年报问询函降低了分析师预测乐观偏差吗※

内容提要：分析师预测乐观偏差会对资本市场上的投资者产生错误引导，识别和降低分析师预测乐观偏差有助于市场效率的提升。以2015-2019年沪深交易所发布的年报问询函为研究对象，实证检验了交易所非处罚性监管如何影响分析师预测乐观偏差。研究发现，上市公司收到年报问询函显著抑制了分析师预测乐观偏差；出于对声誉和预期收益的考虑，经验丰富的分析师和明星分析师会降低对收函公司的关注度；虽然年报问询函降低了分析师跟踪意愿，但却提升了继续跟踪收函公司分析师的努力程度。机制检验表明，年报问询函通过提高信息透明度、降低盈余管理程度缓解了分析师预测乐观偏差。结论表明，交易所的非处罚性监管制度，通过甄别效应缓解了分析师预测乐观偏差，提升了分析师预测报告质量。

一、 引 言

近年来，证券交易所不断完善市场监管规则，在提高公司信息披露质量、规范公司行为等方面发挥了不可替代的作用。证券交易所以强化事中事后监督原则为导向，建立了以问询函为载体的非处罚性监管制度，包括年报问询函、关注函、重组问询函等各类监管函件，其中占比最高的是年报问询函。投资者主要依靠年度报告获取上市公司经营信息，其披露的真实与否会产生重要影响，因此年报问询函的公开披露在一定程度上为财务报告信息的真实性提供了保障。2014年，证券交易所尝试公开披露年报问询函，以期达到提高监管透明度、加强与上市公司以及投资者信息沟通的效果。2015年以后，沪深交易所进一步扩大年报问询函披露范围，并设立“监管信息公开”栏目，信息使用者可及时获取上市公司年报中存在的问题，这一举措在向市场传递信息的同时强化了对上市公司信息披露的监管。

与发达国家相比，中国证券市场具有起步晚、发展快的特点，各种制度与市场监管仍不完善，存在信息披露不及时、不充分等问题。因此，利益相关者若要对公司的营运能力和经营成果做出合理预测，仍需借助其他来源的信息。作为资本市场发展过程中不可或缺的群体，分析师具有传播客观信息的重要职能。分析师不仅能够对上市公司的公开信息进行加工和处理，还可以利用自身的专业知识和行业背景挖掘私有信息，对上市公司盈利能力做出预测。市场对分析师的需求源于分析师预测信息带来的收益，投资者自身获取和分析企业的信息成本越高，对分析师的需求越大。现有研究表明，年报问询函能够督促上市公司提供更高质量的财务信息，进而提高公司信息透明度(Johnston和Petacchi，2017)。年报问询函及回函的公开披露，提高了年报可读性(翟淑萍等，2020)，降低了投资者获取和分析信息的成本，市场对分析师的需求可能会有所下降。综合已有研究，监管问询提高了公司信息透明度，改善了分析师预测的信息环境，使得分析师能够更为客观地进行盈利预测。此外，在财务信息日益透明的情况下，分析师必须提高自身努力程度，获取更多的非财务信息，才能提供更有价值的研究报告。然而，年报问询函属于非处罚性监管制度，市场的重视程度直接影响了其实施效果。那么年报问询函是否会缓解分析师预测乐观偏差，提高分析师预测质量？如果可以，其作用机制如何？

基于此，本文以2015-2019年A股上市公司数据为样本，重点考察了上市公司收到年报问询函是否会对分析师预测乐观偏差产生影响。研究结果发现，收函公司的分析师预测乐观偏差得到有效缓解。尽管收函公司的分析师关注度明显下降，降低了经验丰富和声誉较高分析师的关注意愿，但却提升了继续跟踪分析师的关注质量。在问询函提升公司财务信息透明度的情况下，分析师提高了自身努力程度，通过获取更多的非财务信息，提供了更为准确的预测报告。机制检验发现，年报问询函通过提高信息透明度、降低盈余管理程度缓解了分析师预测乐观偏差。结论表明，问询函作为交易所的非处罚性监管措施，能够对分析师关注产生甄别效应，缓解了分析师预测乐观偏差，提升了分析师预测报告质量。

