企业绩效反馈对大股东隧道行为影响机理探究——企业所有制性质和市场化程度的调节作用

沈 灏 辛 姜

一、引言

转移公司资产以最大化自身利益的大股东隧道行为，不仅严重侵害了中小股东的合法权益，更是成为阻滞上市公司有序发展的现实桎梏(Atanasov，2005[1]；Jiang等，2010[2])。如何有效降低企业中隧道行为的发生, 一直是代理理论领域的焦点议题(Du，2014[3]；Zhang等，2017[4]；郑国坚等，2013[5])。虽然隧道行为是外部环境、企业内部组织框架和高管特征综合作用的结果，但其本质是大股东对攫取超额控制权收益和风险的利弊权衡，即收益-风险间的互动博弈(张学洪和章仁俊，2011[6]；刘少波和马超，2016[7])。隧道行为研究的关键是挖掘影响大股东利弊权衡的核心要素。绩效反馈(performance feedback)是企业将实际绩效与期望绩效比较得出的绩效评价，是决策者采取战略调整时衡量收益风险的重要指标。企业行为理论认为, 依据绩效反馈进行战略变革是决策者普遍遵循的决策逻辑，这就使得绩效反馈成为大股东选择隧道行为时进行利弊权衡的关键逻辑起点(王旭等，2022[8])。然而，已有关于绩效反馈与隧道行为的相关文献，主要集中于将绩效反馈作为组织情景因素，判断在正向或负向绩效反馈情景中其他因素，如异质机构投资者(王垒等，2020[9])、大股东管家意识(连燕玲等，2012[10])等对隧道行为的影响，缺乏将绩效反馈作为直接驱动因素，探讨不同程度的绩效反馈如何通过影响大股东对收益和风险的判定，进而影响隧道行为的学术成果。

绩效反馈影响隧道行为是一个意义建构和互动博弈的过程，该过程受到企业所有权和制度环境的形塑作用(王旭等，2022[8])。首先，所有权作为制度安排的潜在表征，不同类型的企业在资源获取、经营目标和监管强度方面都有很大的差异(Liang等，2012[11]；Solarino和Boyd，2020[12]；杨洋等，2015[13])，进而在绩效反馈影响隧道行为的机制上也有不同。其次，作为重要的制度环境，市场化程度产生的融资约束和监管强度地区差异问题，能够对绩效反馈与大股东隧道行为的关系产生显著的影响(罗党论和唐清泉，2007[14])。因此，在探讨绩效反馈对大股东隧道行为的作用机理时，需要分析企业所有制性质和企业所在地区市场化程度对两者关系的调节作用。

基于上述原因，本文以中国A股上市公司的数据，利用多元线性回归方法，实证检验绩效反馈对大股东隧道行为的影响以及企业所有制性质和市场化程度的调节效应。

二、文献综述及研究假设

(一)绩效反馈对隧道行为的影响

绩效反馈, 根据实际收益高于期望绩效或低于期望绩效，分为正向绩效反馈和负向绩效反馈，两种情景下大股东隧道行为的收益和风险存在显著差异。大股东实施隧道行为的根本动机是收益-风险间的互动博弈，当超额控制权收益高于需要付出的风险成本时，便会采取隧道行为。因此考察绩效反馈对大股东隧道行为的影响，需要从正负绩效反馈两个不同的视角，判断绩效反馈给大股东带来的收益和风险变动情况，以及收益和风险的变动是如何影响大股东隧道行为的选择。具体而言，绩效反馈对隧道行为的影响体现在以下两个方面。

正向绩效反馈下，随着实际绩效高于期望绩效程度的增加，大股东的隧道行为将增加。从收益方面看，大股东的收益来源于两个方面，一方面是正常经营下公司的剩余收益和资本利得(刘少波，2007[15])，另一方面是实施隧道行为的超额控制权收益(熊德平等，2017[16])。因绩效期望差距增大所带来的充足的现金流和冗余资源，无疑为大股东非法侵占公司资产、提供违规担保和抵押以及进行关联交易等隧道行为提供了更大的收益空间(张光荣和曾勇，2006[17]；吴先聪等，2016[18]；郑丽和陈志军，2021[19])。基于理性经济人假设，以利益最大化为优先目标的大股东，其必然会在经济人的理性驱动下滋生出进行隧道行为牟取超额控制权收益的强烈动机。从风险和成本方面看，正向绩效反馈下得到满意回报的投资者往往会因企业的优异表现放松其对企业运营的监督力度和监管强度(郑丽和陈志军，2021[19]；于忠泊等，2011[20])。同样，监管部门在正向绩效反馈为企业树立的良好形象的影响下，增加其对企业的信任和好感程度，放松行为监管(吴先聪等，2016[18])。无论是投资者还是监管机构，正向绩效反馈通过放松监管力度、营造良好形象等方式，能够显著降低大股东隧道行为的识破风险和行为成本。因此，正向绩效反馈打破了大股东隧道行为收益与成本间平衡稳态，不仅扩大了大股东隧道行为的潜在利差，其还为大股东隧道行为的具体实践提供了更加宽松的操作空间。

