保五争六

廖宗魁

2023年是“十四五”承上启下的一年， 经济能否实现较好的复苏， 将关系到“十四五”战略目标和2035年远景目标能否顺利实现。

回到2022年初，当时市场对未来经济的前景是乐观的，但疫情的冲击、地产的下滑和外部风险的增加，使得初始乐观的预期落了空。

如今中国经济再度站在了复苏的转折点上，而且2023年是二十大后的第一年，也是“十四五”承前启后的一年，这一次能否乘风破浪，打一场漂亮的经济翻身仗呢？

2月初，由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济与金融市场预测（下称“远见杯”预测）显示，机构对2023年中国GDP增长的预测中值为5.4%，将比2022年的增速大幅提升2.4个百分点；机构对2023年中国CPI通胀的预测中值为2.1%，这将与2022年大致持平。这意味着 2023年的中国经济将进入通胀无忧、增长 “保五争六”的良好局面。

资金已经开始提前押注“中国复苏”。截至2月3日，上证综指已从前期的低位反弹超13%，香港恒生指数更是从底部大涨了近50%。外资开始大幅涌入A股，2023年1月北上资金净流入超1400亿元，单月净流入金额已经超过2022年全年。

经济复苏已迫在眉睫，我们需要把过去几年失去的时间夺回来。2023年是“十四五”承上启下的一年，经济能否实现较好的复苏，将关系到“十四五”战略目标和2035年远景目标能否顺利实现。疫情缓和后，经济的内生动能会得到一定程度的自然恢复，但要想顺利实现市场预期的5.4%的经济增长，仍需要稳增长政策的大幅助力。

未来经济恢复的两大关键点是消费和地产：由于消费支出占GDP的比重在55%左右，消费能否顺利修复，直接关系到本轮经济的复苏高度，其中储蓄率的下降、青年失业率的下降是反映消费复苏力度的重要指标；而房地产能否止住前期的大幅下行，不仅关系到经济回升的力度，还关系到金融系统的稳定，其中房地产销售的止跌企稳是重要的观测指标。2023年受到全球经济下滑的影响，外需的压力会增加，这就更需要政策在扩大内需上发力。

目前由于疫情感染的高峰刚刚过去，而且稳增长的政策还没有完全发力（可能需要等到全国两会之后），所以一季度经济的恢复可能不会很快。“远见杯”预测调查显示，机构对一季度GDP同比增长的预测中值为3.4%，仅比2022年四季度高0.5个百分点。二季度之后，经济的回升速度有望明显加快。

经济恢复已迫在眉睫

过去三年，受到疫情等多重因素的冲击，中国经济只实现了年均约4.5%的增长，比2015-2019年经济的平均增速低了约两个百分点。过去三年的中国经济显然处于一种不充分状态，可以从几个维度来看。

其一，过去三年的中国经济是低于潜在经济增长水平的，存在明显的需求不足。虽然学界对中国的潜在增速估计有一些差异，但普遍认为“十四五”期间这一数字在5.5%左右。也就是说，过去三年中国经济平均要比潜在增长水平低1个百分点左右。

农银理财投资研究部资深经理张超向《证券市场周刊》表示，“学界普遍认为由于这几年疫情的压制，中国经济潜在增长率的中枢已经由疫情前的5.5%左右下降到了5%附近，尽管如此，疫情三年GDP复合增长率仅为4.5%左右，也明显低于潜在增长率水平，鉴于实现2035年远景目标依然要求一定的经济增速，因此加大政策力度、推动经济增速向潜在增长率回归变得尤为重要。”

其二，失业率的攀升也说明经济活动并不充分。2022年12月，全国城镇调查失业率为5.5%，仍比疫情前高0.5个百分点，尤其是青年失业率依然偏高。而就业状况是关系民生，反映经济活动最为重要的指标之一，比如美联储就把就业指标作为政策制定的核心变量。

如果较高的失业率长期持续，还可能导致劳动力供给永久性的下降。本来这些年中国人口增长就偏慢，自然的劳动力供给就不如以往，如果再加上疫情导致的劳动力供给下降，这会大大降低整个经济的潜在增长水平。

从长期来看，经济的潜在增长水平取决于劳动力的数量、资本的投入量、技术的进步和全要素生产率等因素，在其他条件不变的情况下，劳动力的供给下降自然就会降低经济的潜在增长水平，这种影响可能已经在中国经济中产生作用。

