美元牛市可能接近尾声 中国经济复苏将推动风险资产显著回暖

茜玛·沙赫（Seema Shah）

2022年的投资环境充满挑战性和波动性，美国股票和债券自19世纪以来首次出现双位数年度跌幅。然而，2023年市场中的某些板块有望出现好转，通胀和央行政策可能会继续成为投资者关注的焦点。尽管美联储持续收紧货币政策和美国经济可能陷入衰退将对整体股市前景造成拖累，但这意味着核心固定收益和实物资产领域存在机会。

中国重新开放是2023年值得关注的另一个关键主题。中国放宽新冠疫情限制措施，疫后经济重启加之刺激政策，或可给中国乃至全球经济带来极大利好。此外，这应会有助结束美元牛市，为新兴市场经济体带来关键转变。

在仍然充满不确定性和波动性的环境下，我们认为三个关键主题将推动2023年金融市场表现：美联储政策、中国重新开放以及美元走强。

2023年，美联储或许不会重蹈2022年疯狂加息的覆辙，但几乎可以肯定的是，政策利率仍将进一步上升。尽管目前可能还不明显，但自20世纪80年代以来的最激进货币紧缩周期将对2023年的经济造成显著影响。不幸的是，即使可能的经济衰退到来，美联储也不会立即出手救市。

继美联储连续四次加息75基点以及供应链瓶颈在疫情后得以解决之后，美国通胀终于踏上减速之路。然而，历史显示，在整个2023年，通胀问题将继续引发政策制定者的担忧与焦虑。自20世纪80年代起，发达经济体的通胀率一旦升至5%，平均需要10 年时间才能恢复到2%！当然，如今央行拥有更广泛的工具和更高的可信度，因此使通胀率重回目标水平应不需10年。但通胀回落速度缓慢令人沮丧，即使在未来24个月内使通胀率回落至接近2%的水平也需要美联储谨慎应对，更不用说在接下来12个月实现这个目标。

通胀篮子中的某些组成部分将迅速放缓。例如，食品和能源价格已大幅下跌，而供应链复蘇最终将会缓和商品价格通胀。然而，服务业的通缩进程将较为缓慢，这需要经济增长低于潜力及劳动力市场持续放松来配合。

到目前为止，美国经济和劳动力市场持续放缓，只是速度还不够快。因此，尽管美联储放缓加息步伐，但通胀问题的普遍性要求美联储进一步加息，并承受相当大的经济进一步疲弱，这最终导致美国可能出现经济硬着陆。

近几个月，有关“美联储转向”的讨论甚嚣尘上。预期转向的理由很清楚：从历史上看，一旦联邦基金利率达到峰值，美联储将会在六个月内降息。这是美联储在经济压力过大时抛出的一条救生索。

然而，美联储对2023年下调政策利率的抗拒可能十分强烈。这不仅是由于经济衰退是实现物价稳定的必要之举，而且美联储也为之前在通胀问题上犯下的错误而后悔。20世纪80年代初，美联储过早降息导致通胀压力再现，从而最终需要采取更加激进的货币紧缩政策。2021年将利率维持于零（即使通胀大幅上升）的错误决定也势必令美联储铭记在心。

最有可能的结果是，在今年上半年利率达到5.25-5.5% 的峰值后，美联储将不得不在整个2023年维持紧缩政策—即使美国经济陷入衰退也在所不惜。

中国市场前期表现欠佳，但随着其疫情防控政策转变，再加上额外的刺激政策，应会推动2023年中国经济活动和风险资产显著回暖。并且，利好影响应远不止于此，对欧洲以及特别是亚洲的主要贸易伙伴也将带来支持。全球商品价格也有望获益。

眼下，纵使全球其他经济体已收紧金融状况，中国政策制定者仍试图通过保持合理宽松的财政和货币政策来缓解困境。越来越多的迹象表明，当局在近期放宽疫情相关限制措施，应会释放被抑制的消费需求，改善就业情况，并消除其他刺激措施面临的阻碍：

