金融危机背景下企业借壳上市动因与绩效探讨

张玉

（南航金城学院，江苏 南京 210000）

在金融危机这一大背景下，企业通过借壳上市的方式来提升自身的质量和竞争力是一种很好的管理策略。尤其中小型企业占据一定数量，处于亏损状态，为其他企业进行借壳上市提供了大量的资源基础。通过收购壳资源成功上市的企业可以获得原企业的控制权，从而不断提升其生产水平，优化资产结构，提高其竞争能力。对于被收购兼并的壳资源，再被收购之前会因为危机感而不断提升其生产效率，对于已经收购的会因为加入更加完善的组织而使其整体质量和能力得到提升[1]。因此。借壳上市的方式会使公司上市进程加快，提高公司整体的效率和质量，这一方式已经成为促进我国资本市场发展的必经途径，因此需要更多的研究者给予重视和研究。

一、企业借壳上市的现状分析

（一）借壳上市背景分析

借壳上市已经逐渐成为我国资本市场关注的重要上市方式之一，这一方式的风靡不仅是在迎合世界范围内的并购之风，更是为了适应我国经济改革的要求。在我国，企业借壳上市最初发源于香港企业，后来慢慢渗透到内地企业，内地企业为了能够顺利在香港交易所上市，竞相借鉴这一方式。2006年以后，我国资本市场逐渐完善，也有了不错的发展前景，这为企业借壳上市提供了很好的环境基础。

（二）金融危机背景

2008年一场世界范围内的金融危机爆发。这一次危机主要分为两个阶段，其一是2007年美国爆发次贷危机，不到一年之后轰动一时雷曼兄弟公司突然宣布破产，这时金融危机仅局限在美国范围内，还没有蔓延到整个世界。其二是雷曼兄弟公司破产后，金融危机逐渐向全球范围内扩展，不久之后，我国经济也受到了此次危机的影响。由于危机的到来，各个企业资金变得紧张，为了维持正常的经营，企业不得不考虑成本问题，但是，与此同时，人力成本、原材料成本等又在急速的增加，使得很多公司资金压力越来越大，甚至一直呈亏所状态，而有些公司则可能充分利用了金融危机仅有的机遇，寻找新的资源、技术来不断应对压力，促进自身发展[2]。因此，金融危机会使公司间的“马太效应”进一步增强，因为在这种情况下，拥有资源优势和竞争力的大型企业将会越来越强，而只占一小部分市场份额，在危机之中苟延残喘的中小型企业就会越来越弱，甚至成为大型企业并购的对象，也就是“壳”。因此，金融危机对于我国企业的影响促进了借壳上市行为的产生，为其提供了条件和基础。

二、企业借壳上市的动因分析

（一）外部动因

1.经济发展

在经济全球化大背景下，世界范围内的资本市场开始不断优化，经济结构也在不断进行调整，而一种重要的调整资本市场的方式就是企业之间的整合和兼并。随着国际之间企业竞争压力不断增加，为了在竞争中处于不败之地，我国企业也必须快速跟上发展步伐，从资源结构、企业规模、生产能力以及质量等等各个方面寻找突破点，使我国企业能够在巨大压力中寻求生存和发展的机会。另外，随着全球一体化进程的加快，区域经济也在不断发展，但是区域经济的发展却是一把双刃剑，既有机遇又有挑战，在促进经济发展整体前向发展的同时也市场竞争进一步加剧。为了应对激烈的市场竞争，部分企业便选择了借壳上市的方式，通过兼并来提高自身的市场份额和资源占有率。因此，全球以及区域经济的发展是我国企业选择借壳上市重要外部原因。

2.改革深化

随着市场经济改革的逐渐深化，激发了更多企业选择借壳上市这一方式。一方面，由于国有企业股份制改革的实现使得国有经济不断进行重组，借壳上市就是其进行重组的一个重要选择。另一方面，我国证券市场逐渐完善，管理体制不断发展，企业在市场中享受更加公平公正的待遇。同时，在优胜劣汰的市场竞争规则下，企业想要稳住脚跟，在市场中获得发展机会就必须找到资本来源，占据一定的资本份额。