其三，疫情的冲击使居民和企业的资产负债表受损，导致他们缺乏消费和投资的信心，甚至主动在“去杠杆”。比如，居民的消费贷和中长期贷款增长都明显下滑，居民储蓄率大幅提升，这都是居民资产负债表受损后的行为特征，会对消费产生较大的抑制。而资产负债表受损的企业，其行为也会发生很大的改变，会被动的压缩负债、缩减业务规模，并以更多的现金流来还债，而不是像以往那样去追求利润的最大化，这会导致企业投资的收缩。

与市场较为关心短期的经济复苏不同，我们更为关心中国的中长期潜在经济增长水平是否出现了较快的下降，有没有更好的挽救办法。因为这关系到“十四五”末达到现行的高收入国家标准的目标能否实现，也关系到二十大报告提出的从2020年到2035年基本实现社会主义现代化和到2035年“经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平”的远景目标的实现。

长江证券首席经济学家伍戈向《证券市场周刊》谈及潜在经济增长问题时，更强调全要素生产率、技术、制度改革等因素。他认为，“潜在经济增速本质上是一个偏长期的概念，短期疫情等冲击并不必然引发其永久的变化。除了人口因素之外，其實影响潜在增速的是全要素劳动生产率，与技术进步、激励机制更为相关。而技术进步有时是可遇不可求的，因此，激发社会各微观主体的积极性或许是缓释潜在增速下降的最佳方式。这需要更深层次的市场化改革。”

二十大报告中明确提出，“加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率”。这也说明，潜在经济增长的问题已经被决策高层所重视，而且提出了行动的方向，那就是“着力提高全要素生产率”。

图1：2020-2022 年中国GDP 年均增长仅为4.5%

数据来源：Choice

张超则建议，首先要深入推进乡村振兴与新型城镇化。中国有7亿多农村人口，其中农村常住人口约5亿，县城和县级市城区常住人口约2.5亿，这既是中国经济的最大潜能所在，也是迈向共同富裕的必由之路。其次是持续深化改革。特别是“放管服”改革以及要素市场化改革，打造服务型政府，构建全国统一大市场，这是提升经济效率的关键。另外是大力发展数字经济。在人口形势已经发生逆转的情况下，长期来看劳动力必然相对短缺，需要在各行各业大力推动数字化转型，提升单位产出效能。

消费的修复曲线

疫情三年，受损最大的就是消费。由于大家没法正常的线下活动，“生活半径”被大大压缩，与之相关的消费受到较大冲击。

过去三年社会消费品零售总额的年均增速仅有2.5%，这明显低于2015-2019年平均9.5%左右的消费增速，其中2020年和2022年消费都是负增长。如果假设2019年8%的消费增速代表了原来的趋势水平的话，那么疫情三年已经使消费偏离了趋势线约14%。

由于消费支出占GDP的比重在55%左右，消费能否顺利修复，关系到本轮经济的复苏高度。

春节期间，一些被压抑的线下消费出现了明显回升迹象，给大家注入了一定的信心。国税总局披露的增值税发票数据显示，春节假期全国消费相关行业销售收入同比增长12.2%，比2019年春节假期年均增长12.4%，总体保持平稳增长态势。其中，商品消费和服务消费同比分别增长10%和13.5%，比2019年春节假期年均分别增长13.1%和8.1%，生活必需品、家居升级类商品、旅游服务等消费增长较快，返乡过节带动务工大省消费增幅较高。

“远见杯”预测调查显示，机构对2023年社会消费品零售总额增速的预测中值为7.5%，将比2022年大幅回升7.7个百分点，这也意味着2023年消费增速有望回到2019年的水平。不过，消费恢复的路径可能是渐进的，机构对2023年一季度社会消费品零售总额同比增速的预测中值为3.5%，后续几个季度消费的增速会逐步抬升。

图2：中国失业率仍处于较高位置

数据来源：Choice

2022年11月以来，A股和港股的相关消费板块都出现了较大的反弹，这也是资金看好2023年消费恢复的直接体现。

但是市场对消费恢复的程度还是存在不小的分歧。“远见杯”预测调查显示，有17%的机构对消费恢复较乐观，预计2023年社会消费品零售总额增速在9%以上；有26%的机构对消费恢复较为谨慎，预计2023年社会消费品零售总额增速在6.5%以下。

从影响消费的核心变量来看，未来消费的恢复力度取决于超额储蓄率的下降程度、青年失业率的下降程度以及地产销售的恢复情况。

疫情期间，由于居民的就业和收入受到冲击，居民为了应对未来的不确定性，增加了储蓄。这部分储蓄代表了过去几年存量淤积的可供消费的动能，这种动能是否能被充分释放出来呢？

