创业板为何超募问题频出？——资金超募影响因素的实证分析

郭 净 郝潞航 彭暮玮

(河北金融学院 金融与投资学院，河北 保定 071051)

一、引言

2009年10月23日，中国创业板举行开板启动仪式，创业板是为具有高成长性但规模较小的企业解决其融资难等问题而设立的平台，近些年越来越多的中小企业选择在创业板上市进行募集资金。但是自创业板开板以来，就出现了高发行价、高市盈率、高超募比率的“三高”症状，且远远高于主板和中小板。其中，2011-2012年平均超募比率高达713%；2014-2018年有所回落，但平均超募比率仍达283.6%；2019-2021年，新冠疫情的影响与创业板试点注册制的出台极大地抑制了超募现象，平均超募比率降至26.6%。随着政策的完善，我国创业板超募情况有了很大的改善，但是超募的绝对金额并没有下降。截至2021年底，创业板上市公司数量为1090家，全部上市公司资金募集计划为1997.18亿，但在实际上市后募集资金达到15674.44亿元，由此产生了极大的资源浪费，降低了市场资源配置效率，甚至催生资本市场资产泡沫等不良影响，对我国证券市场造成不可逆转的危害，与创业板最初设立目的相悖。因此探究创业板超募现象为何频发、超募资金数额及比率受到哪些因素影响、怎样的措施可以对其有效抑制成为了学术界和实务界密切关注的问题。

现有研究表明，造成超募的原因主要有以下三个方面：第一，核准制等政策致使上市资格过于严格，可以成功上市的企业较少，上市股票数量有限，从而与大众需求不平衡造成供小于求而导致的发行价格上涨[1]；第二，投资者专业知识匮乏，易于跟风盲目投资炒新，造成大笔个人投资者资金流入[2]；第三，中介机构承销费用与募集资金相挂钩、企业管理层希望募集低成本资金的利益相关者对于利益的追逐[3]。但是，目前多数文献在谈及超募问题的影响因素时，通常从某个因素切入，例如承销商声誉、政府政策等，造成研究结论与观点并不统一，缺乏从宏观、多角度因素探查对于超募问题影响的系统研究；另外，在研究方法上，国内文献针对新股发行超募问题的分析多采用定性分析法，运用定量分析法的文献较少；最后针对超募问题，国外文献研究较少，这是其特有的存量发行制度造成的，由此可见资金超募问题极有可能是我国制度体制原因而产生的特有金融现象。

本文的创新点表现在以下两方面：一是采用宏观与微观的综合视角，从宏微观两个层面选取影响因素，构建回归方程模型，力求全面分析多种因素对公司募集资金的影响，分析其中影响力量的大小与各个影响因素之间的相关关系，从而得出系统性的研究结论；二是采用定量分析法，从数据入手分析，使结论更加客观规范，为超募资金的影响因素研究领域提供更加完善的理论框架和实证支持。

二、文献综述

(一)国外相关研究

由于国外资本市场的存量发行制度，超募问题不甚严重，主要是由于其企业在新股发行前会进行路演等一系列活动来确定发行价格，根据计划募集资金与确定的发行价，对发行数量进行调整，将实际募集资金额控制在计划额附近[4]。对于资金募集的多少，信息不对称起到了重要影响，信息不对称的存在会导致上市公司IPO定价偏离其内在价值，而以承销商作为中介的方式可以降低信息不对称的程度，从而降低上市公司 IPO 定价的不合理性与超募的程度[5]。

虽然国外资本市场由于其发行制度使得超募问题不甚严重，但也时常发生，企业在创业板募集资金相较于其他板块更容易得到资金[6]。究其原因，国外学者针对资金超募主要围绕投资者情绪、中介机构活动与公司资金使用情况进行研究。上市后，股价表现越优良的公司，机构投资者的持有比重越高，说明相对于个人投资者，机构投资者的行为会对资金的募集产生较大影响，并且在众多投资者高估公司价值时，企业上市概率会变大，以便从资本市场获取低成本资金。通过研究中介机构在股票发行时的定价活动，发现传统的定价模式受保荐机构的干扰，有虚增 IPO 定价的可能，造成资金的超募，Dilesha等(2019)认为应该制定创新性的定价方式从而更准确地划定公司的价值[6]。Paul(2018)收集整理了中国香港交易所公司股票的相关发行信息并进行了研究，发现公司的股票价格与企业资金使用情况有关，使用质量越高的公司股价相较于使用情况差的公司更高[7]。除此之外，Mok和Hui(1998)研究发现中国股市高溢价的原因主要是政府控制着大部分股份，从而提出中国发行制度与监管方面的相关意见[8]。

