高速公路项目公募REITs面临的困惑及建议——基于原始权益人的视角

谭德彬

（蜀道投资集团有限责任公司，四川 成都 610095）

交通基础设施REITs化是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展①中国证监会 国家发改委.关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（证监发〔2020〕40 号）[S].。

自2020年4月中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《试点通知》）后，各主要研究机构纷纷发布研究报告，对公募REITs的作用、意义、市场前景等进行了研究。如中金公司认为，高速项目公募REITs的市场规模可以达到6500～8000亿元②数据来源：中金公司《中国REITs 全解析》之《公路篇：国之动脉，借风续写辉煌》。。中国银河证券研究院指出，我国公募REITs市场规模可达到万亿级别；公募REITs可有效盘活资产，加速基础设施建设；而高速公路现金流充足稳定，市场挖掘潜力较大，未来公募REITs市场空间预计3000亿③数据来源：中国银行证券研究院《基础设施公募REITs 启航：优质资产支持行稳致远未来可期》。。华泰证券认为，高速公路公募REITs也被赋予盘活存量资产、促进基建高质量发展、降低杠杆率等宏观积极意义。然而，截至2022年8月31日，我国高速公路项目公募REITs上市的仅5只，募资规模合计为297.96亿元，正在申报的也不多，与研究机构的预测尚有较大差距。

从以上数据可以看出，尽管我国公路项目符合公募REITs基础资产的要求，政府部门、研究机构、学者等都认为高速公路项目公募REITs的市场前景也十分广阔，期望值较高。但现实是发行较少，申报也不是特别多，原始权益人的积极性并不高。

是什么原因导致这种状况呢？笔者整理文献发现，现有研究主要从政府视角、投资人视角或公募REITs业务本身视角进行研究，而从原始权益人视角研究较少。因此本文从原始权益人的视角进行分析，以期发现存在的问题，并给出相关建议。

一、政策支持情况

（一）监管部门管理政策

2020年4月，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，拉开了公募REITs的大幕；7月，国家发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，8月，中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》。

2021年1月，上交所和深交所分别发布“1办法2指引”，即《公开募集基础设施证券投资基金业务办法》和《公开募集基础设施证券投资基金规则指引第1号审核关注事项和第2号发售业务》；2月，中证登及上交所、深交所分别发布了《公开募集基础设施证券投资基金登记结算业务实施细则（试行）》及《结算业务指引》，基金业协会发布了《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》等；11月，银保监会颁布了《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，标志着保险资金可以投资公募REITs，从而扩大了投资资金来源。

2022年1月，财政部、国家税务总局联合发布了《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，从而解决了部分税收政策问题；5月，上交所、深交所分别发布了《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》，对于公募REITs扩容奠定了基础；7月，国家发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》，标准着公募REITs扩容进入了实操阶段。

上述政策为公募REITs的募集、投资、交易、流通、扩募等奠定了政策基础，必将助推我国高速公路项目公募REITs化高效实施。

（二）地方政府支持政策

自2020年公募REITs推出以来，地方政府热情高涨，很多地方政府都出台了相关政策，支持和鼓励属地企业申报公募REITs。

2021年6月，上海市出台了《关于印发上海加快打造具有国际竞争力的不动产投资信托基金（REITs）发展新高地实施意见的通知》，设立上海REITs发展专项资金、支持优质基础设施REITs项目积极申报上海金融创新奖、研究设立政府引导的基础设施REITs产业投资基金等政策。