3.政府支持

对于企业借壳上市，政府也提供了足够的支持，这些支持不仅是政策方面，还包括人力、资源等等各方面。其一，从中央到地方各级政府都很关注上市公司的发展情况，为了企业上市提供了税收、贷款等各方面的优惠政策，这些政策也是很多公司选择努力上市的原因之一，因此，对于一些通过平常途径难以上市的企业，为了获得优惠政策，往往会选择借壳上市这种方式。其二，上市公司是很多地方政府重要的税收来源，因而，为了提高税收收入，增加就业率，很多地方政府鼓励当地企业上市，因此政府的态度也是很多企业积极上市的重要方面，推动很多企业选择借壳上市。

（二）借壳方动因

1.融资需求

借壳上市方式之所以被很多企业采用，最主要的原因是企业融资的需要。对于非上市企业来说，能够从政权市场中获得筹资的机会是关乎企业前途和命运的事情。因此，只有通过借壳上市，使企业达到上市的标准，企业才具有增发股票的权利，通过这一方式可以帮助企业直接完成融资。对于我国非上市公司来说，他们完成融资最主要的方式就是向银行进行商业贷款，但是银行贷款要进行一系列的评估行为，尤其对于一些经营状态不好的小企业，获得商业贷款的概率很低，即使获得银行批准，数额也不会很高，因此往往会在等待过程中错失发展机会。而企业通过借壳上市，就会在成功上市之后充分利用证券市场的优势进行直接融资，这就为企业扩大生产规模，提高自身竞争实力，抓住机遇实现可持续发展，提供了资金基础。

2.政策优惠

当地政府为了促进地方经济发展，增加就业率等等各方面的原因，一般会十分关注本地上市公司的发展情况，甚至会为了刺激公司上市而为其提供税收减免、贷款补助、人力资源等多方面的便利条件。为了获得这些便利很多公司会考虑利用借壳上市的方式使自己符合条件。其中，上市公司享受的最便利的优惠就是税收政策，虽然近年来我国已经逐步取消了对于上市公司所得税的减免政策，但是根据调查可知，大多数上市公司的实际缴纳税金份额仍然低于应该缴纳的份额，因此，这些公司依然被地方政府所优待。除此之外，当企业所借壳的公司处于常年亏损情况时，当利用其完成上市之后，上市企业还可以根据亏损递延条款进行合理避税，因此企业借壳上市一般在上市之前都会选择合适的“壳”，这样会帮助其获得更多的政府优惠政策。

3.广告效应

企业上市的另一个附加好处就是通过广告效应提高企业的知名度。上市公司在交易市场中出现，投资者总会直接或者间接地接触到该公司，如果投资者想要购买该公司股份时，一定会通过各种渠道了解这家公司的经营情况、产品类别等等，进而才能决定是否买入该公司的股票，而了解的过程中无疑就是帮助公司扩大了知名度。同时，上市公司自身如果能够抓住交易市场的广告功能，通过这一市场对自己的产品、文化进行很好的宣传推广，进而能够促进投资者对于企业的关注度，引发投资的兴趣。最后，借壳上市这种上市方式也会产生很好的广告效应，尤其是由于优质资本的融入，企业自身竞争力加强，资本结构不断得到优化，从而企业品牌优势也会得到彰显。

三、公司借壳上市的绩效分析

（一）研究假设

本次研究的假设有两个，首先要假设中国的证券市场符合研究规定；其次假设要排除研究期间影响中国证券交易市场股价变动的其他所有因素。

（二）样本选取

本文的研究样本选定为上海、深圳两个证券交易所中2006-2007年间出现借壳上市行为的上市公司，所选样本要满足一定条件，公司已经发生借壳上市行为，在交易所发布公告且已经进行了相应的股票交易，不满足以上条件的企业不符合此次研究的样本选取规定。经过分析对比，最终选择了八个样本企业，其中4个选自深圳股票交易所，4个选自上海股票交易所。

（三）样本分类

选择好样本之后就需要对样本进行分类了，通过对选定的样本公司在借壳上市之前的基本情况包括公司经营状况、资产规模和行业排名等进行摸底和分析后，最终将这些企业选择借壳上市的原因总结为了三点，首先，借壳之前公司处于常年亏损状态，借壳只是为了为企业注入新鲜血液，并且能够通过这种方式成功上市，以改善之前的经营状况，并通过一系列优惠政策弥补公司亏损；其次，企业经营状态正常，借壳上市是为了利用股票交易市场完成直接融资，从而提高资本市场的占有份额和资产水平；最后，企业经营状态良好，通过借壳上市这一手段来提升自身的综合实力，从而在与其他公司进行竞争时立于不败之地，同时完成做大做强投行业务的目标。

