中小企业资本结构优化及公司治理绩效提高探析

冯 婧 广西国际商务职业技术学院

绩效是一个管理学的概念，指的是成绩与成效的综合。公司治理绩效，是指公司通过对内部的控制和治理来实现公司绩效的能力。而内部治理的实现依赖于内部各利益相关者的组成和管理机制，实际上就是各利益相关者相互制衡的权力关系。通过合理、有效的内部管理机制和公司合理的资本结构组成，提高公司治理效率和公司绩效，以创造更好的经济效益和公司价值，是我们研究的目标。

中小企业在国内是根据资产总额、营业收入等的标准来进行划分的，为了开展研究的要求，在本文中约定中小企业是一个企业股本范畴，是指达不到主板上市公司要求，但公司股本总额不低于3 000万，如国内创业板、科创板上市规模的中小企业。近年来，随着公司形态的发展和规模的不断扩大，国内外学者对公司治理绩效与资本结构关系方面的研究随之增多，特别是对上市公司的研究较为深入系统，成果也较为丰富，但对于中小企业有针对性的研究仍然较少。

中小企业在市场上虽然不是影响最显著和主体地位的企业，但是在中国，中小企业的总体数量大，占据了绝大部分的市场份额，总体规模不容忽视。而中小企业与主板上市公司的资本结构、规模、管理模式都有着很大区别，适用于主板上市公司的研究结论，在中小企业身上不一定适用，甚至得到相反的结论。对中小企业展开研究对市场未来的发展有着积极和重要的意义。

一、国内外研究情况

关于资本结构的研究从20 世纪50 年代就开始了，现代资本理论中最著名的有MM 理论，美国Modigliani 和Miller 认为财务杠杆能够改善资本成本，进而影响公司价值，不断突破假设条件修正后，可得到经由改变资本结构以实现公司价值最大化的方法[1]。

新资本理论中最著名有优序融资理论、代理成本理论和信号传递理论[1]。而国内有较多专门针对资本结构和公司治理绩效之间关系的研究，得出的结论不尽相同。总结而言，结论中，认为资本结构与公司治理绩效正相关、负相关以及二者之间不存在显著相关性的结论都有。

另外，针对中小企业开展的实证研究较少，我们也查阅到了一些，例如，英国经济学家Jordan、Lowe 和Taylor专门针对1989—1993 年五年间275家中小企业的研究发现，企业的获利率与负债存在相关关系，但企业的销售额和企业经营绩效和企业的负债水平并没有显著相关性[2]；李庚寅、阳玲对2004 年38家中小企业板上市公司数据建立模型开展实证分析，不管是上市前后，均得出资产负债率与企业盈利能力正相关的结论[3]；万平、潘孟茜选取了2007 年以前上市的72家中小企业板上市公司，展开实证研究，分析了这些公司资本结构与公司绩效之间的关系，并得出了公司绩效与资产负债率、有息负债率和长期负债率均由显著负相关关系的结论[4]。笔者也以创业板上市中小企业为样本开展过实证研究，发现资本结构中的股本结构与公司治理绩效存在显著相关性，而债权结构和综合资本结构不相关。

得到以上不同结论的原因有很多，一是由于样本选取的差异性，不同地区、行业、时间等差异导致了研究结果的差异；二是由于实证研究方法选取的不同；三是公司治理绩效衡量指标的差异等。虽研究得到的结论不同，但针对中小企业的研究中，我们发现了国内中小企业资本结构存在的一些共性的问题，并通过对市场的分析和研判，得到一些提高和优化公司治理绩效的措施和建议。

二、国内中小企业资本结构存在的问题

(一)股权结构一股独大的情况较为突出，制约企业后续发展

笔者通过实证研究发现，创业板上市公司第一股东持股比例与公司治理效率成显著正相关关系，通过查阅文献发现许多实证研究也得到类似结论。同时针对上市公司的研究表明，资本结构过于集中是中小企业的优势，但优势在一定环境中也容易形成劣势。中小企业既要把握发展机遇，不断发展壮大，也要警惕随之而来的风险。从长远发展来看，一股独大虽然在短期内能迅速提高企业的决策效率，进而提高企业的经营运转效率和收益水平，但长此以往容易造成权力过度集中，很难杜绝绝对控股和“一言堂”的现象。如果第一大股东决策出现偏差，就会导致企业后续发展乏力，甚至面临困境。如何实现权力制衡，形成相互制约，尽可能避免股权过于集中导致的决策失误，是中小企业未来所要面临和解决的课题。

