险资举牌对企业创新的影响：促进还是抑制

2023-02-04牟卫卫刘克富

中国科技论坛 2023年1期

牟卫卫，刘克富

(1.对外经济贸易大学国际经济贸易学院，北京 100029；2.对外经济贸易大学金融学院，北京 100029)

0 引言

从1995年《保险法》禁止险资入市到1999年允许险资间接入市，再到2005年保监会联合银监会下发明确保险资金直接投资股市的文件，加之近年来监管部门不断提升险资的股市投资比例，这表明中国监管部门对险资发挥长期资金优势和作为 “压舱石”利好股市作用的认可。但是，自2015年保险业登上金融舞台后，出现了险资举牌乱象，尤其是宝能举牌万科以来，险资在A股市场频频举牌的现象颇受关注。2020年沉寂的险资再次强势回归，一度掀起举牌潮，创下近5年来险资举牌新高。险资作为重要的机构投资者，一方面，在二级市场举牌有助于为A股市场注入新鲜血液提振市场信心，进而助力资本市场服务实体经济；另一方面，如果险资举牌动机是为了短期炒作，则会很大程度抑制实体企业的正常运转。在我国经济高质量发展背景下，险资究竟扮演什么样的角色，其频频举牌对实体企业可持续发展乃至经济高质量发展是福还是祸？因此，客观评价险资举牌的经济影响及对未来中国监管部门为险资出台相关松绑政策具有重要现实意义。

当前学术界对机构投资者的经济影响进行了较为广泛的研究，但是已有研究在机构投资者是发挥积极治理作用促进实体企业发展还是作为掠夺者谋取利益方面并未形成一致的看法。一些研究认为，机构投资者可以积极发挥公司治理作用，抑制企业盈余管理[1]、降低企业风险[2]及改善管理层薪酬结构[3]；同时也有研究认为，机构投资者扮演着激进投机者角色，往往会为了谋取短期利益而不顾企业的长远发展[4]，加剧企业管理层与股东的代理冲突。值得注意的是，已有文献只是笼统分析机构投资者的经济影响，具体分析不同类型机构投资者影响的文献也仅仅是主要关注基金等一般机构投资者的作用，而对险资这种兼具战略投资者特征和能够长期稳定提供资金的机构投资者尚未展开深入探讨。目前，对于险资举牌的影响主要在理论层面展开讨论，仅有的实证研究只是关注险资举牌对实体企业金融化[5]、股票市场价格[6]、被举牌公司股价波动[7]、股价崩盘风险[8-9]及公司违规[10]的影响。微观企业创新作为我国高质量发展的重要源泉，毫无疑问，险资作为重要的机构投资者必然会对实体企业创新产生影响，但是鲜有研究实证检验险资举牌对企业创新的影响，本文聚焦分析险资举牌对企业创新的影响，从而对现有研究进行补充。

举牌险资究竟是作为长期资金提供者促进企业创新，还是为获取短期利益抑制企业创新呢？为探究险资举牌对被举牌企业创新的影响，本文利用2007—2020年中国A股上市公司作为研究对象，基于投资者视角分析企业创新的影响因素，实证检验险资举牌对企业创新的影响。结果发现，险资举牌对被举牌企业创新具有显著的抑制作用，表明险资举牌目的是通过短期炒作被举牌企业进而讨伐短期收益，表现为挤占被举牌企业的创新投入，从而对被举牌企业创新产生抑制作用。本文还发现，险资举牌对企业创新的抑制效应具有长期影响。上述结论在通过内生性检验和稳健性检验后依然成立。进一步分析发现，相对于市场化进程高地区的企业而言，险资举牌对市场化进程低地区的企业创新抑制效应更加明显。此外，在信息透明度较低的企业中，险资举牌对企业创新的抑制作用也更加显著。