（四）研究方法

在对8家样本公司按不同的借壳动因分类后，本文将借壳上市事件的公告日定义为第0天，选择事件窗为（-15，15），正常收益率的估计区间为（-220，-31），采用事件研究法中的市场模型对公司并购绩效进行实证研究。

（五）实证分析

首先，对于以改善之前经营状况，并通过借壳上市弥补公司之前亏损为动因的企业进行绩效分析，符合这一动因的借壳企业样本由两个，均为上海股市企业，其股票代码分别为600357和601722。计算这两个样本企业从发出公告前15个交易日到公告后15个交易日的每天的平均超额收益率AAR、累计平均超额收益率CAR值，可知，在发出公告之前，平均超额收益率全部为正值，并且在公告前的第12日，该值达到最高水平为11.59%，但是，在公告发出之后，该值不断下降，最后呈现在0值附近进行上下波动的一个状态，且在发出公告后的第3、5、7、10、13、14、15日该值为负数。累计平均超额收益率在公告前15天以及公告发出后的前4天基本呈现上升状态，并且均为正数，但是到发出公告第五天该值便开始波动，直到第8天，该值达到最大，最大值为80.02%，之后便开始缓慢下降，但仍然是正值。根据两个数值变化状态可知，以改善之前经营状况，并通过借壳上市弥补公司之前亏损为动因进行借壳上市的企业短期之间并没有达到要实现的绩效，虽然累计平均超额收益率在公布前后30天内都为正值，然而这主要是因为发布公告前股票市场做出的积极反应。

其次，对于以利用股票交易市场完成直接融资，从而提高资本市场的占有份额和资产水平为目的的借壳上市企业进行绩效分析，8个样本企业中，以此为目的的企业同样有两家，一家属于深圳股市，股票代码为000689，一家属于上海股市，股票代码为600118。同样计算发出公告前后各15天的平均超额收益率AAR值和累计平均超额收益率CAR值后可知，在发出公告之前，平均超额收益率AAR值一直在0附近上下波动，其中第3、5、6、9、10、11、14、15天为负值，同时该值在公告发出前一天达到最大值为5.39%；在公告发出后该值逐渐上升，除了第5日和第8日为负值外，其余各日均为正值，并且最大值为第13天为107.06%。累计平均超额收益率CAR值在借壳上市消息公布之前同样在0附近上下波动，其中最大值为8.13%；在消息公布之后该值开始直线上升，最高值达到164.21%。根据数据变化可知，以利用股票交易市场完成直接融资，从而提高资本市场的占有份额和资产水平为目的的借壳上市行为绩效较好，在消息公布之后两个数值均有比较明显的上升，因此股票市场反响较好。

最后，对于通过借壳上市这一手段来提升自身的综合实力，完成做大做强投行业务的目标为目的的样本企业进行绩效分析，符合这一动因的企业有四家，其中三家来自深圳股市，股票代码分别为000667、000743、000774，一家来自上海股市，股票代码为600738。计算借壳上市消息公布前后30天平均超额收益率AAR值和累计平均超额收益率CAR值后可知，公布之前平均超额收益率值基本围绕0进行波动，而信息公布之后，该值开始大幅上升，并且在第9日出现最高值94.65%。累计平均超额收益率CAR值在消息公布前15天内基本是正值，但是变动不大，基本呈现平稳状态；消息公布后，该值出现了突然增加的情况，并且在第13天出现峰值289.55%。因此，以通过借壳上市这一手段来提升自身的综合实力，完成做大做强投行业务的目标为目的的企业同样实现了较高的绩效。

四、结束语

文章在金融危机背景下分析了企业借壳上市的动因和绩效，其中经济发展、市场改革以及政府政策支持是很多企业选择借壳上市的外在影响因素，而实现融资、获取政策优惠、得到广告效应则是内在动因。虽然目前中国的资本市场状况为企业借壳上市提供了很好的基础，但是这是一把双刃剑，既是机遇又是挑战，尤其对于基于不同动因进行借壳上市的企业来说，这一行为得到的市场反应和绩效表现也不相同，因此公司要选择这一方式时不能盲目，应该充分考虑本公司的实际情况。