本文可能的贡献在于：第一，本文将研究拓展至年报问询函对分析师这一外部信息使用者的影响，发现年报问询函能有效缓解分析师预测乐观偏差，是对非正式监管制度作用的进一步检验；第二，非正式监管制度对分析师关注具有甄别作用，通过提升分析师关注质量，提高了分析师预测报告质量，是对影响分析师预测质量研究的进一步拓展；第三，尽管年报问询函是一种非正式监管制度，但对改善证券市场信息环境具有重要影响，可以为监管部门和投资者提供经验证据。

二、 文献综述

在深化监管体制改革的背景下，证券交易所的非处罚性监管日益受到各类市场参与主体的关注。随着监管部门越来越多问询函的发出，学术界对证券交易所这一自律性监管机制的研究逐渐深入。关于问询函经济后果的研究主要集中在市场反应、改善信息环境与公司行为方面。从市场反应来看，收到问询函的公司不仅增加了股东财富，而且提升了交易量，这可能是因为问询函发出后公司股价出现逆转现象，且问询函发出后的几天内，回报波动水平和买卖价差显著下降(Drienko等，2017)。国内的研究也得出了类似的结论，郭飞和周泳彤(2018)研究发现，问询监管会产生较为明显的市场反应。以上研究表明，问询函为市场提供了增量信息且被市场认可，然而产生市场反应的方向如何仍存在争议。从改善信息环境角度来看，持股数量、买卖价差和盈余反应系数的变化表明，问询函的公开披露加强了市场参与主体之间的信息沟通，显著改善了资本市场信息环境；问询监管会促使公司主动改善下一年度信息披露质量(Robinson等，2011)、发布前瞻性信息(翟淑萍和王敏，2019)以及主动披露坏消息(Brown等，2018)，这一系列的证据表明问询监管确实起到了改善证券市场投资环境的作用。基于公司行为层面的研究发现，若被问询公司存在严重的问题，财务重述风险会增加。为降低收函概率、避免财务重述，上市公司会约束其自身行为。问询监管制度抑制了上市公司管理层进行应计盈余管理的动机和行为(陈运森等，2019)，但却增加了真实盈余管理行为(张岩，2020)。此外，部分学者还研究了问询函对审计机构、债权人、投资者等利益相关者的影响。

分析师大都依靠企业年度报告、前瞻性信息披露及其他信息进行盈余预测，这些信息披露的数量、质量以及内容的多样性都会对分析师盈余预测产生直接影响。已有研究表明，分析师盈余预测是否准确与上市公司年度报告整体披露质量显著正相关；分析师更愿意关注年报文本可读性高的公司，以此来提供较高质量的预测报告(Lehavy等，2011)。年度报告中特质信息的披露，如核心竞争力、研发文本信息、风险信息披露等，可能会增加年报整体信息的不确定性，进而对分析师盈余预测质量产生不同程度的影响。管理层讨论与分析(MD&A)是分析师获取公司前瞻性信息的重要来源，其信息披露的多样性、完整性和准确性都会对分析师盈余预测准确性产生影响，MD&A中所披露的定性的未来供应链风险也会对分析师预测行为产生重要影响(何捷和陆正飞，2020)。市场监管的日益加强，减弱了管理层进行应计盈余管理的动机，继而转向较为隐秘的真实盈余管理，这一行为转变会导致分析师预测准确性下降(于悦，2016)。刘建梅和程新生(2020)指出在盈余错报尚未公开披露时，分析师能够识别向上的盈余风险并及时调整股票评级。此外，社会责任报告、违规处罚信息、自媒体信息、互动式信息的披露亦会影响分析师预测行为。

综合已有研究，关于问询函经济后果的研究仍在不断深入，逐渐从市场反应和公司层面转移到对其他市场参与主体的影响，如审计机构、媒体等，鲜有文献从分析师的角度探究问询函制度的经济后果。分析师预测活动均围绕其获取的“信息”展开，证券市场信息环境会直接影响分析师盈余预测行为，而问询函制度会显著影响信息环境。基于此，本文选取沪深证券交易所问询函中占比最高的年报问询函为研究样本，研究其对分析师预测行为的影响，并探究其作用机制，可以为充分发挥问询函制度的治理效应提供相关建议。