为了分析险资举牌在企业经营决策中扮演的角色，本文实证研究了险资举牌对企业创新的影响，主要的研究贡献可能体现在以下方面：①基于企业创新视角，为险资举牌是否会抑制实体经济高质量发展的理论讨论提供证据，丰富了险资举牌经济影响的相关研究。当前，关于险资举牌对实体经济发展的影响尚处于理论层面的讨论，并且对险资举牌究竟是作为长期资金提供者还是短期投机者尚未形成一致观点，本文则基于大样本数据实证分析险资举牌对被举牌企业创新的影响，为险资举牌的经济影响提供经验证据。②为探究企业创新的影响因素提供了新的研究视角，补充了企业创新相关研究。现有文献仅仅笼统地分析机构投资者持股对企业创新的影响，但是本文拟从险资举牌角度对被举牌上市企业创新的影响因素提供补充。③本文不仅研究险资举牌对被举牌企业创新的影响，而且还进一步分析险资举牌的创新抑制效应的差异性，这些研究不仅有助于丰富相关领域的研究，而且有助于监管部门规范险资举牌、发挥险资优势稳定资本市场及为促进实体经济发展提供借鉴。

1 文献回顾与假设提出

1.1 文献回顾

(1)险资持股的经济后果。现有关于险资持股经济后果的文献中，一些研究表明险资持股有助于发挥公司治理作用对公司的股价及发展具有正向影响，也有研究认为险资持股对公司具有负面影响。险资持股发挥积极作用的文献，研究发现险资持股有助于稳定上市公司股价波动[11]、降低股价崩盘风险的发生[9]及降低公司违规[10]。魏龙飞等[11]通过对比证券投资基金与保险机构对于股价波动的影响，发现保险机构长期持股能够稳定股票市场。类似地，陈宪等[6]基于险资举牌案例数据，研究发现保险资金举牌并未导致上市公司股票异常收益率的显著提升。郝芳静等[9]通过分析险资介入对投资者情绪与股价崩盘风险的作用，结果发现险资介入具有稳定投资者情绪的作用，险资介入能够通过提高投资者的悲伤情绪，抑制股价崩盘风险，还发现相比非国有样本企业而言，险资介入的抑制作用在国有企业样本中更加显著。许荣等[10]基于保险机构在上市公司中的投资比例及险种分类差异，分析我国险资持股对公司违规的作用，研究发现险资持股可以有效发挥公司治理作用，降低上市公司违规次数。然而，也有文献研究发现险资持股会助推实体企业金融化[5]、提高银行风险[12]、加剧股价崩盘风险[8]。孙凤娥等[5]研究发现险资举牌发挥助推器作用，会加剧实体企业金融化，影响机制分析发现险资举牌主要通过资本挟持效应对企业金融化水平产生提升作用。赖黎等[12]通过考察险资持股对银行风险决策的影响，发现险资持股的银行风险更高，表明险资持股银行后对银行经营进行干预，导致银行风险放大。夏常源等[8]研究发现险资持股会引发投资者跟风行为，成为股价崩盘风险的加速器，导致企业股价崩盘风险的产生。

(2)企业创新的影响因素。企业研发投入作为一项重要的资产配置活动，相比企业其他投资活动，企业创新投入对于可持续发展及获取市场竞争力至关重要。如何配置企业研发投入，提高企业创新水平，一直以来都备受关注。学者从数字金融发展[13]、经济政策不确定性[14]等宏观外部环境及公司治理[15]、股权再融资[16]等微观公司层面以及机构投资者[17]等方面展开相关研究，其中机构投资者对企业创新产生何种影响是本文关注的重点，因此本文主要回顾机构投资者对企业创新影响的相关文献。现有文献主要聚焦机构投资者持股、网络关系及异质机构投资者对企业创新的影响。齐结斌等[18]发现机构投资者与企业研发之间存在非线性关系，基金公司、券商及社保基金持股具有不同的促进作用。杨兴全等[19]分析机构网络关系对企业创新的影响，发现机构投资者的网络关系可显著促进企业创新水平的提高。相比财务型机构投资者，战略型机构投资者对企业创新的促进作用更显著。姜君臣等[20]比较境内外机构投资者的创新效应，发现境外机构投资者的创新推动能力比境内机构投资者更强。

