非控股大股东退出威胁与公司投资效率：资金优配还是投资短视

杨兴全 李沙沙 李 闯

(1.石河子大学，新疆 石河子 832000；2.中国海洋大学，山东 青岛 266100；3.上海财经大学，上海 200433)

一、引言

大股东作为内部人对公司行为决策具有重要影响，以向管理层提交议案、与管理层协商谈判、更换管理层等方式发挥公司治理作用。通过降低股东与经理人之间的代理成本，采取退出威胁的方式约束经理人行为(Hope et al.,2017；Edmans et al.,2017)。退出威胁是指大股东以抛售股票为由威胁管理层及控股股东做出让步，以期改变公司的经营决策，防止自身利益受损。基于退出威胁理论，大股东利用自身的信息优势以“用脚投票”的策略惩处管理者的自利行为。大股东身为知情交易者其退出行为会向外界传递公司经营不佳的信号(Bharath et al.,2013)，引致股价下跌、管理层利益受损(Admati et al.,2009；Dou et al.,2018)，甚至招致敌意并购，进而严重影响决策主体的利益。

然而，不同于美国等西方发达国家，中国等新兴资本市场的公司股权结构表现出高度集中且“一股独大”的特点。控股股东委派代表或直接担任公司职务来控制董事会、获得资源支配权，达到资金占用、获取私利的目的。控股股东的系列行为虽然满足了个人的私欲，但却严重损伤了中小股东的利益。退出威胁既然可以在分散的股权结构中抑制管理层的私利行为，使股东与管理层的利益趋于一致，那么在法制环境不完善、股权相对集中且存在一股独大现象的中国等新兴资本市场国家，退出威胁能否抑制控股股东撰取私人利益的行为，以及对管理层的影响是否依旧存在，有待进一步考证。为此，现有研究从股权分置改革视角切入，发现退出威胁可以抑制控股股东的私利行为(姜付秀 等，2015)。陈克兢(2019)发现非控股大股东退出威胁对于第一类代理成本和第二类代理成本均可以发挥有效的抑制作用。同时外部大股东退出威胁可以对公司盈余管理行为产生有效的抑制作用(陈克兢，2018)，并提升企业绩效(Hope et al.,2017)。适度威胁对于治理结构有优化促进作用，但也存在过犹不及致使过度监督问题，从而降低决策主体的积极性和主动性(Burkart et al.,1997)。

相较于中小股东，非控股大股东具有更高的持股比例，难以通过投资组合的方式降低投资风险，自身财富利益受公司行为的影响更大。他们更加有动机和能力对控股股东及管理层的决策行为予以严格审查，对于控股股东侵占资产、转移利润等损害中小股东利益的行为以及管理层在职消费、帝国构建等有损股东和公司价值的行为予以阻止和防控(Pagano et al.,1998)。但严格的审查及防控措施也会使得决策主体的行为趋于麻木，造成决策主体缺乏积极性和主动性，决策行为也更加保守。此时，“僵化”的决策行为却为非控股股东获取私人收益创造了机会。对于中国资本市场的投资者而言，其投资理念并未服从贝叶斯过程，仅通过观察公司行为决策判断公司价值，且更热衷于周期短收益快的热点项目。为获取短期收益，多个投资者进行联合共谋能够以退出威胁的方式迫使公司投资于短期项目，这将严重损害公司价值。

投资是创造股东财富、推动经济发展的重要环节，如何改善资金配置效率是学者们重点关注的话题。但因信息不对称导致的逆向选择和道德风险，投资总是偏离最优选择，非控股大股东能否合理利用退出威胁发挥效应对公司投资行为具有重要影响。委托代理理论认为，在缺乏委托人监督的情况下，代理人会利用制度漏洞谋取自身利益最大化，扭曲投资行为。控股股东亦为撰取控制权私利改变投资决策，损害相关利益主体的合法权益。非控股大股东为维护自身利益，有动机和能力参与公司决策。“用手投票”是其首要选择，“用脚投票”则是无奈之举。但在退出之前，非控股大股东会事先发出退出威胁，与管理层及控股股东进行协商谈判，希望以此来改变现有决策行为。一方面，非控股大股东以期通过退出威胁抑制管理层在职消费、控股股东资金占用等问题，优化资金配置，提高投资效率；另一方面，非控股大股东为获取私利以退出威胁的方式迫使公司做出让步，投资于短期获利项目，使投资偏离最优选择。基于此，本文重点讨论以下问题：非控股大股东退出威胁如何作用于公司投资行为，是资金优配还是投资短视？两者的作用路径为何？投资行为变化源于何处？以及对公司期权价值产生何种影响？

