政策托底独木难支宽信用拐点

刘链

在2023年春节假期期间，全球主要股指纷纷收涨，港股也在节后两个交易日实现了“开门红”，从宏观和微观两个角度来看，对于2023年开年的银行股投资，支撑判断的主要依据在于1月信贷有望同比多增实现“开门红”，同时宏观政策和信用环境也支持银行板块先周期表现。

众所周知，2023年是换届年及疫后复苏首年，从微观经济主体的角度观察，在疫情负效应消除、经营预期改善、融资成本降低等多重因素的作用下，企业中长期贷款领先于制造业PMI拐点，已提前反映经营信心的提振。

从宏观政策调控的角度来看，经济增长目标之于2023年正如疫情防控目标之于2022年，且宽信用仍是稳增长路径的重要一环。基于此判断，2023年宏观杠杆率还有增长空间，分部门来看，预计政府、企业杠杆率继续上升，居民杠杆率保持稳定。

宏观杠杆仍有增长空间

在2022年社融和信贷实现增长的前提下，2023年宏观杠杆率是否还有增长空间？

根据华安证券2023年社融和信贷前瞻，在“社融与名义经济增速基本匹配”的假设下，预计全国GDP增速目标在5.5%左右，宏观杠杆率保持稳中微升的隐含社融增速在10.6%。分项预测加总的社融增量为35.2万亿元，增速为10.2%。

图1：发达经济体居民杠杆率（%）走势

资料来源：Wind，华安证券研究所

图2：注册制实施后，创业板募集金额明显提升

资料来源：Wind，华安证券研究所

首先是人民币信贷，预计新增23.1万亿元，其中，企业中长期贷款预计增量为12.2万亿元。在地产融资端政策的支持下，金融机构对房企的准入和风控机制将进一步完善，继续输血的动力预计会进一步加大；企业短期贷款（包括票据融资）预计增量为6.3万亿元。1月制造业PMI重回50.1表明企业的经营信心已明显恢复，同时贷款利率仍在低位，企业融资意愿和融资性价比均高涨；居民中长期贷款预计增量为3万亿元。当前地产利好政策还未出尽，居民对购房仍持观望态度。长期来看，人口压力对房价上涨形成制约，个人住房贷款能否有超预期增长还要等待政策传导和信心修复；居民短期贷款预计增量为1.5万亿元。大额消费需求下滑仍对衍生短期贷款需求带来制约，但随着疫情过峰、消费场景修复，相比地产行业，居民消费复苏逻辑更为通顺。

其次是表外融资，预计增量为5000亿元。资管新规过渡期间表外融资逐步压降整改到位，叠加房地产信托等政策预期的放松，预计2023年表外融资有所恢复，对社融贡献转正。

再次是政府债净融资，预计增量为7.8万亿元。政府债净融资受稳增长诉求和财政压力两方面的影响，2023年财政政策的表述是“加力提效”，意味着财政支持力度在2022年基础上还有提升，但目前广义政府杠杆率并不低，化解隐债风险压力持续，预计2023年赤字率目标在3%-3.2%，对应国债+地方政府一般债净融资规模4万亿元左右。预计专项债净增规模和2022年持平，约为3.8万亿元。

最后是企业债净融资，预计增量为2.5万亿元。企业债净融资的正向推动力是地产融资的放松，负向推动力在于城投债风险的化解压力，综合来看预计地产债净融资增速明显，城投债净融资稳中有降。

企业中长期融资增速指标为何失灵

在“全力拼经济”的政策环境下，企业经营内生动力修复下复工复产节奏加快，预计2023年银行“开门红”同比多增，信贷结构上延续对公强势，行业投向以基建、制造业、绿色贷款为主。不过，在疫情过峰和消费场景逐步修复的背景下，消费金融有望引领零售板块的修复节奏。

总体来看，对公信贷有望驱动2023年一季度信贷同比多增，实现信贷增量的“开门红”。浙商证券预计1月新增信贷4.3万亿元，同比多增3381亿元；1月新增社融6万亿元，同比少增2066亿元。

从信贷储备总量与结构的关系来看，2023年“开门红”信贷储备在总量上超过2022年同期；在结构上与2022年相似——即“总量优于同期，对公优于零售”。

与2022年类似，需求较强的领域主要是对公贷款。大额项目储备主要集中于基础设施、先进制造业、绿色、科创、产业园区建设等领域。消费贷与小微贷因定价处于低位，需求强于往年，但对总量的影响有限。尽管有一系列政策利好，但需求承压的领域仍是开发贷和按揭贷。

从信贷投放节奏来看，“开门红”刚性强，有望实现同比多增。得益于对公储备较好，预计2023年1月和一季度信贷有望实现同比多增。

在利率下行的背景下，银行倾向于靠前投放，以量补价；对公贷款投放受春节影响较小，尤其1月份的信贷投放以对公基础设施项目及大型企业集团的授信需求為主，这类贷款往往经过了较长时间的储备，投放高峰在1月初而不在1月末；加上疫情冲击靠前，1月基本进入平稳阶段，导致实体需求边际改善。

在对公投放稳总量的同时，零售信贷投放的变化趋势值得重点关注。零售信贷与经济恢复情况的关联度更高、传导链条更短，2-3月零售贷款增长情况可视为现阶段地产政策及经济修复效果的检验性指标。居民消费和经营性贷款有望率先修复，按揭贷款需持续观察地产刺激政策与销售改善情况。

从银行主体维度看，各类型银行信贷储备均较为充足，投放前景较为乐观。在对公方面，国有大行和城商行继续保持在稳增长型信贷投放领域的优势，股份制银行普遍寻求在绿色、科创等重点方向突破，有望扭转对公投放的疲软态势；在零售方面，以零售见长的股份制银行和城商行普遍谋求以消费贷及经营贷填补按揭留下的缺口。