(二)国内相关研究

国内资本市场处于发展过程中，发行定价制度还不尽完善，导致超募情况屡屡发生且金额较大。在创业板设立之初，对首批上市公司的研究即发现“三高”问题已成为普遍现象[9]，之后，创业板的超募现象屡有发生，相关法律制度一直未能得以完善，证券市场也未能得到改善[10]。对于我国创业板市场超募问题的产生，可归纳为以下原因:

1. 市场中大量专业知识匮乏的个人投资者与数量有限的股票所产生的供求不平衡

众多个人投资者由于信息不对称和风险认知不足，盲目跟随投资机构 “打新”，加上对创业板企业期望值过高，导致非理性地高价抢购股票，股票需求增加大幅度提升了股票价格[11]。创业板对新股发行的限制过于苛刻，使得创业板市场可上市的企业数量不多，无法满足市场流动性的需求，所以一旦有新股得以发行便产生较高的超募比率。任成林等(2019)[12]基于投资者情绪角度建模，证实超募程度与投资者理性情绪之间存在负相关。

2. 中介机构、公司管理层与大型机构投资者股东等利益相关者的推动

一方面，募集资金与承销保荐费用相挂钩，在发行数量既定的情况下，发行价的推高能够为承销商带来更多利益，使其对公司过度包装以高价上市[13]。另一方面，通过研究超募资金和管理层之间的关系发现，产生超募资金使高管能够获得更多收益，故高管存在主观动机推动公司获取超募资金[14]。最后，由于发行新股规则为价高者得配售资格，机构投资者为取得原始股，不断抬高股价，待机构投资者持有原始股后，为获得资本利得，会进一步设法抬高发行价格[15]。

3. 我国目前发行制度与监管范围有一定缺陷

在我国学者的研究中，对于创业板目前的运行机制与资金超募问题的联系还存在一定争议：一方面在创业板试点注册制之前，以核准制为主要发行方法，在上市过程中存在缺乏制约管理制度的情况，可能使得发行股价与公司实际价值不符；《证券法》中对公开发行股数下限的硬性规定是导致企业的高超募现象的根本原因，在发行数量确定时，发行定价被动升高，企业被动超募[16]；同时我国核准制的上市制度，造成了上市公司数量太少[17]。另一方面，廖龙(2017)通过构建计量模型发现，创业板上市公司对我国经济增长具有明显的正向影响，其运行机制得到了肯定[18]；创业板试点注册制后，公司上市审核周期缩短、上市数量和融资规模增加，注册制改革对帮助实体经济融资和经济转型的支持效果明显，对募集资金的控制与使用效率有正向促进作用。由此可见，为应对超募问题，我国新股发行制度改革的方向应该沿着市场化方向迈进，这将有效提高资源配置效率，降低企业的超募比率[19]。

(三)文献述评

通过对国内外超募资金的文献研究，可以发现过多的超募资金无论是对上市公司本身的经营还是证券市场的发展都会产生不良影响，这是国内外学者的共识。从国内文献来看，对于上市企业发生超募现象的原因大多认为是新股发行制度、投资者非理性行为、中介机构推动等因素共同作用的结果；对于国外学者，多从产生超募资金的原因及其使用效果两个角度展开对超募资金的研究。相比之下，虽然国内证券市场的发展不及国外成熟，但随着创业板的设立， IPO超募现象也引发了我国学者的关注，结合国情与政策对于超募资金产生的原因及减少超募现象的措施等方面进行了一系列的研究。

我国学者关于股票市场超募问题大多是从某一视角入手，采用定性研究的方法，缺乏综合性与科学性，对影响因素的系统研究与定量分析的相关文献较少。随着我国股票市场的发展和超募现象的一再发生，从数据入手进行大样本实证研究超募资金的形成原因是十分必要的。

