企业金融化对双元创新的影响：经济政策不确定性的调节效应

李丽辉， 温金燕

(1.西安财经大学 公共管理学院， 西安 710061; 2.西安财经大学 经济学院， 西安 710100)

当前中国经济处于转型发展的关键时期，实体经济却面临着增长疲软和发展动力不足的低迷困境，主要表现为传统产业产能过剩、劳动力成本过高、技术创新能力欠缺等。而金融业和房地产业凭借着远高于市场平均水平的资本回报率吸引了大量的资金，实现逆周期的迅速发展，成为中国过去十几年发展历程中的两大高利润行业。与之伴随而来的是实体企业的金融化，即企业将更多的资金用来投资金融产品而非用于生产经营活动，企业的利润也更多地来源于金融渠道的资本增值而非生产经营业务[1]。为了应对当前中国经济出现的这种“脱实向虚”的严峻形势，需不断加强金融体系对实体经济的支持力度，保障实体经济同房地产业、金融行业的平稳运行和均衡发展。

自党的十八大以来，中国当前形势提出创新驱动发展战略之后，科技创新就一直处于中国经济社会全面发展的关键核心位置，也掀起了大众创业万众创新的巨大浪潮，这为提高中国全要素生产率、提升中国产业竞争力、推动经济发展方式的转变和经济社会的持续健康发展提供了充沛的动力。但中国创新发展面临着“高质量发展”的挑战。一些企业为迎合政府创新策略进而“寻扶持”，只是片面地追求创新的“数量”和“速度”，即只是简单的策略型创新[2]。而真正能够获得竞争优势、推动技术进步的实质性创新才是实现创新驱动发展的关键。根据双元创新理论，企业在创新时面临创新战略的选择：一方面，企业通过探索式创新学习全新的知识，产生一系列的工艺技术创新和异质性的产品创新，为企业带来全新的技术，有利于企业开发全新的产品并进入新的市场领域；另一方面，企业通过利用式创新对现有的知识进行挖掘和提炼，在此基础上对现有的产品进行更新换代，提升产品的性能，更好地满足客户需求[3]。有学者认为，现代企业若想长期立于不败之地，就应当在利用式创新和探索式创新中寻求一种平衡，既要不断地进行投资高、回收期长的异质性产品创新以赚取市场的超额利润，也要重视产品外观设计、质量改善等细节部分以源源不断地吸引并留住顾客[4]。

那么，中国企业金融化的趋势是否会影响到创新活动呢？根据凯恩斯的“预防性储蓄理论”，当企业的创新活动面临资金短缺时，金融产品的持有能够很好地发挥“蓄水池效应”[5]。企业利用金融资产可以快速变现的特性，当面临资金紧缺时将金融资产出售便可获得充足的现金流[6]，为企业的研发活动提供充裕的现金支持。但一些企业受到逐利动机的驱使，将资金优先投向金融市场，改变了企业原有的生产模式，使得企业的经营重心由生产活动转向金融资产的配置，抑制企业的创新投资，对创新产生“挤出效应”[7]。综合来看，企业金融化对创新活动到底是正向的“蓄水池效应”还是负向的“挤出效应”还需深入研究。再者，对于创新的两种不同选择战略，策略型创新和利用式创新在风险承担和资金需求等方面差异显著[3]。相对于利用式创新，探索式创新的资金需求量比较大，创新过程比较复杂，使用的技术先进且高端，面临的不确定性也更高，这就导致探索式创新将会面临更高的调整成本和外部融资约束，承担更大的风险。那么，企业金融化对利用式创新和探索式创新又会分别产生怎样迥异的影响呢？

为抑制企业“脱实向虚”的态势，中国政府出台了一系列宏观经济政策来引导企业对实体经济的投资和发展。伴随着宏观经济政策的频繁调整，公众和企业无法对政府部门是否、何时以及何种程度上改变现行政策进行准确的把握，很难形成对宏观经济政策稳定的预期，由此产生了经济政策不确定性[8]。那么，面对中国当前企业的“金融化”以及对创新投资意愿下降的趋势，经济政策的不确定性又带来了怎样的影响？