本文边际贡献主要体现在：第一，为综合了解退出威胁的经济效应提供了理论支撑。围绕退出威胁的实证研究才刚刚起步，现有研究表明对于第一类代理问题突出的西方公司退出威胁可以发挥监督治理作用，而对于第二类代理冲突比较严重的新兴资本市场能否发挥优化效应有待进一步探究。本文基于股东异质性，探究非控股大股东退出威胁对投资行为的影响，是对退出威胁经济后果相关研究的有益补充。第二，扩宽了公司投资效率影响因素的研究。现有文献主要基于宏观经济政策、产权性质、股权结构等视角探究对公司财务决策的影响(陈运森 等,2011；孙晓华 等,2016；代昀昊 等,2017)。本文基于退出威胁这一资本市场中普遍存在的经济现象，发现非控股大股东退出威胁可以发挥监督治理作用，有助于公司把握投资机会，提高投资-投资机会敏感性。第三，有别于现有研究关注外部监督力度对退出威胁治理作用的影响(姜付秀 等,2015)，本文重点考察外界环境对管理层及控股股东财富的异质性作用。相比法律环境和审计质量，财富股价敏感性、退出威胁可信性、股市压力对管理层及控股股东财富的影响更大，更利于退出威胁发挥作用，因此从管理层及控股股东财富入手探究退出威胁的差异性影响更具实践意义。

二、理论分析与研究假设

资本逐利动机认为，公司决策主体应当及时抓住好的投资机会，扩大投资规模；当投资机会变差时，应当及时缩减投资规模，防止损失的持续，即投资规模与投资机会的敏感性(Wurgler,2001)。然而，由于所有权与经营权分离产生代理问题会削弱公司根据投资机会及时进行动态调整(资本逐利)的动机。对于代理问题比较严重的公司，其投资决策并非以公司价值最大化为目标，而是因声誉构建、帝国扩张、短期投机等机会主义行为扭曲投资机会和投资行为之间关系，造成非效率投资。如何完善公司治理机制，提高资源配置效率越来越受到学者的关注。股权结构作为公司治理的重要组成部分，许多学者从多个大股东、股东减持的视角探究其对公司治理的影响。本文则从非控股大股东退出威胁入手探究其对投资行为的影响。

(一)非控股大股东退出威胁与投资效率：资金优配效应

在谈判过程中威胁是交易双方通过讨价还价的方式进行维权的策略，在资本市场中退出威胁是投资者维护自身合法权益的重要方式，非控股大股东以“退出”为由可以改变公司管理决策、优化资金配置效率。一方面，非控股大股东有动机发挥监督效应，缓解公司代理冲突，提高资金配置效率。在相对集中的股权结构下，管理层既存在扩大公司规模、构建商业帝国等提高薪资待遇以及声誉价值的过度投资行为，也存在奢华享受、公款旅游等不作为的投资不足行为(Jensen,1986)。控股股东既可能为撰取控制权私利扭曲公司投资行为，损害公司价值及其他利益主体的相关权益，亦可能在法律制度尚需完善，资本市场缺乏有效监督的制度背景下，通过操纵董事会，影响管理层的投资行为以获得私人收益，侵害中小股东的权益。相比其他小股东，非控股大股东持股比例更高且具备一定的专业技能，更有动机对管理层及控股股东实施监督，其退出行为对决策主体的影响更大。此外，其他中小股东也更关注非控股大股东的退出行为，认为非控股大股东的退出是对公司内部不良信号的释放，这极易造成“羊群效应”，导致股价大幅下滑。为防止这种可能性，管理层及控股股东在前期更倾向于迎合非控股大股东的需求。另一方面，非控股大股东有能力发挥监督效应，优化资金配置，完善投资支出与投资机会之间的关系。大股东向公司派出董事或高管参与公司治理和日常管理，获取公司运营以及财务状况的相关信息。如果大股东不能通过公司内部的相关治理机制(如股东大会、董事会)即“用手投票”的方式参与公司治理，则会选择“用脚投票”，卖出公司股票(姜付秀 等,2015)。大股东退出行为暗含公司经营不善、价值较低的信号，投资者可能会据此做空股票，致使股票价值下跌、公司风险增加，进而增加股权融资及债权融资的资金成本，损害管理层及控股股东的利益(陈克兢,2018)。因此，非控股大股东以退出为由要求管理层及控股股东根据投资机会调整投资规模，抑制其私利行为，提高投资配置效率。

