险溢价摩擦”，使得贷款成本高于基准的贷款利率。①两种摩擦不存在同时竞争关系，且是相互独立的。从家庭将钱存在金融中介再到贷给企业的过程中，每个过程都是相互独立的。为此，同时存在两类摩擦不会影响均衡的存在性和唯一性，且最终一定会收敛至唯一稳态。具体来说:

1.存贷溢价摩擦

金融中介每期从家庭中吸收存款，同时收回上一期发放的贷款本息，这些收入用来支付上一期家庭存款本息、向企业和政府发放贷款，剩余部分则被消费，则金融中介面临的预算约束为:

其中，等式右侧为金融中介收入，Dt为金融中介从家庭部门吸收的存款，为金融中介从企业和政府手中收回的上一期贷款本息；等式左侧为金融中介支出，Cb，t为金融中介消费(或被称为留存收益)，Rt－1Dt－1为上一期支付给家庭的存款本息，Lt为当期金融中介发放的贷款。值得注意的是，金融中介将存款转换为贷款的过程中需要消耗一定的调节成本AC(Lt)，调节成本满足如下的二次调节成本的形式:

其中，ϕL为贷款的调节成本参数，L为贷款在稳态时的水平。此外，为防止金融中介信贷无限制扩张，商业银行的资本充足率存在严格限制，巴塞尔协议Ⅲ规定商业银行资本充足率不得低于6%，即金融中介贷款数量必须小于其净资产一定比率，为此引入激励相容约束:

其中，金融中介的核心净资产为Lt－Dt，若ρD为0，激励相容约束则退化为Lt－Dt≥(1－γb)Lt，此时金融中介的最低资本充足率为(1－γb)。需要关注的是，为防止外生冲击引发金融中介核心净资产偏离监管目标，我们设定金融中介当期核心净资产依赖于上一期净资产，即允许金融中介可以短期调整资本以满足资本充足率目标，此时参数ρD>0，其衡量了资本的动态调整惯性。

参考Iacoviello (2015)的设定，金融中介每期在预算约束(式(3))和资本充足率约束(式(5))下实现效用最大化，则金融中介最优化目标函数为:

其中，βb为金融中介的跨期贴现因子，满足βb<β，意味着在稳态时的金融中介贷款利率高于家庭存款利率。进一步求解出存款和贷款的最优化条件分别为:

其中，μt为金融中介的资本充足率的拉格朗日乘子，用于衡量金融中介消费的边际效用。式(7)为金融中介吸收存款的一阶条件，表示金融中介消费由跨期折现因子、存款利率和拉格朗日乘子决定。式(8)为贷款的最优化条件，左边代表增加1 单位贷款所带来的成本，右边代表增加1 单位贷款带来的收益。

2.外部融资溢价摩擦

金融中介将存款转换为贷款后提供给政府和企业。由于金融中介对企业的偿还能力、经营状况等方面存在信息不对称，会产生信贷摩擦。参考Bernanke 等(1999)的设定，若企业产出大于一定阈值，企业有能力偿还贷款。若企业产出小于这一阈值，则无法偿还贷款，企业违约。此时，金融中介为了弥补违约带来的损失，需要在清算后支付一定的审查成本，并获得企业剩余资本。企业若自有资产较少，会依赖于金融中介贷款融资，因此当企业违约时，金融中介损失较大。为了弥补损失，自有资金越少、杠杆率越高的企业面临的借贷利率越高，从而企业的借贷利率满足:

式(9)说明，企业从金融中介借贷的成本需要在基准贷款利率Rbt上加成外部融资风险溢价f(·)，f(·)是一个递增的凸函数。借鉴Céspedes 等(2004)的设定，本文将溢价函数表示为f(x)＝xu(u≥0)，其中，自变量x由杠杆率组成，杠杆率可表示为总资产与净值之比，即QtKt/Nt。指数u越大，杠杆率上升1 单位，其外部融资风险溢价提升越多。企业自有资金越少，则外部融资成本越大，借贷利率也会随之上升。

(三)企业

企业每期利用自有资金Nt＋1和从金融中介的借贷，购买一定数量的资本品Kt＋1，则企业满足如下的资产负债等式:

其中，Qt为企业购买资本品的实际价格。企业每期通过投入资本要素Kt和劳动要素Ht进行生产，生产函数遵循Cobb-Douglas 的形式:

其中，Yt为产出，At为外生技术进步，α为资本投入所占份额，1－α为劳动所占份额。值得注意的是，求解企业劳动投入最优化条件时，需要考虑到一方面企业向家庭支付工资时，需要缴纳比率的社保费，另一方面企业出售产品获得收益的部分需要缴纳比率的增值税，这样企业劳动投入的最优化条件为:

式(12)表示劳动的边际成本等于劳动的边际产出，mct为企业的边际成本。若劳动边际收益率维持不变，即工资wt不变，此时无论是社保费率下降还是增值税税率下调，都可以促使企业雇用更多的劳动力。企业资本预期收益率的构成，一部分来源于资本的边际收益率，另一部分是资本价格变动引起的资本利得，由此资本预期收益率为:

其中，δ是资本折旧率。在这过程中，要求企业购买资本时的预期收益率与贷款的实际利率相等:

企业每期期末资金流入等于卖出的生产产品所获收益和未消耗的剩余资本之和，资金流出为企业向金融中介还款以及向雇佣劳动发放工资之和，在这过程中的资金流入流出之差为企业的净值积累。同时，为避免企业净值无限增大，假定每期期末有ϕ比例的企业生存下来，其余部分被消费。需要关注的是，在这过程中企业在每期期末，需要向政府缴纳一定比例的增值税和社会保险费(以下简称“社保费”)。①社会保险费是指在社会保险基金的筹集过程当中，雇员和雇主按照规定的数额和期限向社会保险管理机构缴纳的费用，是以工资为基准的比例保险费。对于增值税而言，生存下来的企业，生产的增值额(最终产出减去资金成本)部分需要扣除比例的增值税。而对于社保费而言，无论企业继续生存还是破产②依据《企业破产法》，企业破产后职工的工资具有优先受偿权，在清偿破产费用和共同债务后，就要清偿工资。，都需要缴纳比例的社保费，则t期末企业净资产积累方程为:

(四)资本品生产商

借鉴Christensen 和Dib (2008)的设定，我们将资本品生产商引入模型。企业每期期末的资本Kt，一部分来源于新增投资It，另一部分资本品生产商从企业购买资本品Kt－1，设定生产函数Φ(It/Kt－1)Kt－1规模报酬不变，且Φ(0)＝0，Φ′(·)>0，Φ″(·)<0。资本品厂商满足如下资本积累过程:

资本品厂商选择最优投资It实现利润最大化，得到投资的托宾Q:

式(17)反映了投资与资本价格正相关，投资上升会带动资本价格上升。

(五)零售商

参考Christensen 和Dib (2008)，我们借助于零售商将价格黏性引入模型。零售商以批发价从企业买入商品，并将其打包成差异化产品，再以不同的价格卖给家庭。我们参考Calvo (1983)的方法纳入价格黏性，假设有θ比例的企业不能调整价格，其余比例的企业可以调整价格。在上述设定下，我们计算零售商的最优定价条件并进行对数线性化处理，整理后得到新凯恩斯菲利普斯曲线③因篇幅所限，本文省略了零售商的推导部分，感兴趣的读者可在《经济科学》官网论文页面“附录与扩展”栏目下载。:

(六)政府行为与市场出清

政府的支出包括政府购买Gt、债务利息支出和财政注资Jt①具体见后文宏观政策应对部分。，政府收入由债券与税收收入Tt组成:

其中，政府购买Gt满足AR (1)过程。政府的税收Tt来源于企业缴纳的增值税和社保费:

中央银行的货币政策一般设定为如下泰勒规则形式:

其中，Rn、Y和π分别为稳态时的利率、产出和通胀；货币政策规则中的反应系数满足ρr>0，ρY>0，ρπ>0。此外，名义利率和实际利率的关系满足费雪方程:

需要注意的是，金融中介分别向企业和政府提供贷款，市场出清方程为:

其中，为企业从金融中介的借债，为政府从金融中介的借债，则金融中介发放的总贷款为Lt。为了保证市场出清，企业产出等于家庭部门和金融中介消费品、资本品生产商的投资品以及政府购买的总和:

经济中包含增值税税率冲击、社保费率冲击，这些冲击都服从AR (1)过程。

四、参数校准和模型机制

在参数校准方面，对于标准的参数，由于相关经典文献已基本达成共识，我们采用校准的方法对此类文献进行赋值。对于模型中需要体现中国特征的结构性参数，我们选取中国的数据进行校准，并通过现实数据反推出部分参数。②模型机制的分析请见《经济科学》官网“附录与扩展”。

