基于生存分析的中概股企业生存及退市动因研究

郑佳宁，栾 栋，李培志

（1. 东北财经大学 统计学院，辽宁 大连 116025；2. 东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025）

一、引 言

过去三十年中国企业境外上市的现象从无到有，到如今已经非常普遍。如果说早期中国企业境外上市是因为境外资金的相对充裕，那么随着中国经济的不断发展，金融市场的壮大和完善，企业资金短缺问题已经有所改善。近些年在国内上市审批愈发严格的情况下，很多企业在C轮融资后急需通过上市获得大规模融资，但此时企业大多刚开始盈利，或者未盈利，不符合境内上市连续三年盈利的条件，因而企业为了把握时机和获取良好的发展前景，选择境外上市。除此之外，相对于A股市场，境外市场交易更加活跃，资金体量更大，机构投资者占比较大，投资行为更加理性和专业，因而境外上市为企业带来了更加合理的估值，同时有利于企业声望的提高和国际化人才的引进。

但是，这一形势从2010年起开始发生转变。以美股上市的中概股企业为例，根据爱美股的数据，2009年和2010年赴美上市的中概股企业分别为22家和45家，2010年选择退市的中概股企业仅有5 家，但2010 年后选择退市的中概股企业逐渐上升甚至超过同期美股上市的中概股企业。2012年有2家中概股企业赴美上市，而从美股退市的中概股企业则达到了24家。2015年有14家中概股企业赴美上市，却有32家中概股企业选择退市。那么是什么因素导致之前逐步适应美股市场并长期生存的中概股企业转变态度？中概股企业上市后，随生存时间的改变其自身内外部因素对其生存时间有什么影响？从信息不对称角度来说，对于那些从美股退市又回归A股市场的中概股企业，其退市原因是价值低估，还是自身潜在风险？因此，本文的研究试图找到上述问题的答案，相信这对于投资者的理性辨别，促进中国金融市场的稳定，抑或是对国家金融监管的有效实施都具有十分重要的意义。

中概股企业的退市，究其原因可以分为外部环境因素和内部治理因素两大类：

一方面，外部环境因素主要是美股市场上市环境的变化以及客中概股相对上市成本。自2011年以来，以浑水调研公司为代表的多家美国做空机构或媒体把注意力置于中概股企业，相继爆出中概股企业会计造假、金融诈骗等消息，如展讯通信、分众传媒等，当日股价跌幅超30%并最终退市，但同时其他中概股企业股价也受到冲击，企业价值得不到合理的体现，进一步造成二级市场再融资成本增加甚至是融资机会消失等一系列问题。不仅如此，美国还加强了对中概股企业的审计管控。2020 年12 月3 日美国国会通过了《外国企业问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，简称《法案》），其要求在美上市的中国企业向美国上市企业会计监督委员会（PCAOB）提供审计底稿，连续三年拒绝提供审计底稿的中国企业会被强制退市。这一法案的出台也使中概股企业面临严峻的退市威胁。虽然还没有因此法案而退市的中概股企业，但这也反映了美国对中概股企业态度的转变。这些因素在改变上市环境的同时也加大了中概股企业的上市成本。

相对于美股市场金融环境的恶化，中国金融市场的环境则在不断地改善。李行健和李广子［1］研究发现，中概股企业注册地市场环境的改善对中概股企业退市有着积极影响。从2019年7月22日首批科创板企业上市交易，到2020年《中华人民共和国证券法》生效实施，中国全面推行的证券发行注册制有了法律上的规定。直至2020年8月24日创业板改革并试点注册制落地，A股市场的改革正在逐步实现从科创板到创业板、最后到全市场的“三步走”的目标。国内证券市场的不断发展大大改善了企业国内上市的环境，并且降低了国内上市的成本。因此，结合影响中概股退市的外部因素来说，是A股注册制改革和美股加强监管等各种因素叠加的结果。