负向绩效反馈下，随着实际绩效低于期望绩效程度的增大，大股东的隧道行为将增加。学术界关于负向绩效反馈究竟如何影响大股东隧道行为的研究结论并未达成一致。有学者认为，虽然负向绩效反馈意味着大股东不得不承担经营收益低于预期的利润损失，但由于企业必然面临来自监管机构、外部投资者和独立董事更大力度的行为监管，且监管强度会随绩效期望差距的不断扩大而逐渐提升(吴先聪等，2016[18]；郑丽和陈志军，2021[19])，导致更严格的外部环境、更狭小的利润空间反而成为抑制大股东隧道行为的现实约束(申明浩，2008[21]；连燕玲等，2012[10])。当然，也有学者对此提出了质疑，并认为，当大股东陷入负向绩效反馈产生的财务危机时，受到机会主义和“及时止损”的心理暗示，大股东极易产生利用隧道行为将亏损向中小股东转嫁以减轻自身利益损失的强烈动机，故而得出了负向绩效反馈会诱发更多大股东隧道行为的研究结论(Jiang等，2010[2]；Zhang等，2017[4])。不难发现，上述观点之所以明显对立，关键在于学者们对隧道行为的风险和成本存在认知差异。目前，我国存在资本市场不够成熟，中小投资者警惕性不足(Sya’ bani，2014[22])、股东非理性的“冷漠”态度(孔东民等，2012[23])和监管、惩罚措施的不到位、不完善(宋云玲等，2011[24]；杨海波和李建勇，2018[25])等问题，这些问题的出现降低大股东隧道行为识别概率和风险成本，构成了隧道行为高收益与低成本巨大利差的现实诱因。在这种情况下，面临负向绩效反馈，大股东反而会主动选择隧道行为实现亏损转嫁而并非正常经营。

绩效反馈对大股东隧道行为的影响呈现非线性趋势。当实际绩效仅略高于或略低于期望水平时，大股东获取的信号非常嘈杂，无法确定绩效反馈的发生是由于他们之前的行为决策、其他随机因素，还是简单的运气导致的(Denrell，2005[26]；Kim等，2009[27])，其行为决策相对保守，绩效反馈引起的隧道行为较弱。随着正向绩效反馈的不断增加，企业较低的外部监管和充足的冗余资源为隧道行为动机到行为的转换提供了良好的条件(郑丽和陈志军，2021[19])，绩效反馈引起的隧道行为显著增加。当企业处于负向绩效反馈时，决策者为了规避确定的损失状态，愿意承担额外的风险采取冒险行为，且随着实际绩效不断远离期望绩效，其消极态度也会进一步增大(李璨，2019[28])，隧道行为越严重。整体来看，当处于负向绩效反馈时，随着实际绩效逼近期望绩效，大股东隧道行为逐渐减弱，当绩效反馈由负转正后，隧道行为随绩效反馈的增大逐渐增大。

因此，本文提出研究假设1：

H1：绩效反馈对大股东隧道行为的作用呈现正U型关系。

(二)企业所有制的调节效应

不同所有制企业在资源禀赋、经营目标、监管强度等因素存在差异。作为重要的组织情景因素之一，企业所有制影响了绩效反馈与大股东隧道行为之间的关系。在非国有企业中绩效反馈对大股东隧道行为的影响程度更高。