首先，对于模型中标准的参数，借鉴Bernanke 等(1999)、Christensen 和Dib(2008)等经典文献，设定居民的跨期贴现率β为0.99，家庭的风险厌恶系数σ为1，劳动供给弹性的倒数φ为2。同时，资本品的年折旧率一般为0.1，因此季度折旧率δ取0.025；价格黏性设定中的参数θ取0.75，即价格每4 期调整一次。企业每期的生存率ϕ设定为0.91。对于金融中介的相关参数，一方面参考Iacoviello (2015)的设定，我们将金融中介的跨期贴现率βb取0.91，存款转化贷款的调节成本系数ϕL取0.04，资本充足率惯性ρD取0.5。另一方面参考Gertler 等(2007)的研究，金融中介外部融资风险溢价弹性系数一般在[0，0.4]，为对比金融加速器企业对经济的影响，弹性系数μ取0.1 代表金融加速器较弱的企业，μ取0.25 代表金融加速器较强的企业。

其次，对于模型中需要体现中国特征的结构性参数，一方面根据国家统计局数据，2009—2020 年固定资产投资占GDP 的比重为42%—45%，我们取42%；政府支出占GDP的百分比在13%至20%之间波动，我们取18%；居民最终消费支出占GDP 的百分比在35%至45%之间波动，我们取40%。这意味着稳态时资本与产出占比为4.2，生产函数资本份额α约为0.57，该取值与Song 等(2011)和Chang 等(2016)的研究接近。另一方面，1997 年分税制改革至2018 年5 月以来，我国增值税税率一直保持在17%左右，因此，稳态时的增值税税率取0.17。长期以来，我国实施的社保费率为28%，企业负担20%，个人负担8%，根据2019 年国务院发布的《降低社会保险费率综合方案》，养老保险单位缴费降至16%，因此稳态时的社保费率取0.16。此外，根据银保监会数据，2020年我国商业银行资本充足率在14%—15%波动，因此参数γb设定为0.85。最后，不失一般性，模型中各种外生冲击均服从AR(1)过程，各个冲击的自回归系数均取0.8。

五、脉冲分析和政策设计与搭配

我们通过数值模拟考察减税降费对经济的作用路径和作用效果，在此基础上讨论最优的减税降费政策并分析相应的宏观政策应对策略。

(一)脉冲分析

图3 展示了减免1 单位增值税税率对经济的影响路径和效果。对企业减免增值税税率，首先会促进企业净值的提升。企业净值改善使得杠杆率下降，根据式(9)，外部融资风险溢价下降会促使企业的借贷成本降低，扩大企业资本需求，拉动投资和产出提升。在这过程中我们发现，增值税减免带来了资本需求、资本价格和产出提升的同时，也会促进企业的借贷成本下降。根据式(15)，在下一期的生产过程中，企业净值增加使得借贷成本继续下降，再次促进投资和产出增加，以此循环这种金融加速器效应，使得1 单位增值税税率减免可以带动投资和产出大幅增加。

图3 增值税减免对经济的影响

需要注意的是，对企业减免增值税可能会对经济带来一定的负面影响。这是因为减税对政府税收收入带来了压力，导致政府债务增加。基于前文的经验事实，政府的债务增加会抬升资金的使用成本，对企业投资带来不利影响。为此，我们从数值模拟角度分析减免增值税对资本成本和企业投资的影响路径。

图4 分别从金融中介有存贷溢价和无存贷溢价的角度考察减免1 单位增值税税率对投资和产出的影响差异。政府减免1 单位增值税税率会导致政府税收的减少和政府债务的增加，因此其不得不向金融中介借贷更多的资金。由于金融中介将存款转化为贷款的过程中需要一定的调节成本，而贷款增加会导致金融中介存贷溢价升高，从而会抬高企业的基准贷款利率。由式(9)得知，在这过程中企业的借贷成本是基准贷款利率加成外部风险溢价，说明减税促进了外部融资风险溢价下降的同时，也抬升了基准贷款利率。此时企业借贷成本的下降程度会因为基准贷款利率的增加而受到抑制，从而导致资本需求和投资被挤出，进一步产出也被挤出。观察图4，对比无存贷溢价的情景，我们可以非常清晰地看出，投资被挤出是由于减税造成了存贷溢价的上升。结合图3 和图4 可以看出，减税撬动投资的程度与外部融资风险溢价摩擦和存贷溢价摩擦二者高度相关，前者带动了投资和产出的提升，而后者挤出了投资和产出。

