选择性股权回购中的股东平等保护

曹兴权，王心茹

（西南政法大学 民商法学院，重庆 401120）

股份回购会使公司资产向股东单方向流出，因此被认为在经济实质上与利润分配相同[1]55，都可能对债权人造成不利影响。为实现债权人保护，有学者对于股份回购时资产流出数额的限制已有许多讨论[2]64。但对股东利益保护的特殊问题关注不足。《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）明确要求除非股东另有约定，有限责任公司利润分配应当按照实缴出资比例，股份有限公司应当按照股东持股比例分配。而股份回购则没有类似规定，并且实际上大多数股份回购都不是按持股比例回购。例如根据对赌协议的约定，当触发回购条件时仅向对赌股东回购；又如对公司特定的重大决策投反对票的股东可以根据《公司法》第74 条、第142 条第1 款第4 项的规定行使异议股东回购请求权；即使公司向全体股东发出回购要约，也只有同意回购的股东需要将股份出售给公司。这些回购情形或多或少都存在股东之间利益的冲突。但在各种回购情形中，公司仅向部分股东提供回购机会的选择性回购由于缺乏法定的正当性理由（如异议股东回购请求权）和约定的正当性理由（如对赌协议中向特定股东回赎股份），无疑成为了股东利益冲突最为激烈的情形。但这种选择性回购在实践中也有存在的必要性。特别是对于股份流动性弱的公司而言，选择性回购方式是股东退出公司的重要途径。因此，评价一项选择性回购的正当性，既为公司自治提供足够的空间，又满足股东利益保护的价值要求，是选择性回购需要关注的突出问题。

过往研究提出对选择性回购损害股东利益的担忧。如刘俊海提出公司如果只向部分股东回购自身股份，则存在违反股东平等原则的问题[3]562。邓峰[4]333曾讨论歧视性回购问题，并分析美国判例法处理歧视性回购中利益冲突的一般方法。对于中国应如何处理选择性回购中的股东利益冲突，有学者建议借鉴日本公司法的自我股份取得制度，在定向回购中排除特定股东的表决权，增加其他股东的股份回购加入权[5]79。另一种思路是强调董事会中心主义在公司对赌决策过程中的核心地位，以商业判断规则和忠实勤勉义务来平衡股东之间以及股东与债权人之间的利益冲突[6]63。这些研究为保护股东利益拓宽思路，但解决方案的系统性不足，对实践的指引性不强。在法律缺乏明确规定的情况下，司法实践中面对定向减资①由于中国回购并注销股份需要减资，在部分涉及“定向减资”的案例中，虽然公司作出的是减资决议，但交易过程可看作公司先选择性回购再减资，因此定向减资同样包含选择性回购的问题。问题时，法官通过法律解释的方式弥补立法的不足。在“华某伟与上海圣甲虫电子商务有限公司公司决议纠纷上诉案”①﹝2018﹞沪01民终11 780号民事判决书。（以下简称“圣甲虫公司案”）和“陈某和与江阴联通实业有限公司决议效力确认纠纷”②﹝2017﹞苏02民终1 313号民事判决书。（以下简称“联通公司案”）中，法院从定向减资决策的表决比例和定向减资引起的经济后果角度，对定向减资的正当性进行审查。法院的判决具有启发性。但中国并不是判例法国家，法院的判决仅是对个案的法律解释，没有形成稳定的规则，并且无法系统回答公司作出一项选择性回购时采取何种决策程序是适当的；法院在对选择性回购的正当性进行判断时需要遵循何种标准。对这些问题的回答需要对选择性回购中股东利益保护的价值基础的系统思考。

一、选择性回购中股东利益保护的理论基础

（一）股东平等原则对选择性回购的基本要求

选择性回购首先对股东平等原则形成挑战。股东平等原则强调公司与股东、股东与股东之间的法律关系中，所有股东均按其所持股份的性质、内容和数额享受平等待遇[3]312。而选择性回购则是不平等对待股东的典型。不平等对待股东体现在两个层面。首先，仅部分股东获得向公司出售自己股票的机会，不符合形式平等。仅向部分股东回购会改变股东在公司中的持股比例，被回购股东的持股比例降低甚至完全退出公司，未被回购股东持股比例则相应上升，而持股比例是股东行使权利的基础。因此，选择性回购对股东持股的比例利益造成影响。当然，比例利益的影响未必也会影响股东的经济利益。这是因为被回购股东取得公司支付的财产是以所持有的股份为对价，未被回购股东虽然没有获得公司支付，但在公司中所占持股比例上升，只要回购交易的股份价格公平，那么在理论上对股东的经济利益就没有影响。而这就涉及选择性回购中第二层面的不平等问题，即回购的价格是否公平。公司可能过高估计被回购股份价格，向被回购股东输送利益；也可能过低估计被回购股份的价格，使剩余股东能够控制更多资产。