通过对相关文献回顾可以发现，尽管已有文献从宏观外部环境、微观企业层面和投资者角度对企业创新的影响因素展开大量研究，目前也有不少文献对险资持股的经济后果进行初步研究，但总体看当前关于险资举牌经济后果的实证研究尚不充分，以往研究主要关注险资持股对股价及公司发展的影响，且已有研究尚未形成一致结论。近期与本文研究相类似的是刘冬姣等[21]的研究，但是他们仅局限于分析保险机构持股对企业创新效率的线性影响，仅考虑到保险公司通过持股上市公司，在为企业注入资金的同时，可以发挥公司治理效应，进而提升创新效率。本文结合近年来险资频频举牌的现状，综合考察险资举牌的双重影响，险资举牌究竟是发挥长期投资者的作用，为企业发展注入资金，发挥治理作用促进企业创新？还是作为短期投资者掠夺公司利益抑制企业创新？本文通过大样本数据实证分析险资举牌对企业创新的影响，进一步考察企业特征及不同外部环境下险资举牌对企业创新的异质性影响。

1.2 理论分析与假设提出

作为上市公司最重要的机构投资者之一，与其他机构投资者相比，险资通常被视为可以为被举牌企业提供规模较大的长期资金提供者，有助于企业的长远发展。这是因为：①由于企业的研发创新离不开资金支持，而企业融资约束则是制约企业创新的关键因素，但是险资举牌上市公司可以为该上市公司注入长期稳定的资金，缓解被举牌上市公司的融资约束，使得被举牌企业能够获取持续稳定的资金进行研发投入，有助于被举牌企业提高创新水平。②险资举牌上市公司可以为该被举牌上市公司吸引更多的投资者，险资举牌上市公司说明险资比较看好该上市公司的未来发展，因此将会有更多的投资者跟随，进而使得该被举牌企业可以获取更多的外部资金，从而有充足的资金进行研发投入。③险资举牌有助于被举牌上市公司提升抗风险能力，企业创新活动具有高风险特征，险资对上市公司的举牌增加了企业的抗风险能力，提升了企业信心，使得被举牌上市公司有能力承担创新活动导致的失败风险，因此被举牌上市公司有更强的意愿增加创新投入，从事更多的创新活动。④险资举牌的上市企业对被举牌上市企业的管理层具有更强的监督作用，可以监督管理层的不作为。管理层可能担心创新失败影响自身声誉，因此不愿意进行创新活动，但是创新活动是企业获取持久竞争力的关键，险资举牌企业中险资可以利用股东身份对管理层进行监督，使其做出正确的创新投资决策，合理进行研发投入，增强企业的创新水平。基于此，提出假设H1：险资举牌能够促进上市公司创新。

险资通常被视为长期资金的提供者，但是近年来险资频频举牌上市公司，呈现出短期投机者的特征，这可能不利于被举牌上市公司创新的提升，反而抑制被举牌上市公司的研发投入。这是因为：①如果险资举牌上市公司的目的不是为了帮助上市公司的长远发展，而是作为短期投机者进入被举牌上市公司，险资举牌将会抑制上市公司的创新投资，因为企业创新是一项长期活动，险资将没有耐心等待创新活动带来的收益，因此险资将会阻止被举牌上市公司将资金用于研发投入，从而导致被举牌上市公司的创新活动减少。②如果险资举牌上市公司的目的是为了短期交易，那么险资的利益与被举牌上市公司股东的利益是不一致的，险资举牌上市公司干预被举牌上市公司创新的动机将会更强，由于举牌险资持有公司的股份，因此可能会利用其增强的控制权干预企业的投资决策，并对管理层进行干预，或者以退出资本威胁上市公司股东，使得被举牌上市公司不得不减少研发创新活动。③已有研究表明险资举牌利用资本挟持效应加剧上市公司的金融投资行为，企业进行金融投资可以为险资获取更多的短期收益，符合险资举牌上市公司的动机，但是企业资源有限，一旦企业将资金用于金融投资，必然会挤出企业研发投入，导致企业创新投入减少。④根据信号理论，险资举牌上市公司如果不是看好该企业的未来发展，而是为了对被举牌上市公司进行救助，此时险资的举牌行为将会进一步放大被举牌上市公司的负面信号，使其面临更高的融资约束，进而导致被举牌上市公司由于缺乏资金而无法进行创新投入，其创新水平将会受到抑制。综上分析，提出对立性假设H2：险资举牌对上市公司创新具有抑制作用。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文选取2007—2020年中国A股上市公司，深入分析险资举牌对被举牌上市公司创新的影响。尽管2005年是险资持股的破冰之年，但是考虑到我国在2007年之后开始采用新的会计准则编制财务报表，为了保证财务数据的一致性，因此初始年份从2007年开始。依据研究惯例，对初始样本进行如下筛选：①剔除已经退市及ST类的公司样本，仅保留正常交易的公司样本数据；②为了避免金融类上市公司样本财务数据特殊性带来的误差，因此剔除金融类上市公司；③剔除变量数据缺失的样本。最后得到14973个公司-年度观测值。为了消除异常值的影响，对模型中所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理，所用数据主要来源于国泰安金融数据库 (CSMAR)和中国研究数据服务平台 (CNRDS)。

