先见之明在短期内可能被认为是愚昧 当下是下注科技股的好机会 Meta、Wix和阿里很便宜

李健

追寻华尔街价值投资之父格雷厄姆的脚步，对冲基金Ironhold Capital首席投资官悉达特·辛哈继续在华尔街对价值投资“推陈出新”——在美股市场和新兴市场、在消费股和科技股之间，让价值投资方法得到更广泛地应用，让价值投资不变的精髓绽放光彩。

辛哈说，市场先生和安全边际等价投理念永不过时。

作为长期投资者，辛哈希望同路人不要太在意短期。他自己就曾因为预测2021年底美股泡沫和加密货币泡沫而被别人嘲讽“愚昧”，而事实恰恰是他预测对了。辛哈说，有些事儿在短期看可能确实显得愚昧，“如果追求在短期内既不显得那么愚昧，同时又进行价值投资，那是不可能的事。未卜先知和愚昧无知有时无法区分。”

辛哈是印度裔，这使得他可以用东方和西方的视角观察美股和其他市场。辛哈发现，美股3700多只股票值得投资的不超过50只，他明确看好的股票包括Meta、Wix和阿里巴巴。

Meta和亚马逊等美股科技龙头对比股价顶峰时都有较大回撤，辛哈在年前还说过，他对这些科技龙头“暂时不会指望有好消息”，可他已经在布局Meta。之所以有这样的选择，辛哈的回答是：“便宜”。

没有人能乘着时光机回到2013年下注亚马逊，我们只能往前看，您觉得未来的大机会与谁有关？

我们认为，科技行业的估值目前很有吸引力，当前是下注的最好机会。在我们看来，最有吸引力的两个机会，一个是Meta，另一个是Wix.com（而我们同时拥有Meta和Wix）。

Wix.com 是一个很好的机会，目前股价仅为历史平均的40%，而且公司正在以每年约25% 的速度增长。这是一项轻资本经常性收入业务，转换壁垒极高，TAM（Total  addressable market，总可用市场）也很大。

这个行业目前呈寡头垄断格局，它有两个业务相近的竞争对手——Shopify 和Squarespace。Wix 的自由现金流比率超过20%，资产负债表强劲。最近，知名对冲基金StarboardValue 也对Wix 做了仓位配置，这可能会成为价值发现的催化剂。

您为什么看好Meta？Meta是被市场误读了吗？

Meta已从其去年的峰值下跌了近63%；甚至在2021年出现高科技泡沫期间，我们也不觉得它的估值会特别高。按照当前的估值，这是一只被严重低估的股票，交易价格仅为正常股价的40%或以下。Meta的企业价值约为3200亿美元（其拥有近300亿美元的现金），而其每年的正常营收约为400亿美元。所以，当前估值仅为正常收益的7.5～8倍。此项估值意味着，投资者完全忽略了他们在数据中心方面的投资，并且他们认为TikTok会从Meta手中分走很多市场份额。

不过，我们认为，即使不考虑Meta平台，他们的核心广告业务也仍然十分强劲。市场主要由谷歌和亚马逊垄断，其他参与者都处于大幅落后的状态。Meta已成功通过reels复制了TikTok 的短视频。

从根本上来说，Meta 的MAUs同比业务量仍有增长，其粉丝活跃度也保有强劲态势。相比之下，TikTok 搜集了大量青少年个人信息用于投放广告，必然会受到监管层的严格审查，甚至TikTok 的精准投放能力也将受到监管机构的严格限制。

市场对Meta的理解不够全面。事实上，它不仅做V.R.和A.R. 业务，还一直投资于数据中心基础设施的建设。随着人工智能越来越普及，对算力的需求也将呈指数级暴增，在可预见的未来，每家大型科技公司都需要强大的数据中心。而Meta目前具备了强大、良好的数据基础设施，能够帮助它快速孵化内部研发项目，并能帮助Meta收购人工智能相关的初创公司。

因此，投资者在计算Meta的价值时，应该将所有业务都考虑在内，不仅考虑V.R. 业务。而且，这些对数据中心的投资，会为未来的广告业务发展提供很好的支持。

可否谈一谈您的“深度投资”方式，例如投资印度等新兴市场时必须考虑的额外风险等。

投资新兴市场与投资成熟市场并无太大区别。我们仍在寻找优秀的管理团队，并以约一半的内在价值的价格买入高质量的公司。

然而，有些事情需要比平常更为注意，其中最重要的是管理质量。我们在关注同样的三件事，即正确激励、风险共担以及优异的运营成绩，但是相关信息可能很难获取。

例如，一些国家没有代理备案要求，或者审计师和会计师可能不被认可或不值得信任。在新兴市场，脚踏实地做事，并与供应商、员工和竞争对手进行沟通变得更为重要。

解决这一问题的方法是，我们主要投资于大中型股票，它们的信息较为丰富。通常，这些大公司都拥有四大行审计师，同时拥有更多的制衡措施。

最后，我们在这里是有优势的，因为我们已经在亚洲扎稳了脚跟。我们可以不再纸上谈兵，而是通过开展渠道检查、与客户、供应商等交谈，以及与管理团队会面，从而多走完最后一英里。