三、理论分析与研究假设

基于文献梳理，本文从三个理论视角出发，提出以下假设。

(一)行为金融理论视角

在我国创业板市场，存在诸多发展潜力较大的公司，这些公司深受投资者关注，故对于创业板上市公司始终保持乐观态度，根据行为金融理论，这种乐观的心态会影响投资者的投资决策[20]，对于某支股票的情绪持乐观态度时超募比率会有所上升，即在预发行市场表现出来的散户情绪会直接影响承销商定价[5]。另一方面，根据信息不对称理论，可以将创业板市场上的机构投资者和散户投资者分别对应有信息投资者和无信息投资者这两种类型。根据行为金融学理论，市场中投资者(即无信息投资者)在无法掌握足够信息量的情况下，往往会选择跟随其他投资者进行模仿式投资[12]，“羊群效应”使得散户投资者在无法参与定价且信息量不多的情况下，选择跟随其他投资者的投资策略进行投资。大多数散户有盲目跟随投资机构与其他个人投资者炒作的习惯从而推高后续股价[12]。由此提出假设1：

H1：投资者态度与超募比率正相关。

(二)利益追逐理论视角

对于中介机构的发行费用，监管部门对于承销费用的价格管制并不严格，在《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》中，创业板发行上市时的承销费用完全由发行方与承销商协商决定。无疑，为了获取更多的承销费，承销商有“利己”动机制定更高的发行价格，募集更多的资金[21]。并且，随着实际募集资金总额增加，承销商的承销佣金收入也会随之增加，即融资规模越大，中介机构就能获得更多的佣金[22]，可见承销商有更大的边际激励去推高发行定价[23]。由此，提出假设2：

H2：承销商承销佣金与超募比率正相关。

机构投资者(即有信息投资者)由于利己主义，对发行价格的把控并不规范。我国证券市场的IPO发行询价过程中，作为上市公司的询价对象，机构投资者能够掌握到更多、更准确的信息，其报价作为发行人确定发行价格的重要根据，一些机构投资者不重视询价环节，报价随意，给高市盈率以生存空间[24]。机构投资者可能会为了获得配售而放弃理性估值和报价原则，从而导致投资者对公司估值偏离正常水平。机构投资者全体估值不准，导致发行市盈率偏高[25]，即机构投资者在流通市场能够获得高额回报的预期下，为能够申购更多的份额，纷纷抬高询价，进而导致大幅度超募[9]。除此之外，根据过往统计数据来看，机构投资者大多会持有上市公司的原始股，机构投资者将会出于利益因素积极抬高企业IPO发行定价[26]。由此提出假设3：

H3：机构投资者非理性报价与超募比率正相关。

(三)制度理论视角

超募形成与发行市场化改革的不完善存在很大的关系。王怀明和成诚(2012)[26]提出，从中国股市的长远发展来看，新股发行市场化定价是一种必须趋势。2020年我国创业板注册制正式落实实施，在这之前，创业板发行主要是遵循核准制与审批制相结合原则，在这样严格的发行制度下，造成上市公司资源的稀缺性[27]。同时创业板公司IPO发行定价往往偏高，而我国制度对新股发行数量的下限有硬性规定[28]，上市公司超募成了不可避免的问题。随着注册制的落实实施，2021年上半年，创业板新股企业实际募资金额不及预期的企业有52家，占比为58%，可见注册制的实施对超募的抑制作用明显。其他条件不变，随着我国创业板注册制的贯彻落实，进行市场化发行，超募情况得到初步抑制[29]。由此提出假设4：

H4：创业板注册制改革的推进与超募比率负相关。

四、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文采用2009年10月23日创业板开板至2021年12月31日上市的全部股票为研究样本。截至2021年12月31日，共有1090家创业板公司成功上市，由于某些公司中途退市或相关变量数据未可查等原因，可获得有效数据共1072家。有关创业板公司数据和相关市场资料来源于Wind资讯、同花顺问财信息库、国泰君安CSMAR数据库。