另一方面，内部治理因素的变化则是导致企业选择退市的内部因素。影响企业退市的内部因素，包括代理问题、价值低估问题等。诸多学者对企业生存的内部因素进行研究并发现了一些影响因素。价值低估问题导致企业退市一直都是被学术界广泛认同的观点。自Kim和Lyn［2］提出价值低估问题导致企业退市的假说以来，学术界对此进行了广泛研究。股价被低估的企业无论是出于保护股东利益还是出于在不同市场套利的动机，可能会选择主动退市。对于此类企业来说，主动退市的正向溢出效应和继续上市的低回报率都是其退市的动机。因此，学术界广泛认同，价值低估问题是企业选择退市的主要影响因素。

代理问题自从20世纪初便成为学术界讨论的热点。Rao等［3］研究了1981—1992年退市企业的财务特征发现，一个企业相对于同行业的平均市盈率（市净率）越高，企业退市的可能性就越低。企业的代理问题具体来说，大量自由现金流和较少的投资机会使企业面临更严重的代理问题，即管理者有动机使企业规模增长超过其应有规模，或者自由现金流用于谋取个人利益，但这与股东利益有着极大冲突。自由现金流影响企业退市决策已经被很多学者验证。Jensen［4］发现企业自由现金流水平和企业退市之间存在正相关关系。Gleason等［5］也找到了自由现金流假设的证据。此外，企业在维持上市所付成本与融资需求所得盈利之间的权衡也是影响企业生存的关键因素。Deangelo等［6］研究发现企业退市可以消除因保持上市身份而产生的成本。2002年“萨班斯—奥克斯利法案”（Sarbanes-Oxley Act）提高了美国上市企业的合规成本，Engel等［6］调查了此法案的影响发现，成本节约在退市决策中起到重要作用。

近些年，随着中概股企业退市增加，越来越多的学者针对中概股退市进行了实证研究。其中，大多研究使用简单的回归模型和相关性检验，将视角集中于企业退市的某一时间点上，但影响因素的变化与中概股企业生存之间的关联也同样值得进一步探究。同时，已有研究对股价波动与企业退市相关性的分析和实证研究尚且欠缺，且国内对于企业规模这一影响因素的研究还有待进一步完善。本文将企业生存时间这一重要因素纳入模型，首先对已有的中概股退市动机的因素进行归类分析，在影响中概股退市动因的基础上遴选相关参考指标。通过cloglog离散时间的生存模型（下称cloglog模型）对研究样本进行生存分析，并通过对不同行业的生存分析研究中概股退市的行业异质性问题，最后为企业退市决策提供参考，并为监管机构政策实施提供借鉴。

二、理论概述（因素分析）与研究假设

（一）价值低估问题与中概股企业生存

Kim等［2］提出了价值低估问题导致企业退市的假说。价值低估是企业退市的主要原因已经被诸多学者研究并认同。出于套利动机和信息不对称的原因，境外上市企业在面临企业价值低估时会倾向于主动退市。从企业生存角度来说，长时间的价值低估会影响其生存，使其生存时间显著缩短。据此，本文提出如下假设：

H1：中概股生存时间与其价值低估有关，价值低估程度较大的中概股企业出于套利动机，会选择主动退市，其生存时间缩短。

（二）代理问题与中概股企业生存

学术界对代理问题的研究通常从企业流动性资产占比切入，一定的资产流动性是企业生存的必要条件，但当流动性资产占比较大时便会对企业产生一系列影响。Jensen［4］研究发现流动性资产占比较大的企业，其企业管理者与股东之间的代理问题更为严重。Lehn和Poulsen［8］通过对1980—1987年的263笔美股退市企业交易样本中自由现金流相关的代理问题研究发现，未分配现金流和企业退市的决定之间存在显著的关系。因此，中概股企业自由现金流水平的增加（或减少），其代理问题会逐步凸显（或减弱）并影响企业的生存时间，导致企业退市。流动性资产占比随着企业生存增加的中概股企业会凸显出其代理成本，出于减少代理成本，充分利用资金增加股东财富的目的，这些企业更倾向退市，因而其生存时间相对较短。相反，流动性资产占比随企业生存变小的中概股企业则倾向于继续上市，保持中概股身份，生存时间相对较长。据此，本文提出如下假设：

