铁路企业并购重组多约束条件下的分立动因与风险研究

徐俏梅，李佳宁

（中国铁道科学研究院集团有限公司 计划财务部，北京 100081)

0 引言

伴随着国家发展规划，铁路行业建设对特定产品的需求大幅提升。铁路建设规模和产品需求都随着“一带一路”倡议的实施迎来更大范围的增长。铁路企业同类市场中的新型高端产品，技术难度大、加工制造精度高，对生产设备、加工场地等要求较高，具有较高的产品附加值。在建设初期适逢行业的高峰发展，有利于企业迅速盈利，为企业今后的发展奠定基础，以期取得良好的经济效益[1]。因此，企业产品的研发技术也需要不断创新，建立一个集生产经营和新型产品研发中试基地为一体的企业，实现科研成果转化，对科技进步有着重要意义。

长期以来，大量科研机构与生产制造企业彼此独立，形成了科技与市场相分离的局面，铁路企业也亟待解决行业资源分散、研发与制造脱节、市场应用与销售不畅等问题。此时更凸显了并购重组作为实现资源高效再配置的有力手段的重要性，科研企业与生产企业若实现并购重组，将是携手迈出助力国家科技创新、推动经济复苏的重要一步。

1 并购重组中的多约束条件

并购是一种交易对象独特的复杂的交易活动，其本质离不开控制权的重新安排。对并购的理解有着狭义与广义之分，狭义的并购即指兼并和收购，仅限于企业控制权的扩张；而广义的并购不仅包括兼并和收购，还包括对企业控制权进行收缩的重组行为，甚至还包括无需转移控制权的合作联盟，分立也是广义的并购重组方式之一。

约束条件原本是求解线性规划问题时应当遵守的已知前提，在经济学研究中“约束条件”强调的是理论解释现象时需要考虑的一系列限制条件[2]；在管理学领域中，企业的管理活动是关注焦点，约束条件的含义与企业活动的具体情境相关联。并购重组作为实现资源高效再配置的有力手段，被广泛应用于企业产权优化、结构调整和转型升级中，但企业在并购重组中普遍面临着阻碍交易进展的限制因素，如交易时间紧迫、税收等法律的严格要求、企业自身资源的局限性等。“多约束条件”即是对企业案例中具体情境的提炼[3]，意指限制企业实现并购目标的多个因素。企业进行并购重组需要进行多项规则的权衡，特定的交易情形常使并购重组陷入多约束条件的处境。

2 分立方案的设计与执行

企业分立，是指一个公司依法签订分立协议、不经清算程序，分设为2个或2个以上公司的法律行为。公司分立包括存续分立和解散分立2种形式，存续分立中原有公司继续存在，解散分立中原有公司法律主体资格消灭。目前对分立动因的讨论，较为集中的观点包括出于降低税负的考虑、为了符合相关制度要求、提升管理效率和竞争能力，还包括管理层追求“主业清晰”，满足经营环境和公司战略目标改变的需要，甩掉经营亏损业务的包袱以扭转经营困境等。分立是广义的并购重组方式之一，其独特的功能既关系到微观的企业行为，也体现在宏观的并购进展中。

近些年在铁路企业并购重组实务中，使用了将目标企业分立出新的公司，作为后续交易的起点[4]，来推动并购重组进展的交易结构设计。企业为在有限的时间内，更快更好地完成并购目标，将分立作为解决交易障碍的手段。这种复杂而重大的决策并非单纯的出于节税目的或是规避政策限制等，其动因是并购过程中多约束条件复合作用的结果。接下来的案例展现了分立方案的产生过程、设计内容与执行效果。

2.1 分立方案的产生过程

从事铁路行业的技术咨询、工程监理，拥有国内前沿产品研发技术的铁路企业，为建立集生产经营和新型产品研发中试基地为一体的企业寻找机会，搭建成果转化平台[5]，逐步完善自身产业链的过程面临着多约束条件。其中目标企业连续多年亏损，部分建筑物未完成竣工验收，对应土地和厂房尚未取得权属证明，使得直接购买资产和股权收购等方案，均受到政策、税收、资产合规性等多重因素的限制[6]。经过不同方案的可行性比较，选定了通过设计符合条件的目标公司来满足条件的分立方案。其他方案最终被舍弃，是因为其不能像分立一样消除并购过程中交易各方受到的各项限制。