张超对《证券市场周刊》表露了对消费复苏力度的担忧，“虽然2022年积累了一定的超额储蓄，但可能更多集中在中高收入群体，消费边际提振的幅度尚有疑问；从疫后消费复苏的角度看，尽管首波疫情过峰后居民消费意愿提振，带动春节期间消费表现如期回升，但修复的高度与持续性仍有较大不确定性。过去两年的海外经验表明，疫后消费复苏普遍难以完全回到疫情前的水平。”

安信证券宏观分析师袁方也认为，参考海外国家的经验，消费倾向的恢复幅度与政府的补贴力度紧密相关，防控放松对居民风险偏好是边际提振。考虑到中国居民的情况，预计预防性储蓄还将长期存在，风险偏好改善速度不宜过高估计，居民部门再平衡是一个相对漫长的过程。

另外一个影响消费的因素就是就业，尤其是青年人的储蓄并不多，他们的就业情况直接关系到收入和当期的消费力度。目前16-24岁的城镇调查失业率仍高达16.7%，比疫情前高出4.5个百分点。

住房消费对相关消费的带动非常大，如果地产持续低迷，即便是有超额储蓄，也比较难在短期内释放。这三个方面都是未来消费恢复的痛点，政策能否做到有的放矢很关键。

张超认为，商品消费的提振有赖于财政补贴，弹性相对较小；而服务消费有赖于场景与信心修复，但多为阶段性复苏。从地产链消费复苏的角度看，地产供给侧“三支箭”已应出尽出，关键在于“房住不炒”总基调下的需求侧政策放松到什么程度是合适的。

张超提出，短期看，鉴于疫后消费复苏的可持续性仍有不确定性，需要在稳定预期的前提下，通过创新消费政策、创造消费场景，将消费潜力充分释放出来，如落实带薪休假制度、发放绿色消费补贴、扩大免税零售范围等等。

政策发力至为关键

如果仅靠经济主体的自然恢复，恐怕不容易使经济增速回归到潜在增长水平，无疑需要政策的外力助推一把。

在货币政策方面，市场对降息的预期并不高，机构大多预计2023年全年仅可能小幅降息，而且一季度很可能是“按兵不動”。“远见杯”预测调查显示，机构对2023年1年期LPR的预测中值为3.60%，比2022年仅下调0.5个百分点；机构对2023年一季度1年期LPR的预测中值为3.65%，与2022年末持平。

由于中国货币政策的工具比较多元化，除了降息之外，还有降准、公开市场操作、结构性货币政策工具等。最终货币政策的宽松力度可能还要看有效的降低了多少贷款利率，社会融资规模的增速提升了多少。比如，2022年1年期LPR也仅下调了0.5个百分点，金融机构一般贷款的加权平均利率下降50BP左右，但存量社会融资规模增速仅为9.6%，比2021年还下降了0.7个百分点，说明货币政策的力度和效果普通。

“远见杯”预测调查显示，机构对2月份存量社会融资规模同比增速的预测中值为9.5%，仍比2022年末低0.1个百分点。这也从另一个侧面说明，市场对一季度货币政策放松的预期不高。

在财政政策方面，一方面要保持一定的力度；另一方面还需要加强与货币政策的配合。张超认为，在坚持不“大水漫灌”的政策基调下，能有效引导资金流向的结构性货币政策工具预计将成为央行的“常规武器”，与财政政策形成良好协同效应。同时，疫情三年对居民、企业乃至地方政府的资产负债表构成了很大冲击，只有中央政府还有能力加杠杆，因此保持一定的预算内支出强度是十分必要的。

2022年正是财政的发力才使得投资得以逆势上升，固定资产投资同比上涨5.1%，比2021年提升0.2个百分点；尤其是基建投资更是大幅提升，2022年基建投资同比增长11.5%，是2017年以来的最好水平，比2021年大幅提升11.3个百分点。

“远见杯”预测调查显示，机构对2023年固定资产投资增长的预测中值为5.5%，将比2022年提升0.4个百分点。由于2022年的基数并不低，要实现5.5%的投资增速，财政的发力必不可少。

从地方两会释放的一些信号来看，减税降费是被提及较多的财政政策，既可以减轻企业（尤其是中小微企业）的负担，也有利于刺激消费和投资；另外，地方政府也纷纷强调基建超前布局。

东吴证券认为，尽管各地对消费的重视程度上升，但项目投资和建设依旧是地方政府更加偏好的稳经济方式。且2023年各地提出的固定资产投资加权目标增速要高于社会消费品零售总额目标增速。

房地产是当下中国经济的一个胶着点，它的大幅下行给经济造成了较大的拖累，而且还可能衍生其他的风险。统计数据显示，2022年商品房销售面积同比下滑24.3%，这一下滑幅度已经超过了2008年。

