REITs基金化战略

杜丽虹

隨着中国REITs 市场的逐步放开，REITs 平台的打造将决定着中国的物流地产及其他持有型物业的投资运营企业能否长期实现健康发展。基金化必将成为这个市场的主导投资模式。

丰树集团是一家总部位于新加坡的全球地产投资、开发、运营、管理集团，目前集团管理了3家在新加坡交易所上市的REITs公司和6家私募股权基金，其投资物业组合广泛分布于亚太、欧洲、英国、美国等13个市场。截至2022年一季度末，丰树集团持有并管理了787亿新元的投资物业，包括办公、零售、物流仓储、工业园区、数据中心、出租公寓，乃至林场等物业资产，其中59%的资产位于亚洲市场，41%位于欧美及澳洲市场；74%是通过基金管理的资产（包括公募REITs和私募基金），基金管理资产总额达到585亿新元。

在众多类型的资产中，物流地产一直是丰树集团的拓展重心，截至2021年12月丰树集团持有并管理的物流资产总值达到180亿美元（243亿新元），排名全球物流地产领域的第六位，物流地产占到集团管理资产总额的37%，是集团经营管理的第一大类资产。

而基金化成为支撑丰树集团管理规模扩张的最主要金融战略。自2005年以来，基金化一直是丰树集团的核心业务战略，截至2022年一季度末，丰树集团管理的787亿新元资产中，透过基金管理的资产为585亿新元，占管理资产总额的74%，并为集团贡献了每年6个多亿新元的管理费/服务费收入；未来，集团的目标是每年至少再发起1-2只新基金或新REITs，使托管资产总额保持在自有资产额的3倍以上。

私募基金策略：从机会型基金到非盲池的核心增益型基金

2005年4月，丰树集团发起了自己的第一只私募基金Real Estate Mezzanine Fund 1，募集资本9000万新元，主要投资于亚洲的抵押贷款和物业相关的夹层融资，基金最终获得了25.3%的净回报率。此后，丰树集团正式开启了自己的基金化之路。

其中，丰树集团于2008年4月启动了The Mapletree India China Fund的首轮募集，该基金聚焦于中国和印度这两个新兴市场商业综合体项目的开发机会把握，共募集资金11.58亿美元，丰树集团持股43%。基金成立时以西安未来城和佛山南海商业城两个综合体开发项目为种子项目，最终投资于6个中国内地一二线城市的商业综合体项目和1个印度一线城市的商业综合体项目。基金投资期5年，总期限超过10年，到2020年4月基金完全退出时，基金回报倍数（MOIC）为2倍，净内部回报率（IRR）达到13.6%。

2012年10月，丰树集团又发起了第二只聚焦中国市场的私募地产基金Mapletree China Opportunity Fund Ⅱ的募集，基金期限9+1+1年，可广泛投资于中国一二线城市的各类型物业资产，其种子项目为中国内地的两处综合体开发项目（一处位于上海、一处位于佛山），种子项目的投资额约占到基金总规模的15%。基金于2013年8月完成募集，共获得承诺资本14亿美元，显著超过原定募集目标（10亿美元），丰树集团在其中持有36%股权。

进入2014年以后，丰树集团的私募基金战略开始向发达市场的核心增益型策略拓展，基金期限则有所缩短。

2014年6月，丰树集团旗下聚焦日本物流地产定制开发项目的私募基金Mapletrees Japan-focused logistics development fund （MJLD）完成募集，共获得承诺资本510亿日元，丰树集团在其中持有38%份额；基金期限5+1+1年，2020年6月全部退出，MOIC为1.8倍，净内部回报率（IRR）为23.7%，显著高于13%-15%的目标回报。

2015年，丰树集团开始拓展欧美市场，2017年3月，丰树集团完成聚焦英美学生公寓市场的私募基金Mapletree Global Student Accommodation Private Trust（MGSA）的募集，共获得承诺资本5.35亿美元。基金期限5+1+1年，每半年分红一次，目标分红收益参比新加坡上市REITs。该基金募集完成时即已完成全部投资，共持有英美22所大学附近的35处学生公寓项目，共14273张床位及辅助商业单元，总值13亿美元。