第一，由资源依赖理论可知，相比于非国有企业，国有企业占据了资源禀赋上的优势地位。那么得益于较强的政治关联，国有企业更容易获得政府补贴、担保以及税收优惠等隐形红利(纪炀等，2019[29])。由此导致，当国有企业陷入经营困境，政府会主动介入，通过行政力量和经济手段，要求银行提供信贷支持以尽可能地帮助国有企业摆脱困境(吴国鼎，2022[30])。与之相比，自负盈亏的非国有企业无疑会更倾向于通过并购或关联交易等隧道行为，从而尽可能地实现目标市场上的资源获取(任颋等，2015[31])。可见，因股权结构差异而产生的对国有企业的政策倾斜和财政扶持等外力辅助，使得非国有企业对绩效反馈的敏感性更高，因而非国有企业中，绩效反馈也更易诱发转移公司资产、侵占中小股东权益的大股东隧道行为。

第二，就国有企业而言，除了正常的经营运转，特殊的股权结构还赋予了其一定的政治地位和经济任务，如保护失业、降低赤字或缩小地区贫富差距等(Stan等，2014[32]；吴国鼎，2022[30])。不难发现，国有企业成为政府参与市场运行、调控资源分布并落实政策举措的媒介工具。那么对于国有企业的大股东而言，除了正常的经营运转，独特的政治光环和内置的社会责任不仅使其并非始终遵循着利益最大化的经营目标，国有企业的独特地位和多重身份还成为抑制大股东隧道行为的现实约束。相比之下，对于以自身利益最大化为行为主线贯穿所有经济活动的非国有企业而言，面对隧道行为的利益诱惑，非国有企业大股东进行隧道行为的内在动机明显更强。

第三，国有企业和非国有企业面临的监管强度存在差异。就国有企业而言，我国实行的是多头监管，监管主体包括国资委在内的多职能部门。尤其是《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》的发布以及国有企业监管体制和法律法规的进一步构建，国有企业大股东展开隧道行为的风险成本在更加严格的监管制度和更加完善的监管环境中显著提升(罗党论和唐清泉，2007[14]；吴国鼎，2022[30])。另外，根据委托代理理论，非国有企业的管理者由董事会任命，往往代表大股东利益，容易与大股东进行合谋(吴振信和张雪峰，2009[33])。国有企业管理者由国资委或当地行政部门任命，参与隧道行为对其声誉造成重大损失，不利于职业发展，因此与大股东合谋的动机较弱。可见，无论是出于隧道行为的违规成本，还是基于隧道行为的实施条件，国有企业大股东展开隧道行为可能性明显较低。

鉴于上述原因，本文提出假设2：

H2：国有企业属性削弱了绩效反馈与大股东隧道行为间的正U型关系。

(三)市场化程度的调节效应

市场环境是指企业所面临的外部制度环境，主要包括市场机会、经营环境和收益保证(孙早和刘庆岩，2006[34])。现有文献主要以企业所在地的市场化程度来衡量市场环境对企业经营决策的影响(冯宗宪等，2011[35]；孙早等，2014[36])。企业所在地的市场化程度越高，对投资者的保护程度就越高，大股东隧道行为成本越高。根据制度理论的观点，市场化程度会负向调节绩效反馈和隧道行为之间的关系。

第一，市场化程度越高，地区的法制化水平就越高。对于市场化水平较高的地区而言，完善的法律保护和监管体系能够为企业信息的强制性披露提供稳定的制度保障(程新生等，2011[37])。这表明，企业所处环境的市场化程度越高，大股东隧道行为所必须承担的风险成本就越大，这一违规行为被监管机构揭露的识破概率越大(罗党论和唐清泉，2007[14])。面临绩效反馈下的收益-风险动态博弈，当收益既定时，由高度市场化环境造成的隧道行为风险成本的显著提高，必然意味着大股东隧道行为利润空间的明显压缩，那么这一收益成本间利差的不断减少将极易驱使理性的大股东更加倾向于进行正常经营而非采取高风险下的隧道行为。

第二，市场化程度越高，公司的融资约束就越小(罗党论和唐清泉，2007[14])。尤其是当企业的绩效反馈显著为负，相较于低市场化地区企业的融资约束而言，由高度市场化环境所带来的金融业发展和资本市场稳定，显然能够为该地区的企业提供更强大、更充足且更优质的信贷支持。正是这一充裕的资金保障和稳健的筹资渠道，通过对市场化程度较高地区企业融资约束的有效缓解，降低大股东因陷入财务困境而引发的隧道行为的概率(郑国坚等，2013[5])。

