开放促进公平：资本市场开放对劳动收入份额的影响研究——基于沪港通的准自然实验

辛大楞，邓祥莹

(山东师范大学经济学院，山东 济南 250358)

资本市场开放是我国构建更高水平开放型经济新体制的重要一环，也是资本市场改革的重要举措。沪港通、深港通、沪伦通以及中日ETF等重要交易制度的实施，对中国经济发展产生了深远影响。其中，最早开始实施的是沪港通，即沪港股票市场交易互通机制，包括沪股通和港股通。随着开放进程的加快，资本市场开放的经济效应逐渐得到学术界广泛关注。围绕这一重要议题，学者们主要从以下两个角度展开分析，并得到了丰富的研究结论。一方面，从宏观角度入手，研究发现资本市场开放可以促进经济增长[1]；另一方面，从微观企业角度考察资本市场开放的经济效应,研究发现资本市场开放可以促进企业创新[2]、抑制企业避税[3]、增加风险承担[4]、提升企业全要素生产率[5]以及提高企业信息披露质量[6]等。但多数研究在考察资本市场开放的经济效应时并没有考虑劳动力市场这一重要因素。李小荣和王文桢(2021)探讨了资本市场开放对企业劳动力投资的影响[7]，他们侧重对劳动要素整体投资规模的影响，对企业劳动收入份额产生的作用却未涉及。提升初次分配中的劳动收入份额是提高社会福利、保障收入分配公平的重要基础。在中国经济迈向高质量发展新征程的背景下，考察资本市场开放对劳动收入份额的深刻影响，进而探寻实现共同富裕的经济发展之路，具有重要的理论和现实意义。

本文边际贡献主要体现在以下三个方面：第一，从研究内容来看，本文着重考察了资本市场开放对劳动收入份额的实际影响，拓展了国内外关于沪港通以及资本市场开放的相关研究，拓宽了劳动经济学和国际金融学的研究领域。第二，本文基于沪港通这一资本市场开放事件构建准自然实验，并采用双重差分模型展开研究，尽可能避免了潜在的内生性问题。同时，本文选取的面板数据时效性强，时间跨度较长。多数围绕沪港通交易制度的研究，其样本截止于政策实施1到2年时间，这些研究结果证明了沪港通的短期经济效应。考虑到沪港通交易制度是在2014年11月17日实施，本文选用2012—2020年的样本数据，可以突破研究期间较短的局限性，使得研究结论更为可靠。第三，本文从融资效应、收入效应以及高技能劳动力就业效应等渠道，揭示了资本市场开放对企业劳动收入份额的影响机制，为政府部门强化资本市场开放对劳动收入份额的提升作用提供了决策参考。

一、文献综述、理论分析与研究假说

劳动收入份额一直是学术界关注的重要议题，现有研究主要发现外商直接投资[8]、技术进步[9]、市场垄断[10]、融资约束[11]以及企业所得税[12]等因素会影响劳动收入份额。考虑到资本市场配置效率会通过治理机制效应和工资市场化效应影响劳动收入份额[13]，作为资本市场改革的重要举措，沪港通交易制度的实施也将会对企业劳动收入份额产生重要作用。一方面，沪港通交易制度的实施可以产生明显的治理机制效应。两地互联互通交易制度的实施为内地上市企业带来了先进的管理制度和管理理念，也带来了外商投资，特别是成熟的境外机构投资者的进入[14]。先进的管理制度、管理理念和境外投资者的引进会发挥监管效应，进而完善企业的治理机制。而且，沪港通交易制度的实施在促进两地投资资金双向流动的同时，也会让上海和香港的股票市场产生竞争效应，放大了客观存在的两地上市企业的治理机制落差。投资者日趋理性的投资观念会“用脚投票”，进而倒逼内地上市企业完善相关制度、提升自身治理能力和运营水平[15]。学者们的研究也证实，资本市场开放引进的国际投资者特别是成熟的境外机构投资者，可以提升企业治理水平、提高企业的投资效率和盈利能力、促进企业绩效增长[16]。此外，国际投资者的进入还可以弥补监督不足的治理失灵现象，限制不合理的薪酬制度[17]。进一步来看，治理机制的完善将会使企业经营者更加注重通过增强人才引进力度、提高员工薪酬水平来提升企业业绩，这将促进企业劳动收入份额的提升。另一方面，沪港通交易制度的实施会导致更多的外资进入内地资本市场。外资进入带来的竞争效应会使劳动、资本等生产要素得到更有效率的配置，并使企业全要素生产率相应提高[5]，这将有助于提升企业劳动收入份额[18]。由此，本文提出如下假说：

