发展资本市场 助力中国制造

钱学宁

制造业是中国经济的核心竞争力。自2010年起，我国制造业规模稳居世界第一，且在不断扩大与第二名的差距。2010年中国制造业增加值是美国的1.07倍；到2021年，中国制造业规模已经是美国的1.91倍，占全球的比重达到29.75%。

与此同时，我国内地迅速成长为世界第二大证券市场。发展壮大的资本市场和不断做强的中国制造业相得益彰。制造业是我国资本市场的主角。在上市公司中，制造业数量占比为65.67%，总市值占比为58.35%。在日常经营活动中，制造业上市公司的就业占比为42.23%，研发费用支出占比为65.53%，创造了67.93%的海外业务收入。资本市场为大量优秀的制造业企业提供了广阔舞台。本文通过分析资本市场发展对制造业的支持经验，提出进一步发展支持资本市场、助力制造业发展建议。

中国制造业的强大离不开资本市场的支持

资本市场为制造业带来大量资金，促进资本形成

资本市场已经成为拓宽实体经济融资的重要途径。制造业是典型的资本密集型行业，尤其是高端先进装备制造业，需要大量的资本投入。首次公开募股（IPO）、再融资等各种融资手段为制造业企业带来巨额资金。2012——2021年，A股市场IPO企业共有2745家，其中属于制造业的有1959家，占比达到71.37%；首发共募集资金2.62万亿元，其中制造业占比为61.92%，达到1.62万亿元。再融资方面，2012——2021年，A股共增发募集资金7.06万亿元，其中制造业3.71万亿元，占比为52.55%。随着时间的推移，资本市场为实体经济融资的能力也不断增强。2012——2014年，资本市场的平均融资额为7040亿元（包含IPO、增发、配股可转债等）；到2019——2021年，平均融资额达到15231亿元，增幅超过一倍。

资本市场融资加速了制造业企业的资本形成，提高了资本密集度。2012年，制造业上市公司共有员工665.5万人、总资产9.4万亿元，固定资产2.52万亿元；2021年的员工数、总资产和固定资产分别达到1383.6万人、33.17万亿元和7.38万亿元。制造业上市公司的人均固定资产从2012年的37.8万元上升到2021年的53.37万元，人均资产从2012年的141.17万元上升到2021年的239.77万元。与此同时，制造业企业的整体负债率从55.41%下降到51.08%。制造业上市公司的资本扩大和资本深化为产业升级奠定了基础，资本密集程度的逐步提高也成为我国经济增长的源泉之一。

资本市场促进制造业结构转型和优化

资本市场高效参与配合了供给侧结构性改革且成效显著。我国经济进入新常态后，持续依靠需求管理政策的边际效应下降，供给侧结构性改革应运而生。资本市场的并购重组可以优化供给结构，矫正资源错配，促进产业升级，提高全要素生产率。以钢铁行业为例，伴随多项并购重组，“去产能”政策顺利推进，过剩产能不断退出，产能利用率平均逐年提高，企业经营绩效得到提升。A股“黑色金属冶炼和压延加工业”2012年全行业营业收入为1.16万亿元，就业人口为52.7万人；到2021年，全行业营业收入上升到2.32万亿元，就业人口反而下降到45.1万人。行业人均创收从219.68万元提升到514.87万元，人均创利从亏损1.61万元变为盈利24.84万元。

资本市场促进要素流动和有效配置，带动制造业向高附加值领域转型升级。2012——2021年制造业企业新上市企业数为1959家，其中大部分都分布在新兴制造业领域。“计算机、通信和其他电子设备制造业”“专用设备制造业”“医药制造业”“电气机械和器材制造业”和“化学原料和化学制品制造业”五个行业的首发募集资金都超过1000亿元，五个行业合计募资1.09万亿元，占全部制造业的比重为67.04%。

资本市场也侧重发展具有国际竞争力的制造业企业。2021年，海外业务收入排名前四的行业分别是“计算机、通信和其他电子设备制造业”“电气机械和器材制造业”“汽车制造业”和“化学原料和化学制品制造业”，共实现海外业务收入2.87万亿元，占全部制造业海外业务收入的65.29%。而在2012年，前四名是“计算机、通信和其他电子设备制造业”“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”“电气机械和器材制造业”和“黑色金属冶炼和压延加工业”，共获得海外业务收入0.47万亿元，占全部制造业海外业务收入的51.77%。

资本市场为优秀制造业公司提供了广阔发展空间

资本市场构建微观主体治理框架，提升制造业企业的竞争力。历史经验证明，只有良好的公司治理才能提高公司质量，而高质量能保证公司的持续成长壮大。我国关于上市公司的法律法规政策已形成体系并不断演化，监管体系的搭建也初具规模。多数学者对中国上市公司治理水平的评价显示，我国上市公司的治理水平在不断提升。例如，南开大学公司治理研究中心的研究显示，我国上市公司的公司治理指数从2016年的62.49上升到2021年的64.05。