2.2 分立方案的设计内容

通过分立实现并购，对目标公司的分立设计可体现为公司结构的分立、分立后现金增资和分立后资产处置。

（1）存续分立原有公司。将目标公司一分为二，在保留原有法人资格的同时，派生出一家新的公司(以下简称“新设公司”)，新设公司以资产管理为主营业务。存续的公司保持着优质资产，包括核心产品认证设备、项目图纸、其他设备或存货等有形及无形资产，以及与之匹配的负债。除此之外的剩余资产、债权、债务(应付供应商的货款等)由新设公司承继。

（2）向目标公司增资。分立后，存续的公司继续为目标公司，保留的净资产作为原集团股东的出资，其余各方共同向目标公司现金增资，增资后的目标公司由收购方铁路企业实质控股，持股比例可为50%。

（3）处置新设公司资产。公司完成注册并开始运营后，将分立至新设公司的资产进行处置，依据各方共同签署的协议执行。存货由存续的公司收购，一次性签约，分期支付，用于偿还供应商货款。剩余其他生产设备由存续的公司收购，按照资产评估结果一次性签约收购、分期付款。土地和厂房供存续的公司通过租赁的方式使用。同时由原集团股东负责跟进办理厂房等建筑物竣工验收及产权登记，条件成熟后，通过产权出售、出资入股等适当方式，优先向目标公司移交厂房产权和土地使用权。通过协议控制，在目标公司取得土地使用权和厂房产权之前，新设公司不得向其他第三方以任何方式出让或出租该土地和厂房的使用权和所有权。

2.3 分立方案的执行效果

（1）符合政策与法律的规定。铁路企业的出资金额严守自主权限，增资控股的同时保障了国有资产完整。按照对目标公司的分立设计，铁路企业通过对目标公司增资，获得了50%的持股比例，从而实现对目标公司资产的实质控制。目标公司虽然一分为二，但在原集团公司股东下的资产总量并没有减少，符合国有资产相关规定。同时无需进场交易，排除了标的资产被其他企业竞得威胁到国有资产完整性的其他可能。分立使交易符合国家相关政策与法律的规定，使并购双方携手助力国家科技创新的目标能够以此为基础平稳开展。

（2）降低重组所得税的负担。企业所得税的筹划一直是企业重组业务中的重点，通过分立的设计能够降低重组所得税的负担。目标公司在存续分立中，分立后的存续企业性质及适用税收优惠的条件未发生改变，也可以继续享受分立前该企业剩余期限的税收优惠[7]，其优惠金额按该企业分立前一年的应纳税所得额(亏损计为零)乘以分立后存续企业资产占分立前该企业全部资产的比例计算。分立为目标公司降低了重组所得税的负担，实现了并购中的税收筹划。

（3）加快并购交易进展速度。目标公司权属手续不完备的资产是拖累交易进程的原因之一，如果静待权属变更完毕再进行收购，则降低了交易的速度，不利于时机的把握。而将这部分资产分立至新设公司，能使目标企业快速呈现优化的资产状态，得以接受各方出资迅速展开生产经营。并且在生产经营的同时，推进厂房等建筑物的竣工验收和土地、房产的产权登记变更手续。权属变更与生产经营双管齐下，不仅保证了并购交易的进展速度，也为权属手续的办理赢得时间。

（4）实现交易双方合作共赢。目标公司特定产品及同类产品的生产能力本应是其最为核心的竞争力，但投产以来并未因此取得竞争优势，并且建筑物和土地还对并购形成了阻碍。分立的对策此时被用作对管理不善、经营亏损等问题的修正，通过剥离和分立阻碍企业发展的部分，能够保证企业的核心竞争力。

目标公司的生产设备是其生产能力的核心体现者，但整个投入产出的过程离不开厂房和土地。而目标公司尚未取得相关房产和土地相关权属证明，会影响到企业财务状况和经营成果的如实反映，从而影响并购交易的开展，更严重的可能会使并购方出于风险考虑放弃交易。按照对目标公司的分立设计，这部分权属证明不齐全的固定资产及无形资产被分立至新设公司，接受新设公司的资产管理。作为并购中的目标方可以初步免除资产权属问题的争议，以优化的资产状态吸引并购方出资。

存续的目标公司优化了资产状态，不仅符合铁路企业的收购意愿，同时还吸引了市场用户的支持，获得高新技术保障，为各自市场领域提供更优质的相关产品。同时，市场用户在各自采购权限内帮助消化了目标公司现有存货，解决拖欠货款等问题。通过目标公司既有的高水准的生产和工艺装备、铁路企业雄厚的科研技术实力、合作伙伴的市场支持，能够促进企业发展，提升企业市场地位。