三、 理论基础与假设提出

理论上来说，分析师应当对上市公司基本信息进行收集、加工和处理，并向外界发布真实、客观的盈余预测，其预测报告的准确性会对信息使用者的投资决策产生重要影响。然而，受各种利益冲突的影响，如迎合管理层以获取更多私有信息、晋升机会、提高交易佣金、维持与所在券商及机构投资者的亲密关系等，分析师会有选择地向市场传递信息。已有文献表明，分析师传递的信息并非都是客观、公允的，而是具有一定的选择性偏差，其发布的盈余预测大多都是乐观的(王玉涛等，2021)。

首先，外部环境会严重影响分析师盈余预测的乐观程度，上市公司的信息透明度会对分析师盈余预测产生直接影响。上市公司股票价格在问询函发布后会出现显著的逆转现象(Drienko等，2017)，表明问询函为证券市场提供了增量信息，发挥了监管作用(陈运森等，2019)。在信息效应方面，上市公司收到SEC(美国证券交易委员会)意见信后会改善下一年的披露情况(Robinson等，2011)，改善公司的会计信息环境(Johnston和Petacchi，2017)。说明年报问询函制度的实施能够督促上市公司发布更为真实、规范的财务信息，加强了各方的信息沟通，缓解信息不对称。一方面，分析师利用公司的年度报告评估公司前景，年报问询函的公开披露提升了公司信息透明度，改善了分析师预测的信息环境，有利于分析师更加公允、客观地对上市公司进行盈利预测；另一方面，年报问询函及回函的公开披露，加强了证监会、上市公司以及投资者之间的相互沟通，分析师预测行为受到了有效监督，对上市公司的威慑作用在一定程度上也会降低分析师预测乐观偏差。

其次，现有研究认为大多数企业都会出于各式各样的目的进行盈余管理，如为了迎合业绩预测、股权激励、增发与配股等。分析师预测一方面基于其所获得的私人信息，另一方面更多地是基于企业披露的信息，在分析师不能获得更多私有信息的情况下，只能依靠公司披露的基本信息进行盈利预测。如果企业披露的盈余信息质量较差，那么分析师将无法对企业盈利情况做出合理预测(郭杰和洪洁瑛，2009)。当管理层应对压力时，通常会采取高估收入或低估费用的手段来高估企业的盈余。当上市公司盈余管理程度较高，并且不易被分析师识别时，分析师可能会出具更为乐观的盈利预测。证券交易所就上市公司年报中出现的问题公开发函问询，内容涉及信息披露、异常交易等各个方面，将上市公司存在的问题暴露在公众视野中，利益相关者更容易获取公司的真实经营情况信息，压缩了管理层盈余管理的空间。与此同时，年报问询函会要求年审会计师、财务顾问等第三方中介出具专项核查意见，对相关信息审查更为严格，盈余管理成本上升，降低了企业进行盈余管理操作的可能性。因此，年报问询函可能通过降低公司的盈余管理程度，从而降低分析师预测乐观偏差。

综上所述，年报问询函这一非处罚性监管能够提高信息透明度、降低收函公司的盈余管理程度进而降低分析师预测乐观偏差，这一非处罚性监管制度在提供良好信息环境的同时也规范了分析师预测行为。基于此，本文提出如下假设：

H1：年报问询函能有效缓解分析师预测乐观偏差。

四、 研究设计

1. 样本选择和数据来源

沪深证券交易所于2014年开始尝试公开披露年报问询函，实施当年数据较少，因此本文以2015-2019年为样本期间，手工收集了“信息披露直通车”实施后沪深证券交易所公开披露的年报问询函，并通过巨潮资讯网对缺失数据进行补充。对初始数据做如下处理：仅保留上市公司当年收到的第一封年报问询函；由于金融、保险类上市公司的报表结构与其他行业明显不同，且该类行业监管具有特殊性，因此剔除金融、保险类上市公司；剔除ST、*ST的上市公司；剔除数据缺失的公司。共获得8510个研究样本，其中年报问询函样本510个。分析师文本信息数据来自CNRDS数据库，其他数据来自CSMAR数据库。为控制极端值的影响，对所有连续变量按照1%的标准进行了Winsorize处理，采用Stata15.0进行数据处理。

2. 变量定义

(1) 被解释变量。借鉴许年行等(2012)的方法，按照公式(1)计算分析师乐观偏差：

Optimismi,j,t=(Fi,j,t-Ai,t)/Pi

(1)