相较于已有文献，本文可能的创新之处在于：首先，在研究企业金融化对创新影响的基础上，将创新活动细化为探索式创新和利用式创新，进一步探讨了企业金融化对双元创新的影响，具有一定的新颖性；其次，考虑到不同企业的金融化对研发创新的抑制作用可能存在不同，便进一步考察了不同产权性质的企业之间该影响的差异，丰富了企业金融化影响研发创新的相关研究；最后，探讨经济政策的不确定性在企业金融化与研发创新中的调节作用，发现经济政策的不确定性能够在一定程度上缓解企业金融化对研发创新的抑制作用，为更好地理解宏观经济政策对微观企业发展的影响，从而更加辩证地理解经济政策不确定性给予了补充。

1 理论回顾与研究假设

1.1 企业金融化与双元创新

对于企业金融化对研发创新投入的影响，大多数学者从企业配置金融资产的动机角度来考量。一方面，根据凯恩斯的“预防性储蓄理论”，个人或企业为应对未来可能面临的资金需求的不确定性，当下会持有一定的货币来保证未来现金的平稳流动[9]。当企业的资金周转出现困境时，将企业持有的金融资产出售获得的现金以及企业在持有金融资产期间获得的超额利润都可以在一定程度上缓解企业面临的融资约束，进而支持企业的研发投资；同时，持有金融资产产生的超额收益也能够改善企业当下的经营业绩，增加盈利水平并促进企业创新[10]，此时企业金融化为企业的创新所需的资金起到了“蓄水池效应”[11]。另一方面，根据资源基础理论，在企业内部资金有限及存在外部融资约束时，鉴于资源的有限性，企业的金融化程度与创新投资呈现出此消彼长的关系，企业对金融资产的持有必定会挤占部分创新投资。由于企业的创新投资具有资金需求量多、周期长、风险大的特点，在套利动机的驱使下，企业倾向于将资产投资于周期短、获利快的金融行业，以短期获得更多利润。同时，根据委托代理理论[12]，企业的管理层和大股东为追求自身收益的最大化会出现“短视”的投资行为[13]，将资金更多地配置在短期见效的金融资产配置方面，最终对企业的创新活动产生“挤出效应”。当然，也有部分学者指出企业金融化对研发创新投入的影响呈现出“U型”关系[10]，即企业持有的金融资产会对当期的创新投资产生“挤出效应”，但对未来的创新投资具有“蓄水池效应”[5]。近两年，也有一些学者从适度金融化的角度来考察其对创新投资的影响：当企业处于未过度金融化时期时，金融风险处于可控范围内且具有较强的流动性，可以为创新活动提供充足的资金支持，促进企业创新活动的开展；而当企业处于过度金融化[14]时期，享受到超额利润的诱惑之后就会过度依赖金融投资，经营重心由生产部门转向金融行业，盈利模式也发生根本性改变，企业会持续扩大金融资产配置的规模，并不断减少对研发投资的投入，从而抑制企业创新[15]。因此，企业应当将金融化的水平保持在一个合理的波动区间，使得企业金融化对创新活动的“挤出效应”最小。

总的来说，到目前为止学术界关于企业金融化是促进还是挤出了创新投资还没有得到一致的结论。本文认为相对于金融资产配置得到的超额利润，创新活动所具有的高投入、高风险、长周期的特性使得许多企业望而却步。同时，根据马科维茨投资组合理论，作为理性的投资者在一定的风险水平下将会选择投资回报最大化的组合，并且中国企业普遍存在的委托代理问题更是放大了金融资产投资的诱导效应，使得企业将资金转向短期收益较高的金融行业[16]，从而抑制了企业的研发投入，特别是抑制了企业的探索式研发创新活动。相较于利用式创新具有的投资风险小，资金需求量少和投资收益可预测等优势，探索式创新由于投资回收期长、创新过程复杂和投资收益的不确定性，使得信息不对称和道德风险问题严重，导致探索式创新具有很高的外部融资约束，只能更多地依靠内源融资。当探索式创新和利用式创新活动的资源投入产生冲突时，企业会优先选择低风险、收益可预测的利用式创新活动，而推迟高风险、高投入且收益不可预测的探索式创新活动。由此，提出以下假设。

