善水科技：增长面临天花板募投项目过于乐观

钟禾

日前，善水科技（301190.SZ）表示，公司募投项目计划在春节前后建成一条生产线并进行试生产，这意味着公司开启第二增长极的项目正在转变为现实。

善水科技的主打产品是染料中间体，目前公司用于生产酸性染料中间体的产品即6-硝体已经处于行业领头羊位置。不过，由于这一细分领域规模不大，善水科技这一核心产品銷量已经徘徊多年，公司亟需找到新的增长点。

因此，上市时公司募投的主要用作农药中间体的氯代吡啶成为公司转型的方向，公司期待颇高，只是竞争对手都不能做成的事情，新入局的善水科技凭什么实现呢？

主打产品领先同行

虽然并不直接接触，但善水科技的主打产品与多数人都有关联，其主营产品6-硝体主要用于生产酸性黑染料。酸性染料主要用于羊毛、蚕丝和聚酰胺纤维的染色，也可以用于皮革、纸张等产品着色。

上市前即2018-2020年，公司6-硝体的收入分别为3.81亿元、3.69亿元和2.7亿元，占比分别为79.44%、82.49%和70.43%。上市后的2021年以及2022年上半年，善水科技6-硝体收入分别为3.49亿元以及1.4亿元，占公司收入的比例也在六成左右。

善水科技已经是这一细分领域的龙头了。招股书显示，2018年和2019年，公司6-硝体的产能为1万吨左右，2020年产能约翻倍增长至2万吨，而酸性黑染料全球市场年需求约10万吨，需要耗用6-硝体3.5万吨，中国6-硝体2018年和2025年市场需求分别为1.25万吨和1.68万吨。

2019年，善水科技6-硝体产量过万吨，市场占有率超过三成。两家未上市的竞争对手合计产能只有7000吨，可以说，在6-硝体领域，善水科技已经处于遥遥领先地位。

但正如公司介绍，6-硝体并不是一个容量较大的市场，公司已经取得了领先位置，市场占有率较高，进一步提升的空间有限。从销量上看，2018年善水科技6-硝体的产量已经达到11866吨，之后的2019-2021年分别为10607吨、10122吨和10359吨，销量非但没有增长，甚至有所下降。

这也意味着在产能约翻倍后，善水科技6-硝体的产能利用率并没有提高而是基本腰斩。产能扩张前即2018年和2019年，公司6-硝体的产能利用率都超过了100%。2020年产能利用率直线下降至55.33%，2021年57.12%的产能利用率也未有明显提高。

销量小幅下降，收入也是如此。2018年善水科技6-硝体的收入为3.81亿元，2021年下降至3.49亿元。

2018-2020年，公司6-硝体的均价分别为3.23万元/吨、3.52万元/吨和2.66万元/吨。2021年主要是下半年在原材料等涨价因素下，产品均价才反弹至3.37万元/吨。主营产品空间有限，善水科技努力扩大其他产品产能以增加收入，募投项目的实施就是关键的一步。

募投画饼？

善水科技已经在努力扩大其他产品收入了。2018年，公司6-硝体收入占比接近80%，在收入没有明显下降的情况下，2021年6-硝体的收入占比已经降至60%出头，2022年上半年已经不足六成。

除了染料中间体，善水科技发力的另一个方向是农药和医药中间体，其主要产品是包括2-氯吡啶等在内的氯代吡啶系列产品。2018年和2019年，公司2-氯吡啶收入只有2000万元上下，占比不过5%左右。2020年后收入迅速提升至两位数，收入也从2020年的5000万元出头增长至超过6200万元。2022年上半年其收入达到4508万元，占比进一步提升至接近20%。

善水科技募投的主要方向正是这一领域。招股书显示，善水科技计划募资13.31亿元。其中，12.6亿元用于年产6.1万吨氯代吡啶及1.5万吨2-氯-5-氯甲基吡啶建设项目，剩余5273万元用于研发大楼建设。最终公司募资14.94亿元，超募1.63亿元。

募投项目产出主要方向是农药中间体，善水科技表示，在6-硝体市场中，公司已经获得了较高的市场份额，后续虽有提升空间，但难以支撑公司持续快速发展，因此公司“努力拓展新产品，尽量降低产品较为单一带来的风险”。