其中，Fi,j,t为分析师j在第t年对公司i发布的EPS预测，Ai,t为公司i在t年的实际EPS，Pi为公司i在分析师发布盈利预测前一个交易日该股票收盘价格。Optimism>0，视为乐观；反之，为悲观。

(2) 解释变量。Inquiry为是否收到问询函的虚拟变量，当上市公司在样本期间收到年报问询函时取1，否则取0。在稳健性检验中用上市公司当年收到年报问询函的次数(Inquiry1)、收到第一封年报问询函问题个数的自然对数(Inquiry2)来替换是否收到问询函(Inquiry)。

(3) 控制变量。参照何捷和陆正飞(2020)等的研究，选取以下控制变量：公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(Roa)、产权性质(Soe)、“四大”审计(Big4)、是否亏损(Loss)、审计意见(Opinion)、违规处罚(Violat)、董事会会议次数(In_board)、盈余管理(Adaccr)，并控制年度和行业虚拟变量。具体变量定义见表1。

表1 变量定义和说明

3. 模型设计

为检验年报问询函对分析师预测乐观偏差的影响，本文的回归模型设定如下：

Optimismi,t=β0+β1Inquiryi,t+∑Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

其中，Inquiry为是否收到年报问询函，Optimism为分析师预测乐观偏差，Controls为控制变量。若式(2)中β1显著为负，则表明年报问询函的公开披露能够显著降低分析师预测乐观偏差。

五、 实证结果

1. 描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。从结果可以看出，Optimism的均值为0.007，标准差为0.016，表明分析师整体上是乐观的，通常都会出具乐观的盈余预测报告，但乐观偏差也具有较大的差异性；Inquiry的均值为0.06，说明在研究样本中约有6%的公司收到了年报问询函；控制变量的描述性统计结果与现有研究结果相似。

表2 描述性统计

2. 实证结果分析

表3列(1)报告了模型(2)的OLS回归结果，在控制年份和行业的情况下，企业收到年报问询函(Inquiry)与分析师预测乐观偏差(Optimism)的回归系数在1%的水平上显著为负，说明年报问询函有效缓解了收函公司的分析师预测乐观偏差，假设1得到验证。从经济意义来看，与未收到年报问询函的公司相比，收到年报问询函公司的分析师预测乐观偏差下降了0.071%(1)这一数据的计算如下：0.237×(-0.003)=-0.000711，其中0.237为Inquiry的标准差，-0.003为回归系数。，相当于分析师预测乐观偏差均值的10.2%(2)这一数据的计算如下：-0.000711÷0.007≈-0.102，其中0.007为Optimism的均值。左右。表3的结果反映出证券交易所的问询监管能够直接影响分析师预测行为。公司收到年报问询函表明分析师能够获得更多的有效信息，并及时发现公司存在的潜在风险，有利于分析师进行盈余预测。表3的列(2)和列(3)报告了替换“是否收到年报问询函(Inquiry)”这一变量的稳健性检验结果。以上结果均表明，年报问询函的公开披露降低了分析师预测乐观偏差，使得分析师能够更为客观、公允地对上市公司进行盈余预测，在一定程度上规范了分析师的预测行为。

表3 年报问询函与分析师预测乐观偏差回归结果

3. 年报问询函对分析师行为的影响分析

(1) 年报问询函与分析师关注。一方面，证券交易所公开披露年报问询函之后，可公开获取的信息增加，收函公司会受到更多的关注。分析师会利用企业披露的年报、季报等各方面的公开信息，且企业披露的有用信息越多，分析师关注越多。分析师信息的获取和分析成本越高，越不可能关注一家企业。年报问询函及回函的公开披露为资本市场提供了增量信息，可公开获取的公司信息增加，降低了分析师预测成本，其对收函公司的跟踪意愿可能会变强，即分析师关注增加。另一方面，分析师更愿意关注那些高佣金、高声誉的上市公司。除证券交易所之外的其他监管机构也可能注意到收函公司存在的问题，对其实施更为严格的监管，披露更多潜在的信息，分析师可能从其他渠道获取的私有信息减少，随之而来的是预测成本的提高和预测收益的减少。此外，潜在的不确定性会导致有偏的预测结果，这会对分析师声誉造成影响，分析师跟踪意愿降低。Lehavy等(2011)研究发现，可读性较高的财务报告会显著降低分析师的跟踪意愿，分析师会更愿意跟踪那些年报复杂程度较高的上市公司(丘心颖等，2016)，然而年报问询函的公开披露，很大程度上提高了上市公司的年报可读性(翟淑萍等，2020)，这会导致分析师跟踪人数的减少。从市场对分析师的需求来看，年报问询函及回函的公开披露，投资者自身获取和分析企业信息的成本降低，对分析师的需求可能会下降，分析师关注可能会减少。

