从中小企业融资困境看北交所新规的法律意义

刘荟玲

西北政法大学，陕西 西安 710063

受制于我国传统经济模式和家族性思维模式的影响，我国的中小企业在创立时往往存在着一定的血缘纽带的羁绊，其筹建、投资、运营等初期行为大多是由家族内部人完成，致使中小企业的初始资本大多来自于自筹资金，即内源性融资。但随着企业规模和生产经营范围的不断扩大，其初始资金已经不足以支撑企业的运营，需要外源性融资进入。但由于融资成本过高，加上中小企业成立以来的家族运营模式，导致中小企业的账目混乱，诸如此类的原因，致使其对外融资的对象较为单一，且成功率不高。据统计，我国中小企业的资金融通中有98.7%来自银行贷款，但相较于大型企业88%的贷款成功率，中小企业77%的成功率显得比较低。造成这种结果的原因有两个：从内部来说，中小企业的管理者法律意识淡薄；从外部来说，市场上缺乏对其的监管［1］。上交所主要管理的是我国央企、国企、高科技公司和战略性新兴产业公司；深交所管理的则是民营龙头企业，和一些有潜力的优秀企业，两者都没有做到对中小企业的有力监管。而北交所的成立，有力地弥补了上交所和深交所在市场管理领域的空白部分，将目光放在中小微企业身上。可以说，北交所的成立，为中小企业打开了全新的融资渠道，成为了服务创新型中小企业的主阵地。

一、中小企业发展的融资困境

当前，资本的快速聚集要求中小企业如果要取得发展，就必须摈弃建立初期的家族运营模式，吸引外部资本投资。从股权、信贷、债券三个市场上分析中小企业的融资方向。相比于债券市场来说，股权市场更符合中小企业的发展特点，即偏高的风险性。高风险高回报的股权市场环境更能够为中小企业争取到合适的投资人，获得外部融资，解决一部分的融资需求。而债券市场则相对比较保守，不应当作为中小企业争取外部融资的主阵地。

而在信贷市场上，北交所成立之前，中小企业的融资一直陷入恶性循环：中小企业的初始资金通常有限，血缘纽带较重，致使公司章程制度等管理不规范，管理者和财务人员往往注重眼前利益，导致公司账目混乱和财税部门不规范，且还可能存在人员跨部门、超职权等管理不善的行为，最终导致中小企业在向外部融资时不符合条件。在我国，提供金融借贷服务的首先是银行等金融机构［2］，但由于上述的种种原因，再加上企业规模较小，可以提供的担保往往与其想要融资的金额不相匹配，因此银行放贷给中小企业需要承担较高的风险，其放贷给中小企业的可能性就相对降低。而中小企业无法获得银行贷款，可能直接导致企业现金流不足乃至断裂，最后导致企业的破产。更有甚者，有些中小企业也会利用破产来逃避对金融机构的债务，而由于我国法律将企业作为独立的法人，我国《公司法》规定，对于有限责任公司，其股东仅以其出资额对企业的债务承担责任，出资额以外的部分，股东一般不承担连带责任。而在公司破产后，债权人的受偿率普遍很低，因此对于债权人来说，公司的债权人承担较大的风险，其风险完全与企业的经营相挂钩。因此，相较于中小企业，大公司的风险显然要低得多，这也进一步降低了金融机构借款给中小企业的意愿。

且即使金融机构最终审批通过了其贷款申请，金融机构的审批程序也非常复杂，还需要进行系统的调查。而市场是瞬息万变的，在审批过程中所耗费的时间不仅是企业投入的时间成本，也可能会导致企业错失良机［3］。长此以往，中小企业对金融机构的信贷逐渐丧失信心，转而将目光投向了民间借贷。但民间借贷依赖于企业主的个人信誉，且融资范围有限。个人之间的民间借贷依赖于企业主的人脉关系，如果向小额借贷公司等进行借款，可能利率过高。《民法典》颁布后，我国对于民间借贷的法律规定和司法解释尚不完善，因此风险很大，容易导致经济纠纷。

以上所分析的，就是当前我国中小企业所面临的“企业质量低—制度不健全—市场环境差—投资者离场”的恶性循环。

二、中小企业融资困境的法律成因

上述的中小企业的困境形成原因，多半来自于法律法规的不健全。我国目前针对中小企业的规则只有《中小企业促进法》这一法律和一些散见的法律法规［4］。《中小企业促进法》共61条，包括创业扶持等帮助中小企业的权利条款，而对于中小企业的监督也大多是倡导性的柔性条款，没有明确企业的义务，也未进行有力规制，缺乏可操作性。

除此之外，投资人的质量也在一定程度上影响到中小企业融资的稳定性。对投资者的资质不进行审查，一方面会导致投资者没有风险等级的划分，过于脆弱的投资者无法适应中小企业的高风险；另一方面，投资者的不稳定也会让中小企业所获得的融资不稳定。但也不能将投资者的标准定得过高，在保证个人投资者的稳定性的同时，对于机构投资标准过高，也会导致大量散落资本无法进入市场。