H2：中概股企业的生存与代理问题有关，代理问题逐渐突出的中概股企业，为降低代理问题会选择退市，其生存时间相对较短。

（三）上市成本与中概股企业生存

境外上市企业保持其中概股的身份需要一定的成本，“萨班斯—奥克斯利法案”提高了企业在美股上市的合规成本。Eddey等［9］研究了美股退市对注册、上市和其他股东服务成本的降低效应，发现退市能有效减轻部分审计、会计和法律等固定成本。李行健和李广子［1］虽持赞同观点，但其实证结果发现，以企业规模表示的相对成本与中概股企业的退市之间不存在显著关系。因此，本文将进一步通过实证分析其对中概股的影响。据此本文推测，对于生存时间内其企业规模未得到进一步发展，甚至规模降低的在美上市的中概股企业来说，其相对上市成本的增大也会影响其退市决策。具体来说，相对上市成本较大的企业更倾向于进行退市决策，生存时间相对较短；相对交易成本较小的中概股企业，生存时间相对较长。据此，本文提出如下假设：

H3：中概股企业的生存时间与其上市成本有关，相对上市成本较大的中概股企业倾向于退市，其上市生存时间较短，反之则相对较长。

（四）金融环境与中概股企业生存

金融环境无疑会影响上市企业的各种决策。李行健和李广子［1］研究了注册地市场环境变化对中概股企业退市的影响。伴随2019年中美贸易战的爆发，金融层面美国市场对中概股企业的监管也日益收紧，特别是2020年12月3日美国国会通过了《外国企业问责法案》。根据Choice 数据统计，在《法案》实施规则颁布当天，在美上市的239只中概股出现了价格集体下跌的情况，多达38%的中概股累积跌幅过半。2021年5月，中国的三大电信运营商就因《法案》的条款被迫从纽约证券交易所退市。同时美国机构（如浑水调研机构等）对中概股的做空，也使中概股企业面临前所未有的退市风险，由于美股市场通常将中概股企业视为一类企业，那些没有受到做空的优质企业同样也会受到一定的负面影响，进一步增加了所有中概股企业的生存风险。张鹏杨等［10］研究发现，长期来看国际政策的不确定性影响投资者的投资决策。Huseyin和Mihai［11］的研究发现世界各国为了某种政治或经济目的频繁地调整各项政策，因政策的频繁变动而引发的政策不确定性会影响金融环境。由于中美全面竞争格局的明朗化，因而可推断接下来中概股企业生存的金融环境风险会骤增。本文推测，随着金融环境恶化，中概股企业更倾向于退市，其生存时间相对较短。据此，本文提出如下假设：

H4：中概股的上市生存时间与外部金融环境有关，金融环境恶化会降低投资者交易积极性，企业退市意愿加强，生存时间相对较短。

三、研究设计

（一）数据来源

本文数据来源于Choice金融终端和Wind数据库，收集了美股市场中的中概股企业和已退市的中概股企业的财务信息并进行统计分析。样本共包括400 家企业，其中美股市场中的企业有349家，已退市的企业有51家。数据时间跨度从1989年到2020年，数据不包括2020年12月待上市未上市的中概股企业。市场中的中概股企业的财务数据来源于公布的季度财务报告。本文在对样本数据进行统计分析前，对数据进行合并处理，并去掉部分财务指标缺失较多的样本。由于上市时间过短的企业，其财务报告无法体现美股上市的影响，本文剔除了2020年下半年美股上市的中概股企业，最终样本总量为337家，其中51家已退市，286家在市场中。