实际上，为了支持该基金的发起，丰树集团在2016年3月时就率先以自有资本在英国购入了12所核心大学附近的25处学生公寓项目，共6000张床位；2016年11月又以自有资本在美国购入了7处一类大学附近的学生公寓项目，共约6000张床位，这些公寓资产大部分离校区的距离都不到半英里，均为过去两三年新建的定制化学生公寓项目；上述学生公寓资产在MGSA完成募集时即被全部置入基金，丰树集团自身则保留了在基金中35%的份额。

2019年，丰树集团又推出了一只聚焦欧美物流地产的私募基金Mapletree US & EU Logistics Private Trust （MUSEL） ，基金期限7年，于2020年4月完成募集，共获得两倍超额认购，最终募集资本18亿美元，其中丰树集团持有34%份额。

2021年，丰树集团又完成了3只私募基金的募集，共募集私募资本25亿美元，从而使集团管理的私募资本总额上升到138亿美元，管理资产总额则接近200亿新元。

实际上，从2019年发起第一只欧美物流地产私募基金MUSEL以来，丰树集团借助基金化模式已在美国市场拥有了355处物流地产项目、净可租赁面积达到650万平米（7000万平尺）、管理资产总规模达到69亿美元，成为美国排名前十的物流地产管理人。

截至2021年底，丰树集团已累计发起了13只私募基金，目前存续期内的还有6只私募基金，合计管理資产规模197亿新元，这6只基金均为聚焦发达市场的核心增益型策略基金，包括两只物流地产基金（MUSLOG和MUSEL），三只商业办公物业基金（MUSIC、MERIT、MASCOT，分别聚焦美国、欧洲、和澳大利亚的商业办公物业市场），以及一只学生公寓基金（MGSA，聚焦美国和英国的学生公寓市场）。而此前发起的7只私募基金，均已到期结束。

图1：中国内地物流地产交易的平均估价及平均资本化率

数据来源：高力国际

图2：丰树物流信托管理资产总值的区域分布（2021/2022财年）

图3：丰树物流信托总收入的区域分布（2021/2022财年）

总的来说，丰树集团早期的私募基金主要聚焦亚太市场的开发投资及其他机会型投资，此类基金的期限较长，基金募集时通常只有一两个种子项目，属于典型的Draw-down基金，项目完成后可通过市场销售或资产置入REITs等方式实现投资退出。不过，由于开发项目的风险较高、基金期限较长，所以，发起人丰树集团在此类基金中的持股比例也较高（通常在30%-50%水平），并会联合其他机构投资人作为基石投资人，共同完成基金的早期投资。

近年来，丰树集团新发起的私募基金则转向发达市场、收益导向型的核心增益策略基金，主要投资于欧美日等发达市场在办公、物流仓储领域的成熟资产。不过，为了适应亚洲投资人的需求，基金期限大多缩短为5+1+1年，每半年分配一次，目标的股利收益率也参比新加坡上市REITs，目标的净IRR则为12%。除了基金期限较短外，考虑到丰树集团在国际上的投资管理品牌弱于黑石等欧美知名的地产基金管理人，所以，与欧美核心增益型地产基金的盲池投资不同，丰树集团旗下这些收益导向型的核心增益基金大多在基金募集过程中就已锁定投资项目，并由基金发起人先以自有资本购入目标资产，然后在基金完成募集时再将目标资产置入基金，从而在基金成立时就已完成全部投资；相应的，作为基金发起人的丰树集团自身会保留20%-40%的基金份额，并获取管理费和业绩报酬收益；未来还计划将部分私募基金资产置入上市REITs，以实现资产的长期持有和稳定的管理规模。

公募REITs策略：用公募REITs轻化资产负担，实现规模化扩张

在陆续发起多只私募基金，并逐步由新兴市场机会型基金向发达市场核心增益型基金延伸的过程中，丰树集团也在努力搭建其公募REITs平台。

丰树集团于2005年7月推出了首只在新加坡交易所公开上市的REITs丰树物流信托 Mapletree Logistics Trust （MLT），这是一只聚焦亚太区物流仓储设施投资运营的REITs，上市时共持有新加坡的15处物流仓储设施，总可租赁面积79万平米，平均出租率95.2%，平均剩余租期9.1年，物业总值4.22亿新元，上市融资2.5亿新元，按上市价计算的预期股息率在6%以上。此后丰树物流信托不断通过增发融资等扩募行为来支持新物业收购，截至2022年一季度末，MLT共持有亚太区（包括新加坡、中国、日本、澳大利亚、韩国、马来西亚、越南、印度等地）的183处物流仓储项目，总值131亿新元，丰树集团在MLT中始终保留32%权益。