(二)缺乏有效和持续的融资渠道，融资方式较为单一

中小企业资本结构较为明显的就是低资产负债率，与主板上市公司的差距较大。虽然创业板、科创板等上市为中小企业融资提供了途径，但总体而言，能够吸引外源融资的能力还是相对较弱的，造成了中小企业股权融资远远大于债权融资。缺乏有效和持续的融资渠道，资本结构单一，这是由外部环境、政策、企业特点和发展历史等各种因素叠加影响形成的。而融资渠道缺乏，会导致营业规模无法扩大，产品结构、市场竞争也会受到影响。甚至会导致企业不得不转向更高的负债经营，又会衍生出资本结构不合理的问题。

(三)资本结构不够合理，负债比例不均衡，偿债风险加剧

中小企业处于扩张规模时期，资本结构其实还不太稳定。资本结构的概念是国外首先提出的，国内起步较晚，国内企业能够真正对资本结构纳入日常财务管理的不多。而资本结构能够对公司运营风险、管理能力和盈利能力等方面造成影响已经众所周知，也是财务管理理论的重要内容。

由于缺乏融资渠道，进而导致企业主要依靠内源融资进行生产，中小企业实质上负债水平是普遍偏低的，负债总体较少。随之而来的是资本结构不够合理，短期负债和长期负债的比例也不够均衡。通过对创业板上市公司财务数据的统计可以看出，许多企业的流动负债占全部负债总额均比重很大，甚至超过90%。一方面企业没有充分利用财务杠杆效应，另一方面短期负债与长期负债比例偏高造成企业短时间内偿债风险加剧，经营环境一旦发生变化则有破产风险。负债并非越多越好，我们需要控制债务以控制债务成本的比重。同时，适度负债有利于企业经营发展、获取更大的经济效益。因此，要在竞争激烈的大环境中杀出重围，将企业发展壮大，必须具备现代企业管理的思维，提高财务管理的意识，重视资本结构优化的管理。

三、优化中小企业资本结构，提高公司治理绩效的措施

(一)控制第一大股东持股比例，推动股权结构改革，完善企业内部决策机制

既要利用第一大股东持股比例高所带来的优势，也要注意后续发展向股权多样化的方式转变，警惕第一大股东无限扩张的权利，逐渐形成合理规范有序的内部股权制约关系。通过股权分配、转让或回购等方式调整企业的股权分配差距。

在现代商业发展中，选择专业的职业经理人和管理团队对公司经营管理和日常运作进行把控，股东退出企业经营管理，实现管理经营权与股权分离已经成为大企业的趋势和时代发展的潮流。要保证企业长远发展，需要有专业能力的团队管理公司，面临日趋复杂的市场环境和企业规模扩大而带来的内部职能和分配方式的复杂性成倍增加，第一大股东一股独大的风险必然会加剧。

从内部管理上看，需要不断完善企业内部决策机制，形成互相制约、共商共管的企业内部控制制度，各司其职，共同商议，才能确保企业发展的航船行稳致远。

(二)不断拓展融资渠道，将企业资本结构优化作为一项重要管理工作

中小企业应当注重拓展融资渠道，除了采用发行股票等传统方式募集资金外，还应设法多渠道融资，例如银行贷款、发行债券等，尽量充分利用财务杠杆的条件作用。

但是也不得不看到，中国的债权市场发展仍处于初期发展阶段，能够在债券市场融资的企业数量还太少，能够在债券市场发行债券的企业，除了达到一定规模，同时也需要承担较高的债权发行成本。而中小企业本身实力短板较为明显，规模较小，在融资时很难倾向采用债权融资的方式。因此在中小企业的内源融资远远大于外源融资，就是这个原因。因此中小企业只能将发行债券融资的手段作为未来发展的一个目标和备用方式。

