卖空机制与企业财务杠杆

赵支雪 洪 峰

一、引言

由于我国资本市场起步较晚，企业的自律机制不够完善，导致我国多数企业都面临杠杆率过高的问题。从微观层面来看，高杠杆率会降低企业的抗风险能力，加剧了企业的破产风险；从宏观层面来看，杠杆率过高会加剧市场动荡，还有可能引发债务危机和经济衰退。2015年底的中央经济工作会议将“去杠杆”作为供给侧结构性改革的五项任务之一，通过各项措施降低企业财务杠杆。2018年国家发展和改革委员会等五部门又联合下发国务院出台的《2018年降低企业杠杆率工作要点》（发改财金[2018]1135号），明确要求通过积极发展股权融资等措施降低企业财务杠杆。迄今为止，各项去杠杆政策在我国成效显著。但要使企业保持长期稳定的发展，不能仅依靠短期政策，我们需要进一步探讨市场中是否存在其他能长期对企业财务杠杆产生影响的有效机制。我国于2010年3月31日正式开始融资融券试点，目前为止已经历了6次大规模扩容，卖空已成为我国资本市场重要的交易机制。已有研究发现卖空不仅能够影响资本市场效率（Bris et al.,2007；Boehmer and Wu，2013），还会对企业微观行为产生积极的影响，如卖空交易能够提升财务信息质量（Fang et al.,2016；张璇等，2016）、优化高管薪酬契约（马惠娴等，2019）、降低过度投资（孙文晶等，2018）、约束大股东私利侵占行为（侯青川等，2017）等。既然卖空机制可以影响企业微观决策，那么，卖空机制会对企业财务杠杆产生治理作用吗？本文将对这一问题进行检验。

二、理论分析与假设提出

首先，卖空能够发挥其公司治理作用，降低企业债务融资需求，从而降低财务杠杆。在我国，股东与管理层之间存在较为严重的代理问题。一般而言，股东的多元化投资能够分散其投资风险，而与股东相比，管理层的人力、时间等资本均投资于所属公司，所承受的风险远高于股东。因此，在公司治理过程中，出于个人私利，管理层同样可能会为分散自身风险而追求多元化投资，这进而带来大量的资金需求。但由于我国资本市场尚不成熟，股权融资存在较多的限制，企业要进行股权融资不仅要达到一定的财务指标要求，还需经过证监会审批，企业进行股权融资较为困难。这种情况下，企业不得不从银行贷款（郭斌，2005），这便导致了企业的高杠杆率。而在允许卖空的市场中，财务信息是卖空者重点关注的企业信息之一，企业的财务杠杆越高，意味着企业陷入财务困境甚至破产的可能性越高，越可能成为卖空者攻击的目标。迫于卖空者的压力，管理层会减少其过度投资等私利行为，进而减少了企业的债务融资需求。因此，放松卖空管制能够抑制管理层代理行为，降低企业债务融资需求，进而降低企业财务杠杆。

其次，融券卖空机制能够提高信息披露质量，降低股权融资成本，进而降低财务杠杆。卖空交易者主要通过挖掘公司的负面信息进行获利（Diamond et al.，1987），这在客观上增加了管理层隐瞒公司负面信息的难度，能促使管理层更加真实的披露公司信息。曾颖等（2006）的研究发现，企业的信息披露质量与其边际股权融资成本呈显著负相关关系，即企业信息披露质量越高，其股权融资成本越低。因此，企业信息披露质量的提高进一步降低了企业股权融资成本，这使得企业在进行外部融资决策时会更倾向于股权融资，进而降低了企业财务杠杆。

综上所述，卖空者的外部压力能够抑制管理层代理行为，降低企业债务融资需求；同时，卖空机制能够提升企业的信息披露质量，降低股权融资成本，使得企业倾向于股权融资，进而降低财务杠杆。根据上述分析，提出假设1：

假设1：卖空机制可以降低企业财务杠杆。

三、研究设计

（一）模型与变量

本文使用我国融资融券交易试点作为准自然实验，借鉴现有文献，本文采用模型（1）作为基准模型检验卖空交易对财务杠杆的影响。模型如下：-

Lev为财务杠杆变量，以总资产负债率表示。解释变量List为卖空标的变量，若公司当年在卖空标的名单中，List为1；否则为0。同时，在模型中加入控制变量，并控制行业和年度效应。变量的具体定义与计算方法参见表1。