2 0 2 2 年，年初福建省出台《关于促进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展的若干措施》，围绕基础设施REITs发行全流程，从基础设施REITs项目谋划储备、保障协调、中介机构发展等多个方面，提出十三条具体措施。同样在年初，天津市出台《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的支持措施的通知》，鼓励国有企业参与，作为企业直接融资比重，作为降杠杆措施纳入国有企业经营业绩考核评价指标，并将积极协调解决项目推进过程中存在的问题。5月，深圳市发布《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目入库工作的通知》，对辖区内拟申报纳入全国基础设施REITs试点项目库的项目、申报单位等作了相应规范。5月，江苏省发布《关于加快推进基础设施投资建设若干措施的通知》，支持回收资金用地再投资并可中央预算内投资补助、适当增加对基础设施领域的股权投资、引导鼓励金融机构加大贷款投放力度、更大力度创新体制机制等。6月，河北省专门召开“全省基础设施REITs工作推进会”，指出基础设施REITs是有效盘活存量资产、拓宽融资渠道的重要手段，对上项目、扩投资、促发展具有重要意义，要求制定完善河北省支持政策，研究出台有创新性、突破性、可操作性的具体措施，为基础设施REITs工作提供政策支持，并加强组织领导，积极谋划推进，分区域、分行业明确目标任务，落实具体责任人，合力推动基础设施REITs取得新突破。8月，湖南省召开“湖南省基础设施REITs重点项目推进座谈会”，指出推进基础设施REITs工作，是贯彻落实党中央国务院盘活存量资产、促进形成投资良性循环、构建投资领域新发展格局的重要举措。省委省政府高度重视，相关省直及中央在湘单位要全力支持，为项目发起人单位提供优质服务，并将进一步加强协作配合，完善信息交流和协同推进机制，强化要素保障和问题协调，力争湖南省基础设施REITs试点工作尽快取得突破，为持续扩大有效投资提供坚实支撑。

二、理论研究概况

自2020年4月发布《试点通知》后，各研究机构、学者和专家都对公募REITs从不同的视角进行了深入研究。近两年的主要相关研究文献概况如下：

（一）政府视角

韩志峰和张峥（2021）深入研究了中国公募REITs的制度设计以及在中国的市场实践。蔡建春（2020）等根据国外REITs市值占GDP的比重、REITs市值占上市公司总市值等指标，推算出我国公募REITs市场规模将达到5～14万亿，并指出考虑到我国基础设施建设的巨大需求及城市化人口的增长，预期未来我国公募REITs市场将具有更大的规模和体量。李学武（2021）认为我国公募REITs存在法律法规不健全、税务问题亟待完善、专业化管理团队需提升、资金回报率不高、投资者需培育、运营过程面临风险等问题，并建议优化制度设计、完善法律法规、优惠税收政策、加强专业人才培养、健全监管体系等措施。陈春艳（2021）从监管的视角建议制定专门的尽职调查自律规则来规范尽职调查行为，并制定以反映基础设施项目实质和投资者保护为核心的会计核算和信息披露要求等机制。张捷（2021）认为高速公路项目发行公募REITs对政府来说，有助于降低政府杠杆率、化解地方政府存量债务问题，并减轻政府基建支出压力；对于企业来说，可以盘活企业存量资产、优化企业资产负债表，并推动企业内部治理结构改革、做大做强国有企业；对于投资者来说，公募REITs是投资于低杠杆、运营良好的优质资产的新的资产配置渠道。

（二）投资人视角

站在投资者的视角进行研究，彭琨（2021）认为公募REITs具有性质创新、资产聚焦、参投开放、收益稳定、运营共担和产品灵活的特征，并认为投资公募REITs与传统股债投资的判断标准不同，既要考量合规性和安全性，也要考虑收益性和适配性；既要关注投前项目尽调，更要关注投后运行管理；要结合不同的资金特点和底层资产特性，综合分析标的价值。高国华（2022）对于各类机构投资者而言，投资公募REITs这类新资产，既存在机遇，也面临挑战。对于银行表内资金而言，其规模大、久期长、收益要求稳定，与公募REITs的高派息率、稳定收益等特征较为匹配。但公募REITs采用“公募基金+ABS”架构，在银行表内若被认定为股权投资，需适用1250%风险权重，大幅增加银行资本消耗，降低投资积极性。为鼓励银行长期资金投资，建议适度降低风险权重比例。对于银行理财而言，公募REITs4%以上现金分派率契合理财资金收益率要求，每年稳定派息有助于银行理财产品控制回撤、平滑收益。对于保险资金而言，REITs作为长久期、稳定分红、抗通胀和兼具一定成长性的产品，不仅为险资投资基础设施提供了非标转标的路径，且现金分派率在4%以上并免税，契合保险资金中长期资产配置需求。对于证券公司而言，券商自营账户认购力度较大，得益于证监会在首批项目发行前明确券商自营投资公募REITs的风险计提按照非权益类基金计算，有效提高投资意愿。首创环保集团总会计师郝春梅认为，对于长期投资者而言，公募REITs具有现金回报较为稳定、高票息、抗通胀、长期回报率高、分散风险的特点，属于适合长期持有的配置型资产④上市一年已呈星火燎原之势基础设施REITs 四大亮点凸显[M].证券日报，2022-06-21：A03.。