资本市场的定价功能和资本运作促使制造业企业迅速做大做强。在2012——2021年完成的1607项重大重组事件中，有848项是制造业领域的，占比为52.77%；在总计6.02万亿元的交易总价值中，有2.67万亿元是制造业领域的，占比为44.35%。按照重组事件的数量分布，排名前五的行业分别是“计算机、通信和其他电子设备制造业”“化学原料和化学制品制造业”“电气机械和器材制造业”“医药制造业”和“专用设备制造业”，合计发生522项重大重组，占制造业重组事件的61.56%；合计发生金额为1.31万亿元，占制造业重组金额的48.93%。比较突出的案例有，2017年美的集团以292亿元收购库卡集团；2017年安道麦以185亿元收购ADAMA；2019年闻泰科技199亿元的资产收购案。这些并购重组让企业迅速成为细分领域的世界级公司。

我国制造业上市公司规模和盈利能力在短期内得到迅速提升。2012年，上市公司中制造业营业收入超过1000亿元的只有6家，超过500亿元的有26家；净利润超过100亿元的只有3家，超过50亿元的有11家。到2021年，营业收入超过1000亿元的有43家，超过500亿元的有87家；净利润超过100亿元的有21家，超过50亿元的有62家。制造业上市公司不仅在规模上实现做大，也在盈利能力上实现做强。从净利润表现看，2012年制造业上市公司净利润进入前20强的最低门槛是27.21亿元，前20强的利润总额为1280.59亿元；到2016年门槛提高到44.05亿元，前20强的利润总额为1925.04亿元；2021年门槛则高达102.08亿元，前20强的利润总额为4093.57亿元。

资本市场助力制造业的主要经验

坚持为实体经济服务的价值取向

我国历来重视发展实体经济，这是基于基本国情作出的科学判断，资本市场贯彻了党和政府坚持发展实体经济的意志。资本市场坚持为实体经济服务的一个突出表现是制造业企业是资本市场的主角。从中国和美国资本市场的IPO分布的对比中，我们可以看出价值取向。2012——2021年，中国A股IPO企业共有2745家，其中制造业企业有1959家，占比为71.37%。从融资额看，制造业达到1.62万亿元，占全部融资额的61.92%；金融地产IPO数量占比为2.33%，融资额占比为9.52%。而美国在2012——2021年里的IPO企业数为4929家，筹资金额为8925亿美元，其中“工业”IPO企业250家，募资419亿元，分别占5.07%和4.69%。美国市场IPO的主要领域是日常消费、可选消费、金融和地产，这四大领域占IPO总数量的49%和总募资额的51.43%。中美两国过去十年IPO的显著差异更可以看出中国资本市场对制造业的重视与倾斜。

充分发挥资本市场的资源配置功能，提升制造业竞争力

资本市场的资源配置可促进制造业转型升级，促使高技术含量、高附加值、高劳动生产率、高研发投入的制造业上市公司快速发展。2012——2021年，制造业上市公司数量增加较多的行业主要是“计算机、通信和其他电子设备制造业”“专用设备制造业”“医药制造业”“电气机械和器材制造业”以及“化学原料和化学制品制造业”，这五个行业占新上市制造业企业的56.28%。与此同时，传统制造业领域，如“黑色金属冶炼和压延加工业”“石油加工、炼焦和核燃料加工业”“皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业”“纺织业”等领域的上市公司数量增加有限甚至减少。

制造业领域中，新能源、消费电子、医药制造等全产业链蓬勃发展，形成特定的产业集群和产业链。在全球应对气候变化、加快绿色发展的大趋势下，我国制造业率先转型，在资本市场的支持下，大力发展以风力、光伏、新能源汽车等为代表的新能源产业，涌现出如比亚迪、宁德时代、隆基股份等具有代表性的企业。移动互联网时代，我国消费电子行业抓住机遇，成为国际消费电子行业的主要节点，成长出立讯精密、闻泰科技、蓝思科技等企业；医药需求的迅速扩张，促使兼具消费和科技属性的医药制造业也出现爆发性成长，百济神州、恒瑞医药、复星医药等成为医药制造企业的代表。

资本市场不断改革与制度建设，为制造业提供持久动能

党的十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”，注册制改革持续推进，中国多层次资本市场建设日益完善，目前已形成涵盖沪深主板、科创板、创业板、北交所、新三板、区域性股权市场、私募股权基金在内的多层次股权市场。多层次资本市场体系的发展，可以满足不同层次的企业需求。北交所定位于“专精特新”的小巨人企业，科创板则成为中国“硬科技”企业上市的首选地。