表1 主要变量名称与说明

（二）样本与数据

本文选择沪深两市2008-2020年所有A股上市公司为初始研究样本，并根据以下标准进行筛选与整理：剔除金融行业公司；剔除ST、*ST公司；剔除数据缺失的观测值。经过整理，获得18437个公司年度数据，包括3164家公司。为克服离群值的影响，对所有连续变量均进行上下1%的Winsorize处理。

四、基本分析

（一）描述性统计

变量的描述性统计结果如表2所示。可以发现：Lev均值为0.440，说明样本公司平均总资产负债率为44%；List均值为0.272，说明共有27.2%的公司当年是卖空标的。表3进一步对标的组与非标的组企业财务杠杆的差异进行了分组统计，均值T检验的结果显示标的组企业与非标的组企业的Lev存在显著差异。

表2 描述性统计

表3 分组描述性统计

（二）基准回归结果

表4报告了基准检验结果。为了实证结果的稳健性，分别控制了年度与行业固定效应及年度与个体固定效应，结果显示List与Lev的系数均在1%水平上显著为负，说明卖空机制能够显著降低企业财务杠杆，且这一结果具有一定的稳健性，假设1得证。

表4 基准回归结果

（三）稳健性检验

（1）进行样本随机性检验。为了有效剔除标的组与非标的组之间由于固有差异对研究结论产生的影响，将流通市值占比、换手率、上市年龄、股东人数、现金流、股权集中度、总资产收益率、公司规模、成长性、是否是中小板或创业板作为配对变量，采用1：1最近邻匹配的匹配方法，得到基于PSM方法的匹配样本，对匹配后的样本重新进行回归，仍与基准回归结果一致。

（2）更换卖空变量：参考陈胜蓝等（2017），使用融券余额与流通市值的比值衡量卖空规模（Short），替代虚拟变量List进行回归，结果仍与基准回归结果一致。限于篇幅，不再报告检验结果。

五、进一步分析

（一）机制检验

首先，基于代理理论视角，卖空机制能够抑制管理层过度投资等代理行为，减少企业债务融资需求，从而降低财务杠杆。借鉴顾乃康等（2017），本文使用新增债务融资额度（DQ），即“（发行债券收到的现金+取得借款收到的现金-偿还债务支付的现金）/总资产”衡量企业新增债务融资。表5第2列报告了检验结果，List与DQ的回归系数在1%水平上显著为负，证明卖空机制降低了企业的新增债务融资。企业债务融资的减少能进一步降低企业财务杠杆，债务融资机制得证。其次，基于信息理论视角，卖空机制能够提升企业信息披露质量，降低企业股权成本，使得企业倾向于股权融资，进而降低财务杠杆。本文参考汪平等（2012）采用的CAPM模型计算了企业的股权融资成本（EC），表5第3列报告了检验结果，List与EC的回归系数在1%水平上显著为负，证明卖空机制提升了企业的股权融资成本，这与我们的推论相反。考虑到企业外部融资方式的选择受债务融资成本与股权融资成本的共同影响，参考熊剑等（2016），我们使用财务费用与企业长短期借款的比值衡量企业债务融资成本（DC），构造Ln（DC/EC）衡量债务融资成本相较于股权融资成本的增长幅度。表5第4列报告了检验结果，List与Ln（DC/EC）的回归系数在5%水平上显著为正，证明在卖空机制的影响下，企业债务融资成本较股权融资成本有更大幅度的上升，因此，企业在外部融资时会倾向于股权融资，从而降低了企业财务杠杆。综上所述，卖空机制能够减少企业债务融资额度，降低财务杠杆；同时，卖空机制使得企业股权融资成本与债务融资成本上升，但债务融资成本上升幅度更大，这使企业更倾向于股权融资，进而降低了企业财务杠杆。