根据现代财务管理理论的显示，适度的负债(资产负债率50%左右)，对于企业发展而言最为有利。适度负债能够充分利用财务杠杆的效应，对公司整体收益能够起到事半功倍的作用。

根据统计，以创业板上市的中小企业为例，平均的资产负债率指标的均值在30%左右，部分公司的资产负债率甚至低于10%，最低值甚至在10%左右。这些数据表明，中小企业的负债水平还远远达不到最合理水平，仍要进一步加大资产负债率。

因此，中小企业想要谋求更大的发展，应尝试增加负债融资的比例，寻求资本结构的优化。在有条件的情况下，设立专门的资本控制和管理部门，建立企业资本结构警戒线，设立风险预警机制，对企业经营的资本结构进行有效监控。计算出企业最为适宜的资本结构比率，提高负债水平，控制负债资本成本，将资本结构保持在较为合理的范围内。

(三)重视调整负债融资的构成，抵抗市场变化带来的风险

由于许多中小企业为新行业如高新技术企业，发展的历程还较短，整体发展还不够成熟，盈利的模式还不够稳定。随着企业进一步的发展，要逐步调整当前的债权结构，尝试并重视加强债务融资，同时改变过分依靠股权融资的现状，逐步提高长期负债的比例，改善企业整体的资本结构，避免过度利用股权融资的现状。同时，公司要注意控制短期负债的比重，短期负债的周期短，如公司经营面临困难，却随时需要偿还短期负债，就极易引发财务风险，引发资金链断裂等极端困难，影响企业经营，甚至面临破产的风险。因此，中小企业应不断调整公司的债务水平和债务结构，调整短期负债和长期负债的比例，将债务筹资向长期筹资倾斜。将债务比例提高的同时，将短期负债向长期负债转化。寻求更加稳定的债务融资比例，注重改善公司的负债结构，提高自有资金的盈利能力，同时推动企业经营规模的扩大。将是未来发展的方向。

(四)不断加强企业内部建设，提高公司管理水平

中小企业应采用各种办法不断加强公司核心业务的竞争能力，创造良好的口碑，不断提高企业的影响力和知名度。注重企业口碑的建设，提高诚信意识，提高企业的社会信誉度。加强对公司的宣传，培养长期合作伙伴，不断吸引投资者的眼光。重视建立现代企业制度，重视技术创新，防止简单复制，低端制造，而是不断与时俱进，跟上变幻莫测的市场变化，打造企业核心竞争力。

中小企业很容易家族式发展，家族式的一个缺点就是无法做出家庭小作坊的模式。要想突破式发展，首先得改善公司治理环境，完善治理结构，规范机构设置，引入规范管理和完善相关的规章制度，包括激励机制、约束制度、财务管理、人事管理和岗位职责等制度，构建人才进阶、考核和晋升机制，使公司员工有价值感、获得感和安全感，确保企业成长期人才不流失，能够持续为企业所用。

四、结语

综上所述，本文通过从中小企业发展过程中的特点、实际出发，分析了中小企业在资本结构方面存在的问题，结合前人研究的情况，提出中小企业改善资本结构，提高公司治理绩效的四点措施建议：要利用第一大股东持股比例高的优势提高企业管理效率，也要警惕和控制第一大股东一股独大的风险，完善股权结构改革，完善决策机制，形成相互制约、相互制衡的股权结构特征；不断寻求新的融资渠道，重视诚信口碑的建立，拓展企业的发展视野；提高企业负债能力水平，充分发挥财务杠杆的优势，同时注重财务管理专业能力建设，建立资本结构控制机制，对短期和长期负债的比例也进行有利的监控，保证企业平稳健康发展；最后要注意企业内部建设管理水平的提高。旨在为中小企业成长期的发展提供了参考意见。由于市场处于不断变化当中，我们的研究仅针对中小企业发展的初期，企业还应当结合自身实际不断调整自身的管理机制，以获得最适合企业发展的道路。■