铜价可能再度回归跌势

2022年在新冠肺炎疫情和地缘政治的影响下，大宗商品价格波动剧烈。铜作为交易体量最大的有色金属，在2022年前9个月振幅接近40%。

从供需面来看，铜现货粗炼费从年初的62 美元/t，上涨至目前的82美元/t，显现出矿端供给较年初更宽松，以智利等国为代表的铜矿产量虽有下滑，但我国2022年从南美洲进口铜矿量却未受到影响，相反还有一定增加。2023年，受益于新建和扩建矿山的额外产出，国际铜业研究小组预计，全球精炼铜产量预计增长3.6%，铜市存在增产预期。需求方面，受行业周期影响，尽管房地产和家电行业出现大幅下滑，但电力和“风光电”等新能源领域的异军突起，使得铜需求小幅增长，整体供需保持相对均衡。

从宏观面来看，美国正面临经济形势恶化与40 年未遇的高通胀问题。近几个月，美联储通过大幅加息缓解通胀，而加息外溢效应引发金融市场动荡、资本流动加速、非美元货币贬值等冲击，使得金融属性较强的铜直接受到影响。

回顾2015-2018年的美联储加息周期，铜价不仅没有下跌，反而上涨。但在此之前，铜价已经因为收紧货币政策预期在2013-2014 年下跌了一轮，当时美国经济正经历复苏，就业环境持续改善，为防止流动性过剩与通货膨胀，时任美联储主席伯南克于2013 年5 月份提出收紧货币政策概念让市场倍感意外，货币收缩预期导致10 年期美债收益率迅速冲高。

自那时起，市场开始就收紧货币政策预期交易铜，随后的1 年半时间内铜价持续下跌，到真正加息后，铜价却有所反弹，表明上一轮对铜价产生影响的并非收紧货币政策落地，而是收紧货币政策预期。

以美债收益率辅助判断，2021 年下半年，市场开始担忧流动性收紧，美债收益率持续走高，但从收紧货币政策预期到第一次加息，铜价未有明显反应。直到2022 年6 月份，美联储宣布大幅加息75基点以控制通胀，铜价才开始破位下跌。回顾两次收紧货币政策进程，2013 年，美国收紧货币政策预期带来了铜价的明显下跌，而在此轮收紧货币政策预期出现后，铜价依然维持高位震荡，甚至一度逼近前期高点，其原因可能在于此轮加息周期与金融危机后加息周期的通胀预期差异。

以10 年期美债利率（名义利率）与10 年期通胀指数国债利率之差代表通胀预期。上一轮收紧货币政策推出，是基于美国经济的复苏，就业环境改善，通货膨胀有走高势头，收紧货币政策概念的提出降低了市场通胀预期，从而对铜价形成压制。而此轮美联储2021 年6 月份议息会议释放收紧货币政策预期，同时上调了经济与通胀预期，并表达通胀是临时性压力。因此，通胀预期并未因收紧货币政策预期而降低，铜价维持高位震荡。2022 年初，美国通胀仍居高不下，3 月份，美联储首次加息25 个基点，虽然控制通胀意图明确，但加息幅度小，对降低通胀收效甚微。随着5 月份美国通胀数据再创新高，美联储强力加息对抗通胀的决心日益坚定，这与上一轮加息面临的情况完全不同。截至9 月份，美联储已加息4 次，并在6 月份和9 月份均历史性宣布加息75 个基点，可谓剑指通胀，美联储在6 月份加息75 个基点之后，通胀预期大幅走低，铜价开始破位下跌。

通过对两轮铜价变动周期的回顾发现，在美联储针对加息或收缩货币政策进行预期引导时，只有明显影响通胀预期的措施或言论才会对铜价走势产生较大影响。从更深层次来看，这或许表明对铜价产生直接影响的是通胀预期而非收紧货币政策。通过对2010-2022 年历史数据的回归，发现铜价与通胀预期的相关系数高达0.8215。

目前，市场预期的美国通胀目标达到2.4%，低于美联储2%的长期通胀目标。在美联储控制通胀决心不变的条件下，接下来货币紧缩措施将持续出台。非极端状况下，实际通胀有望回落，进而导致市场通胀预期下降，而铜也将因通胀预期下降而再次下跌。