就住房市场而言，虽然政策已作出对该行业有利的初步转变，但市场信心依旧欠缺热度，从而导致政策无法达到预期效果。“疫情后重新开放”将为住房需求带来支持，使政策迅速推动房地产市场复苏。

财政刺激方面，疫情后重新开放应意味着政府可节省财政资金，并将这些资金用作更具生产性的支出。此外，取消限制措施可能有助于提升财政刺激措施对基础设施投资的影响。

至于货币刺激，由于市场真正的困难是需求不足，家庭和企业并未利用降息或专项再贷款带来的机会。重新开放可能会重振家庭和企业的信心，释放需求及使货币刺激政策能够更有效地推动经济增长。

在经历过去两年的经济困境之后，中国政府越加关注长期经济利益。疫情后重新开放及利好刺激政策的有针对性组合可能有助推动中国经济在2023年强劲回升。

2022年，传统的股票和固定收益资产均表现极为疲弱，而美元一直是表现领先的资产之一。不利的是，美元强势强化及加重了全球经济面临的挑战，使全球风险资产的吸引力减弱。

随着美元走强在2022年成为愈加普遍的看法，投资者配置变得过于单一，导致估值处于极端水平。美国通胀数据最终在2022年中放软后，美联储持续加息的预期被迅速下调，从而推动美元大幅回调。投资者现在正在重新评估美元前景以及在2023年可能对全球风险资产产生的影响。

尽管近期大幅回落，但短期而言，美元基本面维持利好。就目前而言，美国经济强劲决定了美联储将进一步加息，而美联储在所有主要央行中立场最为强硬，这可能使美元在短期内保持强势。然而，在多次加息之后，美联储越来越有可能在2023年前六个月暂停加息，这应会导致美元持续走弱。美元面临的不利因素应会因中国经济复苏而增强。

美元走弱将有助于放宽全球金融状况，最终令欧洲经济面临的通胀压力得到缓解，并使新兴市场本币债券估值下降。如此一来，除美国外的央行（包括发达市场和新兴市场） 应能从货币防御和通过破坏需求抗击通胀的政策调整为更有利于增长的政策。这不仅将更利好全球经济增长，而且也将改善新兴市场和欧洲的全球风险资产的相对前景。

目前美国资产所附的估值溢价使海外市场产生较大的估值折让。尽管全球经济增长忧虑和地缘政治不明朗因素仍然存在，但一旦美元持续走弱，全球的长线投资者或许能够把握美国以外市场日益具吸引力的机会。

美元急剧升值往往会导致危机，但这种情景最终并未出现。得益于财政约束和预防性的货币政策，许多新兴市场资产表现相对优于历史，因此，一旦情况改善，这些资产可能会迅速回升。因此，尽管随着美联储持续上调政策利率，美元走强应属意料中事，但美联储暂停加息将为2023年全球风险资产大幅上升以及美元出现更持续的下行趋势奠定基础。

总之，2023年整体投资环境与2022年股票和债券同时下跌不同，投资者有望即将迎来投资良机。尽管我们预计美联储将在2023年再加息数次，但其紧缩周期可能已接近尾声。这意味着，随着经济衰退的临近，债券将能够为投资组合带来支持，而政府债券收益率面临下行压力，证券化债务通常在市场波动和面临风险期间提供缓冲。信用市场方面，应把握住长久期、优质投资级债券。重要的是，与过去几年相比，现在信用债的收益率更具吸引力，最终将为投资组合配置带来优势。

美元牛市可能已接近尾声，一旦走势出现令人信服的转变，应该改善新兴市场和欧洲的全球风险资产的相对前景。美国以外地区的估值相对具吸引力，表明投资者有机会通过全球多元化配置获利。

2023年，市场仍面临多项挑战和风险，但战术开始变得更加明确。我们建议投资者分散投资于不同资产类别，这个投资策略颇具吸引力。通胀减缓仍然是投资环境好转的必要条件，把握估值具吸引力的全球机会将可能获得回报。（本文作者系PrincipalAsset Management℠首席全球策略师。本文仅代表作者观点，不代表《红周刊》立场，译文内容仅供参考。）