公司投资决策与期权价值关系研究

2023-01-05赵萍萍海尔集团

现代经济信息 2022年33期

赵萍萍海尔集团

随着社会经济的高速发展，使得市场竞争加剧，企业要想在这种环境中不断发展，提高经济效益，就必须要具备战略发展眼光，做好投资决策。而对公司投资决策与期权价值关系进行研究分析，则能为掌握投资决策和期权价值关系提供依据，继而为促进企业发展，提高企业经济效益提供便利。

一、期权价值与投资决策的关系

(一)期权价值理论的提出

实物期权理论是期权定价理论的延伸，在20 世纪80年代末被应用于金融市场的企业战略投资研究，90 年代初出现的新现象代表了西方金融与管理科学的融合。这不仅是财务理论的进步，也是管理的进步。实物期权法是将金融期权定价理论应用于投资决策的分析方法和技术。实物期权理论具有两个现实意义：第一，它为决策者提供了宝贵的灵活性，使投资规模、机会、投资组合和目标部门适应不断变化的商业或市场环境；第二，必须改变和完善忽视、低估或不确定投资战略价值的传统决策和评价方法。

(二)投资决策具有期权特征

期权的基本特征是期权持有人可以选择买卖而不是承诺。换言之，期权的最终行使完全取决于持有人；否则，最大损失将限于已支付的期权溢价。公司接受投资机会作为购买选择权，并有能力在任何时候收购资产，以保持项目利润流。例如，投资于研发就像购买一个能产生巨大利润的期权，成功研发将创造更多的投资机会。事实上，投资未来的能力是一种金融期权，其价值就是期权的价值。因此，投资决策与期权类似。企业可以在有利的条件下投资，以此来行使期权。此时，投资机会的价值将丧失，投资成本将得到支付，最终投资回报可能很重要，公司也可以不投资于不利条件，即放弃期权，损失仅为支付期权溢价。

(三)投资决策拥有期权价值

投资决策在本质是一种实物期权，因此其投资决策方法有三个主要价值：

1.未来投资机会的价值。

2.决策时延的时间值。

3.机会成本的价值。

(四)实物期权是在不确定环境中的战略投资

实物期权法能够把企业战略投资项目和企业战略计划结合在一起。首先，实物期权法兼顾了企业由上到下创造价值的可能：它们为实现这些价值而必须承担的风险，以及它们可以监控和避免的风险。其次，自下向上的实物期权方法提供了一个将价值、风险和项目结构相结合的框架来管理企业的净风险。投资不确定性越大，资产价值越低。实物期权方法表明，如果管理者能够识别和使用灵活的期权来适应不断变化的事件，增加的不确定性可以带来附加值。

二、实物期权方法和传统DCF 分析法对比

在传统的投资决策分析方法中，我们采用DCF 分析方法来评价项目乃至整个企业的价值。传统的现金流量折现法会对项目的寿命进行假设，例如6 年，并将现金流量依照风险调整后的资本成本折现。初始资本投资从收到的现金价值中扣除，以获得净现值，该净现值必须为正值，项目才能被接受。这种方法没有考虑到管理者的灵活性。如果项目恶化，可能需要接近6 年的时间，如果成功，项目可能会推迟或延长。毕竟，投资不能立即进行，也不能推迟到下一年或以后。管理者被动地拒绝或接受投资项目，不能积极利用资产和机会。

实物期权法考虑了与DCF 分析相关的管理灵活性。那些有能力关闭、重新开放、扩大、削减或放弃的公司比那些没有这些选择的公司更灵活，因此更有价值。为了保证隐含期权决策的准确性，不仅要求项目净现值大于零，而且要求项目净现值大于隐含期权的价值。如果忽视这一点，企业可能会做出错误的决定，从而失去有利的投资机会和潜在的市场份额。

DCF 法无法准确评估项目价值，而实物期权法则能够有效评估项目价值，使得在不确定的环境下获得投资的真实价值成为可能。

三、模型构建

设R 是无风险贴现率。在市场化阶段，新技术期权的实际价值为Vc=max{f(p)，e(p)，其中e(p)为公司对新技术投资的预期回报，f1(p1)为公司未投资期权的预期价值。

(一)商业化投资期权价值

价值构成E(P)如图1 所示。公司投资的市场价值是投资后一段时间内预期利润流的总和。

图1 企业投资商业化价值构成

(二)商业化等待期权价值

通常情况下，若企业在发展过程中不投资新技术，便会在决定投资营销之前监控外部事件。如果发生外部事件，公司可以投资于市场营销，以维持预期的收入流，如果没有，则等待并维持等待期权的价值。如图2 所示，选项f(p)的值是已发生和未发生的外部事件的期望值之和的扣除。