选择性回购存在对股东平等的挑战，但法律并不能因此禁止选择性回购。股东平等原则仅禁止那些不具备正当理由的不平等待遇[7]36。选择性回购在调整公司股权结构、实现封闭公司股东退出方面有重要作用。因此，需要法律制度根据股东平等原则的要求，提供矫正上述不平等问题的制度保障。股东平等原则可以从两个方面对选择性回购产生影响。第一，股东平等原则为选择性回购的行为合法性确定了抽象的审查标准，公司作出回购决策时，决策内容需要符合股东平等的抽象要求，法院事后对一项选择性回购进行正当性审查时，也需要以股东平等原则作为审查的抽象标准。第二，股东平等原则也对选择性回购的决策程序提出了要求。选择性回购的实施需要依赖公司的决策程序。就中国而言，选择性回购均需要通过股东会决议来确定具体实施方案，股东会是实现股东平等的中心环节。一般而言，在法律没有明确规定的情况下，股东会采取资本多数决的表决原则，资本多数决建立在一股一权、股份平等的基础之上[8]108，是维护股东利益与经营决策效率的折中方式，但选择性回购中，表决事项直接针对部分股东利益而非普通的公司经营决策，因此，注重形式平等的资本多数决表决原则需要受到修正，选择性回购需要特殊决策程序。

（二）全体股东持续经营信赖对选择性回购的补充要求

公司股份回购需要遵循资本维持原则的基本要求，随着对股份回购禁止的缓和，从资金来源上对股份回购进行限制就成为了股份回购中保护债权人利益的重要方式，债权人保护被认为应当是履行回购的底线标准[9]85。虽然中国当前《公司法》中缺乏对股份回购可用资金数额的明确限制，理论界对股份回购应当遵循何种限制标准也没有达成共识，但是需要有对数额进行限定这一基本立场则没有太多疑议。随之而来的疑问是，股份回购仅以债权人保护作为底线足够吗？可能是不够的，在选择性回购中特别能更清晰地观察到这一问题。如果部分股东因正当理由，以公平的价格将股份出售给公司，并且公司坚持了债权人保护的底线，但公司却因回购榨干了其维持持续经营所需的资源而不得不走向解散，公司剩余股东的利益应当如何保护？

在公司的利益分配格局中，股东是公司的剩余索取权人，虽然单个股东可以通过股权转让退出公司，但股东作为一个整体，与公司的关系是长期稳定的。不同于债权人可以定期得到与公司重新谈判合同条款的机会，股东与公司的关系不会定期更新，而股东的投资是为了公司持续经营下去，直到公司解散[10]422。因此，除非股东同意公司解散，或公司通过破产清算，否则股东对公司具有持续经营的信赖，这种信赖同样值得保护。因此，从股东整体利益的角度出发，回购不仅仅应当坚守债权人保护的底线，还应当维持公司的持续经营能力。在面向全体股东的流出场合，由于股东之间不存在利益冲突，因此公司决策更容易维护股东整体利益，重视公司持续经营能力的保障，因此法律的保护重心是债权人利益。但在选择性回购的场景下，股东之间产生了利益分歧，部分通过回购而退出公司的股东可以提前兑现其投资收益，而剩余股东的收益权只能通过公司的持续经营实现。对于退出股东而言，公司的持续经营能力不再是其获得利益的基础，这种情况下更有可能因部分股东的影响而忽视保障公司的持续经营能力。因此，选择性回购的场景下，股东利益保护问题的重要性显著上升。可见，虽然保持公司的持续经营能力应当成为资本维持原则的普遍要求，但这种问题在选择性回购的场合更有可能产生，需要特别关注。因此，向部分股东回购时顾及剩余股东对公司持续经营的信赖成为股东利益保护的补充内容。

二、选择性回购中股东利益保护实质审查

选择性回购需要通过董事提出回购议案、股东会作出选择性回购的决议实现，明确决策内容实质性审查的基本要求既能为决策者提供更为清晰的行为指引，也能为司法事后对选择性回购行为进行评价提供标准。承前所述，在选择性回购的场合，股权平等原则和股东对公司持续经营信赖是股东利益保护需要考虑的两个方面。对一项选择性回购是否损害部分股东利益的判断需要从以下三个方面进行。