2.2 模型设定与变量定义

为了考察险资举牌对企业创新的影响，本文参考孙凤娥等[5]的研究方法，构建模型对前面提出的假设进行检验，公式为：

RDi,t=β0+β1Insuri,t+β2Controli,t+εi,t

(1)

式中，变量RDi,t代表上市公司i在第t年的创新水平；变量Insuri,t表示公司i第t年的险资举牌情况，若险资持股比例超过5%，则取值为1，反之则取值为0；Controli,t代表一些可能影响企业创新的控制变量；β1为Insuri,t的系数，若β1显著为正，则表明上市公司险资举牌对企业创新具有促进作用，则假设H1得以验证；如果β1显著为负，则险资举牌对被举牌上市公司创新具有显著的抑制作用，则对立性假设H2得以验证。此外，为了排除异方差和自相关问题，在回归检验中采用公司层面聚类稳健标准误，该模型所涉及的变量定义和说明见表1。

表1 主要变量的定义和说明

被解释变量方面，选取企业创新 (RD)作为被解释变量。参照宋玉臣等[16]的做法，选取企业研发投入强度来衡量企业创新水平。由于企业提高创新水平和进行创新活动需要投入大量的研发资金，并且在现有研究中多数文献使用研发投入数据对企业创新水平进行度量，例如吴尧等[22]在研究中使用企业研发投入金额对企业研发投资进行衡量，张戡等[23]采用研发支出与总资产的比值作为企业创新的度量指标，宋玉臣等[16]使用研发投入金额与营业收入的比值作为研发投入强度的度量指标，以此来衡量企业创新水平。本文参考宋玉臣等[16]的做法，在基本检验模型中采用研发投入金额与营业收入的比值对企业创新进行度量。此外，为了考察险资举牌对企业创新水平的长期影响，本文还分别检验了险资举牌对T+1期、T+2期、T+3期企业创新的影响。

解释变量方面，选取险资举牌 (Insur)作为解释变量。参照孙凤娥等[5]的做法，当险资持股比例超过5%，则险资举牌 (Insur)取值为1，反之则取为0。此外，为了控制其他变量对险资举牌与企业创新关系的影响，控制如下变量：企业规模 (size)、企业年龄 (age)、成长能力 (growth)、盈利能力 (ROA)、股权集中度 (shold1)、高管持股比例 (mhold)、董事会独立性 (inboard)、经营净现金流 (ocfa)。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

主要变量的描述性统计结果见表2。被解释变量企业创新 (RD)的均值为0.043，最大值为0.102，最小值为0.005，标准差为0.038，表明在本样本中上市公司的企业创新水平存在较大差异。从解释变量的结果看，企业险资举牌 (Insur)的均值为0.010，说明本研究样本中约1%的上市公司被险资举牌。此外，通过进行方差膨胀因子 (VIF)检验，发现模型中各变量的VIF值均小于2，且所有变量的VIF均值仅为1.17，根据VIF的经验准则，判定本研究中变量之间不存在多重共线性。

