家电零售企业估值分析——以A公司为例

黄浠蕲 广州华商学院

一、引言

企业价值评估是在诸多因素的影响下，通过对企业整体的分析，并依据价值管理等相关基础，对整个企业的公允市场价值进行的综合性评估。基于价值管理，进行企业估值可以帮助我们评价企业经营状况好坏，同时价值评估也是证券市场的评估基础。

本论文从家电零售行业出发，以A 公司为例，根据公司各年的财务报表，预测公司未来现金流发展趋势，结合二阶段自由现金流折现模型，对A 公司进行估值，通过分析该代表案例，能够对其他上市公司在选择类似模型进行估值的时候提供一定的借鉴，在一定程度上可以引导投资者和管理者做出正确的决策。

二、零售行业介绍

(一)行业发展现状

随着宏观经济增速放缓，零售行业的销售增速也在不断下降。虽然近年来，社会消费品零售总额基数整体虽然呈上升态势，但其增速明显放缓。受疫情影响，2020 年以来的社会消费品零售总额反而呈现下降态势，零售企业的收入增长不断放缓乃至下降，加之企业各要素成本的不断增加，其利润空间不断缩小。

近五年我国家电市场零售额波动下降，受疫情影响较大，在2020 年其零售额约为7 347亿元，增长率处于低峰值，在未来可预计的几年内可能仍然会受疫情因素的影响，增长率仍然放缓。

(二)行业未来发展趋势

1.全渠道融合成为零售行业趋势

国家推动跨境电商进一步发展，当疫情因素逐渐消散，无论是电商还是实体零售都将进一步进行布局，探索新渠道模式或许能重新成为业绩的增长点。同时，随着社会文化和消费者心理的转变，大量的传统零售行业开始涉足网络业务，电商企业也开始进一步进行渠道扩张，开始谋求线下的布局。伴随着经济的发展、移动支付的不断成熟和产业链的扩张，各种急需解决的问题急需零售企业开拓自身眼界，逐渐向全渠道融合模式进行发展。

2.家电零售竞争更加激励

家电种类或门类非常多，而且还在不断推陈出新，有小型家电和大型家电，有娱乐类、实用类、视听类和空调类等，新型数码家电以及生态产品、综合性大型家电连锁门店的出现，其竞争的激烈程度已经不是赚取市场份额那么简单，要想走在市场前沿，就必须跟紧时代的步伐不断推陈出新。

3.家电趋于智能化健康化

当今社会是智能化的时代，互联网的发展为企业实现智能化提供了更多的可能性，智能化产品和移动智能终端逐渐被消费者所接受，新一代智能家居能够给人们的生活提供诸多便利。智能化家电需要用户数据实现信息化，家电与用户结合实现人机对话。国人消费心理越来越关注健康，消费心理的转变使得家电也逐渐趋于健康化。

三、A 公司财务状况分析

(一)A 公司基本情况介绍

A 公司成立于1991 年，经营数年后在深交所挂牌上市，其主营业务涉及到多个方面，例如家用空调、手机、中央空调等产品。作为一家集研发、生产、销售、服务为一体的国际化家电企业，A 公司是国内市场中的“制冷一哥”，其产品主要倾向于空调。A 公司同样非常注重企业的创新研发，所生产的产品也一直是国人的“首选”之一。线下A公司在全国均拥有多家实体店，线上通过多种方式，例如自营、跨平台运营等来帮助自身完善经营，跻身行业前列。

(二)盈利质量分析

本文采用销售净利率、净资产收益率作为评价指标。2017—2019 年的盈利水平略有下降，这是由于在A 公司进行战略转型阶段，各种费用以及广告开支不断攀升，营业成本在逐年增加，净利润呈现下降趋势。

表1 A 公司近五年盈利指标

(三)偿债能力分析

本文选取的偿债能力相关指标为流动比率和资产负债率，流动比率可以在一定程度上反映企业的短期偿债能力，而资产负债率可以帮助财务信息使用者更好地理解企业长期偿债能力的高低。通过计算可知，A 公司的偿债指标波动较为平缓，在这五年间较为平稳，整体来看A 公司的流动比率并没有太大的变化，均在1 左右。总体来看，A 公司的长期偿债能力指标较为合理，产生财务风险的可能性不大。

表2 A 公司近五年短期偿债能力指标

(四)成长性分析

本案例主要采用净利润增长率、总资产增长率作为评价企业成长性的指标。结合未来宏观经济趋势并不稳定的环境下，根据A 公司近几年的成长能力指标来看，由于宏观经济环境不景气、受疫情影响行业竞争较为激烈、A 公司尝试战略转型、投入较高的成本费用来进行扩张等各种因素，使得其利润增长并不稳定，从整个宏观环境和自身战略选择来看，A 公司的未来成长性会受到影响。

表3 A 公司近五年成长能力指标

四、自由现金流折现模型在A 公司中的应用

(一)模型介绍

自由现金流折现模型是将企业通过预测后得出的未来将产生的自由现金流量，根据考察各因素选择合适的折现率进行折现后的折现值作为企业通过评估后所得的整体价值。基于此，如何挑选出合适恰当的折现率和预测企业未来的现金流，对于评估企业价值来说至关重要。基于对各因素的理解不同，加之要预测和估算自由现金流和折现率具有非常大的主观因素影响，不同的财务分析者通常会得出不一样的评估价值。在对企业进行估值时，我们不仅需要准确估量企业历史的发展状况，同时也要考虑企业未来的发展情况。

根据对未来不同的增长率假设，现金流折现模型又分为稳定增长自由现金流折线模型、二阶段自由现金流折现模型和三阶段的自由现金流折现模型。本文选取二阶段自由现金流增长模型对A 企业进行估值。