（一）选择部分股东需具有正当理由

选择性回购使股东受到区别对待。股东平等原则要求区别对待股东必须有合理理由[11]39。因此公司仅向部分股东提供回购机会应以存在正当商业目的为前提。德国《股份法》第53a条明确规定股东平等原则。这一条的深层含义就是“公司不能武断地、没有任何正当理由便区别对待不同股东”，只有出于法律或者章程中规定的重要客观事由才可能区别对待不同的股东，并且对股东区别对待的程度越大，就需要客观事由的重要性越高[12]153。美国公司法中，股份回购的决策通常属于董事会职权，董事应遵守信义义务的要求为他人利益而行事，平等对待股东，判例法对选择性回购的立场则经历了由严格僵化走向灵活的演变过程。美国法院早期对董事履行信义义务秉持严格公平机会标准，多纳休诉新英格兰罗德电铸机公司案（Donahue v.Rodd Electrotype Co.of New England, Inc.）涉及一家紧密持股公司，尽管这一案件中，被回购的股东为年事已高的家族成员股东，该股份回购是为了实现其早已确定的遗产计划，法院仍然认为以高价回购家族成员股东的部分股份而拒绝回购其他非家族成员股份的行为违反了信义义务。董事的信义义务应当体现为在选择性回购中坚持严格的公平机会标准，赋予股东同等的回购机会[13]447。但严格的公平标准过于刚性。学者认为，在选择性回购的股权平等考量中，“将公平原则放在具体情境中加以考量是非常重要的”[13]362。在其后的案例中，法院逐渐从多个要素对股权平等进行综合衡量，其中居于首位的即是回购行为是否具有正当商业目的。托纳诉巴尔的摩信封公司案（Toner v.Baltimore Envelope Co.）中，法院认识到在选择性回购中，董事需要对存在正当商业目的负证明责任，但如果股东证明这一商业目的可以通过其他对股东利益损害更小的替代方式实现，那么董事仍然需要承担违反信义义务的责任①Toner v.Baltimore Envelope Co., 498 A.2d 642 (Md.1985)。。可见无论是理论还是实践都已证明，正当商业目的是选择性回购合法性的首要认定标准，是保护股东利益的重要方式。

总体而言，正当商业目的需要具备两个特征。其一，要求选择性回购不仅仅对部分股东个人有利，还需要对公司整体有利。当所有者之一即将退休并想要结清其投资时，由公司回购其股份虽然明显构成了不平等对待，但总体而言对剩余股东是有益的，因为退休是会顺序进行的，而且公司不必面对为获得其他股东的股份而支付大量的现金[14]522。其次，正当商业目的需要与股东受到的不平等对待程度相匹配，应当将商业目的的结果与股东受到不平等对待的程度进行比较，只有在选择性回购是对公司而言最佳选择且对股东差别对待最小的一种方式时才具有正当性，否则理由的正当性就可能遭到质疑。

中国目前的司法案例中没有直接从区别对待股东是否具备正当商业目的的角度展开论证。在前述“圣甲虫公司案”中，法院认为由于该案中公司处于亏损状态，定向减资会增加其他股东所承担的风险，法院因此认为定向减资存在对其他股东的不公平损害。这一后果似乎可以说明定向减资仅对被减资股东有利，对公司及剩余股东则不利，其背后想表达的或许正是回购不具备正当商业目的这一认识。实际上根据该案中股东会决议显示，定向减资的目的是配合特定股东投资战略的调整，这一目的没有考虑公司整体利益，并且是否必须通过区别对待股东来实现也值得怀疑。“联通公司案”中同样没有提及正当商业目的，该案中联通公司由于有形资产大幅度减少，实际业务发生萎缩，不再需要大规模的注册资本，因此决定减资。显然，实现这一目的也不需要区别对待股东。可见，如果从区别对待是否具备正当商业目的的角度能够更清晰地论证选择性回购的正当性。

（二）回购股份价格公平

正当商业目的是一种主观标准。除此之外，选择性回购还需要满足客观标准。因为即使存在区别对待股东的正当性理由，仍需保障股东经济利益上的平等。这就要求回购股份价格需要公平。如前述美国托纳诉巴尔的摩信封公司案中，法院认为评价少数股东是否受到侵害需要从具体案件中的回购价格、回购目的等事实因素进行综合考虑。当然，尽管价格公平性是股东平等原则下的重要内容，但判断一项回购交易中价格是否公平却十分困难。回购股份的价格是股东与公司之间磋商的结果，对于未被回购股东以及法院而言，公司回购股份的价格是否公平很难判断。确定回购价格主要受到估值方法的影响。股份估值方法有多种，当股份存在市场价格时，按照市场价格回购通常可以认为符合公平标准，因此按市价回购能够受到较少质疑，程序上通常也受到较少限制。但当股份不存在市场价值时，无论是通过收益估值还是以资产价值为基础进行估值，其方法本身都存在一定不足。“达成公平价值的方法存在着巨大的差异和不连贯性”[15]157。因此，法院只能通过合理的估值方法为公平估价划定一个大致区间。由此也可以看出，尽管回购股份价格公平性对于股东平等保障有重要意义，但在事后判断价格是否公平，难度较大。正因为如此，更多国家是通过设置特殊决策程序来保障价格的公平性，以尽量避免事后评价。