（三）业务本身视角

周国光（2021）认为我国公募REITs不适合收费还贷高速项目、经营性收费公路公募REITs的投资收益率不高且将呈现较大的不确定性。笔者认为，基于收费公路的基础设施REITs的融资效果究竟如何，能否为缓解收费公路发展融资难的问题、增强收费公路PPP项目投资流动性发挥一定的作用，仍有待实践的检验。李航（2022）认为，公募REITs底层资产稳定、现金分红可持续，能够有效提高资金使用效率、拓宽地方交投集团融资渠道，有望帮助解决当前收费公路收不抵支、负债率持续恶化的局面，进一步提高交通企业资产证券化率和市场化率。

而基于原始权益人的研究视角，综合现有文献，主要有谭德彬（2022）基于原始权益人视角对高速公路项目公募REITs的底层资产评估进行了研究。

三、面临的困惑

（一）满足要求的基础资产并不多

根据《试点通知》等文件要求，发行REITs的基础设施资产需满足较高条件：一是完成竣工验收，项目具有持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；二是现金流来源具备较高分散性，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经营性收入；三是原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定。从已上市的5单高速公路项目公募REITs具有以下特征：具有区位优势，底层资产分布在江苏、浙江、广东、湖北以及重庆等经济相对发达的省市；剩余收费期限基本约10年或以上；单公里收入高于全国平均⑤资料来源：中金证券研究报告《高速公路REITs 全梳理》。。

然而鉴于当前交通基础设施资产（尤其是BOT高速公路）的特殊性，能完全满足上述条件的交通基础设施资产并不多。据中国货币网发布的资料统计，东部某高速集团已运营59条高速公路，2021年通行费收入达到387亿元，其中7条高速公路的收入达到162亿元，占高速板块收入的比例达到41.86%，而其余52条路的收入仅58.14%⑥资料来源：《××交控集团2022 年度第十六期超短期融资券募集说明书》。。而东部另一交通集团已运营47条高速公路，2021年通行费收入为238亿元，其中7条高速公路的收入达到154.18亿元，占高速板块收入的比例达到64.78%，也就是说其余40条路的收入仅占35.22%⑦资料来源：《××交通投资集团2022 年度第五期超短期融资券募集说明书》。。因此，仅从营业收入角度可见真正能达到公募REITs要求的高速公路项目并不多。

（二）资产估值及协议交易存风险

买卖双方就估值达成共识是交通基础设施REITs发行成功的基本要求，这里涉及原始权益人与投资方利益不一致的问题。站在原始权益人的视角来看，估值越高越好。但投资者基于谨慎性和高收益性原则，期望估计越低越好。这就会出现悖论，即为了发行成功，原始权益人可能会适当低估存量资产，但若在未来运营情况好于预期时，存在国有资产流失的风险，原始权益人面临潜在风险。根据谭德彬（2022）的研究指出，从现有的4个高速公路公募REITs案例中，底层资产估值差异明显、折现率差异较大，尤其是在无风险报酬率、市场风险溢价、特有风险调整系数、股东权益回报率等参数值差异导致底层资产估值差异明显，为原始权益人非公开交易底层资产带来潜在风险。刘浩等（2022）也认为，在股权交易环节，如果没有特别情况，要转让国有股权必须通过产权交易所挂牌。

（三）并表及权益融资的审计风险

当前理论界及券商等研究机构，都认为公募REITs属于权益类融资。如《试点通知》明确公募REITs主要目的是盘活存量资产、筹集项目资本金、降低实体经济杠杆、降低债务风险，最终实现权益融资①中国证监会 国家发改委.关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（证监发〔2020〕40 号）[S].。而中金证券的研究结论认为，高速公路项目公募REITs属偏固定收益型，其典型特征是基础设施属性更强（高速公路等）、收益来源主要为特许经营权收费，更看重资产现金流分红，资产本身增值空间小。