(二)变量选取

1. 被解释变量

本文根据前文研究假设，引入超募资金率(OVER)与超募资金总额(SUM)作为衡量融资超募的指标。具体计算公式如下：

超募比率=(实际募集资金总额-计划募集资金总额)/计划募集资金总额

超募资金总额=实际募集资金总额-计划募集资金总额

2. 解释变量

根据前文研究假设引入以下五个解释变量分别验证假设H1、H2、H3、H4。

第一，引入网下累计超额认购倍数(MUL)与上市首日换手率(HANDS)为解释变量，作为衡量投资者情绪的重要指标。借鉴陈珏蓓和李书锋(2016)[20]、任成林等(2019)[12]研究提出上述两个解释变量：一方面，本文从行为金融学的角度，选取MUL作为投资者情绪的代表变量，超额认购倍数与投资者对新股的价值认可度呈正相关，即与发生超募的可能性呈正相关[15]；另一方面，首日换手率能够反映出散户情绪的变动，换手率与市场态度呈正相关，超募比率也会受到相应影响[10]。

第二，引入发行费用(EXP)作为解释变量，借鉴王伟(2015)[21]研究将发行费用作为承销商抬高可能发行价以获得更多承销佣金的验证变量。

第三，引入首发市盈率(PE)作为解释变量，以衡量机构投资者的非理性对超募资金的影响。任成林等(2019)[12]表示大多机构投资者为了获得配售而放弃理性报价原则，使得投资者整体估值偏离正常水平，导致发行市盈率偏高；同时，机构投资者易获得原始股，为了获取股权增值利益，将设法抬高市盈率。

第四，引入虚拟变量(D)作为解释变量，以衡量制度因素对于超募情况的影响。创业板注册制改革对于抑制超募现象有重要作用，现以2020年8月24日创业板试点注册制为时间节点，建立虚拟变量，事件前后分别以1、0表示如下：

3.控制变量

发行股数(NUM)：发行股数是衡量发行规模的要素，本文借鉴秦海英等(2019)[30]研究提出该控制变量，因募集资金=发行股数×每股发行价格，故发行股数与实际募集资金存在一定关联。

注册资本(MON)：注册资本是衡量企业规模与价值的重要参考，陈见丽(2012)[29]研究表明，公司规模越大越易吸引更多的投资者认购，更容易引发IPO融资超募，即企业规模与超募比率呈一定正向相关性。

综上分析，各变量具体设置如表1所示。

表1 研究变量及定义

(三)模型设定

本文在借鉴秦海英等(2019)[30]研究的基础上，为验证以上假设，建立如下计量模型并利用最小二乘法进行回归：

OVERt(SUMt)=β1+β2HANDSt+β3MULt+β4EXPt+β5PEt+β6Dt+β7NUMt+β8MONt+μt

其中：∑βi为常数项和自变量的系数，μt为误差项，其他变量含义见表1。

五、实证分析

(一)描述性统计

从表2可以看到，我国创业板全体IPO的超募率均值为3.81倍，计划募集资金总额为4997.16亿元，实际募集资金总额为15632.54亿元，超募资金总额高达10635.2亿元。其中，东方财富创造了最高超募金额记录，超募共372.014亿人民币，超募率高达124.05倍；此外，首发费用与认购倍数上下浮动明显，上市首日换手率与首发市盈率相比之下较为稳定；最后公司规模与发行股数个体之间差异较大。

表2 变量描述统计结果

(二)实证结果分析

假定所建模型满足各项古典假定，可用OLS法估计其参数，EViews10.0估计参数结果见表3。模型(1)(2)(3)(4)(5)表示解释变量逐个对超募比率回归，F值分别为425.6253、447.6018、426.9413、454.9493、427.2952，回归模型表现显著，表明以上多个解释变量分别对被解释变量有显著影响；模型(6)探究解释变量联合对超募比率的影响，回归结果F值为206.6174，表明多个解释变量联合对超募比率影响显著，下文将基于各个假设对多个解释变量进行逐个分析。