H1：资本市场开放提高了上市企业劳动收入份额。

企业的融资状况可以影响劳资双方的议价能力和企业运营成本，进而作用于企业劳动收入份额。一般来说，企业在进行生产之前需要通过借贷的方式获得流动资金来雇佣劳动力。面临融资约束的企业由于本身流动资金的规模受限，会倾向于降低工资水平或者减少劳动力的雇佣规模，以降低企业运营成本。同时，信贷约束的存在也会使企业通过利润留存的方式进行内源融资，这将减少企业对劳动力的利润分配。总体来看，当资本议价能力强于劳动者议价能力时，资本要素在一定程度上会挤占劳动要素的收入，这使得融资约束的存在造成企业劳动收入份额的降低[11][19]。进一步地，资本市场开放能够有效缓解上市企业的融资约束问题[20]。这是因为沪港通交易制度的实施既可以直接通过抑制过度投资造成的现金损耗来增加上市企业的现金持有[21]，又可以间接通过改善标的企业股价信息效率来降低企业的债券融资成本，提高其融资规模与融资积极性，进而缓解融资约束[5]。Gupta和Yuan(2009)也证实股票市场自由化通过降低企业外部资金获得成本，有效缓解了融资约束[22]。因此，本文提出如下假说：

H2：资本市场开放通过融资效应提高了劳动收入份额。

通过对企业员工薪酬水平产生作用，资本市场开放也可能影响企业劳动收入份额。资本市场开放带来外资流入的企业出于提高竞争优势、激励员工、识别或吸引人才等考虑，会提高员工的薪酬水平。即外资流入的企业一般拥有更高的工资支付能力，这种高薪激励可以使员工薪酬水平体现出劳动要素的边际报酬。而且，考虑到“工资竞争效应”，同地区的内资企业在应对人才竞争的过程中，也会采取提高工资、改善福利待遇的手段，这进一步推高了当地人力资本的市场价格。此外，外资引入带来的工资提升会通过溢出效应加快本国市场化改革进程，淘汰生产率较低的企业。在此过程中释放出来的劳动力也将转移到生产率较高的企业,并获得更高的工资。王小洁等(2015)也证实，出于吸引高素质劳动力以更好地参与市场竞争的需要，外资进入的企业有更强的动机支付给员工更高的工资，进而促进企业劳动收入份额的提升[23]。总之，资本市场开放带来的外资流入通过竞争效应、溢出效应和人员流动效应显著提升了本地企业员工的薪酬水平，这将有利于提升企业劳动收入份额[24]。由此，本文提出如下假说：

H3：资本市场开放通过收入效应提高了劳动收入份额。

资本市场开放带来的外资进入可以显著促进东道国企业雇佣人数的增长[25][26]，尤其是对高技能劳动力就业的带动效应更为明显。考虑到资本和高技能劳动力的互补性[27]，资本深化所带来的偏向性技术进步通常会挤出低技能劳动力[28]，同时也更大程度增加对高技能劳动力的依赖。这将带动高技能劳动力的相对工资、就业规模以及劳动收入的提高，最终促进劳动收入份额上升[29]。Agrawal等(2019)、钞小静和周文慧(2021)均发现，面临技术进步冲击时，高技能劳动力一般具有较高的学习能力和教育成本，能够快速适应劳动力市场的变化[30][31]。高技能劳动力的就业岗位也存在一定的准入门槛和创造性要求。而部分生产线工人、搬运工人、收银人员、会计人员等低技能劳动力，其工作内容具有程序性和可编码性，创造性低，很容易在机器换人的智能化进程中被淘汰。因此，为了更好地匹配资本的运行和先进技术的应用，引进外资的企业会增加对劳动力的需求，尤其是出于调整人员配置结构的动机增加对高技能劳动力的需求[18]。李小荣和王文桢(2021)的研究就发现，沪深港通交易制度的启动增加了对高技能劳动力的需求[7]。而高技能劳动力就业规模的增加可以有效带动企业劳动收入份额的提升。当人力资本在生产过程中发挥重要影响时，企业生产会面临一定的知识门槛。高技能劳动力也因为自己掌握的知识而增加了自身的议价能力和劳动收入份额。结合上述分析，资本市场开放带来的外资增加，可以扩大企业高技能劳动力的雇佣规模，进而提高劳动收入份额。因此，本文提出如下假说：