H1：企业金融化会抑制企业的研发创新活动，特别是抑制探索式研发创新活动。

1.2 企业产权异质性与创新

不同产权性质的企业在制度支持、激励体系、融资能力及市场竞争环境等方面存在着显著的差异，这导致企业金融化对创新活动的影响在不同产权性质的企业中存在着不同，主要表现为以下方面。首先，在中国特殊的制度体系中，国有企业作为政府实施经济发展规划最可靠的力量，其存在的目的并非只是简单的利益追求，更多的是贯彻政府的方针政策并履行一部分社会责任，从而有序地促进社会发展进步[17]，这一特性就保证了国有企业需贯彻创新驱动战略，将更多的资金投向风险高、资源需求量大的探索式创新;相比之下，非国有企业以追求利润最大化为目标，容易将资金更多地投向风险较低、回收周期较短且可能在短期就获得超额利润的金融行业。其次，国有企业管理人员的工资水平受到一定限制，在晋升机制中更看重的是政治待遇的回报[18]，所以企业高管在面临资金投向问题时更倾向于“政治优先”，来迎合创新政策[19]；而非国有企业中，人员的晋升机制更多参考利润指标，为了个人在任职期间收益的最大化，管理人员通常会出现“短视”行为，将企业经营的重点转向获利较高的金融行业。再者，由于中国国有企业与各级政府及大型商业银行之间存在着千丝万缕的联系[20]，当国有企业遭遇财务困境时，更容易向银行取得贷款并且会得到财政拨款和补助[21-22]，因此国有企业很少受到融资约束的限制；相反，非国有企业在研发活动中面临最大的困难就是外部融资约束，各大商业银行对于民营企业的信贷歧视会显著提高企业的融资成本，同时向影子银行的融资方式可能会使得企业承受系统性的金融风险以及破产危机，因此非国有企业在创新活动中更多依靠内部资金支持，倾向于获得超额回报率的金融资产配置，对高风险、收益不确定的研发创新活动不敢轻易涉足。最后，国有企业在市场中大多数处于垄断地位，其市场竞争较小，环境相对稳定，研发创新活动面临的风险较小，更加有利于进行探索式创新活动。总之，相对于非国有企业，国有企业在制度支持、融资能力、市场竞争及研发活动面临的风险等方面存在显著的优势，更倾向于投资研发创新活动。由此提出以下假设。

H2:企业金融化对研发创新活动的抑制作用存在着异质性，和国有企业相比，企业金融化对研发创新投入的抑制作用在非国有企业中更显著。

1.3 经济政策不确定性的调节效应

企业金融化对创新活动的影响必然会受到一些外部因素的调节：宽松的货币政策会使得企业金融化对研发创新的抑制作用加大；当市场竞争越激烈时，企业金融化对创新研发活动的挤出作用也就越大[23]。部分学者基于宏观经济政策的不确定性，考察经济政策的不确定性在企业金融化对研发创新投入影响中的调节效应，认为经济政策不确定性的升高使得企业融资约束加剧、经营风险增大、代理冲突尖锐进而延缓创新投资[13]，最终加剧了金融化对创新投资的挤出作用。从融资约束角度看，经济政策不确定性的升高使得银行等机构与借贷主体的信息不对称加大，银行对于贷款者的还贷情况无法进行准确评估，将会提高贷款要求，这就导致企业的融资成本上升。而金融资产的配置能够快速套利以缓解融资约束，企业金融化倾向增强，从而挤出创新投资。从企业经营风险角度来说，经济政策的频繁调整使企业的经营环境处于模糊、不稳定、预期不确定的复杂状况中，企业外部经营风险增大，为进一步避免内外部经营风险的叠加，理性的企业将会调整投资策略，减少研发投入。同时，经济政策不确定性的上升提高了企业管理者与大股东之间的信息不对称性，管理者为追求自身利益的最大化，会将资产配置于流动性强且收益较高的金融资产，进一步挤出创新研发投资。