本文运用生存分析法，定义中概股企业的生存时间为中概股首次美股上市直至退市所经历的时间，中概股企业死亡时间即企业在t时期存在于观察样本内，而在t+1时期不存在于观察样本中。此时，起始上市日至t时期即为中概股企业的生存时间。大多数研究方法在规定研究区间内常常伴随左删失，即删除处于研究起始时间之前就已经生存一定时间的数据，左删失会低估对象的真实生存时间，这会影响生存分析的结果。为了避免数据左删失对生存分析结果的影响，本文将研究的时间范围扩大至所选337家中概股最早的美股上市时间直至2020年12月。而对于2020年12月之后的中概股企业生存时间的估计，需要进行右删失，对于右删失数据对生存分析结果准确性的影响，本文采用的生存分析模型即可有效解决。

（二）变量说明

价值低估问题。采用市盈率反映企业估值程度，参照Rao等［3］及学术界普遍的估值方式，为避免行业异质性影响，将企业市盈率减去所在行业平均市盈率，以此表示企业估值水平的高低，在后面的实证中，用pe表示市盈率。profit表示息前税后利润，esp表示每股收益，d-a ratio表示资产负债率，Cons为常数项。

代理问题。参照Jensen和Meckling［12］的研究，通过流动性资产占比反映企业管理者与企业股东之间的代理问题。流动资产的内容包括货币资金、短期投资、应收票据、应收账款和存货等。为避免流动资产绝对值分布范围过大，本文以流动资产占总资产的百分比表示，用float表示资产流动性。

交易成本。参照李行健和李广子［1］、Gleason等［5］的研究，本文以企业规模衡量企业交易成本的高低。企业规模越小交易成本越高，退市带来的固定成本降低对其经营帮助更显著。具体地，本文在分析中采用企业总资产数值的对数衡量企业交易成本的代理变量，用size表示企业规模。

金融环境。世界各国为了某种政治或经济目的频繁地调整各项政策，Huseyin和Mihai［11］认为因政策的频繁变动而引发的政策不确定性会增加边际投资成本，进而影响投资者的投资决策。Baker和Wurgler［13］研究发现，股票换手率是衡量投资者投资信心的重要指标。因此，长期来看金融环境的恶化会导致股价表现不好的中概股的换手率降低，投资者积极性下降，长期内股价波动率降低。因此，本文选用股价年化波动率表示金融市场环境趋势性的变化。股价年化波动率的计算方法是求出每日的收益率，然后求出标准差a，每年的交易日按照245天计算，最后得出股票年化波动率用volatility表示股票年化波动率。

（三）研究方法

生存分析模型主要有参数模型如加速时间失效（AFT）模型，半参数模型如Cox 比例风险模型，离散时间生存分析模型如cloglog模型。AFT模型是参数模型，需要对基准风险进行设定，这限制了它的应用场景，对中概股企业的生存分析也有一定的不足。Cox比例风险模型由于其半参数的模型特征，无需对基准风险进行设定，应用面相对较广，也是目前应用最多的生存分析模型。但Cox比例风险模型会忽略个体异质性效应的影响，且它在等比风险假定方面也有一定的要求，所以回归结果也会出现一定程度的不准确。相比于以上所述生存分析模型，cloglog模型则避免了上述问题，同时考虑个体异质性影响。参照许家云和毛其淋［14］、张文菲和金祥义［15］的研究，构造cloglog模型，如式（1）所示：

其中，F（hit）=cloglog（1-hit）表示中概股企业i在t时期的离散风险概率，hit越大表示此时期中概股企业退市的风险越大。φt表示基准风险，是生存时间的函数。FD表示上文提到的经过处理后的相关指标，包括企业市盈率、企业流动性资产占比、企业规模以及股价年化波动率。结合上文可以看出，市盈率越高，企业价值被低估程度越小，企业越不会退市，所以预计影响为正。股价年化波动率高，企业面临财务风险越大，难以退市，所以预计影响为负。企业资产流动性越大，代理成本越高，企业越倾向于退市，预计影响为正。企业规模越大，其相对上市成本越小，企业越不会出于交易成本原因退市，预计影响为负。Ctrlikrt为控制变量，主要包括每股收益、资产负债率等。