综上所述，年报问询函的公开披露会影响分析师关注，但会产生怎样的影响尚不清楚。本文选取分析师关注度(Attention)、研报关注度(Ra)来衡量分析师关注。其中，Attention为当年跟踪分析过该公司的分析师的数量，Ra为当年该公司被分析师出具研报的数量。表4的列(1)和列(2)报告了年报问询函与分析师关注的回归结果，各列系数均在1%的置信水平上显著为负，表明收到年报问询函的公司分析师关注度和研报关注度均明显下降。表4的列(3)至列(6)报告了替换“是否收到年报问询函(Inquiry)”这一变量的稳健性检验结果。这说明年报问询函具有甄别效应，通过信息公开与风险警示，降低了部分分析师的关注意愿，在一定程度上减少了分析师预测中的干扰信息。

表4 年报问询函与分析师关注回归结果

在上述研究的基础上，我们进一步深入探究了哪些分析师会退出对收到年报问询函公司的追踪。由于分析师从业年限、知名程度等特征的不同，对同一信息的分析成本以及挖掘到的信息含量也会不同。一方面，年报问询函的公开披露，使得经验不足的分析师能更加了解上市公司的经营情况，从而做出合理的预测；对于经验丰富的分析师而言预测收益降低，可能会退出追踪。另一方面，分析师出于对薪酬和职业前景的考虑，会积极维护自身声誉。年报问询函的公开披露使得上市公司外部风险加大，面临的不确定性更多，明星分析师出于对声誉的考虑，可能会规避风险，为维护自身声誉，不再对收到年报问询函的公司进行关注。

参照何捷和陆正飞(2020)等人的研究，我们设置变量长执业年限人数(Anacareer)和明星分析师人数(Star)，Anacareer为该年度关注该企业的长执业年限分析师人数加1后取对数，执业年限长短的划分标准为该分析师在当年度样本中执业年限是否高于均值，Star为该年度关注该企业的明星分析师人数加1后取对数。上市公司是否收到年报问询函可以当作一个“准自然实验”，借鉴翟淑萍等(2020)的研究，使用双重差分法(DID)来检验收到年报问询函前后长执业年限人数(Anacareer)和明星分析师人数(Star)的变化，仅保留样本区间内收到年报问询函的公司。为比较年报问询函公开披露前后所产生的变化，将研究样本拓展为2013-2019年，构建模型(3)进行检验：

Anacareer/Star=α0+α1Inquiry+α2Post+α3Inquiry×Post+∑Controls+∑Year+∑Industry+ε

(3)

其中，Anacareer为公司长执业年限人数，Star为明星分析师数量，样本公司收函当年及其以后年度Post取值为1，否则Post取值为0。当系数α3显著为负时，则表明公司收到年报问询函会减少对其进行跟踪的长执业年限人数和明星分析师人数。检验结果如表5所示，列(1)和列(2)中Inquiry×Post的系数分别为-0.128、-0.333，均在1%的水平上显著，列(3)至列(6)报告了替换“是否收到年报问询函(Inquiry)”这一变量的稳健性检验结果。结果表明样本公司在收到年报问询函后长执业年限人数(Anacareer)和明星分析师人数(Anacareer)都显著下降，即经验丰富和声誉较高的分析师会退出对收函公司的跟踪。

表5 年报问询函与分析师特征回归结果

(续表)

(2) 年报问询函与分析师努力程度。上述研究发现，年报问询函的公开披露降低了分析师对收函公司的跟踪意愿。那么，为什么收函公司的分析师关注度下降了，分析师预测乐观偏差反而降低了？年报问询函的公开披露给市场提供了增量信息，对于明星分析师和经验丰富的分析师来说，继续关注收函公司带来的收益可能会减少，加上出于对声誉和风险规避的考虑，分析师会退出对收函公司的跟踪。但是对剩下的分析师来说，自身经验尚不丰富，并且更换关注公司会带来较高的成本，所以会继续关注收函公司。那么继续跟踪的分析师自身行为是否会影响到分析师预测乐观偏差，是文章接下来要探讨的问题。

