A公司借壳上市动因及财务绩效探析

何新昕

（广州商学院，广东 广州 511363）

2018年下半年，为响应国家发展实体经济的号召，增加市场活力，监管层出台了一系列利好于上市公司资产重组的政策。2018年10月8日推出了针对“小额快速”并购重组方案的审核通道，10月20日，监管层又发布了缩短重组企业等待期的文件，即未成功IPO的企业如果选择重组上市，其等待期从3年缩减至6个月。这一系列利好文件无疑大大增强了重组市场的信心。在这样的市场大环境下，A公司是一家新媒体营销公司，2019年成功借壳上市登录A股，成为首家在A股成功上市的红人经济网络营销公司。借壳上市对A公司的财务业绩和核心竞争力有积极影响，其具有创新性的借壳方案也能被后续众多想借壳上市的企业所借鉴。因此，本文选择以A公司作为研究对象，分析其借壳上市的动因及对财务绩效的影响。

一、并购双方基本情况

（一）借壳方：A公司

A公司是一家基于大数据的技术驱动型新媒体营销服务公司，致力于为广告主提供智能化的新媒体营销解决方案，实现产品与消费者的精准匹配，帮助广告主低成本获取客户以及带动产品销售和口碑转化，同时帮助海量文化创意产业、数字内容产业的新媒体从业者实现高效便捷的价值变现。作为国内第一家以社会化营销为业务核心的公司，A公司发展至今已有10年的历程，在2017年完成了6亿元人民币C轮与C+轮融资后，以100亿的估值跻身独角兽行列，成为国内新媒体商业领域第一家独角兽企业。然而，由于互联网行业竞争激烈，再加上A公司前期战略规划和受限于公司规模等原因，其客户多分布于一线发达城市。若想要开发新市场，获取更多的新用户，则需要更多的资金支持。

（二）售壳方：B公司

B公司原先是一家高新技术生物制药企业，成立于1993年，2001年在上交所挂牌上市。上市后公司规模迅速扩张，但因公司管理层管理能力低下，公司主打产品匮乏，内控不规范等一系列原因主营业务频繁更换，从医药行业、房地产行业、软件信息服务再到后来涉足智慧城市相关领域，导致公司从2008年底开始经营困难，甚至濒临退市。在当地政府的帮扶下才通过重组保壳成功。

2016年起，B公司不断发生违规事件。同年9月，公司被上海证券交易所带帽“ST”。2017年，资本市场上的C投资公司多次举牌B公司，持股比例最终达10.98%，成为B公司的实际控制人。尽管如此，公司的盈利能力依旧没有得到改善，2017年上半年B公司亏损约1151万元，资产规模也不断萎缩，股价持续下跌。

二、借壳上市动因分析

（一）借壳方：A公司

1.借壳上市较IPO效率高

国内资本市场上IPO审核时间较长，通常需要一年半至三年，而借壳上市通常的时间成本较低，通常1-2年就能完成。时间过长对于A公司这类竞争激烈的互联网企业往往是不利的，及时上市能够帮助企业抢占资本市场的先机。事实上，A公司在借壳上市前也曾考虑过IPO，但当时排在它前面等待上市的企业就有二百多家，如果选择IPO无疑会加大A公司的上市成本。事实证明，A公司选择借壳上市是明智的，整个从发布公告到真正上市仅用了10个月时间。

2.拓宽融资渠道，增强企业的核心竞争力

A公司在互联网广告行业处于相对领先地位，但随着基于互联网的营销广告市场规模日渐扩大，其自身的经营规模也在逐步扩大，同时，为了不断增强企业的核心竞争力，A公司每年都会拿出营业收入的3%用于技术研发和创新的投入，规模的扩大和高额的研发投入都需要强大且持续的资金支持。而上市可以为公司提供良好的融资平台。

3.为大股东回归A股打下基础

早在2000年，A公司的大股东D公司就成功登陆美股市场，然而上市后其在美股市场的表现却不尽如人意，特别是在2018年前后，股价持续走低。与此同时，国内A股市场却逐渐向好，对上市公司的估值也较为友善。鉴于此，公司董事长兼CEO早就有将D公司回归A股的打算。如果此次A公司能够成功借壳上市，未来D公司私有化回归A股只需将资产注入D公司。由此可见，此次A公司借壳上市从某种程度上讲也是集团战略规划中的一部分。

4.政策的推动

从2018年开始，为响应国家发展实体经济的号召，增加市场活力，监管层出台了一系列利好于上市公司资产重组的政策。2018年8月，证监会提出要加快企业重组的审批程序，提高审批效率。随后证监会推出专门针对“小额快速”并购重组方案的审核通道，使小额并购的审核速度得到了有效的提升。这一系列的利好消息大大提升了资本市场上并购重组的信心，使得借壳和并购交易逐渐活跃起来。