第三，市场化程度越高，机构投资者和外资投资者的治理效用越明显(伊志宏等，2011[38])。当企业出现绩效反馈时，相比于话语权低、投机性强的个体投资者，机构投资者和外资投资者更注重“价值投资”和企业长期发展，更加关注隧道行为等损害企业长期发展的行为，参与公司治理的动机更强(王垒等，2020[9])。同时，机构投资者和外资投资者有时间和能力搜集处理有关企业经营的相关信息，监督和制衡大股东隧道行为的发生(Zhang等，2017[4]；吴先聪等，2016[18])。市场化程度提高通过增加机构投资者和外资投资者的治理效用，提高了隧道行为的发生成本。

鉴于此，本文提出假设3：

H3：市场化程度的增加削弱了绩效反馈与大股东隧道行为间的正U型关系。

三、研究设计

(一)研究样本与数据来源

本文选取2011—2020年在沪、深两市上市公司相关数据，探讨绩效反馈对上市公司大股东隧道行为的影响研究。参考以往相关研究的处理标准，剔除了样本中的金融保险类上市公司以及数据缺失和异常的公司样本，最终得到10年间共20 154组初始观测值。社会绩效反馈和历史绩效反馈是通过国泰安数据库(CSMAR)获得的上市公司相关财务数据手工计算获得，企业所在地的人均GDP数据来自国家统计局官网，市场化程度的相关数据来自中国市场化指数数据库，其中2011—2018年数据直接获取，2019和2020年数据根据前八年数据趋势外推预测得出，其余的数据主要来自CSMAR数据库和Wind数据库。为了避免极端值对实证结果产生影响，本文对连续变量进行了1%的缩尾处理。

(二)变量设计与测量

1.因变量。

因变量是大股东隧道行为(Tunneling)。大股东的隧道行为涉及的资产相比于其他显性资产在识别和量化上更加复杂，学者们通过研究发现，中国大陆企业间贷款行为盛行，且成为大股东隧道行为转移上市公司资产的重要途径(Du，2014[3]；Zhang等，2017[4])。因此，在研究上市公司隧道行为时，学者们更倾向于将其他应收款占比作为大股东隧道行为的代理变量(Chen等，2018[39]；郑国坚等，2013[5]；王垒等，2020[9])。基于先前的研究，本文使用了资产负债表中的其他应收款占年末总资产的比重作为大股东隧道行为(Tunneling)的代理变量。

2.自变量。

自变量是绩效反馈。本研究主要考察绩效反馈对上市公司隧道行为的影响。绩效反馈是实际绩效与期望绩效的差额，其中期望绩效包括企业基于前期绩效水平做出的历史期望绩效和基于当年行业平均绩效水平所做出的行业期望绩效。因此，本文在研究过程中将绩效反馈具体划分为历史绩效反馈(Xroa)和社会绩效反馈(Xsroa)，设定如下：

Xroai,t=Roai,t-Roai,t-1

(1)

Xsroai,t=Roai,t-mediani,t

(2)

其中，Xroai,t表示企业在t年的历史绩效反馈，通过t年的总资产回报率Roai,t与t-1年的总资产回报率Roai,t-1的差值表示，Xsroai,t表示企业在t年的社会绩效反馈，通过t年的总资产回报率Roai,t与企业所在行业的中位数绩效mediani,t的差值。

3.调节变量。

调节变量包括企业所有制(Owner1)和市场化程度(Market)。

企业所有制(Owner1)的测量借鉴李春涛和宋敏(2010)[40]、杨洋等(2015)[13]对企业所有制的处理方法，将所有制设为哑变量。当Owner1=1意味着该企业为国有企业，包括中央国有企业和地方国有企业；Owner1=0则表示该企业为非国有企业。

市场化程度(Market)表示企业所在地市场化程度的高低，借鉴冯宗宪等(2011)[35]、王群等(2022)[41]对市场化指标的选择，使用王小鲁和樊纲团队公布的市场化指数作为该变量的衡量指标。

4.控制变量。

控制变量方面借鉴了Chen等(2018)[39]、郑国坚等(2013)[5]、王垒等(2020)[9]的研究，选取了企业规模(Size)、企业现金流量(Cs)、资产负债率(Debt)、第一大股东持股比例(Top1)、董事会规模(Number)、审计机构(Da)、董事会独立性(Dd)、第二大股东持股比例(Top2)、企业所在地的人均国民收入水平(RGDP)。此外，还控制了所有制、行业、时间变量。