(二)非控股大股东退出威胁与投资效率：投资短视效应

管理层及控股股东为获取短期私利选择投资回报快而非公司价值最大化的投资行为即为投资短视。非控股大股东为获得短期收益，通过退出威胁的方式促使公司实施短视的投资行为。一方面，非控股大股东因具有较高持股比例，更愿意花大量的时间和精力对公司行为进行严格审核和密切监督(Pagano et al.,1998)，抑制管理层及控股股东攫取私有收益的行为。但在严格的审核和监督“压力”之下，为防止大股东退出对自身利益造成的影响，管理层行为可能趋于“僵化”，工作主动性和积极性将有所降低，投资趋向保守(Pagano et al.,1998；Edmans,2014)，削弱了其根据投资机会进行动态调整(资本逐利)的动机。另一方面，潜在投资者对公司价值的判断源于公司是否遵循最优的投资决策，其判断理念并非符合贝叶斯过程。即使投资者认为公司具有良好的发展前景，当公司决策主体致力于公司长期价值而非短期获利项目时，投资者仍会抛售股票致使股价下跌(Polk,2009)。新兴资本市场的投资者更加热衷于短期热点项目，倘若多个中等规模的大股东通过联合共谋以退出威胁的方式迫使管理层及控股股东投资于短期热点项目以获取短期收益，会使得投资规模与投资机会关联度降低，投资效率下降。

基于以上分析，本文提出如下竞争性假说：

H1a：非控股大股东退出威胁会提高投资效率，具有资金优配效应；

H1b：非控股大股东退出威胁会降低投资效率，具有投资短视效应。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2009—2019年沪深A股上市公司为研究对象，所有财务数据均来自国泰安数据库(CSMAR)。中国上市公司的股东因亲属关系、产权关联、任职关联抑或签订“一致行动人协议”等方式构成一致行动人，为维护自身利益在行使表决权时会达成一致意见。因此本文参照姜付秀等(2017)的研究，根据东方财富网披露的一致行动人数据，在手工整理的基础上，把一致行动人股东视为一个股东，并将其持股数量进行合并。同时按研究惯例对样本进行如下筛选：剔除金融或保险类、ST或PT、资产负债率大于1或小于0、以及数据缺失的样本；剔除第一大股东持股比例小于5%的样本；在1%和99%分位点对变量进行Winsorize处理，以避免极端值的影响，并运用Cluster在公司层面进行聚类，得到调整后的稳健标准误。在进行上述筛选后，本文最终使用的样本量为23142个。

(二)变量定义与模型设计

1.变量定义

(1)资本投资(Investi,t)。参考柯艳蓉等(2019)的研究，采用资本存量来衡量公司的资本投资，以期初期末固定资产、在建工程、长期资产之差与总资产的比值表示。

(2)投资机会(Growthi,t)。采用公司销售收入增长率来衡量公司成长性和潜在投资机会。

(4)控制变量。本文控制了公司规模、净资产收益率、董事会规模等可能影响投资效率的因素，同时还控制了行业(Industry)、年份(Year)等宏观经济因素。

2.模型构建

为检验非控股大股东退出威胁对公司投资效率的影响，借鉴Wurgler(2001)、靳庆鲁等(2012)的研究，构建投资-投资机会敏感性模型来验证两者的关系。本文重点关注Growth×SET的回归系数β3，这一回归系数表明投资机会每增加一单位，非控股大股东退出威胁的存在所导致的投资增加的幅度。设定如下方程：