（三）回购不损害全体股东对公司持续经营的信赖

股东在利用资本多数决实现自己利益最大化时，需要以公司利益和全体股东利益为标准进行正当性衡量[16]5。全体股东对公司持续经营的信赖利益保护对选择性回购提出了补充要求。从这个角度出发，选择性回购的合法性审查也应当加入流出资产数额的特殊限制。

对于面向全体股东的回购，公司资产减少可能损害公司对债权人的清偿能力。因此，法律要求对用于回购的资产数额进行限制，主要是解决债权人保护问题。在选择性回购的场合下，不仅需要基于债权人保护的目的来限制回购数额，还有必要考虑公司整体利益、股东保护目的。在这样的目的之下，选择性回购遵循的财务底线应当高于债权人保护底线，以保护公司的持续经营能力。对此，人们可以借鉴美国关于股份回购相关案例中对合法可用资金的理解。美国特拉华州法院施罗德风险投资有限责任公司诉思特沃克公司案（SV Investment Partners，LLC v.ThoughtWorks，Inc.）中，SV 投资合伙持有 ThoughtWorks公司可回赎优先股，双方约定在达到回赎条件时需要以 “合法可用之资金” 赎回股份。法院认为，“合法可用资金” 意味着股份赎回需不违反《特拉华州公司法》第160 条或其他成文法或普通法上的偿付能力限制，包括要求公司能够继续经营下去，而且不能因分配而无偿付能力①SV Inv.Partners，LLC v.Thoughtworks，Inc.，7 A.3d 973。。偿付能力是合法可用之资金的重要约束。但合法可用之资金似乎还需受 “持续经营下去” 的约束。这又似乎意味着在偿付能力之外，还可能有更多需要考量的因素。在选择性回购中，部分股东提前退出公司，获得了对公司经营而言非常重要的现金资产，可能影响公司正常经营需要，从而使剩余股东无法再通过公司持续经营而获得未来的收益。因此，有必要在过去债权人保护规则的基础之上增加股东保护的限制规则，以不影响公司持续经营能力作为选择性回购的底线。中国司法实践中非常重视考察选择性回购时公司是否处于亏损状态也间接体现了法院对公司持续经营的担忧。如 “圣甲虫公司案” 中，圣甲虫公司出现严重亏损状况，法院认为股东华某伟持股比例的增加 “在实质上增加了其承担的风险，在一定程度上损害了华某伟的股东利益”。如果公司处于正常经营状态，剩余股东尚且有机会通过公司进一步经营获利，而公司严重亏损、生存陷入危机时，部分股东优先退出意味着将公司经营失败的风险均转移给了剩余股东，因此才得出了股东利益受损的推论。诚然，严重亏损只能说明公司持续经营能力大概率存在危机，但并不必然意味着公司无法持续经营。从提高司法裁判专业性的角度，将审查的焦点放在选择性回购对公司持续经营能力的影响将更加清晰地看出剩余股东利益遭受了何种影响。

选择性回购的正当性评价是一个综合问题，就股东利益保护而言，其既涉及了股东平等的保护，也涉及了全体股东对公司持续经营信赖的保护。因此，需要结合个案从多个因素综合考察。以上三个方面是从股东利益可能遭受到损害的风险点出发的分析，一项选择性回购至少应同时满足以上三个方面的要求，股东利益的实质审查标准需要与公司的决策程序相结合，对公司行为提供指引，并成为法院事后对公司行为正当性审查的判断标准。在董事会中心主义的国家，这一实质审查标准融入了董事义务之中。例如，在上述美国案例中，对选择性回购的审查是从对董事是否违反信义义务的角度进行。平等对待股东、保持公司持续经营能力均是董事信义义务的内容。一项选择性回购如果不符合上述标准，董事将因为违反信义义务而承担责任。而在股东会中心主义的国家，选择性回购的最终决策权属于股东会。上述审查标准应当成为判断股东是否滥用投票权的重要标准。中国《公司法》第20 条原则性地规定了股东不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益。显然，滥用投票权也是其中一种。在各个具体情景下应当如何判断滥用投票权则有很大的解释空间。面对纷繁复杂的社会实践，有必要总结出选择性回购这一具体场景下的正当性衡量标准来服务司法实践，弥补制定法规则灵活性不足的弱点。

三、选择性回购中股东利益的特殊程序保障

在选择性回购决策中，股东之间的谈判能力、持股比例都可能存在较大差距，且回购可能直接使部分股东获利。通过普通的决策程序难以保护全体股东的利益。事后通过司法程序虽然能根据个案情况作出更准确的综合判断，然而不可避免的是事后审查的低效率问题。因此，事后的实质审查虽然是法律保障股东利益的一条重要路径，在保障成本过高的情况下也需要其他保障机制。比较各国法律制度，选择性回购主要有以下几种特殊的程序设置可供借鉴。