根据善水科技招股书的介绍，募投项目的盈亏平衡点为48.17%，即产能利用率只要超过上述比例就能保证其盈利的实现。善水科技预计募投达产后可年平均新增收入25.42亿元，净利润4.64亿元。

要知道，2021年善水科技的收入才首次超过5亿元，净利润已经多年来徘徊在1.4亿元上下了。如果募投项目果如预期，公司的收入和净利润都将有成倍的增长，其主业也将从印染中间体业务转变为农药中间体，成长空间迅速打开。

在2017年之前，善水科技主要产品仅有6-硝体和氧体，产品比较单一，公司通过收购拓展了新领域。2016年善水科技完成收购江西众力化工有限公司（下称“众力化工”）和彭泽长兴化工有限公司，其中众力化工的产品就是氯代吡啶系列产品。

近两年来，众力化工产能利用率比较稳定。2018年和2019年，善水科技2-氯吡啶的产能只有不到1000吨，2020年产能扩张至3450吨，产能利用率为72.37%。2021年产能为4400吨，产能利用率稳定在71.73%。按照善水科技的介绍，募投项目产能利用率达到约五成就可盈利。

众力化工产能利用率不错，却一直难以盈利。2017年之前，众力化工营收从未过千万元，每年的亏损都在数百万元。2018-2020年，众力化工实现营收2549万元、1076万元和5460万元，净利润分别为-942万元、-1557万元和152万元。2020年艰难盈利但仅有百余万元，并不能对公司的盈利有像样的贡献。

即使如此，众力化工的盈利也是昙花一现。2021年以及2022年上半年，众力化工实现收入8963万元以及5727万元，净利润亏损608万元以及417万元。收购前众力化工就资不抵债，收购后情况依然如故，截至2022年上半年净资产为-5650万元，反不如收购前即2016年的-1539万元。

多年来，无论收入多寡、产能高低，众力化工都没有实现过规模盈利，公司也没有改变长期以来资不抵债的现实。然而，善水科技做出未來数亿元的盈利预期，是否过于乐观了呢？

低毛利率现实

多年来，善水科技农药中间体业务的毛利率并不高。2018-2020年，公司这一业务的毛利率为11.91%、10.18%和18.39%。上市后的2021年以及2022年上半年其毛利率只有1.27%以及1.9%，这样的毛利率显然是难以实现规模利润的。

在招股书中，善水科技在解释2021年上半年农药中间体业务毛利率跳水时表示，在产品成本大幅上涨的同时，公司产品价格并未提高，甚至还继续下降；未提价的原因是产品处于开拓期，因此毛利率大幅下降。按此解释，截至2022年上半年，善水科技这一业务的客观情况仍未改变。

即使是规模更大的竞争对手，情况也并未好太多。在招股书中，善水科技表示农药中间体的竞争对手是ST红太阳和曾在新三板挂牌的山东绿霸。

山东绿霸披露的信息显示，2019-2021年，公司农药中间体业务的毛利率分别为14.8%、17.57%和14.48%。在新三板挂牌期间，其吡啶类产品的毛利率多在个位数，超过两位数的毛利率十分鲜见。

ST红太阳并未披露细分业务毛利率，2019-2021年，公司毛利率稳定在20%出头。不过公司销售量逐年下降，2018年ST红太阳的销量为24.71万吨，2021年已经下降至18.74万吨。

山东绿霸的销量也开始停滞不前。2019-2021年，公司中间体产品的销量为1.69万吨、2.82万吨和2.69万吨。需要说明的是，2020年山东绿霸中间体业务产能为4万吨，2021年已经增长至8.4万吨，产能翻倍而销量下降，公司产能利用率下降一半有余。

善水科技的募投项目需要达到约一半的产能利用率才能实现盈亏平衡，公司期望的利润率接近20%。而其介绍的两个竞争对手，一个中间体业务毛利率不过15%，另一个则多年亏损直至2022年前三季度刚刚盈利。

以目前数千吨的产能规模，善水科技为了开拓市场，在原材料大幅涨价情况下尚且难以提价，以维持产品销量。待数万吨新产能投产，市场开拓的压力可想而知，目前公司首条生产线即将投产，答案就快要出现了。