Investi,t=β0+β1Growthi,t+β2SETi,t++β3Growthi,t×SETi,t+βjControl+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

本文主要变量的说明见表1。

表1 主要变量说明

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。从结果可以看出新增资本投资(Invest)占总资产的3.2%，标准差为0.085，最小值(最大值)为-0.202(0.390)；营业收入增长率(Growth)均值(中位数)为0.179(0.113)，标准差为0.396，最小值(最大值)为-0.514(2.482)，表明中国上市公司的资本投资和投资机会(成长性)呈右偏分布，且公司之间的资本投资和投资机会存在较大差异。非控股大股东退出威胁(SET)的均值(中位数)为-0.011(-0.003)，标准差为0.017，最小值(最大值)为-0.082(0.000)，说明不同公司的非控股大股东退出威胁存在较大差异。控制变量的描述性统计特征详见表2，此处不再赘述。

表2 主要变量描述性统计结果

(二)基本回归分析

表3显示了方程(1)的实证检验结果，其中列(1)和列(2)为不含控制变量的回归结果，列(3)和列(4)为纳入公司层面及宏观层面控制变量的回归结果，列(5)和列(6)为控制所有控制变量及行业年份固定效应的回归结果。列(1)、列(3)和列(5)中，投资机会的回归系数显著为正，表明在样本期间内公司投资决策行为符合资本逐利的经济特征，具有较强的灵活性，即上市公司会在具有较好投资机会时追加投资，在具有较差投资机会时缩减投资。列(2)、列(4)和列(6)中，Growth×SET的回归系数分别为0.034、0.033和0.027，且至少在10%的统计水平上显著为正，意味着投资机会(Growth)每增加一个标准差(0.396)，非控股大股东退出威胁的存在会致使公司投资分别增加1.35%(0.034×0.396)、1.31%(0.033×0.396)和1.07%(0.027×0.396)，这也表明非控股大股东退出威胁的存在能够改变公司投资水平，提高投资-投资机会敏感性，具有资金优配效应。

表3 基本回归分析

(三)稳健性检验

1.内生性处理

(1)一阶差分模型。构建一阶差分模型验证解释变量变动(△SET)对被解释变量变动(△Growth)的影响，以消除遗漏变量问题。检验结果见表4列(1)和列(2)，结论依旧成立。

(2)Heckman模型检验。考虑存在样本自选择所引起的估计偏差，参考潘越等(2020)的研究设计，采用Heckman方法予以克服。回归结果如表4列(3)和列(4)，其中，逆米尔斯比率(IMR)与资本投资(Invest)的系数在 1%水平上显著，说明非控股大股东退出威胁的确具有样本偏差，排除样本自选择对结果的影响具有必要性。在考虑样本自选择后，非控股大股东退出威胁与投资机会交乘项的系数(Growth×SET)显著为正，基本结论仍然保持不变。

(3)双重差分法(DID)。为进一步排除内生性问题对研究结果的影响，参考陈克兢(2019)的研究，构建双重差分模型进行检验，构建如下方程：

Investi,t=β0+β1treati×postt×Growthi,t+β2treati×postt+β3Growthi,t+

β4treati+βjControl+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

其中，treat为组间虚拟变量，以非控股大股东退出威胁(SET)变量为基准，当非控股大股东退出威胁(SET)从无变为有treat赋值为1，否则赋值为0(变更前后均无退出威胁)，删除样本期间非控股大股东退出威胁从无到有再到无等多次发生变化的样本；post为时间虚拟变量，非控股大股东退出威胁(SET)从无变为有之后的年度赋值为1，否则赋值为0。研究结果见表4列(5)和列(6)，研究结论保持稳健。

与此同时，采用倾向得分匹配(PSM)法，根据公司规模、上市年龄、资产负债率、净资产收益率、成长性等因素按照一对一最近邻无放回原则为实验组匹配相应的控制组，然后重新对方程(2)进行检验，结果见表4列(7)和列(8)，研究结论依旧成立。