表2 描述性统计结果

3.2 基本回归结果

险资举牌与企业创新的基本回归结果见表3。表3列 (1)是加入控制变量但未控制行业和年度效应的回归结果；列 (2)是同时控制了可能影响企业创新的其他控制变量、年度效应和行业效应的回归结果。

表3 基本回归结果

从表3的回归结果可以看出，险资举牌的回归系数均显著为负，说明险资举牌对被举牌上市公司创新具有显著的抑制作用。具体看，列 (1)显示，险资举牌的回归系数为-0.0095，对应的t值为-2.96，在1%的水平下显著为负；类似地，列 (2)结果显示，险资举牌的系数为-0.0074，在5%的水平下显著为负。上述结果均显示在控制其他可能影响企业创新的变量后，险资举牌与被举牌上市公司创新之间存在显著的负相关关系，结果支持了前文的研究假设H2。这表明，当前中国险资持股上市公司，对上市公司进行举牌并不是践行长期投资理念从而支持被举牌上市公司的创新发展，而是通过举牌上市公司获取短期收益，具有较强的投机心理，说明中国的险资并未发挥其长期投资者的作用，而是作为激进的短期投机者抑制被举牌上市公司的创新水平，挤占被举牌上市公司的研发投入。

此外，考虑到险资举牌对企业创新的影响也可能存在长期影响，因此本文分别以未来1年、未来2年及未来3年的创新水平作为被解释变量重新进行检验，具体的结果见表3列 (3)～ (8)。列 (3) (4)是险资举牌对未来1年企业创新的结果，列 (5) (6)是对未来2年企业创新的回归结果，列 (7) (8)是对未来3年企业创新的回归结果。从表3的结果可以看出，险资举牌对T+1期、T+2期及T+3期的企业创新均存在显著的负向影响，表明险资举牌对未来的企业创新水平也具有显著的抑制作用，这说明险资举牌上市公司将会对被举牌上市公司的创新具有长期抑制影响。

3.3 稳健性检验

为保证研究结论的可靠性，本文还进行了如下稳健性检验：①采用新的度量指标对企业创新重新度量，利用上述模型进行回归；②改变样本区间后采用上述模型重新估计；③采用工具变量法、解释变量滞后1期及倾向得分匹配法进行内生性检验。

(1)替换被解释变量。为排除企业创新不同代理指标对结果的影响，本文选取研发投入金额的自然对数和研发投入金额与总资产的比值两种方法分别对企业创新重新度量，结果见表4。从表4的回归结果可以看出，无论是采用研发投入金额的自然对数对企业创新进行度量，还是采用研发投入金额与总资产的比值对企业创新进行度量，险资举牌的回归系数均显著为负，结果均表明险资举牌对企业创新具有显著的抑制作用，说明前文的基本回归结果是稳健的。

表4 替换被解释变量

(2)调整样本区间。2009年重新修订了《保险法》，此后监管部门自此对保险行业投资股票市场的步伐显著加快，导致险资对上市公司举牌现象更加明显，因此为了剔除2009年保险法政策变动对结果的影响，本文选取2009—2020年的样本进行分析，回归结果见表5。从表5的结果可以看出，调整样本区间后，险资举牌的系数依旧显著为负，说明本文的研究结论是可靠的。