本文选择外部因素影响的中概股企业风险函数和生存函数估计。根据前文研究方法中的定义，中概股企业的生存函数定义如式（2）所示：

其中，S（t）表示生存函数，P表示生存概率值，T表示研究企业的上市时间。根据生存函数可以推出累积风险函数公式，如式（3）所示：

其中，F（t）表示上市时间T超过时间点t时，研究对象中已经退市的概率。由此还可以得到风险概率密度函数，它是累积风险函数的导数，如式（4）所示：

其中，f（t）风险概率密度函数表示某个时间点t上，中概股企业退市的概率。通过以上公式，最终可以得到风险函数，如式（5）所示：

其中，h（t）表示中概股企业生存时间T达到时间点t时退市的概率。所有中概股企业的生存图和风险分布图如图1和图2所示：

图1 中概股企业生存图

图2 中概股企业累积风险分布图

从图1可以看出，中概股企业的生存曲线呈现阶梯性下降趋势，随着中概股企业生存时间的延长，生存曲线在观测的第70至80个月内下降速度最快，随后逐渐平缓。这表明，中概股企业美股上市约6至7年内退市概率最高，随后降低。2003年后中概股企业生存趋于稳定，适应美股市场。从图2可以看出，中概股企业上市300个月之后风险激增。通过对原始样本中于300个月之后结束美股生存进行退市的样本的统计，可以看出退市的中概股集中于2019年和2020年两年即正处于中美贸易战爆发时期。这一时期中概股企业美股上市环境变得愈发恶劣，而同时期A股和港股环境持续优化。综合分析，中概股退市可能的原因是A股注册制改革、港股上市制度改革以及美股加强监管等各种因素叠加的结果。即近两年金融环境的恶化使中概股企业的生存风险骤增，进而影响中概股企业美股退市，这也符合本文H3的叙述。

四、实证结果与分析

本文分别将变量按前文所述的数据处理方式进行处理，之后用cloglog模型进行生存分析，最后加入控制变量进行处理。通过cloglog模型对中概股企业进行的生存分析结果如表1所示。

表1 中概股企业生存分析结果

表1模型（1）—（5）分别对研究变量单独进行生存分析。模型（6）将多个因素同时带入模型，模型（7）和模型（8）则进一步加入控制变量进行处理。从表1可以看出，企业市盈率越高，价值低估问题越小，生存时间越长，这印证了本文H1。流动性资产占比高的企业，越有可能性退市结束自己生存周期，因而生存期限相对较短，这印证了本文H2，并且与Rao等［3］、Gleason等［5］以及Mehran和Peristiani［16］的研究结果一致。在仅考虑企业规模的情况下，企业规模对企业生存结果影响效果边际显著，但在其他控制变量加入后，企业资产规模对中概股生存时间的影响也十分显著，印证了本文H3。这与Eddey等［9］的研究结果一致，同时表明李行健和李广子［1］之前实证分析不显著问题是由所选模型所致，这也体现了生存分析在研究企业生存方面的优势。

进一步地，以企业规模为代表的相对上市成本在部分模型检验中并不显著，其原因是部分企业退市并不是相对上市成本的原因，以某个退市时点的企业规模数据反映对其退市的影响不具有普适性，因而不显著。相对上市成本对具有某些财务特征的企业影响较大，因而控制变量的选用会直接影响回归结果。从表1还可以看出，金融环境的变化对中概股企业生存时间的影响也十分显著，股价波动率越低的中概股企业，其退市概率越高，生存时间相对较短，印证了H4。以股价波动率表示的中美金融环境的变化会影响中概股退市决策。金融环境恶化会降低投资者的投资积极性和股价波动率，增大企业退市概率，缩短生存时间，这与Baker和Wurgler［13］的研究结果一致。