表4 内生性检验结果

2.其他稳健性检验

(1)控制行业年度趋势。各年度各行业实施的经济政策都会对公司投资决策造成差异化影响，投资者可能据此改变持股选择及调仓意愿。借鉴潘越等(2020)的方法，在方程(1)中加入年度与行业交乘的固定效应，回归结果如表5列(1)和列(2)所示，与基本结论一致。

(2)改变因变量设定方式。一是以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金和处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金之差与总资产的比值作为资本投资的衡量指标。二是参照Richardson(2006)模型估计公司的正常投资水平，然后用模型残差绝对值代表公司的投资效率(abs_Inv)。具体估计模型如方程(3)所示，并将方程(3)的残差绝对值作为被解释变量，对方程(4)进行回归分析。回归结果与前文一致。

Investi,t=α0+α1Qi,t-1+α2Cashi,t-1+α3Agei,t-1+α4Sizei,t-1+α5Levi,t-1+

α6Returni,t-1+α7Investi,t-1+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

abs_Invi,t=β0+β1SETi,t+βjControl+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

(3)改变自变量设定方式。一是采用公司托宾Q值代替营业收入增长率(Growth)作为投资机会的代理指标；二是替换大股东衡量标准，将持股比例10%作为大股东界定门槛；三是采用非控股大股东的数量代替非控股大股东竞争程度；四是设置非控股大股东退出威胁虚拟变量，公司当年存在非控股大股东退出威胁时赋值为1，否则赋值为0。上述回归结果如表5的列(6)至列(10)所示，与基本回归一致。

表5 其他稳健性检验

(四)影响机制分析

事实上，资金优配效应抑或投资短视效应，均源于非控股大股东的信息优势及利益追求的差异性。在两权分离的制度背景下，非控股大股东退出威胁如何作用于公司投资行为还需依据具体的作用途径。本文认为，非控股大股东退出威胁通过发挥监督治理效应，抑制管理层及控股股东私利行为进而影响公司投资效率。为验证这一作用路径，借鉴杨兴全等(2020)方法，以管理层在职消费(Perk)和控股股东掏空行为(Tunnel)为中介变量，检验非控股大股东退出威胁能否降低两类代理成本进而影响公司投资效率。设定如下回归方程：

Investi,t=β0+β1Growthi,t+β2Perk(Tunnel)i,t+β3Growthi,t×Perk(Tunnel)i,t+

βjControl+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

Investi,t=β0+β1Growthi,t×Perk(Tunnel)i,t×SETi,t+β2Growthi,t×Perk(Tunnel)i,t+

β3Growthi,t×SETi,t+β4Perk(Tunnel)i,t×SETi,t+β5Growthi,t+β6Perk(Tunnel)i,t+

β7SETi,t+βjControl+∑Year+∑Industry+εi,t

(6)

其中，Perk为管理层在职消费，包含Perk_A(支付的其他与经营活动相关的现金的自然对数)和Perk_B(管理费用扣除无形资产摊销和董事、监事与高管货币薪酬等不属于在职消费项目的自然对数)两个指标(黄送钦 等,2020；刘艳霞 等,2019)；Tunnel为控股股东掏空行为(以关联交易进行衡量)，包含Tunnel_A(所有关联交易之和与期初总资产的比值)和Tunnel_B(剔除可能存在的噪音交易类别之后的关联交易之和与期初总资产的比值)(2)根据CSMAR数据库的分类，本文剔除“17=合作项目”、“18=许可协议”、“19=研究与开发成果”、“20=关键管理人员报酬”以及“21=其他事项”等可能并非以获取私利为目的而发生的关联交易。两个指标(侯青川 等，2017；姜付秀 等，2017)，模型中其余变量与方程(1)一致。具体检验结果如表6所示。