表5 调整样本区间

(3)内生性检验。内生性检验可以从两个方面说明。

互为因果的检验。考虑到内生性问题可能对所得结论造成影响，本文采用工具变量法和解释变量滞后1期进行内生性检验，排除内生性问题对结论的干扰。一方面，企业创新可能对险资举牌产生影响，另一方面可能存在一些不可观测的遗漏变量对所得结果产生影响，因此本文进行了相关的内生性检验。借鉴已有研究的做法，本文选取滞后1期的解释变量作为险资举牌的工具变量，采用两阶段最小二乘法进行回归，回归结果见表6列 (1) (2)。理论上，当期的企业创新水平并不会对上期险资举牌情况产生影响，因此本文选取滞后1期的解释变量作为工具变量进行回归，从表6的回归结果看，在剔除其他干扰因素后，险资举牌的系数均在1%的水平显著为负，表明险资举牌抑制企业创新的结论是成立的。本文还进行了弱工具变量检验，检验结果显示上述模型的F值均大于10，说明可以排除所选取的工具变量是弱工具变量的问题，意味着本文所选取的工具变量是有效的。此外，本文还将滞后1期的险资举牌作为解释变量，回归结果见表6列 (3) (4)，可以看出险资举牌的系数也均在1%的水平显著为负，说明上文的研究结论是稳健的。

倾向得分匹配法。除了险资举牌与企业创新之间可能存在互为因果外，模型中还可能存在自选择偏误的内生性问题，为了排除自选择偏误导致的内生性问题，本文采用倾向得分匹配法进行处理。模型的自选择偏误问题在于，险资举牌上市公司可能并不是随机产生的，而是险资可能会根据企业某些特征有选择地对上市公司进行举牌。

表6 互为因果的回归结果

如果企业的某些特征对险资是否举牌产生影响，那么也会对企业创新水平产生影响，此时险资举牌变量则属于内生变量，这样将会导致回归结果无法正确解释险资举牌对企业创新的影响，因此针对这个问题，本文选择倾向得分匹配法来缓解自选择偏误问题。具体过程是：①根据本文选取的样本，将研究样本按照上市公司是否被险资举牌划分为两组，如果上市公司被险资举牌则界定为实验组，根据上市公司特征，从未举牌的上市公司中为实验组匹配控制组。②计算被举牌上市公司的倾向得分情况，即采用logit模型估计样本中上市公司被举牌的概率，模型中的被解释变量是上市公司是否被险资举牌，解释变量选择企业规模、企业年龄、股权集中度、高管持股比例、董事会独立性，对模型进行估计后，倾向得分即为回归模型的预测值。③采用卡尺最近邻匹配法，按照1：4的比例和0.1的卡尺范围进行样本配对。本文基于倾向得分匹配配对后的样本进行回归，结果见表7。由表7可知，险资举牌的系数均在1%的水平显著为负，表明在控制企业特征差异后，险资举牌对企业创新的抑制作用显著存在，与前文所得出的结果一致，说明本文研究结论稳健。

3.4 异质性检验

上述研究结果显示，险资举牌对被举牌上市公司创新具有显著的抑制作用，并且该结论在经过一系列的稳健性测试后仍然显著成立。那么险资举牌对被举牌上市公司创新的影响是否会受到外部环境和企业自身特征影响呢，其影响如何？为此，本文进一步基于市场化进程及企业信息透明

表7 倾向得分匹配后的回归结果

度等角度，分析它们对险资举牌创新抑制效应的影响。

(1)市场化进程。理论上看，地区的市场化程度越高，则该地区市场经济越发达且市场流动性越高，因此该地区企业在资本市场上获取相应的资源更加便利，即对于市场化程度高地区的被举牌上市公司而言，能够通过资本市场获取充足的资金支持，从而进行更多的企业创新活动，较少受制于举牌险资的约束。与此同时，市场化程度高的地区由于完备的监管制度和环境，使得投资者利益可以得到很好保护，举牌险资的不当行为面临较高成本，所以该地区企业举牌险资的创新抑制效应将会得到缓解。然而，对于市场化程度较低的地区而言，其相关法律制度体系薄弱，监管环境相对较差，投资者保护程度也较低，市场流动性远不及市场化程度高的地区，因此企业获取资源的渠道有限。该地区的上市企业由于缺少其他外部融资渠道，其主要依赖于险资注入的资金，受到举牌险资的影响程度更大，同时创新活动的开展需要持续的资金投入且风险较高，险资可能并不期望上市企业从事创新活动。因此，相对于市场化程度高地区的企业而言，处在市场化程度较低地区的企业受到举牌险资的影响程度更高，即该地区的企业中险资举牌对企业创新的抑制作用可能更强。