H4：资本市场开放通过高技能劳动力就业效应提高了劳动收入份额。

二、研究设计

(一)模型设定与变量选择

本文建立如下双重差分模型来考察资本市场开放对企业劳动收入份额的影响：

LSi，t=α+βDIDi,t+γ′Controlsi,t+Yeart+IDt+εi,t

其中，被解释变量LSi,t是企业i在t年的劳动收入份额，采用职工总薪酬除以企业增加值来衡量。借鉴施新政等(2019)[13]、苏梽芳等(2021)[32]的研究，采用支付给职工以及为职工支付的现金来衡量本年度职工总薪酬，以营业总收入来衡量企业增加值。沪股通政策中对外开放的仅是沪市A股的部分股票，这为本文的研究提供了天然的实验组和控制组。实验组虚拟变量为Treat，当企业在2014年11月17日被纳入沪股通标的股范围时取值为1，否则取值为0。政策实施期虚拟变量为Time，2014年以前取值为0，2014年及以后取值为1。核心解释变量DIDi,t由Treat*Time计算得到，表示企业i在t年是否受到沪港通交易制度实施的影响。IDi为企业个体固定效应，Yeart为年度固定效应，Controlsi,t为一系列控制变量，εi,t为随机误差项。估计系数β是本文的研究重点。

参考Li等(2021)的研究[12]，本文在模型中加入了如下影响企业劳动收入份额的控制变量：(1)企业财务信息变量，包括总资产净利润率(ROA)、资产负债率(Leverage)、托宾Q值(Tobinq)、营业收入增长率(Growth)、资本劳动比(lnCL)；(2)企业特征变量，包括企业资产规模(Size)、上市年限(Listingage)、产权性质(SOE)、股权集中度(Largestholderrate)、股权平衡度(Sh2_10)；(3)行业特征变量，以赫芬达尔指数(HHI)来反映；(4)地区经济发展水平变量，选择人均地区GDP增长率(GDPGR)来衡量。控制变量定义见表1。

表1 控制变量定义

(二)样本选择

本文选取2012—2020年沪市A股上市企业作为初始样本，并对数据进行了如下处理：剔除金融行业样本；剔除被ST的企业；剔除涉及重大资产重组或主营业务发生重大调整并变更行业的企业；剔除互联互通机制实施当年(即2014年)及以后上市的企业；剔除2014年11月17日之后新增或调出沪股通标的企业；剔除同时发行H股企业以及缺失值严重的样本。全部上市企业数据来源于国泰安数据库，沪股通标的股名单来自香港联合证券交易所官网，宏观经济数据来自锐思数据库。经过上述处理，共得到3384个观测值。

(三)变量描述性统计

变量的描述性统计结果见表2。表2显示，企业劳动收入份额和控制变量在样本期间均存在较大差异。

表2 变量描述性统计

三、实证结果分析

(一)基准结果分析

基准估计结果见表3。第(1)列汇报了未加入控制变量的回归结果，DID的系数为0.0415，而且在5%的水平上显著。这表明沪港通交易制度的实施显著提升了劳动收入份额。第(2)—(4)列分别汇报了逐步加入企业财务信息变量、企业特征变量、行业和地区层面控制变量的回归结果。结果显示，DID的回归系数均显著为正，再次表明资本市场开放显著提升了企业劳动收入份额，并验证了本文的研究假说H1。

表3 基准结果

(二)平行趋势检验

符合平行趋势假定是双重差分模型的重要前提。参考庞家任等(2020)[33]、于博和吴菡虹(2020)[16]以及戴鹏毅等(2021)[5]的研究，本文首先使用2012—2014年的样本进行回归，并假定沪港通交易制度实施的起始年份为实际实施的前1年，即2013年，回归结果见表4第(1)列。由于此时政策实际上并未实施，DID的系数不显著，即沪港通对劳动收入份额并没有显著影响。本文继续使用2012—2020年的全样本进行回归，并假定沪港通交易制度实施的起始年份分别向后平推1年、2年、3年，即基准年份分别被设置为2015、2016、2017年，回归结果见表4第(3)—(5)列。此时DID的系数均在1%的水平上显著为正。上述检验结果说明资本市场开放对劳动收入份额的影响不会因企业固有特征而改变，符合平行趋势假定。

表4 平行趋势检验

(三)影响机制分析

1.融资效应。本文参考Hadlock和Pierce(2010)[34]、鞠晓生等(2013)[35]的方法计算了每个企业各观测年度的SA指数，来衡量企业面临的融资约束程度，SAindex=-0.737*Size+0.043*Size2-0.040*Age。SA指数计算过程中没有包含具有内生性特征的融资变量，其结果较为稳健。计算出的SAindex全部为负值，最小值为-7.4646，最大值为-2.1126，绝对值越大表明融资约束问题越严重[35]。表5第(1)列结果表明，资本市场开放缓解了企业融资约束。第(2)列结果显示，企业融资约束的缓解对劳动收入份额具有显著的提升作用。这验证了假说H2的成立。