分析师自身的努力程度有助于其实现绩效目标，努力程度高的分析师可能对信息更加敏感。有价值的研究报告是分析师最终成果的体现，研究报告的内容，特别是非财务信息的内容越多，则该研报提供的信息越丰富(Huang等，2014)，也代表着分析师花费了更多精力。年报问询函的公开披露，使得上市公司的财务信息更加准确、透明，市场对于研究报告中财务信息评价的需求可能会降低，分析师要想出具更多增量信息的研报，必须获取更多的非财务信息。在对上市公司信息不断挖掘的过程中，分析师越努力，越能够获取更多有助于其做出精确预测的相关信息。参照Huang等(2014)的研究，我们设置变量分析师研究报告中总信息句子数(Sentence)、财务信息句子数(Finsentence)、非财务信息句子数(NonFinsentence)，来研究年报问询函对分析师努力程度的影响。

表6报告了年报问询函和分析师努力程度的回归结果。列(1)至列(3)的结果表明，年报问询函的公开披露增加了分析师研究报告的总篇幅，在区分财务信息和非财务信息之后，其对财务信息的影响不显著，而对非财务信息的影响在1%的水平下显著为正。列(4)至列(9)报告了替换“是否收到年报问询函(Inquiry)”这一变量的稳健性检验结果。这说明，年报问询函的公开披露使得分析师需要提高自身的努力程度，挖掘更多的非财务信息来对收函公司出具研究报告，提升其研究报告的价值。这也解释了为什么收函公司的分析师关注下降了，分析师预测乐观偏差反而得到了缓解。

4. 稳健性检验

(1) 改变年报问询函的衡量方法。借鉴陈运森等(2019)的方法，用上市公司当年收到年报问询函的次数(Inquiry1)、收到第一封年报问询函问题个数的自然对数(Inquiry2)来代替是否收到问询函(Inquiry)。将替换变量代入模型(2)进行检验，各回归结果依然稳健，具体结果见表3到表6。

表6 年报问询函与分析师努力程度

(2) PSM检验。由于收到年报问询函与分析师预测乐观偏差之间的关系可能存在政策自选择问题，导致结果不准确。也就是说，问询函不是随机发放的，而是当分析师对企业的乐观程度较高时，证券交易所会更加关注其年报中的问题。为降低收函公司与未收函公司样本之间的差异，采用倾向得分匹配法(PSM)构建控制样本。

参照翟淑萍和王敏(2019)等的研究，选取企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、亏损(Loss)、违规处罚(Violat)、审计意见类型(Opinion)、董事会会议次数(In_board)为协变量。进一步构建Logit回归模型估计实验组与控制组的“倾向值”，表7的结果表明协变量有效。在进行PSM匹配时，采用1∶2有放回抽样最近距离的配对方法来构建控制组。

表7 协变量检验结果

Logit(Inquiry)=γ0+γ1Size+γ2Lev+γ3Loss+γ4Violat+γ5Opinion+γ6In_board+ε

(4)

表8显示PSM匹配后平衡性检验的结果，可以看出收到年报问询函公司和未收到年报问询函公司匹配前均值差异显著，匹配后均值差异在统计上不显著。总体上来看，倾向得分匹配的效果较好。图1和图2为匹配前后倾向得分密度函数图，可以看出匹配后处理组和控制组概率密度比较接近，满足了共同支撑假说。

表8 平衡性检验结果

图1 匹配前

图2 匹配后

表9报告了匹配后的回归结果，PSM检验结果表明，收到年报问询函的公司，分析师对其预测的乐观程度会显著下降；收到年报问询函的公司分析师关注会下降，但却会提升继续跟踪分析师的努力程度，与前文结果一致。

表9 PSM检验结果

六、年报问询函影响分析师预测乐观偏差的机制检验

本文在理论分析中提出，年报问询函通过提高会计信息透明度、降低盈余管理程度来降低分析师预测乐观偏差。为检验年报问询函影响分析师乐观偏差的作用机制，本文比较在不同信息透明度、盈余管理程度的情况下，年报问询函对分析师乐观偏差的影响是否存在差异。在理论分析过程中的预期推论为：年报问询函在低会计信息透明度、高盈余管理程度的组中更为显著。