表3 解释变量与控制变量对被解释变量的影响回归结果

续表3

1. 假设1回归结果

分别观察上市首日换手率(HANDS)与超额认购倍数(MUL)。上市首日换手率可以视为投资者态度的指标，模型(1)中，HANDS对OVER影响系数为0.0118，表明超募比率会随着换手率的增加而增加，且通过了显著性检验，即当投资者对市场发展持乐观态度时，超募比率也会有所上升；超额认购倍数表明了投资者对于该股票的追捧程度，模型(2)中，MUL对OVER影响系数为0.342，表明投资者对新股的价值认可度越高超募比率会随之增大，且通过了显著性检验，即投资者情绪与超募呈正向变动，假设1得到验证，但回归系数普遍较小，投资者情绪对于超募影响的大小有限。

2. 假设2回归结果

模型(3)中，EXP对OVER影响系数为-0.167，发行费用与超募比率呈负相关，与假设2不符。现考虑十年间通货膨胀、经济发展与证券市场变动导致发行费用提高等因素，建立超募绝对金额与发行费用的回归模型如下：

SUMt=β1+β2EXPt+μt

根据以上模型进行回归，回归结果如表3中模型(7)所示，在5%的显著性水平下，EXP对SUM的影响系数为3.0808，说明发行费用越高会正向促进募集资金的金额，即高比例发行费用让主承销商等中介结构各尽所能，提高发行价格，造成超募，该结果基本符合原假设2。

3. 假设3回归结果

模型(4)中，PE对OVER的影响系数为0.0527，说明企业超募会随着市盈率的增大而增大，且通过了显著性检验，即机构投资者会为了获得配售等进行非理性报价，推高发行市盈率，从而致使发生超募，假设3得到验证。

4. 假设4回归结果

模型(5)中，D对OVER影响系数为-1.1894，且通过了显著性检验，即D=1时(实行注册制之后)，超募现象有所遏制，说明随着我国创业板注册制的贯彻落实，进行市场化发行，超募情况得到初步抑制，超募现象有了明显改善。故得出结论：超募比率与创业板注册制改革的推进呈负相关，假设4得到验证。

5. 综合回归分析与结论

观察HANDS、MUL、EXP、E、D五个解释变量对超募比率的影响，即模型(6)，总体来看F值为206.6174，表现显著，现逐个分析如下：HANDS对OVER影响呈负相关，影响系数较低，与假设不符，且未通过显著性检验，但换手率较高可能代表了过度投机[30]，并不一定代表了投资热情，关于消费者情绪另一指标MUL对OVER影响系数为0.213，与上文方向相同，且通过了显著性检验，假设1成立；该回归中EXP与OVER呈负相关，经上文SUM与EXP的回归分析表明，发行费用对资金的超募有促进作用，假设2成立；PE对OVER的影响系数为0.0606，且通过了显著性检验，假设3成立；虚拟变量D对OVER的影响系数为负，且通过了显著性检验，与上文叙述相同，表明注册制的实行对资金超募有明显的抑制作用，假设4得到验证。

(三)稳健性讨论

1. 验证政策因素(D)对于被解释变量的稳健性

随机调整虚拟变量D的时间分割点，并进行回归，若回归结果仍然显著，则说明不是政策因素所导致超募率的下降，即政策因素并不能显著影响超募比率；若回归结果不显著，则说明影响超募比率的是政策性因素，即结论通过稳健性检验。本文选定的样本期为2009.10-2021.12，虚拟变量D(2020.8.24)，为避免处理后的数据干扰实证结果，现保持样本期不变，随机调整的时间分割点为2017.01，记为D2，以上述模型回归，得到回归结果表5所示。回归结果显示，以2017.01为时间节点时，回归结果方向与基准回归结果相反，影响系数较低(0.8158)，且未通过显著性检验。对比回归结果发现，根据以D分割节点进行的回归中影响系数更大，且通过了显著性检验；以D2为分割节点进行的回归结果表明，D2与超募比率呈正相关，即没有政策的调控下，时间对超募比率呈正相关。这意味着政策因素对于超募比率的抑制确实存在，即以2020年试点注册制为时间节点进行的回归通过了稳健性检验。