图2 企业等待商业化价值构成

四、期权参数变化对商业化投资与等待期权价值影响的数值模拟

在新技术商业化阶段建立期权价值模型无疑有助于企业对新技术进行投资[1]。为了更好地了解企业在新技术投资中的行为，本部分采用数值模拟的方法研究了企业选择参数对新技术投资期权价值的影响。如果采用数据值模拟法来研究期权参数对期权价值的影响，就必须科学、合理地考虑各参数的取值范围。在分析现有文献的基础上，首先确定了各期权参数的评价范围。在没有可用文件的情况下，根据图2 所示的新的一般技术经验估计，确定了每个期权参数的估值范围。由于根据国家宏观经济政策，无风险利率通常被一年期债券利率所取代，政府不会因为新技术的发展而改变债券利率。因此，在有利于新技术的环境下，这是一个相对固定的参数，因此本文不考虑无风险利率的变化。此外，繁荣事件发生的可能性取决于某些社会事件的发生和政府的战略方向，属于环境支持的宏观范畴，难以预测。因此，本文不讨论该参数的变化。类似地，贝塔市场繁荣后的增长与繁荣强度相关，属于宏观支撑环境。

(一)商业化投资和等待期权价值利润变化情况

假设A=0.01，M=10°，H=1，R=0.03，β=2.1=10°，T=10。在这种情况下，当单个产品的预期收益率的P 值较高时，商业投资期权E 和等待期权F 的值持续增加，并且与P 呈线性关系。同时，如果单个产品的预期收益超过一定的价值，则企业投资营销的成本低于预期，如图3 所示。该图显示，这是一个临界利润率p=2.4 和一个商业投资期权f。从负到正：如果p=2.2，期权f 的预期值从负到正，这意味着它超过了这个盈亏平衡点，公司的投资或计划的营销将开始盈利。然而，随着单一产品预期收益的p 值的增加，预期期权的价值增加的幅度小于投资期权的价值。目前有一个投资门槛：如果p=3.14，企业必须从等待转向投资营销。

图3 商业化投资期权F1 和等待期权F2 价值利润变化

(二)商业化投资和等待期权价值创新扩散系数变化

假设P=2，M=10°，H=1，R=0.03，β=2，I=10°，T=10。随着A 值的增加，商业投资期权E 和等待期权F 的值增加。如图4 所示，如果A 的值超过某个值，则营销公司的投资比营销预期更有利。创新扩散系数的临界值分别为A=0.013。超过该阈值，商业投资选项E 和预期选项F将从负值变为正值。这意味着商业投资或市场预期是有利可图的。然而，随着创新扩散系数的增加，预期期权的增加小于投资期权的增加，因为新技术产品的快速扩散并没有导致销售额的显著增加，期权的未来价值是商业投资回报概率的预测值。在这种情况下，有一个投资阈值：如果a=0.016，企业必须从等待状态切换到投资营销。

图4 商业化投资期权F1 和等待期权F2 创新扩散系数变化

(三)商业化投资和等待期权价值市场潜量变化情况

若p=2，a=0.01，h=1，r=0.03，β=2，i=10*。市场容量阈值分别为M=1197×10.M=105×10*。超过这一阈值，商业投资期权F 与等待期权E 的价值会由负值转变成正值，这意味着公司的投资或市场预期是有利可图的。在这个例子中，由于企业投资的高i 值，市场容量阈值也很高。当潜在市场容量的M 值增加时，等待期权的价值增长会远远低于投资期权的价值增长。在这种情况下，有一个投资阈值：M=1572x10*。企业必须从等待状态向投资营销转变。

(四)商业化投资和等待期权价值商业投资变化情况

若P=2，A=0.01，H=1，R=0.03，β=2，M=10 °，T2=10。同时，如果商业投资的价值超过一定价值，公司希望营销比投资营销便宜。公司投资的临界阈值分别为1=8.35×10。I=9.05×10*。超过这一阈值，商业投资期权F与等待期权F 的价值会逐渐从正转变为负，这代表着企业的商业投资和市场等待不在平衡。导致等待期权价值的增加远远低于投资期权价值的增加，因为商业投资I 的价值下降，所以会存在投资门槛。如果i＞6.36×10*，公司必须停止出售投资，进入等待状态。

五、企业投资决策与期权价值关系研究结论

(一)研究结论和管理意义

本文利用蒙特卡罗方法，对新技术在企业商业化阶段的投资决策进行分析[2]。从而得出结论：新技术营销中存在两种期权价值，一种是预期期权价值，另一种是投资期权价值。这意味着公司有一项关键技术，即使没有商业化，也可以出售，这取决于待确定的期权价值。由于商业投资的存在，期权和投资期权的价值可能为负值。企业不仅要判断预期期权和交易期权的价值是否为正，还要比较预期期权和交易期权的价值。这与新技术产品的个人收入、创新转移率(新技术产品和新用户的接受率)、潜在的市场增长和初始营销投资密切相关。