从2022年下半年开始，传统意义上的企业中长期融资增速作为宽信用的考量指标实际上已经出现失灵。此前我們一般以企业中长期融资增速作为判断宽信用拐点的指示性指标，然而自2022年7月起该指标已经出现拐点向上，但宽信用却难言见到拐点。指示性指标失灵的原因在于本轮企业中长期融资主要以政策性需求及流动性贷款的置换性需求为主，并非由宏观经济好转带来的市场需求驱动。由此可见，政策托底意愿强烈、行动果断，但市场自身内生动能弱、有效需求严重不足，制约了宽信用效果，导致尽管中长期融资增速已出现拐点，但宽信用迟迟未能见到拐点。

因此，浙商证券分析认为，考察宽信用效果，既要看融资行为，又要看市场信心，即综合考察企业中长期融资增速与中国采购经理人指数（PMI）的变化趋势，二者同步趋势向上才能确认宽信用拐点的到来，即优化后的宽信用拐点判断方式还需观察PMI指数的变化趋势。

以2019年和2022年为例，2019年3月起，企业中长期融资增速开始回暖，PMI重回荣枯线上，融资与市场活力同步复苏，可确认为宽信用拐点；而2022年下半年PMI仅在9月短暂踩上荣枯线至50.1，后一路下坠至12月的47，仅见融资增长、不见市场复苏，无法确认宽信用拐点。

按目前趋势分析，本轮宽信用拐点预计在2023年二季度出现，也不排除经济超预期复苏，一季度直接见到宽信用拐点。PMI是否趋势性改善，需重点观察消费修复的持续性和地产销售的变化情况。

宽信用持续性可期

从全年信贷社融增速来看，可以从总量和结构两个维度进行观察。从总量来看，预计2023年人民币贷款新增22.3万亿元，较2022年多增1万亿元，余额增速为10.4%，较2022年放缓0.7个百分点；社融新增35.3万亿元，同比多增3.3万亿元，余额增速为10.3%，较2022年提速0.7个百分点。总体趋势是信贷同比多增，社融增速回升。

从结构来看，二季度开始由消费修复和行业景气度回升驱动的融资需求，有望逐步替代政策性需求成为融资增长的主要驱动力。与此同时，我们需持续观察新冠变种毒株的潜在影响、地产销售刺激政策效果等不确定性因素。

对于银行股的投资逻辑，浙商证券早在2022年11月提出银行股“三重奏”的机会，分别是疫情防控优化、地产风险出清、经济景气复苏。从近两个月的情况判断，“三重奏”逻辑不断得到验证，宽信用有望催化银行股行情。

光大证券则从1月信贷景气度和一季度信贷“开门红”的发展趋势对银行股投资进行了分析。

首先，1月以来信贷景气度较高。从当前投放情况来看，国有大行、股份制银行1月上中旬新增人民币贷款均大幅实现同比多增，虽然有春节因素的影响，但节后新增信贷萎缩迹象不明显，贷款投放稳定性强，信用扩张形势好于银行系统原有预期。

二季度开始由消费修复和行业景气度回升驱动的融资需求， 有望逐步替代政策性需求成为融资增长的主要驱动力。

1月信贷投放总体呈现以下四个特点：第一，对公强，零售弱，非房消费信贷好于预期；第二，区位分化仍大，江浙区域性银行信贷增长高景气度；第三，基建提款增加，有助于形成后续工作量；第四，制造业、普惠小微、绿色金融贷款开年投放形势较好。

此外，节后票据利率走势可对信用扩张态势形成印证，春节后票据转贴利率继续走高，部分银行压票腾挪额度，1个月、3个月转贴利率升至2.68%和2.65%，与节后资金利率下行形成反差，票据贴现利率与NCD利率持续形成正利差。

其次，“早投放、早受益”的银行经营惯例促进一季度信贷“开门红”。总体来看，1月银行信贷投放“量增价减”，信用扩张好于预期，但价格体系让度较多，经济修复和有效信贷需求恢复仍处于疫后修复之中。考虑1月春节效应后，2-3月信贷投放将与市场自发需求修复关联度更高。同时，结合银行“早投放、早受益”的固有思维，一季度信用扩张也有望实现累计同比多增，其中一季度各月投放量呈现“高中高”的特征。在整个一季度，“宽信用”有望处于不断强化的进程之中。

银行经营的亲周期性与股价表现的早周期特征并存。2022年11月以来，银行板块累计上涨17.8%，跑赢沪深300指数2.7个百分点。根据观测，前期银行股的系统性上行大体可以分为两个阶段：

第一个阶段是2022年11月以来至12月28日，银行板块股价表现出现“V”型反转，率先受益于房地产融资环境转暖、疫情防控措施优化，以及由此带来的市场对银行潜在资产质量担忧的缓解。在这一时期，银行地产股票共振反弹，A股银行指数上涨14.7%，地产指数上涨19.1%，两者相关系数达到0.96，地产指数相对更强势。

第二阶段是中央经济工作会议之后，新年以来，市场对2023年宏观经济复苏抱有期待，银行业作为“亲周期”板块，从“宽货币”向“宽信用”的传导过程中，股价表现呈现出较强的早周期特征，1月中上旬后涨幅持续小幅优于地产。虽然从银行自身经营情况来看，银行经营“亲周期”在2023年一季度仍将呈现业绩压力，但股价表现更多着眼于经济回升进程，在经济逐步回暖的过程中，“宽信用”具有延续性，持续超预期的信用扩张和政策维稳，可能会进一步带来银行板块的绝对收益。