您如何看待中国的互联网公司的前景以及它们的投资机会？

我们非常关注阿里巴巴，也在认真关注中国的相关政策，并希望有更多有利于市场的政策出台。

中国疫情政策优化以及国外对中国科技公司打压力度的放松，让我们对中国金融市场更加乐观。阿里巴巴核心业务被干预的程度到底多大仍有待观察。只要不出现极端的情况，我们认为，阿里巴巴极低的估值提供了合理的安全边际，从跌幅较大这点看，目前应该好好关注阿里巴巴。

可以和我们讲讲您的故事吗，您是怎样对投资产生兴趣的？

我的许多家庭成员均从事与房地产直接相关的行业，因此，我也逐渐对投资产生兴趣。我非常喜欢的一种观点是，你不需要交换你的时间便能获得收入。

此外，我们也从房地产中学到了一条关于市场效率低下的重要教训：同样一块地，只要建一个小门廊或花园，你便可以多收20%～30% 的钱。在其他情况下，如果你肯下功夫，很快就可以找到以折价50%～60% 进行出售的房产，像空置等短期不利事件会使房地产价值短期下降30%～40%，（对行家里手来说）具有巨大的溢价空间。

因此，当我的一个朋友向我介绍彼得·林奇的《选股战略》时，一个关于市场效率低下的观点立刻吸引了我。人们会在短期内行为失控，这与他们在房地产市场的表现没有任何不同，这种情况非常常见。股票的优势在于：与房地产不同，公开市场上具有更多流动性，你可以随时改变主意。

因此，我逐渐对价值投资产生了兴趣。从那一刻起，我通过尽可能地追随并学习历史上伟大的投资者，来增强我对价值投资的了解。无论是巴菲特先生、芒格先生的作品，还是乔尔·格林布拉特先生和惠特尼·蒂尔森先生本人的作品，我都拜读过。

价值投资永不过时吗？是否有一些时候，坚持价值投资会被市场上其他人认为是傻瓜？

传统的价值投资，如账面值、价值或清算价值等传统指标所定义的投资价值，可能不再有利可图。美国市场现在竞争异常激烈，追逐这种表面上便宜的机遇，投资者可能会陷入价值陷阱。然而，沃伦·巴菲特、比尔·阿克曼等人所实践的现代价值投资理论从长远来看总是有效的。

价值投资有几个核心原则从未改变，其中最基本的两个概念是“市场先生”和“安全边际”。由于市场本身的性质，这两条原则永远正确。这两条原则失效的惟一原因是：每个人都是价值投资者。然而，这“两个概念”和“一个原因”永远不会相遇。

市场由非理性参与者驱动，或者说市场上的大多数投资者会在短期内受到贪婪和恐惧等情感力量驱动。贪婪和恐惧是人类与生俱来的品质，人类不可能完全理性。因此，市场上总会存在行为失控和机遇。

比如，购买价值100美元的东西，但花费是50美元，这种价值投资方法永不过时。以较大折扣购买东西，这种做法理智，而且会一直合理。更不必说，如果每个人都是价值投资者，就不会有风险投资公司，也不会有IPO。因此，从逻辑上而言，只有少数特定个人和机构会沉迷于价值投资。

价值投资者会继续寻找价值在未来可能会发生变化的标的，但价值投资核心原理或原则将永远有效。如果追求在短期内既不显得那么愚昧，同时又进行价值投资，那是不可能的事。价值投资本质上是逆向投资，这意味着当别人在走弯路时，你也得走弯路，所以投资者不必太担心自己在短期内看似愚昧或错误的行为。