（一）全体股东一致决

对股东利益保护最为严格的方式，是要求选择性回购经全体股东一致决通过。由于公司股权结构是股东协商一致而形成，出于私人权利的处分必须经过法律或当事人同意的基本法理。有观点认为，选择性回购需要取得全体股东的一致同意。中国当前司法裁判中主要采取了这一观点。在 “圣甲虫公司案”和 “联通公司案” 中，法院都认为不同比减资改变了公司设立时经发起人一致决所形成的股权结构，因此应当经全体股东一致同意通过。本文赞同全体股东一致决能够证明选择性回购的正当目的。但是，选择性回购是否只能通过这一方式表决？这又涉及两个问题。其一，改变初始股权结构是否是需全体股东一致同意的充分理由？案例中法院论证选择性回购需要经全体股东一致同意的直接理由是不同比减资改变了公司设立时经发起人一致决所形成的股权结构，但其后也阐述了公司均处于亏损状态，部分股东先于其他股东退出公司将导致剩余股东承担不成比例风险、损害股东利益的后果。这种后果显然加强了要求全体股东一致同意的合理性，但是否也应成为采用股东全体一致同意的条件则没有论证。如果一家公司处于良好经营状态，部分股东需要退出公司的情形下，是否仍然应当采取全体一致决的方式？其二，选择性回购需全体股东一致同意的结论是否能够推广到股份有限公司？两个案例中案涉公司均为有限责任公司。由于公司法预设有限责任公司更加强调人合性，因此对于初始股权比例的维护也更为严格。而公司法对股份有限公司股权比例的维护较少，是否应同样遵循全体股东一致决的决策程序？

全体股东一致同意背后体现的是对公司初始股权结构的绝对保护。但从中国《公司法》的规则体系观察可以发现，绝对保护的立场可能过于严格。在更强调人合性的有限责任公司中，公司增资时可能稀释原股东的股权比例。即便如此，法律也并未要求公司增资需要经过股东全体同意，而是只要求股东会2/3 多数决通过，并通过赋予原股东新股优先购买权，使其有机会维持其持股比例。而股权转让的情况下，公司法仅在有限责任公司股权对外转让时赋予了老股东优先购买权，在老股东内部转让股权时，法律并没有因为要维护原有的股权结构而作出特殊安排。在股份公司中，则没有以维系原有股权结构为目的的规则。因此，公司法并没有对股权结构持绝对保护的立场。从体系解释的角度对上述两个问题的回答应当是，维护股权结构不应当是采用全体股东一致决的唯一理由；并且这种要求应仅限于有限责任公司中。

对初始股权结构的维护不采取绝对保护立场的根本原因是效率的考量。尽管全体股东一致同意充分尊重了每一位股东的意志，选择性回购需经全体股东一致同意的规则存在效率低下的问题。资本多数决的表决规则是公司为了有效率经营的必然选择。股东全体一致决容易导致小股东滥用其否决权[8]107。不可否认的是，公司出于调整资本结构等需要，常常需要进行选择性回购，并且选择性回购也需要接受前文论述的实质标准的检验，如果要求全体股东需一致同意，那么公司出于整体利益考虑的选择性回购也可能受到小股东的阻碍，反而损害公司和股东整体利益。因此，过于严格的决策程序难以适应商业实践的需要。这或许说明了为什么大多数国家没有将全体股东一致同意作为选择性回购的决议方式。在比较法中，仅有《澳大利亚公司法》在选择性回购中设置了股东全体一致同意的表决机制，并且这也并非唯一的表决机制，公司还可以选择排除被回购股东的特别多数表决的方式作为替代①《澳大利亚公司法》，257D(1)(b)。。中国司法实践虽然对维护公司原有的股权结构采取了十分严格的保护，但基于上述分析，笔者认为应当慎重将特殊案例中的全体一致规则推广至普遍情形，至少应将这种方式的适用局限于较窄的范围内。