变量说明：(1)企业规模(Size)，通过企业年末资产总额的自然对数来衡量企业规模，企业规模的差距导致大股东进行隧道行为的空间存在差异(吴先聪等，2016[18]；王垒等，2020[9])。(2)企业现金流量(CS)，通过企业经营现金流与企业总资产的比重衡量，企业的现金流越充裕，大股东进行隧道掏空行为越方便。(3)资产负债率(Debt),用企业年末总负债与年末总资产的比重衡量，企业负债水平反映出企业的经营现状，会影响内部谋求私有收益的动机和强度(吴先聪等，2016[18]；王垒等，2020[9])。另外，通过债务可以获取足量资金用于大股东进行隧道行为(Jiang等，2010[2])。(4)第一大股东持股(Top1)，表示大股东对企业的控制力，控股股东的控制力越强，施行隧道行为的可能性和能力越强。(5)董事会规模(Number)，用企业董事会人数来衡量，董事会规模越大，知识深度和专业能力越强，从而提升企业决策质量并降低隧道行为的可能性(Shan，2013[42])。(6)审计机构(Da)，以审计师是否来自国际四大作为衡量指标，1=是，0=不是。审计机构的权威性和代表性对企业大股东发生隧道行为的可能性产生影响。(7)董事会独立性(Dd),使用独立董事人数表示，独立董事代表中小投资者利益，可以通过加强监管和治理，减少大股东隧道行为(Boateng和Huang，2017[43])。(8)第二大股东持股比例(Top2)，作为控股大股东的对手，衡量其他投资者对控股股东的制衡度，也有文献采用第二大股东到第五大股东的持股比例总和(王垒等，2020[9])，这里假设股东间不存在一致行为，因此第二大股东就作为第一大股东的主要制约力量。(9)区域发展要素(RGDP)，用企业所在省份的人均GDP衡量，区域发展水平高的省份的公司进行隧道行为的可能性低(Du，2014[3])。

(三)模型构建

为了验证提出的假设，根据以往的研究(Du，2014[3]；Chen等，2018[39]；王垒等，2020[9])，我们构建了如下模型：

+β3∑Controli,t-1+β4Owneri,t

+β5Industryi,t+β6Yeari,t+μi,t

(3)

+β3∑Controli,t-1+β4Owneri,t

+β5Industryi,t+β6Yeari,t+μi,t

(4)

式(3)和(4)分别用于验证企业面临社会绩效反馈和历史绩效反馈时，绩效反馈对大股东隧道行为的影响。如果系数β2显著为正，则说明假设H1成立，绩效反馈与隧道行为呈正U型关系。

×Owneri,t+β5∑Controli,t-1

+β6Owneri,t+β7Industryi,t+β8Yeari,t+μi,t

(5)

×Marketi,t+β5Marketi,t

+β6∑Controli,t-1+β7Owneri,t

+β8Industryi,t+β9Yeari,t+μi,t

(6)

如果(5)的系数β4显著为正，则说明假设H2成立，国有企业属性削弱了绩效反馈与大股东隧道行为的正U型关系。

如果(6)的系数β4显著为负，则说明假设H3成立，市场化程度的提高削弱了绩效反馈与大股东隧道行为的正U型关系(1)历史绩效反馈与社会绩效反馈采用相同的处理方法，在此不再赘述。。

由于绩效反馈是企业做出未来决策的依据，因此对于绩效反馈和控制变量均取滞后一期，同时减少内生性问题带来的影响。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计与相关性分析

本文对变量进行了描述性统计和相关性分析，结果如表1和表2所示。自变量及控制变量之间的Pearson相关系数均小于0.8，同时对相关变量进行了方差膨胀因子检验，结果显示，变量的方差膨胀因子均小于10，故不存在多重共线性问题。在此基础上，本文进行了进一步的回归分析。