2019年以来，我国以发行注册制为牵引，涉及发行上市、交易、并购重组等全环节、全链条的新一轮改革。多元上市条件和审核流程缩减提升了发行效率。通过改革，市场基础制度的包容性、适应性明显提升，不同发展阶段、不同资产和市值规模、不同股权结构、不同盈利水平的企业，都可以按照相对应的标准实现上市融资。注册制撬动了资本市场的系统性改革，推动资本市场快速扩容、结构优化和功能提升。

资本市场法治建设已经构建了民事追偿、行政处罚和刑事惩戒相结合的立体化的证券违法追责体系，有力打击了资本市场的各类违法犯罪行为。新证券法的有效实施实现了对投资者权益保护的制度创新。

进一步发展资本市场，助力中国制造业发展

进一步完善上市公司的生态体系

资本市场形成一个良好的生态体系有利于降低企业交易成本，促进产业结构改善，为企业融资、重组并购带来便利，促进优胜劣汰。资本市场“有进有退”，有利于推动定价回归价值理性、实现资源的优化配置。如果缺乏退出机制，就会形成最低价格刚性，无法真实反映资源的稀缺度和潜在收益能力，从而降低资本配置效率。退市制度的有效实施，是证券市场现代化的重要标志。严格实施退市有利于构建良好的市场秩序和公平的竞争环境，促成投资理性与合理的价值取向，建立良好的优胜劣汰市场机制，完善市场资源配置功能，维护投资者的根本利益。

退市制度是资本市场的基础性制度，也是构建金融生态的重要环节。我国退市比例远低于成熟市场，沪深交易所的平均退市率为0.54%，纽交所为5%，纳斯达克交易所为9%。我国上市公司退市标准单一，效率低下，要借鉴成熟市场做法，加大对维持上市地位的成本收益约束，提高退市实施效率。同时，对投资者保护和损害赔偿进行充分的法律保护，完善主板与新三板之间的转板机制。

让资本市场反映中国制造业的变化，并主动参与到这一进程中来

我国资源、劳动、资本与全要素生产率等构成的生产要素在经济发展中的地位正在发生重要变化。劳动力方面，我国已经过“刘易斯拐点”，且“人口红利”面临消失；资源方面，粗放式增长方式也为环境带来了极大破坏。可以预见的是，创新和绿色发展是推动制造业发展的不竭动力。因此，我们要提升科技含量，增强自主创新能力；节能降耗，减少环境污染，实现经济的可持续发展；充分发挥我国的人力资源优势。

资本市场的定价功能反映了我国制造业结构的变化。2012年，按照市值的比例看，“纺织服装、服饰业”和“纺织业”占A股市值的2.82%，到2021年降为0.95%；“黑色金属冶炼和压延加工业”和“有色金属冶炼和压延加工业”的市值占比从10.38%降到了5.15%；“计算机、通信和其他电子设备制造业”市值占比则从10.62%上升到16.89%；“电气机械和器材制造业”从7.07%上升到14.00%。这显示出我国制造业由劳动密集向资本密集、技术密集和知识密集移动。

资本市场是现代经济生活最灵敏的感应器。市值变动反映了资本市场的定价功能，企业的资本运作反映了微观结构调整。资本市场还可以反映我国制造业内部人力资源密集度和资金密集的变动，体现出口竞争力的变化。

资本市场要进一步推动制造业在国际竞争中占据先机

面对百年未有之大变局，世界经济政治环境发生深刻调整，经济领域的保护主义和单边主义抬头，国际贸易和国际投资出现倒退。根据历史经验，新一轮科技革命和产业革命带来的激烈竞争将前所未有。发达国家提出“再工业化”不是对传统制造业的回归，而是借助技术优势，推动先进制造业的发展，瞄准高端制造业，对关键设备和核心技术进一步垄断优势，抢先布局战略制高点，迎接新一轮的产业革命。只有在科技创新方面占据主动，加大对科研的投入，加速科技成果向现实生产力转换，才能占据产业链的核心位置。

资本市场要实现制造业创新活动中风险收益的匹配。制造业的高端化需要重视技术创新，高科技行业研发周期长，未来收益不确定，高风险和高收益并存。创新活动具有很大不确定性，需要长时间的积累，也是一个非线性的过程。我国上市公司研发强度达2.3%，是规模以上企业平均水平的1.6倍；上市公司研发投入占全国企业研发支出的一半以上。制造业上市公司日益成为创新要素集成、科技成果转化的生力军。通过资本市场，我国制造业可以实现从基于低成本的比较优势转向基于高科技创新能力的竞争优势，推动制造业的高质量发展，推动制造业从数量追赶转向质量追赶，从规模扩张转向结构升级，从要素驱动转向创新驱动。