五、异质性影响分析和稳健性检验

（一）异质性分析

对于异质性的分析，最重要的是行业异质性。不同行业之间存在极大区别，不同行业的资产规模、股价波动性、流动资产占比等诸多方面存在各自特点，有很大不同。本文按照东方财富对中概股企业类型的分类对其进行行业异质性分析。考虑到样本中部分行业的中概股企业样本较少，本文选取的中概股企业行业分为原材料、医疗保健、信息技术、通信服务、日常消费品、金融、工业、非日常生活消费品8 个类别，基于cloglog 模型分别进行生存分析。图3—图6 分别为工业、非日常生活消费品、原材料和行业间生存分析图。“其他”是指除去该行业的另外7个行业的生存分析曲线。

图3 工业生存分析图

图4 非日常生活消费品生存分析图

图6 行业间生存分析图

从图3—图5可以看出，工业、非日常生活消费品和原材料行业的生存状态有着明显的异质性。相对来说，工业、原材料行业生存风险较小，而非日常生活消费品行业风险较大。其余的5个行业①本文同样对医疗保健、信息技术、通信服务、日常消费品和金融行业的生存曲线图进行了分析，由于篇幅所限本文没有列示，留存备索。同样有行业异质性但不太突出。对三个有明显行业异质性的行业间进一步通过cloglog模型进行生存分析，结果如图6所示。非日常生活消费品行业相比工业和原材料的中概股企业，面临的生存风险更大。原材料行业的中概股企业相比工业行业面临更大生存风险。对3个行业生存变化差异最大的时间段进行观察，发现这些企业样本生存风险的加剧集中在中美贸易战时期，因而行业对外部环境变化的敏感性存在显著不同。从外部环境对不同行业的针对性强弱来看，美国对中国企业的审核更多地集中于“科技”领域，其中在以上3个行业中分布于非日常生活消费品行业居多。

图5 原材料行业生存分析图

从价格水平的传导机制来看，材料行业和工业行业在外部环境恶化的过程中生存风险没有明显增加［17］，可以理解为市场对原材料和工业存在刚性需求，因而这两个行业受影响较小。而中美贸易战期间中美两国对双方商品加征关税以实施贸易制裁，直接增加了终端产品，尤其是非日常生活消费品的成本。对于那些以中间品加工再出口为主要业务的企业，美国对从中国进口的商品的额外关税会显著提高成本，而商品价格受需求弹性影响有限，因而相关企业利润降低，并且会显著地恶化投资者对其二级市场的股价表现，企业利润下降的预期体现在二级市场上便是相关股票的价格下跌［18］。长期来看则是影响企业的估值，降低波动，造成企业私有化退市。而以上三种行业中，对非日常生活消费品企业的终端产品打击最大。综合以上两种情况，三种异质性较大的行业中，非日常生活消费品的生存风险最大。

（二）稳健性检验

为了检验结论的稳健性，本文选用另几种生存分析中常用的模型来进行检验。本文基础模型AFT模型如式（6）所示：

其中，h(t，Xi)代表中概股企业从上市日起到t时期累计美股上市时间，h0(t)为基准风险，是生存时间的函数。Xi表示本文所研究的指标，包括市盈率、企业年化股价波动率、企业资产流动性、企业规模、企业息后税前利润占比。Ctrlikrt为控制变量，主要包括每股收益，资产负债率等。每股收益越高预期影响为负。资产负债率越高预期影响为负。参考Klein和Moeschberger［19］研究中关于生存分析的常用回归方法，本文分别用韦伯回归模型、指数回归模型、刚珀茨回归模型以及Cox比例风险回归模型（下称Cox模型）进行检验，结果如表2所示。