图3：实际的消费水平大幅偏离趋势线

数据来源：Choice、作者整理

自2022年以来，房地产政策在供给端和需求端都采取了一些放松的措施，但至今房地产的状况依然没有明显好转。如何止住房地产的下行，也将成为2023年稳经济的一个重点和难点。

2008年美国金融危机和上世纪90年代的日本房地产危机，最终都导致经济长时间的低迷，并引发了金融系统性风险。本轮中国的房地产下行与当年的美国、日本有何不同呢？

国联证券首席配置官梁润向《证券市场周刊》表示，本轮中国的房地产下行和2008年的美国、上世纪90年代的日本，还是有本质的不同。“中国这一轮房地产下行，更多的是政策调控下房地产行业的过快收缩导致，大城市中长期的需求依然是大量存在的。”

也就是说，在当年美国和日本的房地产危机中，需求都得到过分的满足，存在较大的房价泡沫，比如美国当年几乎实行“零首付”，日本的房价高到天際。当下的中国房地产市场，依然存在很多的需求并未得到满足，中国的城镇化率仍有提升空间，部分城市依然执行严格的限购限贷政策。

图4：社融增速仍处于低位

数据来源：Choice

美国、日本在应对房地产风险上有哪些我们吸取的教训呢？梁润认为，其一是政策收紧不宜过快过猛，要留有缓冲时间，例如日本试图抑制房地产泡沫，政策收紧过急，导致经济过快下行；其二是要避免房地产危机蔓延至金融系统，如美国2008年次贷危机。中国对本轮房地产下行的处理已经比较好的规避了金融体系的系统性风险，未来需要更多地释放中长期消费需求，促进城市化的快速完成。

外需有压力

过去三年，出口一直保持着较为强劲的增长，一定程度上弥补了内需不足的压力。2020-2022年中国货物出口（以美元计价）年均增长约为13.5%，远好于2015-2019年年均1.5%的增速。出口的强劲，一方面得益于全球商品贸易在疫后的较好复苏，另一方面中国较强的产业链优势带来了出口份额的提升。

但随着欧美经济转入下行，2023年中国出口可能会面临不小的挑战。最近几个月出口已经出现了明显的下滑势头，2022年四季度出口连续3个月负增长，2022年12月出口同比下滑近10%。

虽然目前美国经济并未全面下滑，但一些先行指标已经明显恶化。1月美国供应管理协会（ISM）的PMI指数为47.4，连续三个月处于荣枯线以下。根据美国以往的经验，PMI如果低于45，几乎必然会伴随着经济衰退。对利率高度敏感的房屋销售出现直线下滑，2022年12月美国成屋销售仅402万套，只有高位时的40%，已经接近2008年金融危机时和2020年疫情爆发时的低位。

中银香港高级经济研究员丁孟向《证券市场周刊》表达了对美国经济“硬着陆”的担忧，“由于货币政策效果的滞后性和传导渠道的变化，理想中的加息控制通胀，待经济出现衰退则减息引导经济软着陆的情景是很难出现的。为了控制通胀，美国经济需要一个相对较深的硬着陆的风险是在提高的，似乎各大美国金融和科技企业近期的裁员也在预警这种风险的临近。”

丁孟还指出，基于利率曲线定价得出的2023年11月美国经济陷入衰退的概率已经高达或高于从1990年以来所有的三次衰退，2008年2月，那一轮衰退概率的最高点仅为41.71%。

国盛证券首席经济学家熊园对《证券市场周刊》表示，“美国企业债务较高的风险已经开始显现，2023年美国经济衰退将是大概率事件；但由于美国居民部门债务风险很低，同时金融系统稳定性明显提升，本轮衰退程度大概率会较为温和，时点上很可能从2023年二季度前后开始衰退。”

正是基于未来美国经济下行甚至衰退的预期，机构对2023年中国出口较为担忧。“远见杯”预测调查显示，机构对2023年中国出口的预测中值为-3.5%，这将比2022年下降10.5个百分点；机构对2023年一季度中国出口的预测中值为-7%，这说明出口的压力在年初就会显现。

熊园判断，受美国衰退的影响，2023年全球外需会明显走弱，参照最近四轮全球衰退的经验和过去三年实际情况，预计2023年中国出口将同比下滑7.5%至下滑0.5%左右。

人民币将升值

2022年，美联储的快速大幅加息是扰动全球金融市场的最大变量，它导致美元大幅升值，美债利率飙升，人民币承受了巨大的贬值压力，全球风险资金纷纷撤离新兴市场，全球主要股市都出现了不同程度的下跌。2023年美联储的政策如何推进，仍会是全球金融市场情绪的控制器。