2008年7月，丰树集团又和巴林投资基金Arcapita共同设立了一只私募信托丰树工业信托Mapletree Industry Trust （MIT），并于2010年10月登陆新加坡交易所转为公募REITs，丰树集团在其中保留了31%的权益。此次上市使原MIT私募投资人的净内部回报率（IRR）达到19.1%。

2011年4月，丰树集团旗下第三只REITs丰树商业信托Mapletree Commercial Trust （MCT）上市，2013年2月，丰树集团旗下第四只REITs丰树大中华商业信托 Mapletree Greater China Commercial Trust （MGCCT，后更名为MNACT）上市。2022年丰树集团宣布将MCT与MNACT合并为丰树泛亚商业信托Mapletree Pan Asia Commercial Trust （MPACT），主要投资管理整个亚洲市场的办公、零售及产业园区资产。

目前，丰树集团旗下共有三只在新加坡交易所上市的REITs公司，分别是丰树商业信托MCT、丰树工业信托MIT及丰树物流信托MLT，三只REITs上市后通过持续的资本市场融资，规模都得到了快速增长。

仅2021/2022财年，丰树工业信托MIT和丰树物流信托MLT就分别通过股票增发融资8.23亿新元和6.93亿新元；2019/2020财年，丰树旗下几只公募REITs也合计从资本市场募集资金21亿新元，其中通过股权融资16亿新元，通过债券融资1亿新元，通过中票融资4亿新元，此外，MIT、MLT和MNACT3家REITs还在期内发行了总额9.5亿新元的永续资本证券。

而其募集的资金大部分用于购买集团公司置入的资产，有时也会从第三方直接收购资产，或与集团公司合作共同从第三方收购资产，相应的，REITs也成为集团公司旗下私募基金的重要退出渠道，以及集团公司自身撬动资本杠杆、延长管理资金期限的重要平台。

从自有资本到基金化战略，抢得物流地产开发先机

随着电子商务和第三方物流的发展，过去10年中国区的物流地产市场快速发展，截至2021年底中国内地的甲级物流空间共8280万平米，过去5年年复合增长率21.7%；而租金则平均上涨了2.7%，一线城市的涨幅更为明显。未来，2022-2025年预计每年还有1950万平米的甲级物流空间落成，年均增长率17%。

早在2005年，丰树集团就看到了中国物流地产市场的发展机遇，此后持续追加在中国、亚太其他地区及欧美市场的物流地产投资，目前物流资产已经成为丰树集团经营管理资产中占比最高的一类。截至2022年一季度末，丰树集团拥有或管理的物流资产总额达到293亿新元，占到其管理资产总额的37%；净可租赁面积超过2100万平米。

圖4：丰树物流信托前十大租户的收入贡献率

数据来源：作者整理

丰树集团于2004年开始拓展物流地产业务，年内投资了一处新加坡本土的物流仓储项目，这是丰树集团投资的第一处物流仓储设施。2005年，丰树集团开始拓展中国区的物流仓储项目，不过早期项目大多集中在一二线港口城市，如上海、天津等；2011年开始加大中国区的物流地产投资力度，逐步向郑州、沈阳、西安、苏州等内陆二线城市拓展；2016年通过与伊藤忠商事株式会社的合作进一步加大中国区投资力度，向一些经济发达的三四线城市延伸。

集团在拓展过程中一般先锁定土地资产，然后根据预租情况，通常在锁定土地后的1-2年启动项目，体量较大的项目会分期开发，如果预招租情况不理想也会推迟开发。其单个/单期项目规模一般控制在5万-10万平米，开发期通常为1-2年；早期的项目竣工后大多需要4-5年时间的培育才能置入旗下公募REITs平台丰树物流信托（MLT）；而随着中国区物流地产市场成熟度的逐步提高，后面开发的一些位置较好的项目，竣工后1-2年即可置入REITs。