图4 存在存贷溢价和无存存贷溢价情形下减免增值税的影响路径

相比于减免增值税税率，社保费率的下调也会对投资带来一定程度的挤出。如图5所示，社保费率的下调一方面会改善企业自有资金，缓解其融资约束，带动投资和产出的提升。另一方面，社保费率的下调会导致政府税收收入的下滑，政府面临的债务随之提升。由于金融中介存在存贷溢价摩擦，政府向金融中介寻求的贷款增加，会导致金融中介存贷溢价上升，从而抑制企业借贷成本的下降，挤出投资(对比无存贷溢价摩擦情景，显然下调社保费率会给投资带来一定程度的挤出效应)。此外，下调社保费率也会增加企业的劳动需求，带动产出的提升。

图5 社保费下降对经济的影响

从前文分析发现，减税降费一方面会改善企业净值，使得借贷成本下降，并通过金融加速器效应放大投资和产出，另一方面也会导致政府债务增加，抬高存贷溢价，这种影响路径反而会增加企业的借贷成本，对企业投资和产出产生不利影响。那么如何解决这种不利影响? 又怎么缓解企业的投资和产出被挤出?

(二)最优减税降费政策策略设计与宏观政策应对

企业的借贷成本会影响其投资水平，而外部融资风险溢价和存贷溢价共同决定企业借贷成本。无论是减税还是降费，外部融资风险溢价的下降成为撬动投资的推手，而存贷溢价的上升会阻碍投资的提升。要提升减税降费对经济的改善效果，一方面需要考虑怎么使得外部融资风险溢价下降的程度最大，另一方面又需要让存贷溢价尽可能不上升。在这种情形下，该如何设计最优的减税降费策略? 宏观政策又该如何设计和搭配，才能使得减税降费效果最好?

1.最优减税降费政策策略

减税降费的效果和企业面临的融资约束高度相关。若企业的外部融资风险溢价弹性很低，甚至为零，那么对其减税降费也难以改变其外部融资风险溢价，此时的减税降费可能毫无效果。为此，我们在图6 考察了企业在不同的融资约束情形下(即外部融资风险溢价弹性不同)①本文关注的是减税降费与企业的哪些特征相关，用一类企业(不同的融资约束)刻画虽然较为简化，但并不影响本文分析的需要，也不影响模型的机制和结果。如果考虑两类企业，意味着论文的落脚点在于分析对不同企业减税降费的效果差异，这就需要考虑更多的影响因素，如企业之间的相互作用、上下游特征等，则模型会变得较为复杂，同时也不是本文分析的重点。，减免1 单位增值税税率的效果差异。

图6 不同金融加速器下减免增值税税率的区别⑤本文基于增值税税率下降1 单位，比较了不同金融加速器下的效果差异，那么如果减免相同规模的增值税量会与其有区别吗? 不同金融加速器下减免相同规模的增值税量的差异请见《经济科学》官网“附录与扩展”。

在企业面临融资约束较大的情形下(金融加速器强)②这类企业往往是中小企业，中小企业获得资金的难度较大，面临的融资约束较大。，其外部融资风险溢价弹性较大，相比于企业面临的融资约束较弱情形，对其减免增值税，带动外部融资风险溢价下降的程度更大，即便减税抬高了存贷溢价，借贷成本依旧有较大的改善程度，对投资的拉动效果较好。相反，在企业面临融资约束较弱的情形下(金融加速器弱)③这类企业往往是国有企业，国有企业即便出现债务违约甚至破产的情况，由于“预算软约束”和政府“隐性担保”的存在，使得金融中介认为政府会出面救助或者偿还。因此，金融中介认为国有企业违约率很低，其借贷成本与基准贷款利率相近。，其外部融资风险溢价弹性不敏感，减税不仅会使得外部融资风险溢价改善程度较小，还会抬升存贷溢价水平，难免抑制借贷成本的下降。因此对金融加速器较弱的企业减税，往往挤出的投资更多。④同样，在企业面临不同的融资约束下，降低社保费率与减免增值税税率机制相似，不同金融加速器下的社保费降费影响请见《经济科学》官网“附录与扩展”。

以上分析表明，减税降费的效果与企业受到的融资约束程度高度相关，对于融资约束较弱的国有企业或者融资能力较强的大企业，减税降费应相对较少。而针对借贷约束较强的民营企业或融资能力较差的中小企业减税降费，才能真正激发经济的活力，达到“四两拨千斤”的效果。