表2 稳健性检验结果

从表2可以看出，稳健性检验结果与前文结果一致，即检验支持了市盈率、股价波动率、流动资产、企业总资产对中概股企业退市有影响的结论。其中韦伯回归模型、指数回归模型、刚珀茨模型和Cox模型对本文的研究样本的流动性资产、股价波动率的回归结果十分显著，且回归系数与本文主要采用的cloglog模型回归结果的系数相同。这说明，以本文研究样本中以流动资产代表的代理成本与中概股退市之间存在显著相关性，即流动性资产占比越大，上市企业的代理成本越高，中概股企业的生存时间越短。

股价波动率方面。股价波动率越大，上市企业的投资者积极性越高，中概股企业的退市风险越低，相应地生存时间越长。在公司规模方面，韦伯回归模型、指数回归模型、刚珀茨模型的回归结果显著性相对较低。这与本文实验样本的生存时间分布特征有关，Cox模型的回归结果最为显著，也证明了以公司规模为代表的上市成本确实会影响中概股企业的退市决策，公司规模越小，上市成本占比相对越高，中概股企业的私有化退市概率越大，企业的生存时间越短。在公司估值方面，四种方法的稳健性检验结果中，Cox模型和刚波茨回归的结果最为显著，也说明了公司估值会影响中概股企业的私有化退市。即中概股企业的价值低估越高，企业倾向于将公司进行私有化退市的意愿越高，中概股企业的生存时间越短。

在影响中概股企业私有化退市的问题上，四种稳健性检验的结果总体与本文cloglog模型的统计分析结果一致，即支持了股价波动率所反映的金融环境的优劣、流动资产所代表的代理问题的大小、公司总资产所对应的上市成本会对中概股企业私有化退市的行为有影响。

从显著性结果来看，不同回归模型对研究样本的具体指标的回归结果存在些许差异，主要是因为参数回归法对研究样本的生存时间的分布情况有一定要求，而本文的研究样本的生存时间分布情况不完全适用，总体来说对于衡量交易成本的公司规模指标基于离散时间的生存分析模型相比之下结果更好，这也体现了cloglog模型在处理离散生存时间的样本数据的优势，可以适当控制未观测到的异质性。

六、结论和政策建议

本文收集了1989—2020年中概股企业上市以及主动退市的中概股企业的相关财务数据，基于对其他学者研究的总结基础上，提出与中概股退市动因相关的四个假设，依托cloglog模型，将企业生存时间这一重要因素纳入模型，通过对所有中概股企业从上市日起至研究日结束的财务数据进行生存分析，考察了影响中概股企业退市的因素，随后根据产业类型的差别进行了异质性分析。得到的结论如下：企业价值被低估的程度、企业内部的代理问题、上市成本以及金融环境变化是会导致中概股企业退市的重要因素。

就反映四种因素的指标来说，市盈率反映的企业价值被低估程度、流动资产所代表的代理问题的大小、股价波动率所反映的金融环境的优劣、企业总资产所对应的上市成本会对中概股企业退市的行为产生影响。总的来说，与同业企业相比低估更严重，资产流动性更高，上市成本更高，股价波动率更小的中概股企业具有更强的选择退市倾向，因而其生存时间相对较短。

根据上述结论，本文提出以下三点政策建议：第一，对于正在评估是否去美股市场上市的中国企业，可以将本文的研究因素作为参考，分析自身上市动机与情况。应综合权衡美股上市带来的收益和成本，结合自身行业、财务情况，并考虑境外上市的隐藏风险。第二，由于美股市场对中概股企业监管限制日益收紧，中美金融层面环境越来越不理想，美股上市的中概股企业在这种金融环境中可能不被市场交易者所热衷，甚至得不到合理估值，这会对中概股企业的美股上市产生不利的影响。对于寻求私有化退市的中概股企业，也可以从本文中得到帮助，结合已完成退市企业的财务情况，分析确认自身退市成功的可行性，对未来发展路径有科学规划，进而做出理性决策。第三，中国的监管机构应该通过完善规则和加强对市场的管理，营造更好的投资环境和市场经营环境，加快建立多层次资本市场，这样才能吸引更多的新技术、新商业模式的优质国内外企业上市。