当我们在2021年底谈论股市泡沫和加密货币泡沫时，大家认为我们是愚昧的。我们能够提前预测到这两个泡沫，但在外界看来，我们当时看上去确实很愚昧。

未卜先知和愚昧无知有时无法区分。

《周期》的作者霍华德·马克斯认为，当前阶段，科技型投资成为价值投资的主流。我们是否需要对价值投资进行重新的、更为完善的定义？

从根本上来说，评估任何一家公司的方法有两种：第一种是，概括而言，所有的未来现金流都以适当的贴现率贴现为现值。这也被称为现金流量贴现分析。评估企业价值的另一种方法是，将该公司所有的有形资产和无形资产加起来，并计算出出售这些资产后你的所得。这就是企业的清算价值。简单来说，如果你明天就要关闭公司，在出售所有资产并还清所有负债后，剩下的就是公司的清算价值。

传统价值投资过于关注企业的清算价值。采用传统方法的投资者必定会错过以服务为重心的轻资产企业。像Meta和谷歌这样的软件公司几乎没有有形或无形资产。因此，它们自然不适合传统的基于价值的分析。

我相信价值投资及其核心理念并沒有改变，但是，我们应用这些原理的方式必须改变。

我们如何评估传统企业与我们应该如何评估软件企业完全不同。例如，软件企业从表面上看可能没有利润，因为它们的大部分增长性投资涉及客户获取成本，而这些成本隐藏在损益表中的营销费用之下。

相比之下，传统企业会在现金流量表中将增长性投资作为资本支出列出来。如果一个传统的投资者根据传统的估值方法来形成他的观点，那么他一定会低估一家软件企业的盈利能力。

价值投资者必须承认软件商业模式与旧的商业模式具有本质上的不同，他们需要开发新的估值方法来正确评估这些新的商业模式。

我想知道内在价值的概念，以及它在你决策过程中发挥的作用。你把它与科技和初创公司联系了起来，从长远看，这是一个挑战。

任何资产的内在价值均为在企业寿命内产生的所有未来现金流折算至今的总和。内在价值并非某一具体数值，而是一个范围。由于企业的未来现金流本就无法精确预测，所以不可能100%准确地预测任何资产的内在价值。我们所能采取的最佳应对策略就是根据对资产未来现金流的保守假设，估算出一个内在价值的范围。

这些假设均需基于对公司竞争、增长前景和管理质量的全面分析。将所有这些因素均考虑进去，再对企业的利润率和盈利增长前景做出一系列保守的假设，从而估算出内在价值的范围。

在投资中，你们使用的贴现率大体是多少？

我们假设我们对美国的所有投资的贴现率均为10%；印度和中国的贴现率约为13%。我们认为，贴现率的估值应基于特定市场指数的长期回报预期。

例如，在过去的一百年里，标准普尔500指数的平均回报率约为10%，因此，对于美国市场来说，10% 是一个较为合适的贴现率，因为它准确地反映了美国股票的长期回报预期。

资金成本是衡量企业质量的基准。能创造出高于资金成本的资本回报率的企业，是能够创造价值的企业。相反，如果赚取的资本回报还不足抵扣资金成本，则是在摧毁股东财富。

世界上的优质企业，其资本回报率远远高于资金成本。

您采用哪个指标来计算内在价值？

在Ironhold Capital，我们使用的是修正版自由现金流，即股东盈余（owners' earnings）。

传统的自由现金流并非一个实用性很强的指标，因为它将企业的扩产投资也考虑在内，而该指标本身就具有误导性，它并未提供任何有关可分配收益的信息。

一家企业的自由现金流可能为零，因为企业可以将所有的资本都投入到房地产、工厂和设备中，并用于扩张。在这种情况下，就无法对企业进行DCF估值，因为其自由现金流为0，理论上来说，该企业一文不值。因此，传统的自由现金流的衡量标准不适用于这种企业。

另一方面，股东盈余是指企业在满足其运营需求（维护运营资本和资本支出）后，管理团队可以使用的自由现金流，以便企业能够维持目前的规模。

股东盈余可以用于对企业进行再投资、支付股息、偿还债务、收购、股票回购，即以上任何一项或全部。它更准确地捕捉了企业产生现金流的能力，因此能够更好地衡量现金流的贴现估值。

似乎对于金融公司来说，自由现金流模型的适用度较低？

是的，使用传统的现金流指标对银行和保险公司等金融资产进行估值要困难得多。对这些实体进行估值的一个更好的方法是研究它们所获得的资产回报率。对金融机构进行估值时，我们通常会十分谨慎，因为有几个隐藏的“黑盒变量”可以改变这些企业的估值。

金融机构通常都是高杠杆化的，因此，企业经营上的微小变化都可能导致股本全部损失。例如，银行的放贷金额远远超过其存款总额。如果投资者对银行的承销标准和操作缺乏充分的了解和保障，他们应该放弃对银行进行估值。