2.收入效应。本文选取企业员工平均工资水平(lnwage)，即职工平均薪酬作为中介变量对收入效应进行验证，回归结果见表5第(3)、(4)列。第(3)列结果显示，资本市场开放显著提升了员工的工资水平。第(4)列结果表明，员工工资水平的增加可以有效提高企业劳动收入份额。这证明了假说H3的成立。

3.高技能劳动力就业效应。参考李小荣和王文桢(2021)的做法[7]，本文选取企业研究生及以上学历员工数的自然对数来衡量高技能劳动力的就业规模(Highskill)，并检验高技能劳动力就业效应。表5第(5)、(6)列结果显示，沪港通交易制度的实施增加了企业对高技能劳动力的雇佣规模，而高技能劳动力就业规模的增加也显著提升了企业劳动收入份额，验证了研究假说H4。

表5 影响机制分析

四、拓展性分析

(一)区域

东部地区具有先天区位优势，产业升级强度和资源配置水平均高于中西部地区，也是最早吸纳外资、开放市场的地区。而中西部地区虽然利用外资的基础较差，但其开发潜力较强。以上差异很可能会导致资本市场开放对不同地区企业劳动收入份额的影响具有较大异质性。参考国家统计局关于经济地区的划分标准，本文将样本划分为东部地区企业和中西部地区企业，并对不同组样本进行估计，回归结果见表6第(1)、(2)列。从结果来看，沪港通交易制度的实施对东部地区和中西部地区企业劳动收入份额都存在显著的正向影响，但这种正向影响在中西部地区更为强烈。资本市场开放给中西部地区企业带来了充足的资金，大大提升了中西部地区企业劳动收入份额。

(二)产权性质

本文按照企业实际控制人性质，将样本划分为国有企业和非国有企业，重新进行实证分析，结果如表6第(3)、(4)列所示。资本市场开放对非国有企业劳动收入份额的提升效应更为强烈。与国有企业相比，非国有企业较难获得信贷支持，往往面临更严重的融资约束[11]，会更加积极地寻求外资注入[36]，迫切希望抓住资本市场开放的机遇，提高外部融资能力，切实缓解资金紧张问题。因此，资本市场开放所带来的融资效应更有利于非国有企业的发展，导致资本市场开放对非国有企业劳动收入份额的提升作用更为明显。

(三)资本密集度

参考苏梽芳等(2021)的研究[32]，本文使用人均资本作为区分企业要素结构的标准，将高于全样本人均固定资产净额均值的企业定义为资本密集型企业，其余为劳动密集型企业。由表6第(5)、(6)列结果可知，资本市场开放对资本密集型企业劳动收入份额的提升作用并不明显，但显著提升了劳动密集型企业劳动收入份额。资本市场开放使劳动密集型企业劳动力投资增加更多[7]，因而其劳动收入份额的提升效应更为强烈。

表6 拓展性分析(一)

(四)信息透明度

相较于内地投资者，通过沪股通投资内地市场的境外投资者存在一定的信息劣势，搜集、解读本地信息的成本较高[37]。为了缓解信息不对称、降低自身投资风险，这些境外投资者对上市企业信息披露质量具有更高的要求，更愿意投资于信息透明度较高的企业。因此，企业信息透明度的差异也会使得资本市场开放对企业劳动收入份额产生异质性影响。参考钟覃琳和陆正飞(2018)的研究[14]，本文使用分析师关注程度来衡量企业信息透明度。按照一年内对该企业进行过跟踪分析的分析师(团队)数量的中位数划分标准，高于中位数的为信息透明度高的企业，其余则为信息透明度低的企业。表7第(1)、(2)列结果显示，DID的系数在信息透明度高的企业样本中显著为正，但在信息透明度低的企业样本中并不显著。这说明沪港通交易制度实施之后，信息透明度较高企业的劳动收入份额显著提升。

(五)内部监管强度

拥有广阔人脉和自身背景的独立董事可以在融资、法律、技术指导、政策咨询等诸多方面为上市企业提供便利和支持，并发挥监督作用，以提高管理层的工作效率。本文按照独立董事人数的中位数作为内部监管强度的划分标准，将企业划分为内部监管强企业和内部监管弱企业，并重新进行估计。由表7第(3)、(4)列结果可知，资本市场开放可以显著提升内部监管较强企业的劳动收入份额，而对于内部监管较弱的企业，这种提升作用并不显著。