近年来，随着中国内地物流地产市场的供应加大、投资成本上升、竞争日趋激烈，丰树集团减缓了在中国区物流地产的投资力度，每年在建项目减少到10万-20万平米，而主要聚焦于资产的REITs置入；目前已有42处中国内地项目置入丰树物流信托；不过，当前置入REITs的项目主要还是一二线城市及华东地区的部分三线城市项目，其他三四线城市的物流项目仍需更长时间的培育才能达到REITs标准。

成熟项目通过基金化置入REITs，实现自有资本的高效循环

为了能够保持持续的、规模化的物流地产投资能力，丰树集团在2004年启动物流地产投资策略后，就在2005年推出了在新加坡交易所上市的公募REITs丰树物流信托（MLT），此后，2006-2008年，丰树集团先后将位于上海的3处物流园和位于广州的1处物流园置入丰树物流信托；金融危机后，2013年1月，丰树集团又将无锡物流园以总价1.16亿人民币置入MLT；2014年将上海洋山保税物流仓库和郑州国际物流园分别以1.972亿元人民币和2.056亿元人民币的总价置入MLT。

2018年5月，丰树物流信托更是宣布将斥资人民币10.216亿元从集团处收购中国内地11处物流园的50%权益，并承接上述项目9.442亿元银行贷款总额的50%，收购款将主要通过增发融资募集。这11处物流园在当时的总估价为人民币28.5亿元，以此计算的资本化率为6.4%，略高于同期国际上中国区物流资产交易的平均资本化率（6.3%）及当时新加坡工业/物流地产REITs的平均资本化率（6.2%）。

2019年，丰树物流信托又宣布将斥资“3.143亿人民币+承债1.44亿人民币”从集团处收购中国内地另外4处物流园的50%权益，这4处物流地产项目的总估价为人民币9.38亿元，总建筑面积60.5万平米，收购时出租率为100%，平均剩余租期1.9年，以此计算的资本化率为6.1%，也略高于同期新加坡工业/物流地产 REITs的平均资本化率（5.7%）。

2020年10月，丰树集团再次宣布将从集团公司处收购上述15个项目的剩余50%股权，并同时装入另外7处物流资产（这7处资产分别位于天津、成都、青岛、长沙、贵州、南通、慈溪），本次交易涉及的22处项目均位于中国内地非一线城市，建筑面积合计154.9万平米，净可租赁面积104.4万平米，平均出租率94.5%，平均剩余租期2.1年。

加上同期收购的1处马来西亚物业和1处越南物业，物业组合中58%的收入来自电子商务相关行业，一半以上来自第三方物流企业。物业组合的总估值达到人民币66.13亿元，其中，15处物业50%股权和7处新物业100%股权的总对价为人民币44.771亿元，为此，丰树物流信托向丰树集团发行了总额3亿新元的股票，向公众投资人发行普通股融资5亿新元，发行优先股融资1.44亿新元，金融机构贷款融资8070万新元——上述收购款除用于支付股权对价及偿还股东贷款外，还将偿还总额10.235亿元人民币的银行贷款——由此计算的收购资本化率为5.2%，低于同期新加坡工业/物流地产 REITs的平均资本化率（5.8%），也低于此前丰树集团自身的资本化率。

2021年11月，丰树集团宣布将再从集团公司处收购中国区的13处高标仓库，建筑面积合计84.79万平米，净可租赁面积86.3万平米，物业位于12个非一线城市，包括重庆、西安、郑州、宁波等，收购资产的平均出租率为88%，平均剩余租期为2.6年，针对其中7处尚处于租赁爬坡期的资产，由集团公司与REITs托管人签订收入支持协议，在收购完成后的1年期限内将为这些资产提供最多2090万元的现金流补足。

收购总价达到人民币41.619亿元人民币，收购资本化率5.1%（不考虑收入支持的资本化率为4.6%），低于同期新加坡工业/物流地产REITs的平均资本化率（5.4%）。收购过程中将偿还全部总额12.366亿元人民币的银行贷款。