表1 各变量的描述性统计结果

表2 各变量的相关性分析结果

(二)主效应检验

表3是验证绩效反馈与隧道行为关系的回归分析结果。列(1)可知，当企业发生社会绩效反馈时，社会绩效反馈一次项的系数为正(β=1.702)，且在5%的显著性水平上显著(p<0.05)，社会绩效反馈二次项的系数为正(β=79.511)，且在1%的显著性水平上显著(p<0.01)，对称轴xsroa’ =0.011，拐点位于绩效反馈等于0.011处，近似于在0点，可以大致认为社会绩效反馈与大股东隧道行为之间存在正U型关系，且拐点位于社会绩效反馈为0处，企业社会绩效反馈越偏离0值，隧道行为越严重(如图1所示)。由列(2)可知，当企业发生历史绩效反馈时，历史绩效反馈一次项的系数为负(β=-0.244)，且不显著(p>0.1)，历史绩效反馈二次项的系数为正(β=72.407)，且在1%的显著性水平上显著(p<0.01)，进一步剔除了一次项重新回归，得到列(3)，历史绩效反馈二次项的系数为正(β=72.247)，且在1%的显著性水平上显著(p<0.01)，表明历史绩效反馈与大股东隧道行为间存在对称轴为y轴的正U型关系，企业历史绩效反馈越偏离0值，隧道行为越严重。假设H1得证。

表3 绩效反馈对大股东隧道行为影响的回归结果

图1 绩效反馈与大股东隧道行为的关系

(三)调节效应检验

通过上述结果验证了社会绩效反馈和历史绩效反馈与大股东隧道行为之间的关系，在此基础上，进一步引入制度因素中的两个关键变量，即企业的所有制性质(区分为国有企业和非国有企业)和企业所在地的市场化程度作为调节变量，依次检验企业所有制性质、市场化程度对绩效反馈与大股东隧道行为之间关系的调节效应。在回归过程中，首先将自变量和调节变量进行了中心化处理，构造自变量与调节变量、自变量的二次项与调节变量的交互效应乘积项，再按照模型设定，将自变量、自变量与调节变量的交互性、自变量二次项与调节变量的交互项以及调节变量纳入模型中进行回归分析，回归结果如表4和表5所示。

1.绩效反馈、企业所有制与大股东隧道行为。

表4主要汇报了企业所有制性质对绩效反馈与大股东隧道行为之间关系的调节作用的检验结果。列(1)的结果表明，社会绩效反馈的二次项与所有制性质的交互项为负(β=-44.298)，且在1%的显著性水平上显著(p<0.01)，意味着国企属性削弱了社会绩效反馈与大股东隧道行为之间的正U型关系，即在非国有企业中，社会绩效反馈与隧道行为的关系要强于国有企业。列(2)的结果表明，历史绩效反馈的二次项与所有制性质的交互项为负(β=-55.994)，且在1%的显著性水平上显著(p<0.01)，意味着国企属性削弱了历史绩效反馈与大股东隧道行为之间的正U型关系，即在非国有企业中，历史绩效反馈与隧道行为的关系要强于国有企业。如图2所示，在企业未出现绩效反馈时，国有企业的隧道行为比非国有企业严重，但随着绩效期望差距逐渐增大，非国有企业的隧道行为逐渐赶超国有企业。假设H2得证。

表4 企业所有制性质对绩效反馈与大股东隧道行为之间关系的调节作用

图2 企业所有制对绩效反馈与大股东隧道行为之间关系的调节作用

2.绩效反馈、市场化程度与大股东隧道行为。

表5主要汇报了企业所在地区的市场化程度对绩效反馈与大股东隧道行为之间关系的调节作用的检验结果。列(1)的结果表明，社会绩效反馈的二次项与市场化程度的交互项为负(β=-10.802)，且在1%的显著性水平上显著(p<0.01)，意味着市场化程度削弱了社会绩效反馈与大股东隧道行为之间的正U型关系。列(2)的结果表明，历史绩效反馈的二次项与市场化程度的交互项为负(β=-13.737)，且在1%的显著性水平上显著(p<0.01)，意味着市场化程度削弱了历史绩效反馈与大股东隧道行为之间的正U型关系。上述结果证实了市场化程度的提高削弱了绩效反馈与大股东隧道行为间的正U型关系。如图3所示，不同市场化程度下绩效反馈与大股东隧道行为的关系从高到低依次为低市场化程度、中等市场化程度和高市场化程度。假设H3得证。