然而，站在原始权益人的视角，按照现行会计准则，在原始权益人合并REITs产品的情况下，如果原始权益人不能无条件避免REITs产品向其他REITs投资人支付现金的义务，那么应列报为负债；否则，列报为少数股东权益。根据证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》要求，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。这一强制派息条款将可能导致外部投资人的出资在原始权益人的合并报表中分类为负债，因此德勤会计师事务所在沪杭甬的2021年年报审计时调整为负债融资，而不是权益融资⑧资料来源：浙江沪杭甬高速公路股份有限公司2021 年度报告。。

（四）原始权益人主观意愿不强烈

中国证监会原主席肖钢指出，自2021年公募REITs试点展开后，部分地方政府、地方企业积极性还不是很高，舍不得拿出较好的资产，因此需要进一步优化运行机制⑨资料来源：中国银行保险报，2022.05.11 第006 版。。李媛媛和汪小莉（2022）认为，从供给端看原始权益人欠缺内生动力。其主要原因是公募REITs与高速公路行业基本属性之间存在错配，即高速公路往往是企业较为优质的资产，在企业总经营收益中的占比较高。如刘浩等（2022）测算九永高速公路项目为例，其2021年度营业收入可达2.7亿元，折算单公里收入约550万元，已超过重庆市内现有全部通车高速公路单公里的平均收入值。而公募REITs要求原始权益人转让高速公路项目资产权属，影响企业的财务指标、信用和整体实力，导致多数高速公路投资者对发行基础设施公募REITs缺乏基本的动力。笔者认为，基于原始权益人的角度，有以下几方面的因素导致其主观意愿不强烈：

1.程序多、流程长。我国高速公路公募REITs化，一方面涉及相关主体非常多，比如行业管理的交通管理部门、土地管理的自然资源部门、环境管理的环保部门、税务部门、市场管理部门等，BOT高速项目发包方（主要是项目沿线地方政府），项目融资的金融机构，要协调这些机构程序较多，流程非常长；另一方面，一些历史原因导致改变现状的成本较高。

2.回笼资金较少。虽然高速公路项目公募REITs股权转让时可以获得较大规模现金，但考虑到原始权益人继续并表的诉求等，原始权益人及其一致行动人会持有51%（或相当大比例）的基金份额，从而导致实际融资金额较小。此外，虽然有些高速公路公募REITs项目募资规模较大，但其中有相当部分资金用于归还项目公司银团贷款，因而原始权益人实际回笼资金较少。

3.现金流出较多。根据证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》要求，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，基于此政策的影响，高速公路项目公募REITs的现金流出较多。根据招募书公告的现金流（见表1），2个12年左右的项目，现金流出的金额约为募集金额的1.6倍；而2个16年期的项目，现金流出金额约为募集资金的2倍以上；26年期的项目，则流出金额几乎达到募集金额的3倍。站在原始权益人的视角，若算上管理费用，则现金流出更多。

表15 个高速公路项目公募REITs 的现金流出

4.资金成本较高。尽管管理部门要求项目的收益率不低于4%，看起来并不高。但站在原始权益人的视角，因实际融资规模较小，一方面其现金流出规模较大，另一方面其代理成本高（张琦，2022）,实际资金成本率远高于名义上的投资者收益率。根据招募书公告的现金流（见表2），5 个项目的资金成本率最低为7.03%，而最高达到9.88%，若再考虑管理费用成本，那么资金成本率必将更高。

表25 个高速公路项目公募REITs 的实际成本

5.影响绩效考核指标。正如前面所述，具备发行REITs 的项目是收益较好的项目。若此类项目公司通过REITs 出表，则原始权益人以后年度的收入、利润都会出现大幅下降，后期财务指标都会有所下滑，进而对企业绩效考核、信用评级、融资能力等产生较大影响；若此类项目公司通过实施公募REITs 并不出表，即原始权益人通过投资于较大份额基金，进而继续并表项目，将导致少数股东损益增加，而归母净利润显著下降，将严重影响到国资考核体系中的归母净利润指标。