2.宏观调控政策应对策略

前文讨论了最优减税降费政策应该更精准地针对中小企业，从而使得外部融资风险溢价下降程度最大。另外一个值得关注的问题是，以政府债务支撑的减税降费政策会带来存贷溢价的上升，进而抬升企业的融资成本、挤出企业投资，那么在这种情形下，相应的宏观政策应该怎样设计和协调，才能减缓或抑制减税降费带来的存贷溢价上升?①回顾本文经验事实部分的分析，下调准备金率对资金流动性有一定改善作用，可以缓解商业银行存贷溢价，并改善企业投资水平。

事实上，当前的宏观政策该如何应对，货币政策和财政政策谁应担负主要的调控责任，具有较大争议。虽然已有较多研究对财政注资和准备金政策进行了讨论，但结论并不一致且主要是单独分析财政注资和降低准备金的影响(Glocker 和Towin，2012；Kirchner 和Wijnbergen，2016；Keister，2016；Chang 等，2019)。而财政注资和降低准备金两种政策的差异比例是多少，它们对减税降费的影响机制分别是什么，现有研究缺乏这方面的讨论，为此本文选取代表性的财政政策(财政注资)和货币政策(下调准备金率)，分析两种政策对减税降费的作用效果和路径，对这一问题在理论上作一定的补充。

参考梅冬州等(2021)的设定，对于货币政策而言，在原有模型基础上，我们引入中央银行存款准备金率；对于财政政策而言，引入财政政策对金融中介救助政策tret②我们也注意到，财政注资带来的道德风险等问题的确非常重要，但在动态的宏观模型中，道德风险的刻画较为困难，为此本文未考虑这一点。同时在当前的各种经济政策制定中，如何在短期内提振经济是目前关注的重点，从而缺乏对未来可能产生成本的考虑。感谢审稿老师的建议，这不仅是制定政策所需要关注的，也为未来的研究指明了方向。，则式(3)可以转化为:

假定财政对金融救助政策的资金额为当期的存款比例，则式(27)可化为:

相对应地资本充足率约束式(5)可以转化为:

将金融中介最大化目标函数化简后得到以下存贷溢价摩擦表达式:

对于准备金政策和财政注资，分别服从以下的干预规则:

其中，ρzbj和ρzz分别为准备金政策和财政注资政策的平滑系数，ξzbj和ξzz分别为准备金和财政注资干预强度的系数，ξzbj和ξzz越大，降低的准备金或财政注资强度就越大。

图7 展示了对企业减免增值税的同时，不同宏观政策策略对经济的改善效果和作用路径。在减免增值税过程中，无论是降低准备金还是财政注资，都有助于提升金融中介的资本金，进而抑制金融中介存贷溢价上升，这无疑会优化借贷成本的改善程度，可以更为有效地改善投资提升效果。同样，无论是货币当局采取降低准备金政策，还是财政部门采取财政注资方式，对企业下调社保费率的作用路径和效果都是相似的，此处我们不再赘述。因此，为了改善减税降费效果，货币政策和财政政策的协调至关重要。总的来说，两种政策都可以改善金融中介资本金，弱化存贷溢价的抬升，有效带动投资和产出的提升。

图7 降低准备金和政府注资的影响

值得注意的是，上面情形未讨论财政注资的资金来源，但财政注资的资金来源不同，对减税降费的改善效果可能存在差异。为此，本文进一步讨论财政注资这部分资金可能来源于减少政府购买和增加政府债务这两种情形。

Case 1:财政注资的钱来源于减少政府购买，

此时政府购买Gt为内生变量，Gt＋Jt＝0，即政府注资Jt增加导致政府购买Gt减少。

Case 2:财政注资的钱来源于增加政府债务，此时政府购买Gt为外生变量，政府注资Jt增加导致政府债务增加。

图8 显示，在Case 1 中，财政注资的钱来源于减少政府购买，虽然在一开始会导致企业的产出减少，但财政注资可以提升商业银行的资本金，进而抑制商业银行的存贷溢价上升，实际上会降低企业的外部融资风险溢价，为其增加投资和产出。企业投资和产出的提升，会在下一期改善其净值，通过金融加速器效应进一步改善其融资成本，带动投资和产出。在Case 2 中，财政注资的钱来源于增加政府债务，在这种情形下政府债务抬升反而会抑制金融存贷溢价的改善，从而对投资和产出的改善效果较小。