但是根据“前景理论”，在面临环境不确定时，企业或个体的投资决策往往是偏离理性的，即当环境不乐观时更倾向于风险追求[24]。“奈特氏不确定性”也认为，不确定性的环境反而会促进企业创新活动，因为相对于不确定环境中金融投资的风险，创新活动尤其是探索式创新风险相对可控，企业为了追求适当的风险报酬会加大探索式研发创新的力度。由于创新研发活动追求的是长期资本回报，对其资源的投入必须是持续且稳定的，一旦中断会引起高昂的调整成本和沉没成本。当经济政策面临不确定时，出于企业未来市场价值的考虑，会将一定量的资金投入到创新活动中，以保证创新活动的平稳进行，减少处于套利动机的金融化。同时，经济政策的频繁调整会影响到金融资产的价格，使之发生较大的波动[25]，从而降低当期回报率，依靠金融资产配置获利的难度增大，此时企业为了谋求自身的发展和规避被淘汰的风险，基于资产安全性的考虑会降低金融资产的配置并调整企业的资本结构，注重产品的研发来获得竞争优势，将更多的资金投向研发创新领域，促进企业创新活动[26-27]。综上，经济政策的不确定性可以在一定程度上缓解金融化对研发创新的抑制作用。由此，本位提出以下假设。

H3：经济政策不确定性对企业金融化与研发创新投入的关系具有一定程度上的正向调节作用。

2 研究设计

2.1 数据来源与样本选择

选取2013—2020年中国A股上市公司的数据作为初始研究样本，并按照以下要求进行数据处理：①为消除异常值对实证分析的影响，对样本所有连续变量的数据进行1%水平上的双侧缩尾；②剔除上市时间少于一年的公司以及关键数据变量缺失的样本。最终获得11 000个观察值。上市公司的数据来源于Wind数据库，部分宏观数据来自统计年鉴和国家统计局，并使用Stata16作为计量分析软件进行数据分析与处理。

2.2 关键变量界定

1)解释变量为企业金融化(FA)。本文对于企业金融化程度的衡量采用大多数学者的评估方法：企业金融化(FA)=(衍生金融资产+投资性房地产净额+持有至到期投资净额+发放贷款及垫款净额+交易性金融资产+可供出售金融资产净额)/总资产。其中，将投资性房地产纳入金融资产行列是因为企业持有投资性房地产是为了赚取房地产买卖的差价即获取资本增值或赚取房屋出租获得的租金。

2)被解释变量是企业的创新水平(RD)、利用式创新水平(RDC)和探索式创新水平(RDE)。有学者研究发现，企业在研究阶段的资本投入类似于探索式创新投入，在开发阶段的资本投入更偏向于利用式创新投入[28]。因此本文中利用式创新的指标为企业研发投入的资本化支出占总资产的比重，探索式创新水平的指标为企业研发投入的费用化支出占总资产的比重。

3)经济政策不确定性的指标选取Baker等[29]在2016年发表的文章中基于《南华早报》提取“不确定性”等相关关键词构建的中国不确定性指数。本文为了保证年度数据研究的一致性，采用算数平均法将月度经济政策不确定性指数转化成年度指标。

考虑到企业年龄、企业规模、TobinQ、投资水平、现金流、管理层金融背景、政府补贴以及第一大股东持股比例可能会对探索式创新水平和利用式创新水平产生不同的影响，因此将这8个变量作为控制变量，同时引入时间固定效应(νt)和行业固定效应(ηj)，用以控制不可控制的时间因素和行业差异的影响。变量定义见表1。

表1 变量定义

2.3 模型设计

为检验企业金融化对创新水平、探索式创新水平及开发式创新水平的影响，借鉴文献[10]，构建以下基本模型：

Innovationit=α0+α1FAi,t-1+Xi,t-1+ηj+νt+εit

(1)

式中：Innovation为创新水平，分别为RD、RDC和RDE；X为控制变量；ηj和νt分别为行业固定效应和时间固定效应；ε表示误差量；t表示年份；i表示上市公司；α为待估计的参数。

为了验证假设2，将全样本分为非国有企业和国有企业两个子样本，并引入State这个虚拟变量，若上市公司为国有企业，State取1，否则取0。构建的扩展模型为

Innovationit=α0+α1FAi,t-1×State+

Xi,t-1+ηj+νt+εit

(2)

在原始模型(1)的基础上引入经济政策不确定性指标与企业金融化指标的交互项(FA×EPU)来对假设3进行验证，并构建如下拓展模型：

Innovationit=α0+α1FAi,t-1+α2EPUt-1+

α3FAi,t-1×EPUt-1+Xi,t-1+ηj+νt+εit

(3)