为了考察市场化程度对险资举牌与上市企业创新的影响，本文通过采用上市公司注册地市场化程度对市场化进程进行衡量，如果市场化进程得分高于同年度同行业的中位数，则界定为市场化进程高组，反之则为市场化进程低组。本文采用分组的形式对市场化进程产生的影响进行分析，回归结果见表8。表8列 (1) (2)是市场化进程低组的结果，列 (3) (4)是市场化进程高组的结果。从表8的回归结果看，相比于市场化进程高组的企业，市场化进程低组中险资举牌的系数均显著为负，分别在1%和5%的水平下显著，结果显示市场化进程低组中险资举牌对上市公司创新的抑制作用更加明显。这说明企业所处的市场化程度越低，上市公司受到的融资约束可能性越高，此时举牌险资对上市公司的干预程度可能越强，从而对上市公司的创新活动抑制作用更强。

表8 市场化进程的影响结果

(2)企业信息透明度。在信息透明度低的企业，由于信息不对称性程度较高，导致存在较高的融资约束，上市公司进行创新活动主要依靠险资的资金支持，因此受到险资影响程度较高。较低的信息透明度使得其他外部投资者和债权人对企业信息了解较少，显著增加了它们的投资成本，因此会降低对企业的投资意愿，被举牌上市企业将面临较高的融资约束。与此同时，较低的信息透明度使得企业面临较少的融资渠道和较高的融资成本，被举牌上市企业无法获取其他稳定的资金展开创新研发活动。此外，在信息透明度低企业中，举牌险资可能利用自身的控制权干预企业投资决策，阻止管理层进行合理研发投入，从而显著抑制企业创新。另外，在信息透明度低的企业，由于分析师等外部监督者的监督能力不强，股东或管理层的不当行为也不容易被其他投资者发现，因此举牌险资可能与股东合谋侵占中小股东的利益，也可能与管理层形成合谋侵占其他股东利益，进而显著抑制企业研发投入。但是，在信息透明度高的企业，其他外部投资者和债权人可以获取更多的企业信息，被举牌上市企业容易获取更多的其他外部资金，缓解企业的融资约束，有充足的能力进行企业创新，受到举牌险资的影响较少。较高的信息透明度使得上市公司受到更多分析师关注，促使举牌险资的短期投机行为容易被监管机构发现，可能面临较高的处罚成本，从而使其纠正不当行为，举牌险资与股东、管理层的合谋行为也较容易被发现，企业坏消息的发布将对举牌险资利益造成影响。因此，相比信息透明度高的企业，信息透明度低的企业中举牌险资将会对企业创新的干预程度更高。

为了考察信息透明度对险资举牌与上市企业创新关系的影响，本文通过采用分析师跟踪人数的自然对数对信息透明度进行衡量，根据分析师跟踪人数的自然对数进行分组，如果分析师跟踪人数的自然对数高于同年度同行业的中位数，则界定为信息透明度高组，反之则为信息透明度低组。本文采用分组的形式对信息透明度产生的影响进行分析，回归结果见表9。表9列 (1) (2)是信息透明度低组的结果，列 (3) (4)是信息透明度高组的结果。从表9的回归结果看，举牌险资对企业创新的抑制作用在信息透明度低的企业更加显著。这表明，在信息透明度低的企业，企业创新活动受到举牌险资的干预更高，一方面较高的融资约束使得该企业创新资金主要依赖举牌险资资金，另一方面较低的信息透明度导致举牌险资的合谋行为不易被发现，从而导致该类企业创新活动面临困境，企业创新水平无法得到提升。