这导致外部金融机构贷款给中小企业的意愿较低，使中小企业难以从外部融资。而内部企业治理效率低，缺乏专门针对中小企业的金融管理机构，致使企业主不依法行事。根本上来说，中小企业面临的最大问题还是融资难、融资贵的问题。由于中小企业难以在深交所和上交所上市或挂牌，致使中小企业难以在金融机构以外的场所获得融资，最终造成现金流断裂，导致企业的破产［5］。

三、北交所新规对中小企业融资的法律影响

北交所最大的特点就在于其主要目的是服务于中小企业，弥补法律在管理中小企业方面的空白，为中小企业提供明确的法律指导。其通过《北京证券交易所股票上市规则（试行）》《北京证券交易所交易规则（试行）》《北京证券交易所会员管理规则（试行）》这三大规则，规范上市的中小企业的管理和融资行为。北交所试行发行注册制，承接我国中小企业股份转让系统中的精选层。秉承“坚守一个定位，处理好两个关系、实现三个目标”的原则，充分总结了“老三板”中科创板和创业板的经验，设立了不同的融资准入、交易机制、投资者门槛及其他制度，为中小企业的上市、融资、退市的全过程提供了指导和帮助。

首先，从上市条件来说，北交所对中小企业的上市要求较低，具体体现在预计市值、净利润、营业收入等方面都低于上交所和深交所对于大型企业的上市要求，以便中小企业能够达到上市要求挂牌上市［6］。从退市条件来说，北交所要求强制退市的考核周期只有60个交易日。这方便了中小企业在经营过程中灵活地选择上市或退市，保证其有一定的宽限，能够灵活发展。

其次，自企业的自我管理方面有一系列的优惠政策，帮助企业提高自身竞争力。例如在企业内部的人员管理和流动上，考虑到中小企业人员流动的频繁性，北交所对于高级管理人员的股权持有时间要求也更短。这也有利于中小企业灵活调整人员结构，建立内部人员管理框架。在股权激励方面，《北京证券交易所上市公司持续监管办法（试行）》也规定了最高30%的比例，用以提高公司人员待遇，保障员工福利，有力减少人才外流，缓和劳资关系。

再次，北交所通过《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》降低投资者的准入资金门槛和限制涨跌幅两方面的措施，平衡投资者的投资风险［7］。降低准入资金门槛，能够让更多的投资者参与投资，对于中小企业来说，为其融资开拓了更大的市场。但投资中小企业具有较高的投资风险，为了适应这一特点，北交所将常规涨跌幅限制在30%，从而在一定程度上保护投资者。这也增加了投资者的投资信心，促使更多的投资者将目光对准中小企业。

从以上这些规定都能看出，北交所在中小企业和投资者的风险和盈利的博弈之间寻找平衡，尽可能降低风险带给投资者的影响，使中小企业在投资市场上更具有吸引力。

同时，北交所对中小企业自身的管理也提出了更高的要求。如保荐机构的持续督导期间相较于科创板和创业板来说时间更短；取消科创板“上市公司原则上不得变更履行持续督导职责的保荐机构”的规定等，将上市公司作为信息披露和规范的第一负责人［8］。这也是为了提高中小企业管理者的法律意识和风险意识，使其能够在获得融资后持续自觉依法经营。

与此相对应的，北交所对中小企业的上市文件需要更快速的反应。《北京证券交易所上市公司证券发行上市审核规则（试行）》（征求意见稿）第二十条和第三十五条对北交所做出决定和暂缓审议时间做出了明确的规定［9］。中小企业的成立发展是相对脆弱的，相较于大型企业来说，其抵御风险的能力较弱，对机遇的依赖性较强，一个机遇的错失就可能使其资金链断裂，最终导致破产。因此北交所对于时间的严格限制有利于中小企业抓住上市机遇，做出可靠的预期。

以上的这些政策显示，北交所对中小企业的上市融资有极大的包容性，既实现了对中小企业的市场监管，又不至于过于死板，在对中小企业进行监管的同时，尽可能地拓宽其融资渠道［10］。在董监高等高级管理人员的行为规范方面和上市公司财务状况、资金管理等方面做出规定，弥补了长久以来对中小企业监管的不足，使中小企业能够处于公开的管控之下，优化了中小企业所处市场的法律环境。

综上，北交所结合了上交所和深交所对企业上市管理的宝贵经验，针对中小企业制定了具有针对性的规则，使上市的中小企业“有法可依”，且中小企业为了长期在北交所获得融资，其必然主动遵守北交所的上市规则。北交所通过平衡中小企业与投资者之间的风险，促使投资者入场投资中小企业，尽可能满足中小企业融资需求。同时敦促北交所上市的中小企业提高企业管理能力，增强法律意识和风险意识，鼓励其依法有序发展。北交所弥补了我国市场上长期对中小企业监管和支持的空缺，将与上交所和深交所齐头并进，推动整个市场经济持续健康发展。