2. 验证除政策性因素外其他解释变量对被解释变量的影响

随机调整样本期实验数据并进行除政策因素外其他解释变量的回归，若回归结果仍然显著，则说明解释变量的影响与时间无关，即上市首日换手率、认购倍数、发行费用、首发市盈率等以上解释变量显著影响超募比率，即结论通过了显著性检验；若回归结果不显著，则说明原结论很有可能是时间的推移造成，即基准结论并未通过稳健性检验。本文选定的样本期为2009.10-2021.12，为避免处理后的数据干扰实证结果，现调整样本期为2014.01-2020.08.24，将HANDS、MUL、EXPENSE、PE等解释变量与被解释变量利用上述模型进行重复回归，得到回归结果如下表5所示。回归结果显示，调整样本期为2014.01-2020.08时，对比回归结果发现，此次验证结果各个解释变量对被解释变量的影响方向与基准回归结果基本一致。结果表明，上市首日换手率与超募比率呈正相关(影响系数为0.2879)；认购倍数与超募比率呈正相关(影响系数为0.158)；发行费用与超募比率呈负相关(影响系数为-0.347)；首发市盈率与超募比率呈正相关(影响系数为0.0582)。且除上市首日换手率外其他均通过了显著性检验，关于上市首日换手率显著性水平较低与基准回归结果类似，可能是由于过度投机导致，并不一定代表了投资热情，即与H1相关性不大[30]。这意味着缩小样本期依然符合基准回归，即以上四种因素对于超募率的影响通过了稳健性检验。

表4 稳健性检验回归结果

六、研究结论和建议

(一)研究结论

本文基于2009年10月以来创业板开板至2021年12月31日共计1072支股票IPO数据，针对可能影响超募比率的因素进行了回归分析，经回归结果与研究假设发现，我国创业板超募现象的原因主要有以下几点：一是证券市场制度不完善。由H4可知，以创业板试点注册制为时间节点设定的虚拟变量回归结果，制度因素对于超募的影响力度较大，远高于其他假设，且通过了显著性检验，故得出制度因素是影响超募资金多少的最主要因素。这也与多位学者先前研究一致：在2020年4月27日创业板注册制方案试点之前，发行制度严格，股票供不应求，从而造成超募；创业板试点注册制方案后，股票上市更加市场化，这也极大地减少了超募发生的可能。二是承销保荐收入与超募资金规模相挂钩。H2的验证得出该结论，由发行费用衡量中介机构力量对于超募情况的影响，表明发行费用与超募资金呈正相关，且影响系数较高，对超募的影响仅次于制度因素。根据前人研究，发行费用往往依据超募资金的额度大小进行浮动收费，这也使得中介机构有动机推高发行价格，造成超募的情况。三是机构投资者作为原始股东为了利益推高发行价。由H3可知，由首发市盈率倍数入手研究表明机构投资者的非理性报价对于超募资金影响方向呈正相关，但其影响力量相比于以上两者较为有限。根据现有研究机构投资者大多会持有上市公司的原始股，将会出于利益因素在询价过程中积极抬高企业IPO发行定价。四是投资者盲目炒新助推超募。H1的验证得出该结论，但是由上市首日换手率与超额认购倍数回归系数可知，散户情绪对于超募资金的影响较小且显著性不高，这可能是由于散户资金量较小的原因造成。

(二)建议

由此本文提出如下建议：第一，继续完善股票注册制以抑制上市公司过度募集资金，在股票注册制下，公司能否成功上市还要取决于市场上的诸多投资者对于该公司的心理预期，且上市公司上市难易度将大大降低，从而增加了创业板上市公司数量与股票发行量，有利于改善股票不均衡的供求关系使股票发行价格回归到正常范围内。第二，加大对于中介机构的监督力度，隔断中介机构的报酬与募集资金规模之间不合理的联系，消除中介机构为了自身利益而助推超募现象的动机。第三，修订和完善相关超募资金的法律法规，现行法律法规对于超募资金的使用范畴仅仅规定于主营业务，规定疏漏给上市公司违规使用超募资金提供了可乘之机，例如对于超募资金闲置的比例进行相关限制与规定。第四，加大对于投资者的宣传与集中教育，金融机构可定期召开一些基本的投资知识讲座活动，提高投资者素质，降低投资风险，促进证券市场健康稳定。第五，拟上市公司提前制定超募资金使用计划避免盲目投资，完善内部控制，委托专业机构对可能出现的超募资金进行提前规划，使得超募资金得到更高效使用。