表5 市场化程度对绩效反馈与大股东隧道行为之间关系的调节作用

(四)稳健性检验

为了检验实证研究得到结论的稳健性，本研究从以下几个方面进行了稳健性检验。

图3 市场化程度对绩效反馈与大股东隧道行为之间关系的调节作用

1.绩效反馈的替代测量。

在对绩效反馈的测量中，我们选择了总资产回报率(ROA)衡量企业的会计绩效，并将其代入到社会绩效反馈和历史绩效反馈的计算中，从而得出本文的社会绩效反馈指标(Xroa)和历史绩效反馈指标(Xsroa)。相对于ROA，ROE与股东权益的相关性更大，ROE所代表的绩效反馈结果对于大股东隧道行为以及大股东与中小股东的博弈的影响更大，因此，本文用企业的ROE重新计算了社会绩效反馈指标(Xroe)和历史绩效反馈指标(Xsroe)，经过回归检验，结果与前文一致。另外，对于社会绩效反馈指标(Xsroa)，也有部分学者选用企业所在行业均值进行计算，本文将均值计算的社会绩效反馈指标(Xsroa1)替换掉中位数计算的指标，经回归验证，结果与上述结论一致。如表6所示，无论是用ROE替换还是通过行业均值计算得到的结果中，绩效反馈一次项系数不显著，二次项系数显著，更验证了本文的结论，即两者之间的关系呈现出对称轴为y轴的正U型曲线。因此，绩效反馈的不同测量方式不会对本文结论造成实质性影响，本文的结果是稳健的。

2.固定效应回归。

为了避免出现遗漏变量的问题，本文通过固定效应回归的方法检验模型的稳健性。检验结果如表7所示，社会绩效反馈和历史绩效反馈的二次项系数依然显著为正，证明绩效反馈与大股东隧道行为之间仍然保持对称轴为y轴的U型曲线，与本文得到的结果一致，因此本文的结果是稳健的。

表6 绩效反馈替代测量稳健性回归结果

表7 固定效应稳健性回归结果

3.内生性问题。

考虑到绩效反馈与大股东隧道行为之间可能存在反向因果带来的内生性问题，本文参考了潘爱玲等(2021)[44]关于绩效反馈工具变量的选取，选择滞后一期的绩效反馈作为工具变量，使用两阶段最小二乘法(2SLS)解决可能出现的内生性问题。由于主效应涉及平方项，无法进行过度识别检验，因此本文只展示第一阶段的F检验结果。从表8可知，拒绝了自变量外生的假设，即绩效反馈是内生的。从表9结果可知，第一阶段的F统计量远大于10，证明不存在弱相关问题，第二阶段的回归结果仍然满足U型曲线关系，与本文的结论无显著差异。

表8 绩效反馈的内生性检验

表9 绩效反馈的2SLS检验结果

五、研究结论与展望

(一)研究结论

本文以2011—2020年中国A股上市公司的数据，实证检验绩效反馈对大股东隧道行为的影响及其过程中企业所有制性质和市场化程度的调节效应，得出如下主要研究结论。

第一，绩效反馈与大股东隧道行为之间的关系呈现显著的正U型。我们在实证检验中发现并获得证实：作为影响大股东隧道行为的重要因素，当企业出现正向绩效反馈且绩效期望差距逐渐扩大时，大股东进行隧道行为所能够获取的高于违规操作成本的纵向利差便呈现出不断上升的增长趋势。在这种情况下，受到正向绩效反馈激励的大股东往往更容易采取隧道行为攫取不正当利益；当企业面临负向绩效反馈时，尽管受限于更加严格的机构监管，但现有环境下大股东仍然更倾向于利用隧道行为将经营亏损向中小投资者转嫁以便尽可能地摆脱财务危机，且这一行为动机是随着绩效期望差距的扩大而不断增强。基于这一实证研究结果得出关于绩效反馈与大股东隧道行为之间呈现显著正U型关系的研究结论，揭示了绩效反馈对大股东隧道行为的影响机理，从而可以为监管机构制定防范大股东隧道行为的政策和上市公司管理规程提供理论依据。

第二，国有企业属性起到削弱绩效反馈与大股东隧道行为之间U型关系的作用。我们研究发现：一方面，不同于国有企业，自负盈亏的经营模式和利润最大化的经营目标导致非国有企业，当发生正向绩效反馈或负向绩效反馈时，对绩效反馈的敏感度更高，大股东展开隧道行为的内在驱动力更强；另一方面，由于国有企业特殊的经济地位和社会属性，监管机构对国有企业的监管强度和监管力度往往大于非国有企业，所以非国有企业绩效反馈诱发的大股东隧道行为被揭露的风险概率和违规成本就相对较低，因此，在非国有企业中，反映绩效反馈与隧道行为之间的关系比在国有企业中更强。这样，关于企业股权结构是影响绩效反馈与大股东隧道行为关系的重要调节变量的假设得到证实，由此得到国有企业属性对绩效反馈与大股东隧道行为之间U型关系起到削弱作用的研究结论，拓展了制度理论应用领域的边界，能够为企业经营管理中通过增大国有资产份额以规避大股东隧道行为的实践提供理论依据。