图8 不同情形政府注资的比较

综合以上分析，图9 梳理了减税降费与宏观政策搭配的路径。第一，减税效果与企业的融资约束高度相关。减税降费应针对融资约束较强的企业，通过金融加速器效应，这类企业减税降费带动投资和产出的效果更好。第二，依赖于债务融资的减税降费可以提高金融中介的存贷溢价。宏观政策配合可以为金融中介提供资本金，有助于抑制存贷溢价的抬升。降低准备金率和财政注资均可优化减税降费的效果，进一步提高企业的投资和产出。但也需要注意，若财政注资的资金来源于政府新增债务，则减税降费的效果改善较弱。若财政注资的资金来源于减少政府购买，短期内企业产出会有所下降，但由于其改善存贷溢价效果较好，企业借贷成本下降程度较大，并通过金融加速器效应对投资和产出具有较好的提升效果。

图9 减税降费与宏观政策搭配的路径图

六、总结和政策建议

我国一系列减税降费政策在刺激经济的同时，也不可避免地扩大了政府债务规模，这无疑会抬高社会的平均融资成本。那么，在当前政府债务规模快速扩张并挤占社会信贷资源的背景下，减税降费下的政策应如何设计和搭配，成为当前宏观政策关注的焦点问题。为此，本文通过构建一个包含有双重金融摩擦的DSGE 模型，在一个一致的框架下分析减税降费的作用路径和效果，并进一步设计减税降费的最优策略和政策搭配措施。研究发现，一方面，减税降费的效果与企业融资约束程度高度相关，对于融资约束较强的企业，减税降费可以通过改善企业净值和借贷成本，以及金融加速器效应撬动企业投资和产出提升，而融资约束较低的企业对经济的拉动相对较小。另一方面，减税降费会导致政府债务增加，由于政府债务的偿债来源为金融中介的贷款，更多的政府债务增加会通过存贷溢价摩擦抬高金融中介的基准贷款利率，这种影响路径反而会增加企业的借贷成本，对企业投资和产出产生挤出效应。进一步地，在最优减税降费政策策略设计和宏观政策应对分析中，一方面，由于减税降费的效果与企业受到的融资约束程度高度相关，减税降费更应针对借贷约束较强的民营企业或融资能力较差的中小企业。另一方面，存贷溢价摩擦会抬高贷款基准利率，因此要削弱减税降费对借贷成本的不利影响，应通过降低存款准备金或者财政注资的方法，提高金融中介核心资本金，改善企业融资成本。值得注意的是，财政注资若来源于增加政府债务，则对减税降费的改善效果较弱；若来源于减少政府购买，虽然短期内会导致产出下滑，但由于其对存贷溢价的改善效果较好，则对投资和产出提升效果也较好。

本文的研究具有如下政策意义:第一，面对当前各种不确定性以及新冠疫情的反复冲击，在财政资金有限的情形下，积极的减税降费政策如何“精准落袋”尤为重要。为此，减税降费更应针对融资能力较差的中小企业或借贷约束较强的民营企业，这不仅有助于缓解该类企业的融资压力，同时也能通过金融加速器效应带来产出更大幅度的提升。第二，现实中，以适当提升赤字率方式满足更大规模的减税降费，虽然可以激发市场主体活力，但也会提升市场资金使用成本。因此，减税降费政策需要与其他宏观政策协调配合，才能发挥出互补优势。本文认为无论是下调准备金率，还是政府财政注资，实际上都为商业银行提供了核心准备金，这不仅有助于商业银行稳定资产负债表结构，而且有助于降低整个社会的平均融资成本。但也需要注意，财政注资可能引发地方政府的道德风险，在使用该调控工具时，应谨慎考虑未来可能产生的成本。

当然，宏观政策的工具有很多种，本文只选取了具有代表性的工具进行分析，在今后的研究中，也可以选取常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等新型货币政策工具与存款准备金等传统货币政策工具相结合的办法，比较不同政策工具的组合效果，进一步挖掘最优的政策组合工具。此外，为了简化模型，本文仅讨论了代表性企业减税降费的情形，但现实中的企业有不同类型(如国有企业和民营企业、重工业企业和轻工业企业等)，其融资约束具有较大差异，且存在着较为复杂的上下游网络关系，未来的研究可进一步纳入不同类型、不同行业的企业进行深入讨论。