（二）售壳方：B公司

1.经营状况恶化

如前所述，B公司在频繁更换主营业务后，由于管理层能力匮乏等一系列原因导致公司长期处于亏损状态，售壳前公司股价也一路走低。如果经营状况一直得不到改观，公司很可能面临退市风险。因此，B公司急需从资本市场上寻找优质买家通过并购重组的方式改善企业的经营情况。

2.控股股东寻求退出

随着B公司的经营状况不断恶化，广大投资者对公司逐渐丧失了信心，其股价也一路走低。2018年，股价跌至每股4元，远低于其控股股东C投资公司的购买价。因此，以C投资公司为代表的公司原股东纷纷减持B公司股票，希望能够早日全身而退。

三、借壳上市过程

2018年12月，B公司发布《B公司吸收合并A公司暨关联交易预案》，根据公告，A公司受让B公司原控股股东11.66%股份，成为上市公司新的控股股东，与此同时，B公司拟发行股份吸收合并A公司。具体而言，本次借壳上市主要分两个步骤完成。

（一）A公司买壳B公司

2018年11月30日，A公司与B公司的原股东C投资公司签署股权转让协议，向C投资公司购入其持有的46，040，052股股份，作价人民币5.7亿元，占B公司总股本的11.66%。自此，A公司取代了C投资公司，成为B公司的新控股股东。

（二）B公司发行股份吸收合并A公司

在完成第一步买壳的同时，B公司的股东大会于2018年底审议并通过了吸收合并A公司的方案。此方案于2019年9月得到证监会的批准。具体而言，B公司作为吸收合并方100%吸收合并A公司，吸收合并完成后A公司的全部资产、负债、资源将全部注入B公司中，同时A公司持有的46，040，052股股份将被注销，其的全体股东将成为吸收合并后上市公司的股东。作为补偿，A公司将为B公司的原股东提供相应的现金选择权。

四、A公司借壳上市方案特点分析

（一）借壳上市方案的优势

1.本次借壳上市采取了买壳+吸收合并的交易方案。与传统的借壳方案不同，这种交易方案采用了先买壳后吸收合并的形式，有助于A公司提前锁定上市渠道。在传统的借壳上市交易方案中，上市公司的原股东自始至终拥有对上市公司的控制权，而借壳方则处于相对被动的状态。如果市场环境变化或上市公司能够找到更理想的重组方，借壳方将丧失借壳上市的机会。而此次交易中，A公司通过买壳的方式提前获得上市公司股权，在吸收合并前将B公司的原股东排除在外，提前锁定了上市路径。

2.在传统的借壳上市方案中，借壳方的原股东往往承担着较重的买壳成本，而在本次交易中，由借壳方A公司整体作为收购主体，共同分担买壳成本。同时，随着吸收合并方案的实施，借壳方A公司将被注销，其资产，负债等一切资源会交由B公司承担，由此实现了承债主体的转移，构建借壳方的资金闭环。这种交易方案不仅缓解了借壳方的资金压力，还有利于双方资源整合。

3.作为此次交易方案的组成部分，B公司的原股东C投资公司与B公司签署协议，如果B公司在吸收合并后仍未找到其资产与业务的买方，C投资公司作为原上市公司大股东将承接B公司5家子公司的业务。子公司的业务剥离后，B公司就被打造为一个相对干净的壳，有利于重组双方后续经营与整合。

（二）借壳上市方案的风险

1.根据相关法律规定，吸收合并需要向上市公司的异议股东提供现金选择权

此次交易A公司提供给B公司异议股东现金选择权的行权价为每股3元。如果异议股东数目过多而大规模行使现金选择权，有可能导致公司的资金链断裂，面临严重的流动性风险。同时行权后的股东也会丧失后期公司业绩改善带来的收益。

为了更好地规避该项风险，A公司作出了相应的业绩补偿承诺，承诺在吸收合并完成后的3年中（2019年-2021年），其归属于母公司的扣非净利润分别不低于人民币24500万元，人民币33500万元以及人民币43500万元，此次业绩承诺成功降低了异议股东行权人数。

2.债权债务转移风险

吸收合并往往会对合并双方的债权人产生一定影响，面对这样的重大资产重组，债权人难免担心自己的合法债权能否得到保障。对此监管层要求吸收合并的交易主体要提前通知双方债权人，并赋予债权人要求提前清偿债务的权利。然而，如果合并双方的债权人在合并期间真的提出提前清偿债务的请求，势必会加重公司的现金流负担。对此，在合并前，A公司和B公司共同发表声明：本次合并过程中将依法履行通知义务，并按照债权人于法定期限内提出的要求向其提前清偿债务或为其另行提供担保。且本次交易完成后未予清偿的债务均将由合并后的公司承担。该声明一方面做出承诺，提升了债权人对于公司未来的信心。