上述结论的管理意义在于解决如何将创新扩散速度与长期繁荣结合在新技术商业化决策价值中的问题。投资于新技术的商业化。事实上，自2007 年以来，人们一直在研究不确定条件下技术创新实物期权的价值。然而，由于突发性爆炸的特点，用户对新兴技术产品的大量采用以及新技术的出现，使得企业的技术投资变得困难。本文通过实物期权价值方法来建立相关模型，并借助数值的方式对实际应用进行模拟。

(二)理论共享和局限

本文的理论贡献是从实物期权的角度研究环境因素对新技术发展的微观动力机制[3]。研究结果为：第一，新技术开发的直接动力来自企业在市场环境下的投资，新产品优势将直接决定企业的投资意愿。第二，企业在开展新技术投资与预期行为时拥有不同的期权价值，并且会被期权参数所影响。第三，不同的市场环境因素对期权参数有不同的影响。环境因素根据期权参数改变新技术投资和期权的价值。第四，良好的市场环境将使企业能够更多地利用投资决策，从而鼓励新技术的发展。

本研究是以蒙特卡罗方法获得的。需要注意的是由于各公司能力以及资源之间存在差异，因此期权参数各不相同，这可能导致公司在某些新兴技术的商业化方面做出不同的投资决策，但市场环境因素与投资期权和等待期权是一致的。所以本文研究对新技术开发的微观动力拥有显著意义。虽然我们选择了创新扩散系统、市场潜力、繁荣事件的等待时间、繁荣事件发生的概率以及能够更好地代表新技术特征的其他参数，但当然有许多变量没有得到考虑，也无法持续使用。然而，后续研究需要改进。在此基础上，进一步分析了新技术研发阶段实物期权的价值和投资决策，建立了多阶段实物期权模型，对新技术研发和企业投资营销具有更广泛的指导作用。

六、对实物期权方法在投资决策中的应用评价

实物期权法不仅认识到投资项目价值的不确定性，而且利用了灵活性来规避企业的潜在风险[4]。它突破了传统投资分析方法固有的局限性，提高了投资者决策的合理性，推动了投资决策理论的更新。简而言之，实物期权法拥有以下四个优点：第一，可以对有效检验管理价值的灵活性，属于定性与定量分析方法。第二，该方法是以市场价格变化为基础开展的，能够准确展现出投资价值以及潜在价值，尤其是体现出对投资过程中的定期评估，并且对容易遭受不确定性影响因素具有很大作用。第三，该方法能够使项目的内在价值得到提升，并降低项目价值对风险的敏感性，通过这种方式来降低项目风险。第四，我国是目前经济增长速度最快的一个新兴市场，而实物期权在的本质上是对成长性、不确定性以及灵活性进行研究，也正因为如此，该方法在我国得到广泛应用。

实物期权定价的方法与观点能够让企业投资决策具有灵活性，最大程度上规避风险，但需要注意的是，由于金融期权模型始终没有建立，因此对于实物期权的应用依然拥有很大问题：第一，以模型视角来看，实物期权法所标记资产的分布形式较为特殊，能够借助偏微分方程以及其他模拟方法进行描述，使得实物期权相对复杂[5]。第二，理论上不存在普遍的实物期权模型。将多个选项合并到一个项目中会使构建和解决过程复杂化，并使该方法的应用变得困难。第三，缺少价格信息。第四，财务期权的执行期限一般在合同中约定，但实物期权的执行日期并不提前知道。期权行使很容易遭到其他期权行使以及不确定性的影响。第五，实物期权价值对投资成本以及未来现金流量具有敏感性。要做到这一点，企业就必须在对这两个变量开展决策时保持谨慎，并时刻关注它们的变化，及时调整投资策略。实物期权法企业开展是价值评估与战略决策的重要思维方式，能够最大程度地突破传统投资决策方法的局限性。

我国目前正处于高速增长时期，新一轮经济浪潮正在全球范围内蔓延。根据传统的评价方法，许多新产品、新技术、新项目模式都是不可行的，但这些项目可以为企业乃至中国带来新的经济增长点。将期权理论带入到实物期权法当中，本质上属于期权决策。在决策过程中，根据形势的变化，在各种决策中做出正确和错误的决策，使收益和损失具有非线性。虽然实物期权在应用期间拥有众多问题，但在科学技术飞速发展的世界中，实物期权能够被应用在众多领域当中。本文认为，实物期权这一理论是目前企业开展财务管理与投资决策的关键，在未来将得到迅速发展。