表9 信息透明度的影响结果

4 结论与启示

4.1 研究结论

本文基于企业创新视角，分析险资举牌对企业投资决策的影响。通过利用2007—2020年中国A股上市公司作为研究对象，探究险资举牌对企业创新的影响。结果发现，险资举牌对中国上市公司创新具有显著的抑制作用，表明中国的举牌险资并不是作为价值投资者和长期的资金支持者，而是主要扮演短期投机者的角色，通过其持有的控制权对上市企业进行创新干预，阻碍上市企业开展创新研发活动，从而对企业创新产生抑制作用。原因可能在于：①创新研发是一项风险性高、不确定性高、回报周期长的活动，举牌险资作为短期投机者，不愿意承受创新失败的风险，因此会阻碍被举牌企业开展研发创新活动。②短视的举牌险资由于与其他利益相关者的长远利益诉求存在分歧，极有可能利用增强的控制权干预管理层行为，或者以退出资本为由威胁上市企业，进而对企业的投资决策产生影响，导致企业不得不减少研发创新。③现有研究证实举牌险资会以资本来挟持企业开展较多的金融投资活动，同时企业创新需要持续且大量的资金投入，基于资源的有限性，金融投资活动的资源占用必然挤占企业的创新投入，从而抑制企业创新。④险资举牌上市公司可能向外部释放被举牌企业面临经营困境等负面信号，导致被举牌企业陷入融资困境，从而使企业开展创新投入活动受到限制。

通过检验险资举牌对未来企业创新的影响，还发现险资举牌与未来企业创新存在显著的负相关关系，表明险资举牌的创新抑制效应具有长期影响。此外，通过采用倾向得分匹配、工具变量法进行内生性检验以及替换被解释变量、调整样本区间等一系列稳健性检验后，发现险资举牌对企业创新的抑制效应仍显著存在，表明本文结论是稳健的。本文还进一步考察企业外部环境与企业内部条件对险资举牌的创新抑制效应的影响，发现市场化进程较低地区的企业中险资举牌对企业创新的抑制作用更加显著；相比信息透明高的企业，险资举牌在信息透明度低的企业中更容易干预企业的研发投入活动，抑制企业创新活动的开展。

4.2 研究启示

(1)应该进一步引导我国险资的投资理念，提高险资价值投资理念，抑制险资的短期投机行为。从本文研究结论可以看出，当前中国的险资举牌主要扮演短期投机者角色，险资的短期投机行为对中国上市企业的创新具有显著的抑制作用，这对于中国宏观经济的高质量发展将会产生非常不利的影响，甚至会阻碍中国经济高质量发展的实现进程。因此，为了促进中国上市企业的可持续发展以及宏观经济的高质量发展，应该发挥中国险资的长期投资优势，相关监管部门在鼓励险资进行股权投资的同时，应该进一步加大对险资短期投机行为的处罚力度，规范险资在资本市场上的行为，引导险资发挥稳定资本市场的作用，从而助力中国经济的高质量发展。

(2)对险资举牌行为进一步规范，加强险资举牌的信息披露。近年来，险资频频举牌上市公司，通过不断增加对上市公司的持股比例，干预上市公司的资源配置和投融资决策，甚至作为野蛮人入侵上市公司，争夺上市公司的控制权，尽管险资独特的金融优势可能为上市公司的发展带来一定促进作用，但是险资盲目举牌上市企业，脱离主业发展，不仅不利于险资行业和上市公司的健康发展，也将对中国资本市场稳定带来不利影响。因此，需要进一步对险资的举牌行为进一步规范，要求险资举牌行为要遵守相关的法律法规，还应该进一步提升险资的信息披露，要求举牌的险资进行事前事中事后举牌行为和动机的披露。

(3)进一步提高中国上市企业的外部市场环境和上市公司自身的信息披露水平，为上市公司提升企业创新营造良好的氛围。本文的研究结果表明，举牌险资对市场化程度较低的企业、信息透明度低的企业的创新抑制效应更强，主要是因为在市场化程度低地区的企业和信息透明度低的企业中，上市企业面临较高的融资约束以及融资渠道较少，举牌险资对上市公司的影响程度更高。因此，提升上市公司的外部市场化环境和信息透明度，将有助于缓解上市公司的融资约束，也会对举牌险资的行为具有较强的监督和约束，进而有利于缓解举牌险资的创新抑制效应，从而助力上市公司创新水平的提升。