岁末年初，美联储的政策似乎正在发生微妙的变化。在2月初，美联储加息25个基点，把基准利率上调至4.5%-4.75%，这是美联储继2022年12月加息50个基点后，再度放慢了加息的节奏。

随着美国通胀从高位回落，美联储对通胀的态度出现了缓和。在议息会议的声明中，美联储删除了此前一直强调的“通胀持续高企”的表述，认为“通胀一定程度上有所缓和”。目前市场普遍预计，美联储在年内还会加息两次，也就是说本轮加息终点时的基准利率可能是5%-5.25%。

丁孟分析称，由于美国加息近顶，而欧元区、英国乃至日本的货币紧缩可能会迎头赶上，导致美元指数出现回落，再考虑到2023年中国经济可能交出的靓丽表现，2022年人民币贬值趋势大概率已经发生逆转。

图5：中国商品房销售仍在下行

数据来源：Choice

图6：美国PMI 快速下降

数据来源：Choice

图7：人民币将继续升值

数据来源：Choice

“远见杯”预测调查显示，机构对2023年末美元兑人民币中间价的预测中值为6.60，这意味着人民币汇率要比2022年末升值约5.2%。

对于美联储加息节奏的放缓，过去两个月的全球金融市场早就已经开始定价，现在市场更为关心的是美联储会在何时、哪个位置结束加息，又会在何时开启降息？这一问题，依然存在较大的分歧。现在金融市场一些指标的定价显示，在2023年底前，美联储会降息50个基点。

不过，中国建设银行金融市场部业务经理路思远就对未来美联储政策的快速转向持谨慎态度，她向《证券市场周刊》表示，本轮美国通胀以需求旺盛为主因，供需因素复杂交织，但根除通胀还需供给端持续修复，期间通胀可能多次反复。“本轮加息以来，鲍威尔一直在强调抗通脹一定要坚决，从美联储主观意愿上，更愿意将高利率水平保持相当时间，直至通胀出现不可逆转的回落趋势。预计2023年底前美联储大概率不会降息。”

表：2023年一季度“远见杯”中国经济的年度预测数据

数据来源：《证券市场周刊》；指标说明：预测机构仅写简称，预测人员仅列了第一位预测代表。“利率”是指2023年最后一个月的1年期LPR报价，“汇率”是指2023年最后一天的美元兑人民币中间价。其中，“工业”指规模以上工业增加值，“投资”指固定资产投资（不含农户），“消费”指社会消费品零售总额。GDP和工业增长率按可比价格计算，投资和消费按名义价格计算，出口和进口按美元价格计算。除汇率外，单位均为%。预测调查截至时间为2023年2月3日。

美联储主席鲍威尔在近期的新闻发布会上表示，“鉴于我们预期的经济前景，我认为我们今年不会降息。”在面对通胀下行的判断上，鲍威尔的态度也比市场预期的谨慎，他认为，“我们将在宣布抗通胀取得胜利上采取谨慎态度，我们处于反通胀的早期阶段，取得胜利需要时间。”

由于美国通胀主要由商品通胀、房租和服务性通胀三部分决定，目前商品通胀已经明显下降，而房租预计也会随着房市的遇冷而下行，但服务性通胀能否下降将成为关键，在这一点上，市场的预判比美联储乐观，所以导致市场开始“抢跑”。

目前来看，美国劳动力市场没有降温，工资增长仍较快。美国劳工局部公布的数据显示，1月美国非农新增就业人数51.7万人，远超市场预期；失业率为3.4%，维持在近50年来的低位，平均时薪同比增长仍高达4.4%。

“远见杯”预测调查显示，机构对2023年一季度末美元兑人民币中间价的预测中值为6.70，这仅略低于2月3日的6.73，似乎表明1月份以来人民币升值，已经较为充分的定价了目前内外部的宏观因素，这也意味着未来人民币的升值之路并不会一帆风顺。

除了美联储的政策变化，路思远还强调，2023年要留意日本央行可能紧缩带来的风险。“日本央行或正在为结束 YCC ，并开始政策正常化做准备。日本货币政策的可能转变及时点，将是2023年全球经济金融最大的风险事件之一。”她认为，如果日本货币政策出现调整，短期内无疑会刺激市场投机行为，导致日元和长期日债收益率急剧攀升、日本股市下跌，而中长期内国际资本将趋势性回流日本，进一步加剧全球货币紧缩环境下的流动性不足，尤其是对中韩等同日本主要贸易伙伴而言，会面临更直接的汇率和金融冲击。”