（二）剩余股东股份回购加入权

选择性回购对股东的影响与公司增资时对股东的影响有相似之处，二者都会引起股东在公司中所持比例的变化，股东也都可能因为交易过程中股份估价的不公平而遭受经济利益的损失。增资过程中保护股东比例利益的方法主要是赋予老股东新股优先认购权，使其有机会保持自己在公司中的出资比例。在缺乏对选择性回购的特殊规定时，这一思路被法院借鉴。通过类推解释的方法，在司法实践中发展出了剩余股东可以请求公司以相同条件回购自己股份的权利。美国学者将此称为 “反向优先购买权”（reverse preemptive right)。这一方面的典型案例是上文提及的美国多纳休诉新英格兰罗德电铸机公司案。该案中法院秉持了严格保护股东利益的立场，认可了紧密持股公司中其他股东的反向优先认购权。在允许特定股东回购的时候，应当给予其他股东同等将股票出卖给公司的机会[13]447。这种反向优先认购权在部分国家被法律明文规则确定下来，如英国在上市规则中作出了类似规定。出于对大额场内回购可能给公司内部权力平衡带来较大冲击的担忧，也出于对股东平等的考量，规定当回购公司某一类权益股份超过 15%时，公司必须以相同的回购条件向该类股份的所有股东发出要约，被要约股东可以按照现有持股份额同比例接受[17]332。日本公司法在股东大会决议向特定股东回购股份的情况下，赋予了剩余股东股份回购加入权，剩余股东可以请求公司修正股东大会议案，要求将自己追加为和特定股东一样的、可以请求公司取得自己手中股份的特定股东之列[18]90。

剩余股东股份回购加入权是股东自我保护的利器，特别是有利于制约特定股东通过回购获得不当利益的行为。但也应看到，各国即使规定了剩余股东加入权，也通常将此权利限制在有限的范围内，即只有在股东受到不平等对待较为严重的场合才赋予了其他股东这一权利。如日本规定，对于有市场价格的股份，公司在市场价格的范围内回购股票，则股东不享有此权利[18]91。英国仅限制于在公开市场中大额回购的情形下才需要向该类股份的所有股东发出要约。美国判例法中则仅限于紧密持股公司适用，并且随着综合审查标准的发展，判例法中赋予紧密持股公司股东的反向优先认购权也已不再是主流观点。美国法院更倾向于根据个案的具体情况对股东利益是否受到损害做实质判断，而非一概赋予其他股东同等回购的机会。各国对剩余股东加入权适用范围的限制暗示了该制度可能存在负面效果。总结来看，这一制度主要存在两个不足。其一，赋予剩余股东回购请求权会增加公司回购股份数量，加剧公司的财务负担，更有可能使回购触及影响公司持续经营能力的财源底线；其二，剩余股东行使其加入权意味着在现有的回购决策程序上增加额外的特殊程序保障这一权利的行使，这就会增加程序的繁琐性。鉴于此，剩余股东股份回购加入权虽然能够有力地保护剩余股东，但仍然不是平衡利益保护与效率价值的最为理想的方式。

（三）排除被回购后的股东特别多数决

在大部分法律制度中，除非股东因未完成缴纳出资义务而被除权，否则股份回购都需要取得被回购股东的同意。被回购股东有能力充分保护自己利益。因此，第三种解决股东利益保护的思路就是更加关注剩余股东的意志表达，排除被回购股东的表决权，同时提高剩余股东表决通过所需比例。表决权排除制度的目的在于形成公司独立意志，避免公司机关成员的个人意志影响公司独立意志[19]137，在被回购股东能够得到充分保护的情况下，排除其表决权有利于避免其干扰公司意志的形成。另一方面，股东会决议通过的比例有简单多数决和绝对多数决，后者对于中小股东更为有利[11]241。选择性回购对股东利益特别是股东平等带来的威胁意味着简单多数决恐怕难以达到保护目的。因此，许多国家在选择性回购的问题上选择了特别多数决。例如，英国公司法中，场外回购需要获得股东大会特别决议通过，并且持有与此类决议相关股份的股东不得行使表决权[17]330。日本公司法要求，选择性回购需持有表决权过半数股东出席，以出席股东表决权 2/3 以上通过，并且该被回购股东需要作为特别利害关系人被排除在该股东大会表决的权利[18]90。澳大利亚公司法同样规定，选择性回购需要经股东会特殊决议 75% 股权比例通过，但被回购股东不得参与表决。

相较于前两种特殊程序机制，特别多数决加被回购股东表决权回购的表决机制有更多优势。一方面，相较于全体股东一致决，这一表决机制更有效率，能够避免少数股东滥用其否决权的问题，有利于公司通过选择性回购实现调整其股权结构等正当的商业目标。另一方面，相较于剩余股东股份回购加入权的机制，这一表决机制只是改变了原股东会决议参与表决的主体和比例，没有新增加程序，在程序运行上更有效率，也避免了剩余股东请求回购所带来的公司财务负担的增加。可见，这一机制更好地平衡了效率与股东利益保护价值，值得中国借鉴。

上述三种特殊程序机制各有优劣，许多国家将几种机制配合使用。如，《澳大利亚公司法》规定，公司可以选择全体股东一致决的方式或选择排除被回购股东后的特别多数决机制。《日本公司法》则同时采用了剩余股东股份回购加入权和排除被回购股东后的特别多数决两种机制，对股东形成了较强保护。无论采取哪种程序机制，都是为了对股东利益形成事中保护，使股东自己判断一次选择性回购是否会对自己利益造成损害，从而尽力避免事后产生纠纷。上文中的实质审查标准则可以为股东判断自己利益是否受损提供指引。在公司的决策过程中应当对这些内容作出充分的说明，以更好地发挥决议机制协调股东利益的作用。