表6的列(1)至列(4)为第一类代理成本的检验结果，列(5)至列(8)为第二类代理成本的检验结果。从表6中可以看出，列(1)和列(3)中Growth×Perk_A和Growth×Perk_B的回归系数均在1%的统计水平上显著为负，说明管理层在职消费会显著降低公司投资效率。列(2)和列(4)中Growth×SET×Perk_A和Growth×SET×Perk_B的回归系数分别在5%和1%的统计水平上显著为正，说明非控股大股东退出威胁可以有效缓解管理层在职消费与投资-投资机会敏感性的负相关关系，提高公司投资效率。列(5)和列(7)中Growth×Tunnel_A和Growth×Tunnel_B的回归系数均在1%的统计水平上显著为负，说明控股股东掏空行为会显著降低投资-投资机会敏感性。列(6)和列(8)中Growth×SET×Tunnel_A和Growth×SET×Tunnel_B的回归系数均在1%的统计水平上显著为正，说明非控股大股东退出威胁可以抑制控股股东掏空行为，提高投资-投资机会敏感性。

表6 非控股大股东退出威胁与投资效率：机制检验

五、进一步研究

(一)异质性分析

在退出威胁理论中管理层及控股股东更加注重自身财富的管理，其他股东一旦退出则会造成股价下跌、财富缩水。由此可见，外界对管理层及控股股东财富的影响越大，非控股大股东退出威胁的投资优化效应越显著。本文将围绕管理层及控股股东财富这一核心要素，从财富股价敏感性、股市压力效应、退出威胁可信性三个维度进行深入剖析。

1.非控股大股东退出威胁与投资效率：基于财富股价敏感性的视角

理性经济人假说表明决策主体是非常理性的，并致力于追求自身权益最大化。管理层及控股股东等决策主体会基于自身财富价值的考虑进行投融资行为，并对投融资过程中的成本及收益进行权衡进而制定投融资策略。非控股大股东抛售股票的行为向资本市场传递公司经营不善的信号，造成股价大幅下降(Gopalan,2006)，此时管理层及控股股东在投资决策时会综合考虑非控股大股东一旦退出为公司造成的不良影响以及对自身利益造成的损失。管理层及控股股东财富价值与公司股价紧密相关，非控股大股东一旦退出会造成股价下跌、持股市值缩水、财富利益受损。与非控股股东相比，控股股东持股比例较高、财富利益更加集中，难以消除公司特有风险的影响(Fama et al.,1983)。具有信息优势的非控股大股东一旦抛售股票，下跌的股价会严重损害控股股东的持股市值，财富严重缩水，甚至还会影响控股股东的股权质押以及公司的融资成本。因此，控股股东以及管理层财富股价敏感性越高时，非控股大股东退出威胁的公司治理作用越强。

本文借鉴姜付秀等(2015)和陈克兢(2019)的研究，引入管理层及控股股东财富股价敏感性指标WPS(管理层及控股股东年末持股比例)，并按均值将其财富股价敏感性分为高低两组，进一步分析决策主体财富股价敏感性在不同程度时，非控股大股东退出威胁对投资-投资机会敏感性的影响是否存在差异，研究结果如表7的列(1)至列(4)所示。可以看出，管理层以及控股股东财富股价敏感性越大时，非控股大股东退出威胁对投资-投资机会敏感性的提升作用越显著。

2.非控股大股东退出威胁与投资效率：基于股市压力的视角

因信息不对称的存在，在资本市场为牛市时呈现收益为正的冲击效应，熊市时呈现收益为负的冲击效应。大股东抛售股票的行为往往暗含公司价值较低的信号，被股票市场认为是“利空”的表现，尤其是在熊市阶段“利空”会致使股票价格大幅下跌(陆蓉 等,2004)。由于投资者在熊市阶段持有消极的意向选择，在面临大股东抛售股票时会认为公司股价会持续下跌，内心悲观情绪致使其及时退出以防止损失的持续。据此推断，在熊市阶段，管理层及控股股东面对股市压力越大，财富缩水程度越严重，非控股大股东退出威胁对投资效率的影响越明显。

参考Pagan et al.(2003)、陈克兢(2019)的研究，本文引入股市压力指标(SP)，根据波峰波谷判定法界定牛市及熊市阶段。其中2010年、2011年、2012年、2017年为熊市年度，当样本期间处于熊市年度时赋值为1，否则赋值为0。研究结果见表7的列(5)和列(6)，可以看出，股市压力可以强化非控股大股东退出威胁对投资-投资机会敏感性的提升效应。