EPU的值越大表示经济政策不确定性的程度越高。那么，若假设3成立，即经济政策不确定性高时可以缓解企业金融化对研发创新的抑制作用，此时交互项(FA×EPU)的系数应当显著为正。

3 实证过程与结果分析

3.1 主要变量描述性统计

表2是变量描述性统计。从表2可以看到：中国上市企业创新水平的最小值为0.011 0，最大值为9.322，而中位数为1.837，这说明中国上市企业的创新研发投入的差距非常大，而且大多数企业只是简单地追求数量方面的策略型创新，真正实现实质性创新的企业数量并不是很多。相对于利用式创新来说，探索式创新的能力存在着显著的较大差异，最大值为8.233，而最小值只有0.006，且平均数偏小，说明创新能力亟待提升。企业金融资产持有量的最大值为0.522，最小值为0，说明中国上市企业的金融化程度也存在着较大的差异，有的持有超过一半的金融资产，说明对金融资产的投资是上市企业的一项重要活动，金融化趋势越发明显。

表2 变量描述性统计

3.2 回归结果分析

3.2.1 金融资产对企业双元创新的影响

企业金融化与双元创新水平的回归结果见表3。可以看出，企业的金融化程度对总体创新水平和探索式创新水平的影响系数在1%的水平下显著为负，分别为-1.542和-1.476，而对利用式创新水平的影响并不显著，假设1得到验证。具体来说，企业对金融资产的持有量每增加一个单位，企业创新研发投入和探索式研发投入分别下降1.542和1.476个单位，严重阻碍了企业实质性创新水平的提升，不利于企业长期可持续发展。这可能是因为探索式创新需要大量的资金投入且回报周期比较长，企业管理层为追求短期的超额利润将更多的资本投向金融市场，严重挤占了创新资源的投入。

对于控制变量来说，TobinQ、现金流和政府补贴对企业总体创新水平和探索式创新水平的影响系数在1%的水平下显著为正。企业的TobinQ值可衡量企业的投资机会，企业拥有较多的投资机会就会有更快的成长速度，为在市场中长期稳定发展，企业会更加注重创新资金的投入，从而促进企业创新；同时，企业的现金流越充裕、获得的政府补贴越多，就会在一定程度上缓解企业面临的融资约束问题，将更多的资金转向研发创新领域，以获取产品创新的超额利润。而企业年龄、企业规模、管理层金融背景和第一股东持股比例对企业总体创新水平和探索式创新水平的影响系数在1%的水平上显著为负。随着企业成立的时间越长，企业规模的扩大，企业往往就会满足于现有的技术优势，被固有的惯例所束缚，出现经营惰性等问题；同时规模越大的企业面临的沉没成本就越大，从而限制企业的创新水平。管理层的金融背景和第一股东持股比例都会加剧企业的委托代理问题，使得管理者倾向于短期获利的金融资产配置，从而挤出创新研发投资。在后面的回归分析中，关于本文控制变量的回归结果基本类似，便不再进行论述。

表3 金融资产与双元创新回归结果

3.2.2 企业产权异质性对双元创新的影响

企业产权异质性对双元创新的影响回归结果见表4。可以看出，在非国有企业中，企业金融化对总体创新水平和探索式创新水平影响系数在1%的水平上显著为正，且在民营企业中金融化对利用式创新的影响也在5%的水平上显著为负，假设2得到验证。究其缘由，国有企业与中国的大型银行及政府之间存在着天然的各种联系，更容易获得政府补贴和银行贷款，没有明显的融资约束困难；再者，国有企业承担着促进社会平稳健康发展的使命，应当积极带领其他企业贯彻落实创新驱动战略，将更多的资金转向研发创新投资。而非国有企业研发投资一般都会面临比较严重的外部融资约束，只能更多地依靠内部资金。在内部资金有限的情况下，管理者出于委托代理压力和“短视”行为会将资金投向短期获利的金融领域，挤出创新研发投资。