四、中国选择性回购中股东利益保护机制的完善

股东利益保护是公司法的永恒主题。股东利益的保护既包括保护个体股东之间的平等，也包括保护股东作为整体的利益。选择性回购是可能爆发股东利益冲突的一个典型场景。对此问题的应对既需要法律针对选择性回购的特点制定特殊的规则，也需要司法过程中通过对原则的解释与运用来落实具体场景中的股东利益保护。本文拟从立法和司法两个方面对股东利益保护提出建议。

（一）立法层面完善选择性回购的特殊规则

对比前文选择性回购中股东利益保护的制度需求以及对中国相关规定的分析可以发现，中国《公司法》在有限责任公司部分仅规定了异议股东请求回购，其他情况下的回购规定语焉不详。按照私法法无禁止即许可的一般逻辑，中国允许有限责任公司的股权回购；股份有限公司部分则根据回购目的的不同对是否允许回购进行了规定。但无论是《公司法》还是其他试图弥补《公司法》中股份回购规定不足的法律文件，都没有涉及实践中存在的选择性回购问题。在最新的《公司法（修订草案）》中也仍然没有关注这一缺失。显然，仅向部分股东提供回购机会的问题被忽视了。但事实上，选择性回购并不少见。在当前的规则体系下，只能依赖 “不得滥用股东权利” 的原则性规定来解决股东利益保护问题，缺乏为股东利益提供保护的特殊规则。承前所述，在选择性回购中股东利益存在较为激烈的冲突，仅依赖于事后通过对原则的解释来为股东提供保护是缺乏效率的，会极大提高法律执行成本和司法成本。为平衡股东利益保护和法律适用的效率，有必要设置特殊的决策程序为股东提供事中的保护。中国司法实践中，法官更倾向于从表决比例方面来论证定向减资中的决议效力问题就能够说明从事中的决策程序入手更有利于解决股东利益保护问题。

通过上文几种特殊决策程序的分析可以发现，几种机制虽然在功能上具有等值性，但也各有优势与不足。成本收益分析能够为人们选择提供参考，但更为重要的是，一项制度是否能够与中国的实际需求相匹配。

全体股东一致决的优点在于严格的事前程序避免了事后产生纠纷，也避免了事后再对选择性回购进行复杂的正当性判断。但同时，全体股东一致决过于严格。可以预见，如果所有选择性回购均需要全体股东一致决，那么选择性回购将很难达成。通过选择性回购所希望达成的正当商业目的也可能因此而受阻。因此，不应仅仅因为选择性回购会改变股权结构而要求全体股东一致同意。应当限缩全体股东一致决的适用范围，赋予公司在全体一致决和其他表决方式之间进行选择的权利。

为弥补全体一致决效率上的不足，可以其他特别程序为补充。在剩余股东股份回购加入权和排除被回购股东后的特别多数决之间进行选择。相较而言，采取表决权排除制度的情况下，由于排除了被回购股东的表决权，决议通过难度更高。但如果决议顺利通过，公司只需回购特定股东股份，对公司的财务负担较小，程序也较为简单。而采取未被回购股东同等回购权的情况下，由于没有排除被回购股东的表决权，因此决议较容易通过。但决议通过也意味着公司可能需要向更多股东回购。因此，在最终确定需要被回购的股份后，还需要再判断公司的偿付能力、是否能够保障债权人利益，之后才能确定是否可履行。程序较为繁琐，对公司的财务负担也较重。中国目前并没有采取偿付能力清偿的财源标准，对债权人的保护较弱，不宜增加财务负担。因此，建议选择采用排除被回购股东后的特别多数决。

（二）司法层面注重实质判断标准的运用

中国《公司法》第20 条第1 款的禁止滥用股东权利规则来源于民法禁止滥用权利的基本原则，是关于股东义务和责任的一般条款[20]228。滥用权利者既可能是控股股东，也可能是中小股东。该条规定在适用上具有广泛的空间，对股东行为提出了基本准则，能够成为选择性回购中贯彻股东平等的实质审查依据。法律需要保持一定的抽象性以实现兜底的功能。因此，难以对审查内容作出具体细致的规定。但这种抽象性的优点同时也意味着在适用这一原则时无直接的法律条款作为依据。在具体案件中如何进行法律解释需要从司法个案中不断总结。从现有的典型案例看，中国司法实践中处理选择性回购中股东不平等问题已经注意从经济后果方面进行判断。从司法实践的启发，结合上文分析的选择性回购中股东利益保护应考虑的要素，可以为人们司法实践中出于股东利益保护目的应确定何种正当性衡量标准提供思路。