1. 年报问询函、信息透明度与分析师预测乐观偏差

年报问询函公开披露带来的公司外部监管环境的改善，使得上市公司信息披露更为透明，市场信息环境日益优化，从而促使分析师做出更精准的预测，同时问询函的警示作用也能够对分析师预测行为进行监督。首先，非国有企业具有规模较小、经营透明度较低、运营规范性较差等特点，市场对其关注程度较低。已有研究表明，媒体等中介机构更倾向于关注国有企业。因此，普遍认为国有企业的信息更为透明。基于此，用企业性质来区分信息透明度的高低，检验年报问询函是否在信息透明度低的情况下对分析师乐观偏差的缓解作用更为显著。其次，如果审计机构规模较大，则其更有能力和动机发现企业财务报告中没有及时披露或者没有客观报告的信息，并将其反映在审计报告上。作为资本市场信息的鉴定者，审计机构通过对企业财务报告客观、公允地鉴定，使企业信息更加透明。因此，本文将样本划分为国企与非国企、“四大”与“非四大”来检验年报问询函对分析师乐观偏差的影响。

从表10的回归结果可以看出，在非国企和“非四大”的样本中，年报问询函和分析师预测乐观偏差的回归系数均为-0.003，T值分别为-2.52、-2.58，在1%的水平上显著；列(1)和列(3)的结果显示，在国企和“四大”组中年报问询函和分析师预测乐观偏差的回归系数并不显著。结果说明，年报问询函在非国企和“非四大”的企业中发挥了更大的作用，也就是说，年报问询函在信息透明度低的情况下，对分析师乐观偏差的缓解作用更为显著。验证了年报问询函对分析师乐观偏差的影响是通过提高信息透明度发挥作用的。

表10 作用机制检验——信息透明度

2. 年报问询函、盈余管理与分析师预测乐观偏差

年报问询函制度的实施减少了管理层机会主义行为，压缩了管理层盈余管理的空间，为分析师盈余预测提供了更为客观的财务信息。本文用修正的Jones模型计算可操控性应计盈余并取其绝对值来衡量盈余管理程度，按照行业中位数将其分为两组。通过检验是否在高于行业中位数的组中，公司收到年报问询函更能够降低分析师预测乐观偏差，从而检验年报问询函通过降低盈余管理进而降低了分析师预测乐观偏差。表11报告了全样本及PSM样本的回归结果，年报问询函与分析师预测乐观偏差的回归系数在盈余管理程度高的组中显著为负，而在盈余管理程度低的组中系数不显著。这表明，公司盈余管理程度越高，问询监管越能够起到降低分析师预测乐观偏差的作用，对分析师的监督作用越强。验证了年报问询函对分析师乐观偏差的影响是通过降低盈余管理水平发挥作用的。

表11 作用机制检验——盈余管理

七、 结论与启示

本文以年报问询函为切入点，研究非处罚性监管是否影响了分析师预测行为。结果表明，年报问询函的公开披露会降低分析师预测乐观偏差，减弱执业年限较长的分析师和明星分析师的跟踪意愿。然而，年报问询函的公开披露通过甄别效应，提高了分析师关注质量。继续跟踪的分析师借助年报问询函提供的增量信息，提高了预测的努力程度，通过更为深入地挖掘收函公司的非财务信息，提升了研究报告质量，问询函的警示机制通过提高信息透明度、降低盈余管理程度缓解了分析师预测乐观偏差。

基于本文的研究结论，提出以下政策启示：首先，年报问询函在为资本市场提供良好信息环境的同时也规范了分析师行为，因此要充分发挥非处罚性监管的外部监管与治理作用。其次，根据年报问询函对分析师乐观偏差影响的机制分析，证券交易所应重点关注信息透明度较低、盈余管理程度较高的公司。再次，对利益相关者来说，年报问询函确实为资本市场提供了增量信息，应加大对年报问询函的关注力度，以期能更为合理地对上市公司经营状况做出判断。最后，对分析师来说，应对所关注公司出具客观的预测报告，在市场监管更为严格、信息更为透明的环境下，要不断提高自身努力程度，提升研究报告价值，而不是进行风险规避。