加上此次一起收购的3处越南物业，物业组合的总收入中，顺丰作为第一大租户贡献了21%的收入，百世快递贡献了11.4%，极兔快递贡献了6.7%，京东贡献了4.3%，德邦物流贡献3.2%，美团贡献2.8%，圆通贡献2.6%，第三方物流行业合计贡献了物业总收入的一半以上。16处项目（含越南3个项目）的总收购价为10.58亿新元，其中2亿新元将以定向增发股票形式支付集团公司，其余收购款中，4.949亿新元来自股票融资，3.58亿新元来自银行贷款。

此次收购完成后，丰树物流信托将在中国内地29个城市拥有43处物流资产项目，57%的中国客户租赁了不止一处仓储设施。

不难看出，丰树集团在内地早期开发的物流园大部分位于一二线城市，后逐步向三四线城市延伸；而置入公募REITs的时候，2006-2008年均为一线城市項目，之后逐步向东南部地区的二三线城市和华北及中西部地区的二线城市延伸——目前已装入MLT的42处物流园里，有5处位于一线城市（上海、广州），23处位于二线城市（主要是华北及中西部地区的二线城市），14处位于三线城市（主要为长三角地区的强三线城市），另有一处位于余姚的项目正在置入过程中；而尚未装入MLT的36处物流园中，有15处位于二线城市，21处位于三四线城市；截至2022年一季度末在建/待建的44个项目中，则有1处位于一线城市，15处位于二线城市，28处位于三四线城市（包括很多位于华北及中西部地区的三四线城市）。

而在整个资产置入过程中，随着全球物流地产市场的发展以及境外投资人对中国区物流地产的认可度提高，其估值也呈整体上升趋势。2018年时置入丰树物流信托的11处物流园50%权益的平均资本化率为6.4%，2019年置入的4处物流园50%权益的平均资本化率为6.1%，2020年置入的上述15处项目剩余50%权益及另7处项目100%权益（及2处境外项目）的平均资本化率为5.2%，2021年置入的13处物流项目及3处越南项目的平均资本化率仅为4.6%（考虑集团公司为期1年的收入支持后才达到5.1%），置入资产的平均资本化率呈快速下降趋势，整体估值则快速上升。

总之，在REITs平台的支持下，丰树集团已经在中国大陆完成了200多万平米的物流仓储项目开发，在中国区的物流地产总投资额已达到190亿元人民币，中国大陆项目占到集团已完成开发项目总面积的85%，另有44个项目在建或待建——而在整个投资过程中，基金化成为最主要的融资支持工具，通过REITs平台集团公司加速了自有资本的回收，在实现自有资本高效利用的同时，也通过管理规模的扩张发挥经营过程中的协同效应，以提升项目整体的出租率和租金水平。

规模化的开发投资，网络化的招租运营，加速项目成熟

规模化的开发投资也为丰树集团提供了网络化的运营空间。在运营方面，丰树集团主要通过发挥规模效应和物流仓储设施的网络效应，与国内领先的电子商务平台公司和第三方物流公司达成战略合作协议，为其定制开发项目或将多个物流项目整租给战略租户。

图5：丰树物流信托的债务结构及到期日分布（2022年3月31日）

数据来源：作者整理

如2016年丰树集团旗下萧山物流园与阿里巴巴集团达成协议，后者将租下杭州萧山物流园10.9万平米净可租赁面积中的51368平米；2017年8月，丰树集团与阿里巴巴进一步加深合作，阿里将租下杭州物流园另外24893平米，并将在江西南昌、湖北孝感和湖南长沙合计再租下105241平米物流仓储设施，以支持其全国物流网的发展。

2018年4月，丰树集团与顺丰达成协议，将共同拓展中国及海外市场。2019/2020财年，两家进一步加深合作，在扬州、济南、贵阳、大连等地签署了总计10多万平米的租赁合同。未来，丰树将利用其在华东、华北、西南地区的高标准仓储设施的网络布局支持顺丰的业务拓展，助力其在多地打造现代化大型快递快运中转场和仓储运营中心。

2020年5月，丰树集团又与一家国内领先的上市电商平台签署多项合作协议，在贵阳、成都、南京等地签署一系列战略合作协议，租赁面积总计12万平米；2021年5月到2022年3月期间，丰树集团与其深化合作，在南京、徐州等地又累计签署了超16万平米的租赁面积。