表5 机制分析

（二）异质性分析

1.内部治理环境

企业的内部治理环境会影响卖空对财务杠杆的治理作用。首先，卖空能够抑制管理层代理行为（靳庆鲁等，2015）。因此，相对于管理层代理行为较少的企业，在管理层代理行为严重的企业中，卖空机制发挥作用的余地更大。由此我们合理推断，卖空机制对财务杠杆的治理作用在代理成本高的企业中可能更显著。其次，卖空机制能够提升企业信息披露质量（Karpoff and Lou，2010），缓解企业信息不对称程度，进而对高管起到更为有效的监督作用。因此，当企业自身信息披露质量较高时，卖空机制的治理作用较弱，但当企业信息披露质量较差时，卖空机制具有更大的发挥余地。由此我们合理推断，卖空机制对财务杠杆的治理作用在信息披露质量低的企业中可能更显著。本文采用管理费用率（MER）衡量企业代理成本，MER越大，代表企业内部治理越差。参考翟光宇等（2014）的做法，本文采用KV指数度量企业信息披露质量。构造KV指数的模型如下：

其中，Pricet代表第t日的股票收盘价，Volt代表第t日的交易股数，Vol0代表研究期间各交易日的平均日交易量，通过对每家上市公司进行回归得到λ值即为本文所取的KV值。本文已剔除λ值为负的样本，λ值越高说明信息披露质量越差。表6报告了检验结果，结果显示List×MER与Lev的回归系数在1%的显著性水平上为负，这表明在代理成本较高的公司中，卖空机制对财务杠杆的治理作用更大；List×KV与Lev的回归系数1%的显著性水平上为负，表明在信息披露质量较差的公司中，卖空机制对财务杠杆的治理作用更显著。

表6 异质性分析：内部治理环境

2.外部治理环境

首先，企业面临的融资约束程度也会对卖空的财务杠杆治理作用产生影响。卖空限制下企业和投资者间存在较为严重的信息不对称问题，会导致股价被高估（Miller，1977）。李君平等（2015）研究发现，对于融资约束水平非常高的公司，股价高估对股权融资的正向影响不显著，而对债务融资具有显著的正向影响。因此，在股价被高估的情况下，高融资约束的企业在外源融资时会优先选择债务融资方式。而卖空机制的引入增加了负面信息的反映渠道，有助于矫正高估的股价（李科等，2014），对于高融资约束的企业来说，股价高估为其债务融资提供的便利逐渐消失。因此，相比于融资约束小的企业，融资约束水平高的企业财务杠杆下降程度可能更大。其次，企业所处行业的竞争程度也会对影响卖空对财务杠杆的治理作用。已有研究发现，处于竞争激烈的市场中的企业拥有更高的杠杆率（钟田丽等；2004）。因此，卖空机制降低财务杠杆的作用可能在竞争强度高的企业中更加显著。我们使用KZ指数衡量企业面临的融资约束程度，采用HHI衡量市场竞争强度，检验结果如表7所示。List×KZ与Lev的回归系数在1%水平上显著为负，证明相对于低融资约束企业，卖空对财务杠杆的治理作用在高融资约束企业更加显著；List×HHI与Lev的回归系数在1%水平上显著为负，证明卖空机制对财务杠杆的治理作用在竞争强度大的市场更显著。

表7 异质性分析：外部治理环境

六、研究结论

本文以2008-2020年A股上市公司为样本，研究了卖空机制对财务杠杆的影响。研究发现，相比不可卖空公司，可卖空公司在被列入卖空标的后，财务杠杆显著降低。机制检验发现，卖空机制能够减少企业债务融资，降低财务杠杆；同时，卖空机制使得企业股权融资成本与债务融资成本上升，但债务融资成本上升幅度更大，使得企业更倾向于股权融资，进而降低了企业财务杠杆。异质性分析发现，在代理成本较高、信息披露质量较差、融资约束程度高及产品市场竞争激烈的企业中，卖空机制对财务杠杆的治理作用更加显著。

研究结果证明卖空机制能够有效降低企业财务杠杆，提高企业的抗风险能力，这也与“去杠杆”政策想要达到的结果相一致。因此，我们要继续完善融券交易制度，适当降低融券交易门槛并丰富券源渠道，以促进卖空机制充分发挥其公司治理效应。