（五）基础资产后续管理风险较大

一方面，张琦（2022）认为在现有法律框架下，“公募基金+ABS”的架构产生的代理层级更多、代理链拉长、代理成本更高。由于交通基础设施运营具有规模大、范围广、专业性强的特点，公募基金目前并不具备运营能力。虽然原始权益人可作为第三方接受公募基金管理人的委托，进行日常运营维护，但项目公司经营管理重大事项决策须先通过私募基金、专项计划层面决策，再在公募基金层面由基金管理人通知投资人召开投资人大会进行表决，整体决策流程较为冗长，对项目公司日常运营效率造成一定负面影响，尤其是遇到紧急情况时，上述决策机制并不能满足决策效率的需要，从而给项目运营带来潜在风险。

另一方面，作为行业管理的交通部门或者项目发包人基于安全、明确责任人等原因，在同意高速公路实施公募REITs的批复文件中，明确要求原始权益人“继续履行和承担项目的养护、收费、通信、监控、综合服务等运营管理职责；承担项目公募REITs存续期间的设置加固、维修等运营和管理管养过程中的一切费用”等相关义务，这使得原始权益人后期面临巨大潜在风险。

四、相关建议

一般来讲，交通基础设施企业中普遍存在资产规模大、负债水平高、资产流动差等特点。为推进基础设施REITs试点工作的顺利开展，现从原始权益人的视角提出以下几点建议：

（一）简化审批要求

当前的高速公路项目公募REITs中，对于法律要件要求比较多，但现实中存在众多特殊情况。因此，部分项目即使有些法律瑕疵，建议以实质重于形式的原则，只要不影响实质性的项目运营，也不会带来较大风险，但一定要将相关信息公开披露，并作风险提示。

（二）优化交易结构

从当前已发行的基础设施REITs案例来看，虽然国内审计机构都认定为权益融资，但毕竟存在被认定为债务融资的风险。为此需要设计合理的条款，在满足投资者的风险识别和风险可控的前提下，又满足会计准则的要求，同时还需要得到投资者的认可，尤其是投资方风控部门的认可。鉴于高速公路项目的特征，建议可以借鉴优先股的原理，募集资金成为优先股，约定保底分红比例并优先分红，且可将分红比例与项目收益挂钩。另外在最终清算时约定相应机制，既保护投资者的利益，也维护原始权益人利益，这样或许可以大大激发原始权益人积极性。

（三）完善考核体系

正如前面所说，在基础设施REITs过程中，因股权转让而实现大量投资收益，对于当期的财务报表影响巨大；在公募REITs的存续期内，收入、利润、归母净利润下降明显，这种大起大落的财务数据，对于国资企业的年度考核影响巨大。因此，建议国资考核部门针对基础设施REITs业务对企业财务指标的影响，设计相应的考核机制，从而更有利于基础设施REITs业务推进。例如，可以将一次性股权转让收益平滑至项目存续期，这样减少了股权转让当年的收益、减低了后续年度的基数，也可以增加后续年度的考核利润。

（四）明确估值体系

根据谭德彬（2022）的研究，建议监管机构或中国资产评估协会针对公募REITs的特殊性，尤其是高速公路REITs项目，其股债结合、现金流充足稳定的特征，明确要求对底层资产估值，并统一无风险报酬率的取值方法、相对统一市场风险溢价、特有风险调整系数ε等。在监管机构、资产评估协会等对估值方面、估值模型、参数模型、参数确定、指标选择等相关要素进行标准化、规范化后，必将提升公募REITs项目底层资产估值的客观公允、公开透明，从而减小原始权益人的潜在交易风险，有利于公募REITs大力推进。

总之，若降低上述影响后，有利于高速公路项目公募REITs化推进，对于原始权益人来说，真正能够实现将现金流稳定、回收周期长的固定资产快速变现，从而盘活存量资产，引进外部权益资金，提升直接融资比例，提高资产证券化率。