五、财务绩效分析

（一）盈利能力

盈利能力是企业长期生存和发展的关键，是企业经营业绩的综合反映。通过对企业盈利能力的分析与评价，也可以很好地反映企业管理中存在的问题。本文选择净资产收益率这一指标进行分析。

随着互联网营销行业的快速发展，A公司在借壳上市前两年的净资产收益率维持在一个较高的水平，2017年为19.62，2018年上升至20.70。在2019年借壳上市完成当年，该指标有所下降至18.02。主要原因为刚刚完成借壳上市，交易双方需要一定时间适应与整合，吸收合并的协同效应也需要一定时间显现。其次，被借壳方B公司的净资产收益率较低，从而拉低了整体的净资产收益率。2020年，在市场行情整体下滑的情况下，A公司的净资产收益率不降反升至23.18，这足以说明本次借壳上市对A公司的进一步发展是有帮助的。

（二）偿债能力

本文选取和资产负债率和流动比率两个指标来分析A公司的长短期偿债能力。借壳上市后，2019年底A公司的资产负债率为51.46%，较借壳上市前的2018年20.04%显著上升，这是因为借壳上市当年需要大量筹资而导致该指标提高。之后的2020年又恢复到较低水平，说明总体而言，A公司长期偿债能力较强，财务风险较低，但同时也说明公司没有很好地利用财务杠杆。从流动比率来看，借壳上市前几年，A公司的流动比率维持在1-2左右，而借壳上市后的2020年，该指标达到4.983。说明短期偿债能力在借壳上市后有所提升，但同时也说明公司的资金利用率还需提高。

（三）营运能力

企业的营运能力反映了企业的生产效率和管理绩效，即企业利用现有资产创收能力。2018年，借壳上市前A公司的应收账款周转率为6.891，借壳上市完成当年降至3.861。受大环境的影响，2020年该指标进一步下降到2.801。在大环境下，A公司为了帮扶公司客户及其他交易对手方进一步放宽了应收账款的赊销政策，使得公司整体的应收账款周转率有所回落。该宽松的还款政策得以实施正是得益于成功的借壳上市为其提供得更加充裕的资金支持，这从侧面说明借壳上市对A公司的营运发展意义重大。

六、结论与启示

A公司通过独特的反向吸收合并式的借壳方案，成为新媒体营销行业中首家在A股上市的企业。通过上文分析可以看出，A公司借壳B公司上市后，公司规模逐渐扩大，财务绩效也有所改观。A公司的成功上市绝非偶然，本文通过对其借壳上市的动因，上市方案特点，上市绩效影响等方面进行研究分析后得到以下结论和启示。

（一）选择适当的壳资源

在借壳上市交易中，选择合适的交易对手是借壳成功不可或缺的重要因素。A公司在选择壳公司时，充分考虑了壳公司市值、原股东退出意愿等方面的因素，选择了B公司作为交易对手。经评估，B公司在借壳上市前的2018年，总股本为3.95亿股，市值为15亿元，这样的低市值企业降低了A公司的借壳成本。同时B公司的资产规模较小，2018年资产总额为10.43亿元，较小的资产总有利于A公司剥离壳公司的原有业务。B公司在借壳上市前长年亏损，尽管不断地调整经营方案但经营业绩一直没有起色，这就导致其原股东急于通过售壳的方式脱身，于是借壳上市后公司的话语权将完全掌握在A公司的股东手上，这一系列条件足以说明B公司是一个优质的壳。

（二）选择适当的借壳模式

在此次借壳上市中，A公司创造性地设计了“买壳+吸收合并”的方式实现借壳上市。A公司在通过现金收购获取B公司控制权后，将全部资产、负债、资源将全部注入B公司中，同时将上市的原股东全部剥离，这不仅使得A公司提前锁定了对壳公司的控制权，也进一步减轻借壳方的资金压力，为公司的后续发展打下坚实基础。

（三）选择适当的借壳时机

2018年后半年，为了响应国家发展实体经济的呼吁，重大重组市场政策迎来众多利好，中国重大重组市场开始持续升温。在这个大背景下，选择借壳上市而非IPO上市显然更为明智。本案例中，A公司审时度势，抓住良机，紧跟政策节奏，果断放弃IPO后积极寻找借壳方B公司，最后在10个月内顺利完成上市。这说明企业在推进上市进程中，应时刻关注外部宏观环境变化，找准上市良机。