3.非控股大股东退出威胁与投资效率：基于退出威胁可信性的视角

非控股大股东的退出威胁不仅取决于大股东退出对公司管理层及控股股东财富的影响，也取决于非控股大股东退出的可信性(Edmans et al.,2011；姜付秀 等,2015)。一般来说，委派董事是大股东参与公司治理的有效途径，可以直接参与公司投资决策的制定，但当大股东自身利益受到侵害，无法通过提交议案、更换管理层等途径参与治理时，则会降低董事委派的意愿。这种较低的董事委派情况，为非控股大股东退出提供了便利，增加了讨价还价的筹码，从而增加了退出威胁的可信性。此时，非控股大股东退出行为对管理层及控股股东造成更大的威慑，对非效率投资行为的抑制作用越明显，投资优化效应越显著。

为验证这一推断，借鉴蔡贵龙等(2018)、潘越等(2020)的设计，以“同时在股东单位任职的董事”作为股东委派董事的衡量方式，然后手工整理了非控股大股东委派董事的人数，并除以非独立董事总人数进行标准化处理，得到非控股大股东委派董事情况的变量WP，并按均值分为退出威胁可信性高组和退出威胁可信性低组。研究结果如表7中列(7)和列(8)所示，可以看出非控股大股东退出威胁的可信性越高，对投资-投资机会敏感性的影响越大。

表7 非控股大股东退出威胁而与投资效率：异质性分析

(二)拓展性检验

1.非控股大股东退出威胁与公司非效率投资

在监督机制不完善的情况下，管理层既可能为营造商业帝国而过度投资，亦可能因享受平静无为生活而投资不足(Jensen,1986)。控股股东可能利用私有信息投资净现值为负的项目来转移资源、侵占资金，造成过度投资，亦源于逆向选择而放弃净现值为正的项目产生投资不足。前文研究表明非控股大股东退出威胁可以降低管理层在职消费，抑制控股股东掏空行为，进而提高公司投资效率，但这种投资效率的提高是源于过度投资还是投资不足有待进一步验证。为此，本文参照Richardson(2006)的模型来估计公司正常投资水平。如方程(3)所示，用模型残差代表公司的非效率投资(为便于理解本文将其取绝对值以作逆指标化处理，残差小于0的部分为投资不足(Under)；残差大于0的部分过度投资(Over))，该值越大表明公司非效率投资水平越严重。然后将方程(4)的被解释变量替换为投资不足(Under)和过度投资(Over)重新进行回归，结果如表8所示。

从表8中可以看出，非控股大股东退出威胁可以抑制公司过度投资行为(列(3)、列(4)中SET的回归系数分别在1%和10%的统计水平上显著为负)，对投资不足的缓解效果并不明显(列(1)、列(2)中SET的回归系数为负但不显著)。该结果表明，非控股大股东退出威胁可以有效阻碍管理层帝国构建的动机以及控股股东侵占资产的意愿。

表8 非控股大股东与公司非效率投资

2.非控股大股东退出威胁与公司期权价值

公司价值取决于公司投资行为(Modigliani et al.,1958)，而公司期权价值也必将受制于公司投资效率。Ohlson(1995)、Burgstahler et al.(1997)研究发现公司期权价值与权益价值并不存在线性关系。公司价值的高低源于公司能否准确识别投资机会，公司价值的大小等于在现有经营价值的基础上加上增大投资规模或缩小投资规模的期权价值(Zhang,2000)。换言之，公司经营平稳时应维持现有投资，即经营价值；投资机会较好时应增大投资规模，即增长期权价值；投资机会较差时应缩小投资规模，即清算期权价值。本文认为，非控股大股东退出威胁可以使公司根据投资机会调整投资支出，在投资机会较好时，促进投资，增加增长期权价值；在投资机会较差或者没有投资机会时，降低投资，增加清算期权价值。

为验证上述推断，借鉴Burgstahler et al.(1997)、靳庆鲁等(2015)的做法，构建增长期权价值模型(方程(7))和清算期权价值模型(方程(8))加以验证。