(六)高管和职工劳动收入份额

本文将劳动收入份额细分为高管劳动收入份额和职工劳动收入份额，重新进行估计。表7第(5)、(6)列结果表明，资本市场开放对高管劳动收入份额无显著影响，但显著增加了职工的劳动收入份额。这为经济高质量发展过程中缩小收入分配差距、实现共同富裕提供了新的思路。

表7 拓展性分析(二)

五、稳健性检验(1)受篇幅限制，稳健性检验结果未报告，作者备索。

(一)处理样本选择偏差问题：PSM-DID

为保证控制组样本和实验组样本更好地匹配，缓解样本内生选择偏差问题，本文使用倾向得分匹配-双重差分(PSM-DID)的方法重新进行了估计。首先，选择ROA(总资产净利润率)、Tobinq(托宾Q值)、Growth(营业收入增长率)、Listingage(上市年限)、Bodind(董事会独立性，以独立董事人数占董事人数的比例衡量)等个体特征变量作为匹配变量，通过logit模型回归获取倾向得分，采取最临近且无放回的方法逐年匹配样本企业作为控制组。本文绘制了PSM倾向得分值密度函数图，发现相比于匹配前，匹配后的实验组和控制组倾向得分值概率密度更接近，即匹配结果较好。基于匹配后的样本使用双重差分方法重新进行估计，估计结果显示，DID的系数显著为正，表明在使用PSM-DID方法进行估计后，实证结果依然支持假说H1。

(二)更改劳动收入份额衡量方式

本文采用财务报表附注中应付职工薪酬的贷方发生额衡量职工总薪酬，重新计算了企业劳动收入份额(LS1)。进一步采用职工总薪酬与企业期末总资产的比值来衡量劳动收入份额(LS2)。回归结果再次表明，资本市场开放显著提升了劳动收入份额，与前文结论保持一致。此外，本文还将劳动收入份额指标LS、LS1、LS2分别进行logistic转换，即先计算LS/(1-LS)，再取自然对数，分别得到logLS、logLS1、logLS2，并重新进行了估计。结果显示，资本市场开放提升劳动收入份额的结论是稳健的。

(三)改变样本时期窗口

为了进一步验证基准回归结果的可靠性，本文还改变了样本时期窗口分别进行回归。首先，考虑到2018年以来的中美贸易摩擦和2020年的新冠肺炎疫情冲击，将样本期间设定为2012—2018年，重新进行回归检验。其次，考虑到2016年12月5日深港通交易制度的正式实施可能会对实证结果产生影响，本文将样本期间设定为2012—2016年，重新进行回归检验。结果显示，资本市场开放提升劳动收入份额的结论是稳健的，从而支持了本文的研究结论。

六、结论及政策启示

探究资本市场开放引起的劳动收入份额变化对当下改善收入分配格局、促进共同富裕具有重要的理论价值和现实意义。本文基于2014年沪港通交易制度的实施构造准自然实验，采用双重差分模型实证考察了资本市场开放对上市企业劳动收入份额的影响。研究结果表明：沪港通交易制度的实施显著促进了上市企业劳动收入份额的提升。从影响机制来看，该作用主要是通过融资效应、收入效应以及高技能劳动力就业效应三个渠道实现的。拓展性分析发现，在中西部地区企业、非国有企业、劳动密集型企业、信息透明度较高企业和内部监管较强的企业中，沪港通交易制度的实施对劳动收入份额的提升效应更为强烈。而且，资本市场开放主要提升了职工劳动收入份额，对高管劳动收入份额的提升效应并不明显。

本研究具有重要的政策启示：首先，要继续稳步推进资本市场双向开放。在维护金融安全的前提下，统筹“引进来”和“走出去”，推进资本市场改革，完善资本市场互联互通机制，推动资本市场形成全方位对外开放格局。同时，在资本市场开放的过程中，要注意防范风险、循序渐进，充分考虑当前中国以及世界政治经济形势变化，把握好开放的节奏和速度。其次，要破局企业融资难题，合理提高劳动者收入。一方面，构建多层次、广覆盖的有效金融服务供给体系，优化金融资源配置效率，更好地满足企业和实体经济的融资需求；另一方面，建立完善的符合社会主义市场经济发展要求的收入分配机制，合理提升劳动者收入水平。最后，要实现就业规模扩张和劳动力技能提高并重，以稳就业助推稳经济。提升与当前发展阶段相适应的劳动力培养规模，尤其注重高技能劳动力的培养，为经济高质量发展提供人才支撑。这不但需要进一步推进资本市场开放，引导利用外资投向重点产业，在此基础上外引人才、内培人才，发挥企业人力蓄水池的作用，更要保障教育公平，建设高质量教育体系，为高技能人才培养打下坚实基础。