3 分立动因及风险防控

多约束条件普遍存在于企业的并购重组中，企业分立不仅需要以并购为动因，还需要思考有关交易时机、政策法规、内部管理和税收筹划等方面的约束，并且由分立动因识别出分立风险，在防控风险的前提下通过分立成功实现多约束条件下的并购重组。

3.1 构成企业分立动因的并购动因

为完成并购而进行分立，分立最本质的目的是实现并购目标，因而并购动因是分立动因的组成部分。企业的并购动因常常并不唯一，受到企业自身的内驱力和诱因的共同影响。铁路企业收购案中内驱力引起的并购动因包括获取目标公司优势资产和追求协同效应；诱因产生的并购动因包括技术和经济状况的有利发展，以及国家对科技成果转化的积极倡导。

3.2 构成企业分立动因的多约束条件

当并购重组处于多约束条件下，企业分立是并购动因与多约束条件综合作用的结果。构成企业分立动因的多约束条件主要有以下几项。

（1）交易时间约束。并购的整个过程对企业而言重大且复杂，却往往因时间有限错失交易时机，轻者增加交易成本，重者则导致并购失败。企业所需应对的市场环境瞬息万变，必须结合自身条件迅速做出反应，把握交易时机。目标公司自身的经营困境、行业的迅速发展，以及竞争对手的日渐崛起，都向并购双方施加了实现并购的时间压力。如果双方不为政策与法规的约束寻找解决办法，很可能会历经更长的时间，丧失市场机遇，难以取得合作共赢的成效。

（2）政策法规约束。并购重组符合政策与法规的要求，是交易正常开展的重要前提。政策与法规不仅形成了对铁路企业收购案的约束，也是企业并购重组普遍面临的约束。这些规定使企业并购重组、对外投资等需要遵守的规定愈加系统，形成了我国现阶段对企业并购活动产生约束的框架。

（3）内部管理约束。并购重组前的资产状况、经营结果和现金流量，以及企业对并购的期许、发展目标和交易意愿等，均出自其内部管理结果，交易各方的自身情况同样会限制交易的进展。尽管不同的企业会产生不同的内部管理效果，各自的资产状况、经营结果和现金流量，以及对并购的期许、发展目标和交易意愿等都不尽相同，但是在并购重组中的内部管理约束是普遍存在的。

（4）税收筹划约束。并购的税收成本不容忽视。设计交易结构以享受税收优惠，在遵守税收规章制度前提下，于法律允许范围内通过事先筹划来减轻税负，已成为并购交易中一项必不可少的事宜。税收筹划的考虑也是实现并购目标一项重要的约束条件。

3.3 多约束条件下的企业分立的风险

交易过程中始终伴随着不确定性，分立的做法也有可能给企业和并购带来损失，多约束条件下的企业分立同样会面临着风险。

（1）法律风险——连带债务清偿。铁路企业收购案中，企业通过分立调整原有的组织形式，面临的法律风险主要是债务承担及对债权人的保护。

（2）财务风险——资金到位困难。企业分立过程中面临着复杂的会计处理，由于企业形式的改变带来财务方面的风险。可能出现的情形，一是融资方案的不稳定性，二是资金到位情况的不确定性[8]，最终导致无法实现预定的并购目标，甚至陷入进退两难使并购各方遭受损失。

（3）市场风险——竞争优势受阻。分立后原集团不再控股，在低端市场方面对目标公司的保护减弱，使分立后的销售收入和利润不能达到预期目标，公司未取得相应产品的生产资质，无法进入利润空间较大的市场。

（4）政策风险——主管部门质疑。主管部门对于分立结果的质疑是与多约束条件下的企业分立中政策法规约束直接相关的政策风险。无论是行业主管部门，还是税务机关主管部门，对企业经济行为“具有合理的商业目的”的审查都尤为重视。并购各方合理预判多约束条件进行了方案设计，并不等于执行起来能够一帆风顺。

（5）整合风险——回收机制失效。多约束条件下的企业分立的整合风险，可能表现在分立设计中的回收机制没有发挥作用。铁路企业收购案在分立设计中加入了对分出资源的回收机制，帮助在组织之间建立起柔性连接，通过交易合同来控制和调节紧密程度、范围大小，甚至时间长短，确保被分出的资源依然为并购所用。如果不能妥善处理分立前后这些资源的归属，会给并购整合造成严重的隐患。