(二)自由现金流(FCFF)的测算

本案例将自由现金流量(FCFF)计算公式来测算企业的自由现金流。通过对行业的整体分析，结合公司自身经营状况的发展，以下分别对营业收入、折旧摊销、营运资本等项目进行预测。

受疫情因素的影响，A 公司营业收入在2020 年不佳，但整体仍处于上升态势。预计未来三年疫情因素仍然需要予以重视，营业收入增长速度偏低，取营业收入增长率平均值百分之五。2024 年后，在市场经济大环境的冲击下，家电零售行业需求趋于饱和状态，电商企业的不断冲击可能使得其利润空间和成长空间进一步缩小，A 公司营业收入的增速会明显下滑，预计其增长率为2%。

考虑到A 公司未来的经营发展状况，我们取2017 年—2021 年各科目占营业收入比的平均值来假设A 公司未来各项占比情况。A 公司的折旧与摊销主要由公司自身所拥有的固定资产、无形资产等资产来计提，通过分析假设案例公司的折旧政策在可预见的未来基本保持不变，假设折旧与摊销总额与近五年里营业收入增长变化情况类似。

通过公式：营运资本=流动资产 -流动负债，我们可以进一步预测2017—2021 年货币资金、应收票据等项目占营业收入的比例，预付款项、存货分别占营业成本的比例。通过计算将资产相关项目与流动负债中各项目分别与营业收入的比例列出，取平均值作为预测期的比例数据，进而计算得出的净营运资本与营业收入比例的平均值据此进行预测。

资本支出作为企业为取得长期资产而发生的支出，是对企业长期资产、无形资产等进行的投资。本案例拟采用各年长期资产、无形资产占营业收入比的平均值来进行资本支出的预测。

表4 2022—2024 年各项目预测(单位：万元)

通过对案例公司的预测，进而得出预测期的自由现金流，根据本文选择的“二阶段”现金流折现法对上述各项目预测的现金流进行计算预测后，得出A 公司未来三年的自由现金流预测表，如下表所示：

表5 A 公司自由现金流预测表(万元)

(三)资本成本的测算

1.目标资本结构

一般来说，公司的资本由债券资本和权益资本这两部分所组成。债券资本成本是企业筹集资金通过发行债券所需要承担的额外费用，权益资本成本则可以通过环境情况选取不同的测算方法作为公司股东所要求的投资回报率。根据A 公司2021 年报显示，截止到2021 年末，A 公司权益资本占比为66.23%，则债权资本占比为33.77%。假定企业现有资本结构为目标资本结构。

2.资本成本的确定

本文的案例A 公司的权益资本成本依据资本资产定价模型公式来进行测算，同时该模型还可以帮助反映企业资本风险与收益的关系。第一，无风险利率的确定。由于国债收益率通常被认为是无风险的，同时长期国债波动性小，因此本案例采用2022 年7月公布的5 年期国债年利率2.65%(数据来源中国人民银行官网)。第二，风险系数的确定。β 系数作为一种风险指数，是用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况。通过查找资料得知，A 公司的β 系数为1.39。第三，市场平均收益率的确定。选取2021 年相关数据，根据雪球网相关资料得出市场平均收益率为7.03%。由此得出风险溢价为4.38%。权益资本成本为8.74%(2.65%+1.39*4.38%)。加权平均资本成本的计算公式为：WACC=8.74%66.23%+3.18%33.77%(1-25%)=6.59%

五、对A 公司的连续价值评估

因为企业发展到一定阶段可能会受到行业增长空间和自身因素的影响，增速将逐步放慢，我们根据上文分析，可以将案例A 公司的未来现金流分为两个部分，第一部分预测2022—2024 年这三年的现金流以每年5%的速度进行增长，第二部分即2024 年以后以每年2%的速度永续增长下去。假定折现率与计算得出的预测期内折现率相同为6.59%。则A 公司的连续价值=1003446(1+2%)/(6.59%-2%)=22298800(万元)，A 公司企业价值评估见表6 所示。

表6 A 公司价值估算表(单位：万元)

通过表6 可以初步计算得出，在采用二阶段自由现金流估值模型下，A 公司估算的每股价值为32.98 元。

六、结语

A 公司在2021 年12月31日的收盘价为37.03 元，比本文通过二阶段现金流测算的价值略高一些；2022 年6月30日的收盘价为33.72 元，与我们估算的价值32.98 元非常接近。这说明该股票的市场价值也在一定程度上反映了其内在价值，在基于2021 年年末的数据所测算出的价值比真实的股价要低，说明A 公司的发展可能呈下降态势。理论和现实通常具有着一定的差别，股票实际价格和通过理论得出的价格往往也会有着较大的差距，这是由于，从理论上来说，股票价格是将股息红利进行贴现，而在实际经济社会中，股票的价格不仅受到股息红利的影响，还会受到很多内外在因素的影响，例如市场对该股票的风险偏好。从理论上来看，在测算股票价格时会做出诸多假设，如果假设条件不成立，会极大影响到我们所采用的估值模型的准确性。所以投资者在做出投资决策时就更应该多方面去考虑，关注企业的内在价值。

本案例在对A 公司进行估值时采用了二阶段自由现金流增长模型，在进行参数选择和计算过程中，采用的方法能使得估值结果有着更好的精准性、更高的可靠性与可信度，在对A 公司现金流进行预测时，对每一部分的现金流均考虑到了公司实际情况与行业发展情况，立足现实，能够对上市公司企业价值评估提供一定的实践借鉴意义。■