首先，需要考察选择性回购是否存在将股东区别对待的正当商业目的。在决定是否进行选择性回购的过程中，当然应当允许股东在投票之际将自己利益放在首位。但股东诚信义务为股东投票的行为设定的边界是不得损害其他股东或者公司整体利益。例如，有计划地因退休而向部分股东回购，或为了改变公司经营策略而需要调整股权结构等，并非以损害其他股东为目的，都可以认为是正当商业目的。当然，即使有正当目的，还需要考虑为实现这一目的是否必须采取这种区别对待股东的方式，即区别对待的程度与特定目的的实现是否相匹配。

其次，需要考察选择性回购中股份估值是否合理。股份估值是否合理涉及到选择性回购是否涉嫌不正当的利益输送。实践中法院通常以有法定资质的资产评估机构的评估结果作为评价估值是否合理的依据，但正如上文所言，回购价格的估值方法有多种，并不具有唯一性，因此，资产评估机构的评估结果只能够作为参考，只要公司在确定股份估值的过程中采用了合理的估值方法，即使估值结果与评估机构存在差异，也不应轻易否定公司对股份估值的合理性。

最后，应当考虑选择性回购是否影响公司持续经营能力。公司维持持续经营首先需要满足的条件是公司有足够的能力清偿债权人，否则公司将走向破产，自然无法再维持经营。因此，尽管我们没有在法律规则层面正式引入偿付能力测试制度，但是从维护债权人利益和股东利益的角度都能够推导出公司资产向股东的单方向流出不应当损害公司的偿付能力这一基本结论。中国许多学者都提出了在公司资产向股东流出的过程中引入偿付能力测试的建议，包括资产负债表测试、现金流量表测试等多种角度的测试，以确定是否能够维持对债权人的偿付能力。但在选择性回购中，仅仅维持偿付能力的标准是不够的。清偿债务只是公司维持经营的一项必要条件。除此之外，公司组织生产经营还需要许多资源的支持。例如，作为公司生产资源的固定资产如果用于偿还债务，公司就将立即失去持续经营的能力。因此，为保障剩余股东的利益，还应当要求公司在保障偿付能力的基础之上，保障持续经营的能力。

当然，通过以股东利益保护为目的的特殊决议机制，股东决议过程中已经就上述内容做了较为严格的审查，特别是全体股东一致同意的情况下，几乎已经没有了法院再进行事后审查的必要。但是仍然不排除部分特别情况下需要法院的事后审查。另外，在特殊保护机制缺失的情况下，这三个方面的实质考察就意义更为凸显。

五、结语

选择性回购确实更易引发股东之间的利益冲突。缺少相应的法律规则，仅依赖原则的解释从事后进行保护虽然可以实现个案公平，但效率低下，对行为的指导性不足。事中保护的价值仍不可忽视。这是需要制定选择性回购特殊程序规则的重要原因。另一方面，也需要清晰的实质审查标准来辅助司法裁判。明晰实质审查的内容既有利于法院在事后能有更清晰的评价思路，也更有利于公司在事前决策时充分考虑股东利益，进一步减少纠纷发生的可能，有利于营造和谐的营商环境。此外，并非仅仅在选择性回购的场景下才存在股东利益保护的需要，其实实践中大部分回购都是非等比回购。因此都或多或少存在股东利益保护的问题，只不过选择性回购展现的问题最为全面。对选择性回购正当性的实质评价标准也可以推广适用于其他回购行为。例如，在面向全体股东的回购中，部分股东出于自身利益考虑放弃将股份出售给公司。虽然回购之后各股东的持股比例可能调整，但充分尊重股东意志，没有差别对待。因此，只要履行信息披露义务，为股东提供平等出售股份的机会就实现了形式平等，不必审查区别对待的正当性和股份估值公平性。但回购需维持公司持续经营能力这一底线要素仍需审查。在对赌协议约定触发一定条件、公司需回购投资人股份时，也可以理解为仅针对部分股东的选择性回购，同样可以运用本文的三个实质判断标准来判断。事前的约定构成区别对待股东的正当商业目的。因此，只要事前的合同约定不是以损害部分股东为目的，就不需要受到质疑。除此之外，在估值公平性和回购不影响持续经营能力方面的审查并无不同。异议股东回购请求权的情况，同样是仅向部分股东回购。这种情况下法律对异议股东的保护构成区别对待的正当性。除此之外，估值公平性和回购对公司持续经营能力的影响仍需要接受实质审查。过去学界在股份回购的讨论中更加重视债权人利益保护的问题，对股东利益保护的讨论不足。通过选择性回购这一小的切入点能够发现，股份回购乃至于公司资产向股东流出的各种制度都不仅仅应当关注债权人利益保护视角，还应具有股东利益保护视角。