在有关分立动因的分析基础上，将风险识别与之相联系，搭建起多约束条件下的企业分立风险识别模型如图1所示。

图1 多约束条件下的企业分立风险识别模型Fig.1 Risk identification model of enterprise spin-offs under multiple constraints

3.4 基于多约束动因的分立风险防控

在确定了分立动因与风险的基础上，铁路企业收购案通过3个阶段过程进行风险防控，实现了动态处理和灵活应对。

（1）阶段一，预设目标公司的主体形式。在初始阶段，铁路企业收购案的做法是存续分立原有公司，以分立公司的执照变更完成为结束。在保留目标公司原有法人资格的同时，派生出一家新的公司，持股比例及资产总量保持不变。其设计逻辑是母组织分立形成新组织分支，在形式上隔离分立与被分立部分之间的不利影响。原有公司中既有充分满足交易条件，受到各方瞩目的优质资产；也有受到条件约束，可能拖累交易进度的需要解救的资产。将企业内某个组织部分暂时剥离到企业外部，为企业总规模的长久增长和经营范围的进一步扩大提供一条更好的路径[9]。

这一阶段设立了目标公司的法律主体形式，原资产总量保持不变，但形式上隔绝原有公司对收购的不利影响。后续的操作也可以在这个主体存在的前提下开展，并购各方结合具体情况确定导致分立的并购动因和多约束动因，指引分立前进的方向，并识别出可能因分立产生的风险，为收购做好准备。

（2）阶段二，对应多约束条件配置目标。这一阶段需要对应多约束条件来配置目标公司，按照政策与法规的要求设立符合标准的被收购对象，以配置后的公司执照变更完成为结束。这一阶段相当于将充分满足交易条件，受到各方瞩目的优质资产配置给目标公司，使其快速达到满足出资要求的状态。按照规范要求设立符合标准的被收购对象，分出暂时不符合条件的资产，缩短等待时间。

目标公司保留了与铁路企业的投资权限相匹配的资产规模，确保投资总额符合铁路企业管理规定。将不符合条件的资产分至新设公司，使目标公司满足出资条件，并降低税收成本。其设计逻辑是将满足交易条件的优质资产配置给目标公司，快速达到满足出资要求的状态。更重要的是，这一阶段在分立方案的设计中随之融入了对法律风险、财务风险和市场风险的防控措施。

（3）阶段三，完善分立后续的回收机制。铁路企业收购案在分立设计中各方共同签署分立至新设公司的资产处置协议，并做出相关权属手续办理完毕后优先向目标公司处置的承诺，在此之前租赁使用厂房，分期回购资产，实现资金的流转。其设计逻辑是通过交易合同控制和调节，使被分出的资源依然为并购所用，并确定回购时间安排。

这一阶段的做法保证了原有公司中被分出的资源为并购所用，依然是并购结果的一部分。并且在该部分资源的约束条件永久性解除后，可以首先经过并购方确认是否回归。同时，确定分立后的持续时间和回购安排，还有助于降低分立可能带来的负面影响。毕竟分立只是暂时性的手段，最终还是期望能够实现形式合一。并购各方贡献了各自独特的资源，通过对目标公司的共同治理，互相依赖，寻求共赢。政策风险和整合风险也伴随机制的完善而得到防控[10]。

通过对3个阶段的总结，分析得到基于多约束动因的分立风险防控阶段模型如图2所示，该模型在图1的识别模型基础上更丰富地展示了基于多约束动因的分立风险防控内容。

图2 基于多约束动因的分立风险防控阶段模型Fig.2 Risk prevention and control model of spin-offs based on multiple constraint causes

4 结束语

盲目的兼并和收购存在隐患。权属不清、资质不明等问题在盲目的兼并和收购中受到搁置，却成为企业未来发展的隐患。分立的贡献在于针对企业内部管理的具体情况，使重组结果精准而有力度，避免了并购后的企业大而不强的弊端。同时在做好企业分立的风险防控前提下，有望实现交易各方的合作共赢。如果把多约束条件的集合比作并购各方与并购目标之间的鸿沟，分立则是架通二者的桥梁，帮助并购各方尽快越过障碍。有时被鸿沟阻隔的并购目标不仅是企业自身的战略发展，更是解决科研成果转化难题，助力国家科技创新、推动经济发展的愿景。综上所述，通过并购重组实现企业转型升级，带动国家科技创新和经济增长，需要企业的智慧与秩序的完善携手共进。