MVt/BVt-1=β0+β1Cm+β2Ch+β3Et/BVt-1+β4Cm×Et/BVt-1+β5Ch×Et/BVt-1+εt

(7)

MVt/BVt-1=β0+β1Rm+β2Rh+β3BVt-1/Et+β4Rm×BVt-1/Et+β5Rh×BVt-1/Et+εt

(8)

其中，新增公司总市值(MV)、净利润(E)、净资产(BV)三个变量，并按照Et/BVt-1的大小分为三组，设置Cm和Ch两个虚拟变量，若为最高组Ch为1否则为0，若为中间组Cm为1否则为0，Ch为1时意味着公司具有较好的盈利能力和投资机会，方程(7)中β5代表公司的增长期权价值。同样，按照BVt-1/Et的大小分为三组，设置Rm和Rh两个虚拟变量，若为最高组Rh为1否则为0，若为中间组Rm为1否则为0，Rh为1时意味着公司低盈利能力，投资机会较差，方程(8)中β5代表公司的清算期权价值。然后根据是否具有非控股大股东退出威胁进行分组回归，验证非控股大股东退出威胁对公司增长期权价值和清算期权价值的影响，结果如表9所示。

表9中列(1)和列(2)为增长期权价值的检验结果，从结果可以看出，存在非控股大股东退出威胁组的Ch×E/BV在1%的统计水平上显著为正，且回归系数明显大于无非控股大股东退出威胁组，说明投资机会较好时，非控股大股东退出威胁可以显著提高公司的增长期权价值。列(3)和列(4)为清算期权价值的检验结果，从结果可以看出，存在非控股大股东退出威胁组的Rh×BV/E在1%的统计水平上显著为正，且回归系数显著大于无非控股大股东退出威胁组，表明投资机会较差时非控股大股东退出威胁可以增加公司清算期权价值。

表9 非控股大股东退出威胁与公司期权价值

六、研究结论与启示

本文立足于中国独特的制度背景，考察非控股大股东退出威胁如何影响公司投资决策。研究结果表明：第一，非控股大股东退出威胁有利于公司识别投资机会，增强投资-投资机会敏感性，具有资金优配效应。在克服内生性以及采用系列稳健性检验之后，该结论依旧成立。第二，非控股大股东退出威胁不仅可以降低管理层在职消费，还可以抑制控股股东掏空行为，进而提高投资-投资机会敏感性。第三，管理层及控股股东财富股价敏感性越强、股市压力越大、退出威胁可信性越强时，非控股大股东退出威胁对投资-投资机会敏感性的增强作用越明显。第四，进一步研究发现，非控股大股东退出威胁对投资效率的提高主要源于对过度投资的抑制作用，对投资不足虽有缓解但不明显；对于投资机会较好的公司，非控股大股东退出威胁有利于提升公司增长期权价值，对于投资机会较差的公司，非控股大股东退出威胁可以增大公司清算期权价值。

在管理实践中，本文具有如下启示：一方面，公司应综合考虑非控股大股东退出威胁对公司治理的影响，并以此形成合理的股权结构、提高股票流动性。因传统文化和控制权私利的影响，管理层在职消费及控股股东掏空行为致使中国公司治理问题比较复杂，如果一味强调以股权制衡抑制管理层及控股股东道德风险的行为未必奏效。上市公司应该对非控股大股东的成本和收益进行权衡，优化股权结构、提高股东竞争程度、提升股票流动性，充分发挥退出威胁的公司治理效应，抑制管理层及控股股东谋取私利的动机，优化资金配置效率，防止过度投资的形成。另一方面，政策法规制定者应提高投资者保护程度，优化股东参与公司治理的环境。随着中国资本市场的不断发展，许多法律法规的颁布和完善用于加大投资者保护，但公司攫取股东权益事件却频繁发生，股东参与公司治理的途径有待完善，投资者保护仍存在较大提升空间。因此，政策法规制定者应完善股东诉讼、股东知情权等制度以保障股东权利，优化股东参与公司治理的方式，保障投资者的合法利益。