第三，提高企业所在地区市场化程度对绩效反馈与大股东隧道行为之间的U型关系具有削弱作用。一般而言，企业所在地区市场化程度越高，企业内外部的监管强度就越大，融资环境也就越完善。我们的实证检验结果也证实：充裕的资金保障和稳健的筹资渠道所提供的信贷支持显著降低了大股东陷入财务困境、引发隧道行为的实际概率，显示出市场化程度越高，企业绩效反馈与大股东隧道行为之间关系越弱的迹象。这证实了市场化程度是影响绩效反馈与大股东隧道行为之间关系的重要调节变量，在此基础上得出提高市场化程度对绩效反馈与大股东隧道行为之间的U型关系具有削弱作用的研究结论，为进一步探讨市场化程度、绩效反馈和大股东隧道行为之间的关系及其规律性铺平了道路。

(二)管理启示

无疑，我们从上述主要研究结论中不难得到如下主要管理启示，并依次提出一些具有某种针对性的初浅建议。

第一，企业绩效反馈可以作为监管机构防范大股东隧道行为的重要预警和监管指标。作为影响大股东判断收益-风险博弈结果的核心因素，绩效反馈一定程度上反映了大股东隧道行为发生的时机和概率。可见，以绩效反馈作为监测指标构建大股东隧道行为的预警机制，不仅能够弥补并提升现有监管实时性滞后、准确性不足的短板，还能显著增强监管的前瞻性、针对性和有效性。

第二，将非国有企业作为监管的主要对象，合理分配不同股权结构企业间的监管资源。据研究结果可知，非国有企业的绩效反馈更容易诱发大股东的隧道行为。基于此，以出现严重绩效反馈偏离的非国有企业为监督管理的重点对象，有针对性地将监察资源在国有和非国有企业中进行合理调配，并在公司股权结构中适当引入部分国资，借助国有资产监管体系及国有资产流失惩罚的威慑作用，充分发挥国有资产在非国有企业中的正向影响和导向指引，从而尽可能地提升现有监管的弱效应，为上市公司的中小股东提供权益保障。

第三，将低市场化地区的企业作为监管的主要对象，合理配置不同市场化地区间的监管资源并进行有针对性的政策扶持。根据本文研究，可知市场化程度是影响绩效反馈和大股东隧道行为关系的调节变量，即市场化程度越高，绩效反馈与隧道行为的关系越弱。基于此，一方面，监管部门应加大对低市场化地区存在绩效反馈企业大股东行为的监察力度和管理强度；另一方面，政府可以拓展低市场化地区企业的融资渠道，加大信贷支持，通过使发生绩效落差的企业依规得到所需资源，避免陷入财政困境的大股东为转移亏损诱发隧道行为。

(三)局限与展望

本研究不仅探讨了绩效反馈对大股东隧道行为的影响，还识别了企业股权结构和市场化程度对该影响机制的调节效应。虽然所得结论为监管机构防治大股东隧道行为的工作实践提供了理论基础和文献依据，但研究内容和框架结构仍存在一定局限，需要在未来展开进一步探究。其一，绩效反馈的指标选择上，本研究证明了ROA计算得到的财务绩效反馈对隧道行为的影响，未来可以考虑将市场份额、CEO绩效以及多种财务指标合成计算得到的绩效反馈纳入分析框架，拓展绩效反馈对隧道行为的机制研究。其二，调节变量的选取上，尽管本文引入了企业所有制和市场化程度作为影响绩效反馈与大股东隧道行为的内外部调节变量，但仍存在诸如董事特质、董事长与CEO两职合一以及其他利益相关者行为特征等组织情景或环境因素。未来研究可将上述因素作为调节变量，进一步探讨影响机理的边界条件。其三，样本范围选择上，本文主要是以中国上市公司为研究样本的数据来源展开实证探究并得出相关结论。而不同的制度环境和文化背景也会对绩效反馈下大股东的隧道行为选择产生显著差异性影响。基于此，未来研究可利用不同国家的样本数据对该影响机理进行补充和修正。