在与头部物流企业和电商平台合作的过程中，丰树集团也在积极开展旗下物流地产项目的再开发，扩展可租赁面积的同时，实现高标库升级和冷链物流改建等现代化更新。

如2018年11月，丰树物流信托就完成了旗下早期置入的浦东物流园项目再开发的一期工程；2020年7月，丰树又完成了上海欧罗物流园二期的改建。2019年，丰树成都神州数码物流园则与一家行业领先的高标冷链仓储设施解决方案提供商达成合作协议，就升级高标库和改建高标准冷库达成一致。2021年8月，丰树重庆跨境物流园再次与高标冷链仓储设施解决方案提供商就升级高标库和改建高标准冷库达成一致，升级后冷库面积将达到15000平米。

丰树物流信托借助资本市场融资，实现规模扩张

在丰树集团的资产支持下，丰树物流信托的规模快速扩张。截至2022年一季度末，丰树物流信托在中国内地共有42处物业，较上财年增加12处，净可租赁面积282万平米，较上财年末增长40.57%，物业账面总值131.69亿元人民币，较上财年末增长51.75%，出租率则从95.3%降至93.1%，平均租期维持在1.8年。期内公司斥资41亿元人民币收购了13处中国区物业，其中，已完成收购的12处新物业的平均出租率为91.1%。在中国香港，丰树物流信托还有9处物流仓储设施，合计可租赁面积36.8万平米，账面值166亿港元，平均出租率99.9%，平均租期3年。

图6：丰树物流信托的股东总回报与指数比较（截至2022年3月31日）

数据来源：作者整理

就丰树物流信托整体而言，2021/2022财年，公司宣布将斥资19亿新元收购23处物业资产，这23处项目将为丰树在10个城市增加150万平米的可租赁面积，其中有17处、总值11亿新元的物业收购自丰树集团，包括在中国、越南、马来西亚的甲级物流设施；其余6处总值8亿新元的物业收购自第三方，分布于澳大利亚、日本、马来西亚、新加坡、韩国。截至2022年一季度末，丰树物流信托已完成其中总值18亿新元的20处物业的收购。期内公司的物业资产总值增长了23亿新元，达到131亿新元，其中18亿新元来自收购，另有5.723亿新元来自投资物业的增值。

截至2022年一季度末，公司共有183处物流项目，可租赁面积790万平米，分布在亚太区9个市场、62个城市，期内共完成了170万平米的物业续租或重新招租工作，即完成了94%的到期面积的招租/续租，租金平均较之前上涨了2.5%，截至2022年一季度末，旗下物业组合的平均租期为3.5年，平均出租率为96.7%。

183处物业中，其中有53处位于新加坡，42处位于中国内地，19处位于韩国，9处位于中国香港。按物业总值计算，则其中有19.8%位于新加坡，21.6%位于中国内地，22.1%位于中国香港，12.1%位于日本。相应的，2021/2022财年，公司总收入6.786亿新元，其中28.2%来自新加坡，19.6%来自中国内地，17.5%来自中国香港特区，10.3%来自日本。

以上收入中31.2%来自单一租户物业——新加坡、日本、澳大利亚等地物流设施以单一租户为主；而中国内地、中国香港则以多租户物业为主。公司共有840个客户，其中21%是物流公司，前十大客户分别是新加坡物流公司CWT、澳大利亚零售商集团Coles Group、数据中心运营商Equinix、顺丰、京东、菜鸟、澳大利亚食品零售商Woolworths、南非食品集团Bidvest、百世快递和J&T（极兔快递）——前十大客户合计贡献了公司总收入的24%。

为了支持丰树物流信托的持续扩张，公司不断使用资本市场融资，2021年10月发行永续资本证券融资4亿美元，票面利率3.725%，以赎回之前发行的票面利率4.18%的2.5亿美元永续资本证券。12月又通过私募市场增发融资6.928亿新元，用以支持对16处物业的收购。

目前丰树物流信托的股权结构中，发起人丰树集团持有32%股权，私人投资者持有22%股权，机构投资人持有41%股权，其他投资人持有5%股权。机构投资人中30%来自北美，20%来自新加坡，15%来自欧洲，10%来自英国，25%来自世界其他地区。