当您决定买入时，对价格的要求是怎样的？

我们通常寻求至少50%的折扣，并假设平均需要2～3年才能实现公允价值，在我们买对股票的前提下，我们可以实现每年25%～40%的年化回报率。即便买错了，很大程度上我们的下行风险也可控。即使在公司永久损失50%或一半内在价值的情况下，我们也能保证盈亏平衡。

理想情况下，买入价格与公司内在价值差别越大（低于内在价值），回报就越高，风险也越低，而这种不对称对我们来说则非常有利。这种内在价值和市场价值之間的差距就是我们所说的“安全边际”。在我们看来，“安全边际”是投资中最重要的原则。

美股市场经过筛选后，投资范围通常会缩小至不到50只股票。2023年，美股市场整体指数再下降10% 至15%，才能达到合理的估值水平。个人投资方面，一旦投资完成，任何关于该公司的新信息都应该被归类为基本信息或不重要的信息。

美国市场有超过3700只股票，我们只需要选出15只好股票就能战胜市场，这意味着我们必须对占比99%以上的公司说不，您是怎么“过滤的”？

我们有多层过滤工具，帮助我们快速过滤掉大批的股票。

过滤工具的第一层是“能力圈”。我们对大多数行业都是排斥的，比如面临被颠覆的行业、主要竞争对手为私营企业的行业，或者估值过于棘手的行业，例如保险和金融。

然后我们使用定量过滤工具和13F（其他对冲基金持股）来对投资理念进行解析：我们对三个指标进行过滤：一是，公司持续多年实现较高的股本回报率（20%以上）；二是，以不超过收益15～20 倍的低价进行交易；三是，良好的资产负债表，最好有净现金头寸。经过筛选后，投资范围通常会缩小至不到50只股票。

回看2022年市场，您有何评价？

我们曾非常担心2021年的资产泡沫，并在2021年6月就对估值发出了警报（参考我在西新英格兰大学的演讲）。早于时机和错过时机并无二致，2022 年是一个整合期。在过去十年，美联储的低利率政策推动了高通胀估值；而今，该估值已得到部分修正。

对于投资者而言，最重要的事实在于，经济与市场始终存在周期性变化，深刻认识到这一点有助于保护投资组合的安全。

我们购买股票的价格是至关重要的，无论经营状况是多么辉煌，具体价格如果太高则不可能是优质的投资。而不管业务质量是多么低劣，如果价格足够低廉，则可能成为有前景的投资。

做任何一笔投资都应将“这次不同了”这句话抛诸脑后。

2023年，从大的宏观角度来看，您所关注的主要趋势将是什么？

我们认为，没有人可以对宏观经济作出准确的预测，但是，我们觉得，在当前经济中，商品与服务的需求将进一步缩减。同时我们认为，在整个2023年，劳动力市场将更加萧条。我们无法准确判断经济何时开始复苏，但是，在我们看来，这至少需要10个月时间。

我们对于市场的观点是，相关行业的估值仍然较高。部分行业的确很便宜，比如科技和住宅建设。但是，其他大部分行业的定价仍然过高。我们预计，整体指数再下降10%至15%，才能达到合理的估值水平。

哪些类型的名字或行业能够在高通胀、衰退的世界中表现得更好？

在通胀环境下，寡头垄断公司或双寡头垄断企业可立于不败之地。轻资本模式的行业（比如，保险或科技）可以更好地抵御通货膨胀。

同时，长期合约收益业务或资产（比如，房地产、基础设施和公用事业）也在可选之列；它们在合约中规定了通货膨胀保护条款，通常能更好地应对增加的运营成本。

对于有市场进入壁垒或有竞争保护的资产，其可将增加的开支转嫁给终端消费者，从而可在通胀环境中得到更好地保护。

作为一位长期投资者，您如何应对周期的波动？

投资者应该对他们所做的每一项投资都做好论点备份。在市场价值出现短期波动或短期下跌期间，投资者应该评估公司经济或管理层的基本面是否发生了变化，以及投资论点是否仍然有效。

任何企业都无法避免收益的多变性和波动性。只要经济基本面不变，市场价值的波动就可以忽略不计。

一旦投资完成，任何关于该公司的新信息都应该被归类为基本信息或不重要的信息。投資者总会遇到一些不利的宏观事件，比如一些关于公司管理、竞争或法规等方面的负面新闻。

聪明的投资者必须判断这些信息属于基本面信息，还是无关紧要的信息。企业的调整需要很长时间，所以在大多数情况下，大部分新数据均为无关紧要的短期数据，应予以完全忽略。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）