表4 异质性回归结果

3.2.3 经济政策不确定性的调节效应

表5为EPU调节效应的回归结果。从表中可以看出，企业金融化程度对企业总体创新水平及探索式创新水平的影响系数均在1%的水平上显著为负，在考虑到EPU的调节之后，交互项FA×EPU对探索式创新的影响在5%的水平下显著为正，对企业总体创新水平的影响系数在10%的水平下显著为正。说明经济政策的不确定性对企业金融化抑制研发创新在一定程度上具有正向调节效应，假设3得到验证。可能的原因在于，经济政策不确定性高时加剧了金融市场的波动，使得金融资产配置的投资回报率下降，出于对企业未来市场价值的考虑，企业会将更多的资金转向研发创新领域，保证企业创新活动的平稳运行。

表5 EPU的调节效应回归结果

3.3 稳健性检验

3.3.1 替换金融资产的测度指标

借鉴前人的研究成果[30]，替换本文的企业金融化测算指标进行稳健性检验，结果见表6。即FA2=应收股利净额+持有至到期投资净额+可供出售金融资产净额+交易性金融资产+投资性房地产净额+应收利息净额+长期股权投资净额)/总资产。可以看出，企业金融化程度对总体创新水平、探索式创新和利用式创新水平的影响系数在1%的水平下显著为负，说明金融资产配置抑制了企业双元创新水平，与前文的结论一致。

表6 替换金融资产的测度指标稳健性检验结果

3.3.2 替换经济政策不确定性的测度指标

在上面的回归分析中，选取的经济政策的不确定性指标主要表现为宏观国家层面，为考察其对微观企业经营决策的具体影响，在此将宏观经济政策不确定性指标替换为微观层面的各个省份地方官员的更替所带来的政策不确定性。当企业所在省份发生省委书记变动时经济政策不确定性高，反之则经济政策不确定性程度低，以此进行分组检验，实证结果见表7。可以看到，在替换了经济政策不确定性的指标之后，FA×EPU对创新水平的影响依然在10%的水平上显著，说明无论是国家宏观层面的经济政策不确定性还是地方官员更替引起的微观层面的经济政策的不确定性都会对企业金融化与双元创新的关系起到正向调节效应，实证结果具有稳健性。

4 研究结论与启示

以2013—2020年中国A股上市公司作为研究样本，实证检验我国企业金融化程度对企业总体创新研发投入及双元创新水平的影响，分样本分析不同产权性质企业间该影响的差异，并进一步考察了经济政策不确定性在企业金融化程度与双元创新之间的调节效应，最后通过替换金融资产和经济政策不确定性的测度指标进行模型的稳健性检验。研究发现：①企业金融化抑制了企业研发创新投入，尤其是探索式创新研发投入，对于利用式创新研发投入的抑制作用并不显著；②企业金融化对研发创新的抑制作用存在异质性。以国有企业作为类比对象，金融资产配置对企业研发创新的抑制作用在非国有企业中表现得更加显著，尤其是对于探索式研发创新来说，金融资产配置在国有企业研究样本中可能会存在正面效应，但使对于非国有企业来说，企业金融化对探索式创新研发投入的负面效应显著；③经济政策不确定性主要表现在政府制定经济政策和出台经济政策之后的不确定性，其对企业金融资产与创新研发投入的影响在一定程度上具有正向调节效应，可以适当地缓解企业金融化对创新投资的挤出作用。

在以上结论的基础上，得到如下启示：首先，实体经济是一国发展之根本，要坚定不移的重视和支持中国实体企业的发展，对企业进行持续性的引导，以加强金融业对实体经济的服务和支持，并且要加大金融体系的监管力度，防止金融泡沫，有效抑制资本市场上套利行为的发生，提高实体经济的投资回报率。加快建设中国实体经济与现代金融和科技创新健康协同高效发展的产业体系，提升全要素生产率，实现经济的高质量发展。其次，运用妥善的激励机制来调节不同产权性质的融资约束问题，积极改善中小企业融资困难的窘境，激发企业进行实体经济投资的动力，切实贯彻落实创新驱动战略；最后，企业外部的经济政策环境通过影响企业的投融资决策从而会对企业总体的经营决策活动产生重要影响。因此，政府要做到经济政策制定时以及经济政策出台后的统筹兼顾，对经济活动审慎地调控，全面考虑经济政策可能带来的多元影响，通过政府补贴或税收减免等手段对具有创新潜力的公司进行积极扶持，支持微观企业的创新投资活动和中国实体经济的持续健康发展，降低企业创新的外部风险，引导企业将更多的资金转向探索式创新，提高实质性创新的质量。