债务融资方面，2021/2022财年，丰树信托共向三个机构投资人发行了总额140亿日元（1.618亿新元）的9年期固定利率中期票据；不过，其当前的债务还是以循环信贷和定期贷款为主，辅以中期票据。到2022年三季度末，其平均负债率为37.0%，平均的债务期限为3.6年，平均的债务融资成本为2.5%，利息覆盖倍数为4.6倍，惠誉评级BBB+，穆迪评级Baa2。

总之，在资本市场融资支持下，丰树物流信托通过不断收购集团孵化成熟的物流地产开发项目以及少量的第三方资产收购，管理规模迅速扩张，并形成跨区域的多元分布。截至2022年一季度末，丰树物流信托的股息率为4.7%，较当时新加坡的10年期国债收益率（2.3%）高出2.4个百分点；虽然过去1年丰树物流信托的资本市场表现并不理想（主要是由于前期物流地产信托的涨幅较大，2021年投资人开始转换目标，导致其股价下跌了4.1%，考虑股利后的总收益为0.4%）；但过去3年丰树物流信托的总收益达到44%，过去5年的总收益达到105.3%，自2005年上市以来的总收益为346.2%，均显著高于同期海峡时报指数和REITs指数。

图7：丰树集团的管理费收入增长

数据来源：作者整理

图8：丰树集团的ROE 变化

数据来源：作者整理

丰树集团整体，通过基金化大幅提升ROE水平

就丰树集团整体而言，基金化的发展模式在过去20年推动了其规模的快速增长和集团整体ROE的提升。

2005年时，丰树集团只是一家新加坡本土的地产投资公司，共持有总值20多亿美元的新加坡本土投资物业，由于当时新加坡商业物业的租金回报也较低，所以当年的ROE仅为2.4%。此后，集团为了提升投资回报率，开始大力推广基金业务，转型轻资产模式。

一方面，丰树集团通过发起私募基金拓展新业务资产，如早期的中国地产开发基金，用以把握新兴市场的地产开发机会，近年来，丰树集团又开始利用私募基金平台持有发达市场的核心增益型物业资产；另一方面，除了私募基金，丰树集团还将自己开发培育成熟的物业资产置入公募REITs平台，实现资产轻化和自有资本的高效循环。目前丰树集团旗下共有三只在新加坡交易所上市的REITs，分别是商业REIT MCT、工业地产REIT MIT及物流地产REIT MLT，三只REITs不仅承接了丰树集团自身的大量重资产物业，还在上市后通过持续的资本市场融资推动了规模的进一步增长。

截至2022财年，丰树集团的总资产从2005财年的27亿新元增长到2022财年的582亿新元（含部分并表基金），年均增长19.8%；管理资产总额更是从2005财年的20多亿新元增长到2022财年的787亿新元，其中，通过基金管理的资产达到585亿新元，占管理资产总额的74%；相应的管理费收入（含基金管理费、物业管理费、开发管理费等收入）从2005财年的2600万新元增长到2022財年的6.79亿新元，净利润从2005财年的5170万新元增长到2022财年的18.76亿新元，年均增长23.5%；与此同时，净资产从2005财年的22亿新元增长到195亿新元，年均增长13.6%；结果，公司报表上剔除公允价值变动收益后的ROE（调整后ROE）从2005财年的2.4%增长到2019财年的14%以上，2020财年以来受到疫情冲击，利润有所降低，但ROE水平仍能维持在10%左右，如果剔除根据新会计准则并表的部分基金，集团层面的实际ROE更高。

不难看出，基金化成为丰树集团在中国等新兴市场拓展物流地产开发项目和在欧美等市场持有物流地产、学生公寓、办公物业等成熟资产的重要路径。不过，不同于欧美市场典型的Draw-down基金，新加坡地产投资管理公司更强调借助REITs平台实现资产轻化，近年来开始借助一些5年期左右的核心增益型基金拓展欧美市场的核心增益型物业投资，在加速规模扩张的同时，保持较高的ROE水平，并获取持续的管理费和业绩报酬收益，逐步打造其在亚太区的基金管理品牌。

综上，丰树集团等境外地产投资机构借助境外REITs市场的发展机遇，已抢占了中国区物流地产的发展先机；而随着中国REITs市场的逐步放开，REITs平台的打造将决定着中国的物流地产及其他持有型物业的投资运营企业能否长期实现健康发展。基金化必将成为这个市场的主导投资模式。